货币供应量（M2）这一层次的流动性，是央行基于货币供求基本平衡这一主观判断下经一系列政策意图传递后形成的货币供给。而货币流通速度（GDP/M2）是在一定程度上反映全体经济社会对央行提供的货币供应量的使用效率，是内含了社会各经济主体运用各种金融资产后的状况。改革开放以来，由于转轨初期必然发生的货币深化等因素，我国的货币流通速度一直处于下降趋势（图表4），但是2003年以来情况发生了变化，在经济界普遍担心货币供应多，经济过热的背景下，理应货币流通速度应该继续下降，但实际上却没有出现再下降。2003～2005年的货币流通速度均为0.67，2006年即使略有下降，仍达到0.65。从2003年年中开始，货币流通速度基本已经稳定。在银行加快改革和金融市场深度与广度广泛提高的大背景下，货币流通速度基本未下降，反映货币创造GDP的效率在大幅提高。

进一步直观分析：一是这些年来，以资产为基础的信用扩张迅速。一方面，是由于这些年我国直接融资市场的发展迅速。2003年以来，银行承兑汇票、短期融资券市场的进一步发展，股票市场股权分置改革完成后融资效率明显提高。此外，民间资金市场也较活跃。目前企业的大量资金已经是通过非银行系统融通。如果将工业企业的利润总额与企业外部融资总额的比例，来大致反映企业内部融资的重要性和第三层次流动性扩张的效应，2000年到2003年，该比例变化不大，分别为：24.83％、28.13％、23.44％和23.19％。到了2004-2006年出现的上升，分别为39.08％、46.82％、47.11％。换一个角度看，如果大致估算企业的内源性融资和外源性融资比例，前者占比也是在逐年提高，从2003年的20.15％上升到2006年的32.28％。即使从企业固定资产投资的资金来源看，同样可以反映，贷款的重要性在近几年显著下降，自筹及其他资金来源的重要性在不断上升。

另一方面，与中国经济处于上升周期有关。当经济处于上升周期，企业的资金周转较为顺畅，风险溢价较低，信用创造力度加大，即经济体可支撑较高的信用额度。

二是社会资金的周转效率明显提高。近些年来，企业尤其是大企业集团纷纷进行财务管理改革，进行资金集中管理，资金的周转效率大幅提高。与此配套，各金融机构出于竞争的需求，也纷纷推出引导企业集团实行有效现金管理服务的各项业务和新理财产品，进一步鼓励企业（包括个人）提高资金的使用效率。如图表13所示，企业销售收入的资金占用率2002年为41.92％，其后一直下降，到2006年已降到25.21％，降幅近40％，这是近29年改革开放以来所罕见的。

 

三是各种潜在的银行信用减少了企业、居民的临时性资金需求。近些年银行卡发展较为迅速，个人均有不同规模的授信额度，使得个人消费可以较少顾虑临时性资金缺口。企业授信制度的建立与授信规模的不断扩大，在相当程度上减少了企业闲置资金的持有规模。

总之，近三、四年来，尽管外贸巨额顺差，外汇储备急增，但经过央行努力进行政策操作，基础货币的增长势头得到了有力控制，基础货币增长率出现了逐年下降，因此并没有出现人们常说的，因为国际收支失衡推动了基础货币的快速增长，从而造成了流动性过剩的局面。而是由于微观金融改革的深化，金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周期，经济运行良好的因素，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。表面上看，银行体系内流通性极高的超额储备出现了几乎直线的下降，但正是这种现象可能迷惑了央行，使得央行的调控力度不敢进一步加强，从流动性角度容忍了从去年底开始的股票价格飞涨。这也许是我国当前三个层次流动性分别过剩的主要的货币体系原因。因此，作为中央银行，再也不宜同媒体的评论一样，似乎认为由于目前国际收支失衡导致的流动性过剩是必然的，而是应该从政策传导效果上寻找未能有效控制流动性的操作技术上的判断失误和可改善之处。

以上的分析，主要是囿于货币供给理论框架，侧重从流动性产生机制角度揭示流动性快速增长的。以下要论证的是，当前特别是进入2007年后，市场上流动性到底过剩不过剩？一般而言，判断一国流动性过剩与否，既可以从价格方面加以描述，也可从数量方面加以描述。

