一、关于流动性的讨论

目前，经济金融界都在讨论流动性问题。但是，什么是流动性？讨论中各自的定义不统一，暗含的内容也不是完全一样，因此使得有些讨论不能深入。一般而言， “流动性”是指一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。

关于流动性问题，不仅在国内，即使在国际学术界也是颇有争议的一个问题[1][1]。概括其内容：一是对流动性层次的不同界定及其测量，二是不同交易成本对资产选择的影响；三是由此进一步讨论对中央银行货币调控力度的冲击与抵销，以致于对一国产出的影响。

一般来说，从流动性可测量、可统计的角度看，有三个层次的界定。一是将流动性界定在银行体系内，我国中央银行曾以此为角度进行描述[2][2]。是指超额存款准备金。二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量（M2）视同于流动性。三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。如美联储前主席格林斯潘曾提到，最广义的流动性是指经济社会中的全部金融资产。我们认为，格氏提法有一定道理但并不是很严密。因为金融资产中的衍生工具，其本质是一种合约，并不是在任何条件下都可变成现金和支付手段的资产。

当然，也有人把银行“存贷差”的多少视为过剩流动性指标进行分析，不言自明，此不具有经济学科学的理论意义[3][3]。在专业人士中，也有人曾以M1/M2比例的增减用作流动性分析。这更多的是从货币内部的结构出发，与货币的流通速度相联系。此时尽管也用“流动性”一词，其与表示一种资产转化为购买与支付手段难易程度的分析，内涵不完全一样，因此其分析的意义也不一样。

鉴于本文的目的，重点不是分析阐述中国当前流动性过剩形成的最终根源（即内外经济失衡，经济结构问题等），也不是分析流动性层次不同划分方法的优劣，而是侧重分析中国当前过剩流动性的形成机制，即中央银行货币调控中的操作技术问题，由此进一步分析中央银行等宏观部门应采取的对策，所以，本文的叙述自然在不同场合会分别涉及流动性三个不同层次的分析。

二、不同流动性产生机制的变化分析

从货币经济的角度看，流动性主要通过三个领域产生并对国民经济造成影响。一是中央银行通过自身资产负债表的调整，投放或回笼基础货币，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币的增长率和商业银行超额存款准备金率的变化来反映。二是商业银行通过自身的资产负债表的运作，在央行创造的基础货币基础上创造存款货币。由于存款货币（M2）是基础货币与货币乘数之积，故具体可用货币乘数来反映商业银行创造存款货币的实际效率[4][4]。三是非银行金融机构、非金融企业与自然人在央行、商业银行创造的货币基础上，创造商业信用和其他金融资产并以此媒介实体经济的运行。其创造能力用货币流通速度来反映较为近似，即反映非金融企业与个人通过金融系统创造货币、创造信用并媒介GDP增长的效率。以下，分别按照这三条线索进行流动性分析。

1、近三年，基础货币的快速增长可以说基本得到控制，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放。

按照传统理论分析，中央银行负债方的基础货币，由三项构成：现金发行、商业银行的法定存款准备金、商业银行的超额存款准备金。观察超额存款准备金的变化，至少可能出现两组情况：一是假设中央银行资产方不变，现金发行数量也不变，提高法定存款准备金率，经一定的政策传导环节，则出现超额存款准备金率下降，基础货币总量不变。二是假设中央银行资产方增加（如外汇占款增加），现金发行数量不变，有可能又出现三种状况。第一，提高一定的法定存款准备金率或进行其它对冲操作后，超额存款准备金率保持不变（即保持外汇占款增加前的状态），基础货币总量不变。第二，提高一定的法定存款准备金率或进行其它对冲操作，由于准备金率提高或对冲操作的幅度不够，超额存款准备金率仍可能出现上升的态势，即银行体系内流动性由于外汇占款的增加而没有得到相应的控制，基础货币总量增加。第三，央行准备率和对冲操作幅度过大，超额准备金率下降，基础货币总量减少。由此，可以得到初步的结论，随着央行资产的扩张，基础货币总量和结构的变化可以有多种组合。即在假设现金发行数量始终保持不变的情况下（实际上又往往不可能），基础货币总量增长得到控制或者没有控制住，代表流动性指标的超额存款准备金也可以是得到控制，也可能没有控制住。

从2000年起至2006年底，我国基础货币的年均增长率为13.6％。其中2003年9月至2004年9月，基础货币的同比增长率均超过13.6％，最高的达到17.07％，应该说此时期相对于后来，基础货币增长率是相当高的。此后的2004年到2006年的三年是公认的外汇储备激增的年份，但基础货币的增长率却反而下降，大部分月份均低于13.6％。到了2006年，多数月份更是低于10％，最低的甚至达到7.46％。即同是第四季度，2003年月均还为18.7%，2004年与2005年分别下降到10.6%和10.8%。但是到了2006年11月与12月，不知是央行另有难言之处，有意放松基础货币投放还是操作判断失误，又出现了基础货币投放的大反弹，基础货币同比增长，11月急增16.4%，12月急增20.9%。

图表1：近6年基础货币年均增长率（％）

众多的人认为，国际收支的大幅顺差导致央行被动投放了基础货币，这是造成我国流动性过剩的主要原因。实际上，由于近几年央行发行了大量的票据，并通过提高商业银行存款准备金率等方法，对冲了央行由于外汇激增而投放的基础货币。2000年以来，央行外汇占款从14176亿元上升至2006年的84360.8亿元，增加了约7万亿元，但中央银行通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备率冻结约1万亿元，从基础货币净增加看，仅增加4.6万亿元。因此，从净效果看，在外汇储备增长迅速的2004-2006年，基础货币的增长率可以说已得到基本的控制，其中一些月份已处于近六七年中的最低点。

因此，单纯从基础货币总量本身看，国际收支的大量顺差确实是给我国央行对冲操作带来了巨大的压力，使得央行对基础货币控制的主动性明显下降。但是，到目前为止应该仍然可以说引不出以下的判断：央行对基础货币的控制似乎已是无能为力，国际收支的大量顺差，必然导致基础货币相应的大量增长[5][5]。

然而，这并不意味在当前，银行体系内过多的流动性已经得到完全控制。如果仅以超额储备为流动性（详细分析见下文）标志进行趋势分析，2001年以来，季平均超额储备比率一直呈逐年下降趋势。2001-2006年分别为：6.8％、6.5％、4.5％、4.2％、4.0％和3.4％。但到了2006年第四季度，以同一季度数据相比，前五年在逐年下降，分别为7.6％、6.47％、5.38％、5.25％和4.17％。2006年第三季度还是为2.52%，第四季度突然上升到4.8％。说明当前的流动性过剩，从操作层面看，可能与去年底央行调控力度偏软有直接的关系。

 

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图表2：2001-2006年商业银行超额储备率

至于除去2006年底这段时间央行主观企图在放松银根外，为什么在过去长达二、三年内社会上仍是一直感觉流动性过剩？

2、当前M2快速增长的推动因素主要来自货币乘数，货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大

第二层次流动性的指标是M2。从货币供给理论框架分析，货币供应量（M2）等于基础货币与货币乘数之积。如前所述，从2004－2006年基础货币增长基本呈下降趋势。但从货币乘数分析，2000年以来商业银行的平均货币乘数一直呈上升趋势，2000年为3.77倍，2002年之后，稳定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上（年平均是4.94倍，比2000年提高了31％）。在货币乘数不断上升过程中，中央银行曾5次提高法定存款准备金率，从2000年的6％提高到2006年底的9％。目前进一步提高到11.5％，提高了91.7％。法定存款准备率的提高，货币乘数本应下降[6][6]，但为什么降不下来？

 

 

图表3：2000-2006年平均货币乘数

说明：1、使用当年M2、M1的平均值/储备货币的平均值；

2、2001年缺9月和11月份的数据，为剔除这两个月后的平均值。

近些年银行货币乘数的扩大，与过去不同，它已不完全是通过贷款扩张创造的。从银行贷款占金融机构资产的比重看，2004-2006年间分别为63.1％、59.5％和57.5％，出现呈下降趋势。从另一角度即从M2与贷款增速的走势看，1992～1995年，M2与贷款的增速曾出现偏离，M2的增长主要不是银行贷款推动的，1996～2003年期间M2与贷款的增速基本吻合，但2004年开始M2与贷款的增长又出现偏离，M2又出现由非贷款因素推动的情景。究其原因，是近几年商业银行不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。

进一步分析发现，导致近几年商业银行货币创造能力扩大的直接相关因素是与商业银行超额准备金率的下降有关。银行超额准备金率2002年初为7.9％，其后逐步下降，2006年底下降到4.78％，该年9月份甚至还降至2.52％。进一步理论分析，引起商业银行超额准备金率几乎直线下降的原因主要有四点[7][7]：

一是商业银行两次不良资产的剥离。几年内商业银行共剥离约2.4万亿元不良资产后（占四大国有银行2005年总资产的12.1％），资产质量大幅提高。2006年底，我国主要商业银行（四大国有银行和12家股份制商业银行）的不良贷款率大幅下降至7.51％。相对于原来的资产质量，现在资产流动性明显增强，可使银行减少保持有较少的流动性仍能维持正常经营。

二是金融市场的深化、央行票据的大量发行，商业银行积累了大量变现能力强的非信贷资产（包括债券资产），又进一步提高了其资产的流动性。2003～2006年末，全国商业银行托管的各类债券占当年商业银行总资产的比例逐年上升，分别为8.82％、10.81％、13.74％和14.98％。以最大的工商银行为例，含央行票据在内的流动性资产占总资产的比重，2004－2006年三年间分别为36.08％、48.22％与51.04％，出现了快速增长的态势。

三是这些年央行大额支付体系开始运转，各银行内部的资金清算效率明显提高，为满足清算需求需保持的最低流动性规模明显下降。2005年6月，连接6万多个银行分支机构的央行大额支付系统在全国推广运行后，实现了所有跨行资金清算的零在途。2006年大额支付系统日均处理金额已达1万多亿元。

四是商业银行股份制改革和上市后，对赢利性要求增强，各商业银行纷纷实现内部资金的集中使用，资产运用效率大幅提高，资产扩张的冲动和创造信用的能力明显增强，自然对所持超额存款准备金比例的要求在逐渐下降。

以上四项因素，共同促使了商业银行降低了超额存款准备金比率，提高了货币乘数。如果其他条件不变，货币乘数的提高，必然推动货币供应的增多。即使前述的基础货币供应增长速度在放慢，但是由于放慢的速度比不上货币乘数相应提高的速度，仍会出现货币供应量增长偏快。这可能是从调控技术上理解我国近三年为什么M2偏多的要义。

影响货币乘数变化的另一重要因素是现金漏损率。近几年，随着银行卡、网上交易及其他支付形式逐步被认可，现金使用逐步减少。2006年中国互联网用户总量约1.36万亿人，其中4000多万为网上银行客户。个人在互联网消费的市场总规模约2767.46亿元人民币。据中国银联估计，2006年中国网上支付市场规模达320亿元（不包括B2B，汇款和理财交易）。另外，2006年底我国银行卡总量11.75亿张，其中借记卡11.19亿张，信用卡5600万张。全年银行卡交易额超过60万亿元人民币。此外，手机支付、电话支付、机顶盒支付及其他各种新型支付终端也开始被市场所接受，到2006年底，手机支付的用户总数已超过500万。所有这些因素，都在导致现金交易的萎缩，致使现金漏损率从2000年1月开始出现平滑的下降趋势，2001年1月现金漏损率为15.7％，2006年底大幅度降到8.5％，这从另一方面促进了货币乘数的提高，放大了银行的货币创造能力。

如果由此结论的话，尽管近几年央行对基础货币取得了较好的控制，但由于对货币乘数上升因素考虑欠周，估计不足，自然仍面临巨大的货币供应（M2）的压力。

 

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