从数量分析，首先是货币供应量（M2）指标。近二年每年约17％的增长速度，相对于上世纪九十年代中期约30％的增长速度是低多了，但为什么市场普遍感觉仍是偏多？进一步的分析见后文。在此可先从以下三方面看：

一是从超额储备与央行票据占存款比例看。前文的分析都是基于传统货币理论的分析。在西方成熟金融市场的国家，央行是不发行央行票据。但在我国目前，央行为对冲因外汇占款增加而发行了大量的商业票据。这些票据毕竟不同于法定存款准备金。因为商业银行若持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力。尽管目前银行的超额储备率可能已降到很低，尽管目前商业机构持有的央行票据经实际转让而扩大的信用占比不高，但如果货币进一步紧缩，央行票据的信用扩张能力会即刻放大。因此如果将此考虑因素放到商业银行的流动性分析框架中（图表6），从理论存量看，则对今后银行体系内超额存款准备金的分析需进行修正（因为从今后流动性扩张的角度分析超额准备率，本来就是运用一定时点上的超额准备金比率数据以示今后货币信用扩张的可能性程度）。银行体系内超额储备与其持有央行票据的总和，已从2003年的1.4万亿元迅速上升到2006年的4.16万亿元。此性质的超额储备比率从2003年的6.81%直线上升到2006年的12.41%。自然，意味着今后流动性增加的压力在明显地增加。

注：1、银行持有的央票使用商业银行托管的债券总额减去其托管的国债、政策性金融债、企业债、短期融资券等债券的总额得出。

    2、超额储备使用金融机构存款总额与超额储备率的乘积获得。

二是从流动资产占银行总资产的比重结构看。尽管近几年贷款增长控制较严，但是这个比例几年来仍在不断提高，说明整个社会上流动性不断趋多的态势并未得到抑制。2002、2003年该比例分别为16.07％[2][2]和16.58％，2004年和2005年上升到21.51％和21.49％。

三是从M2－GDP－CPI的增长指数动态看，近些年来一直处较高的正值。2000年～2006年分别为4.09％、5.9％、8.08％、6.4％、2.1％、5.57％和3.44％。理应收紧流动性的2005-2006年，该增长指数却与实施积极财政政策和宽松货币政策的2000-2001年差不多。期间只有2004年紧缩力度较大。如果使用GDP的平减指数仍存在相似的结论。

   从价格上看：一是货币市场利率仍然处于市场普遍认为的低位运行。即使是在连续多次提高银行法定存款准备金率和提高存贷款基准利率后，市场利率有些波动，偶有提高，但总体水平仍是较低的。

二是中国各类资产价格在大幅上涨，从房地产价格、股票价格、债券价格甚至到各种古董、邮票价格，都出现不同程度的大幅上涨。二大主要资产价格中，先是2003年底到2005年9月的房地产价格猛涨，随后房地产价格趋稳，股票价格出现猛涨。

总之，不管从哪个角度分析，当前流动性仍然偏多的判断，与市场人士的实际感觉，基本是吻合的。

过多流动性的产生是否存在经济内在的必然性？尽管国际学术界对货币的内生性和外生性一直存在争议，但是从我国近几年的货币运行实践看，流动性的创造，确实存在金融微观效率提高的因素、各企业主体信用创造的因素和宏观金融市场结构深化的因素等。客观地说，这些机制性因素基本上是积极的，是体现了我国金融改革的阶段性成果和进一步发展的方向。原来限制金融体系按照实体经济需求创造流动性的约束因素逐步消除，效率逐步提高。或者说，在传统的经济领域，只要实体经济有需求，金融体系就能创造出相应的流动性予以满足。因此应该肯定，在货币内生性的外部环境没有扭曲的情况下，实体经济内在需要而产生的流动性变化，则无碍货币稳定的大局。这是分析流动性过剩问题必须注意的一个视角（从我国目前实体经济的储蓄与投资缺口角度出发，则是从另一方面反映了流动性的内生性）。当然，我国金融体系效率虽已大幅提高，但远未完善，资金的配置效率仍相当低，很多金融需求，如中小企业、技术创新、三农等由于各种原因，还缺乏有效的金融机构、金融工具和金融市场来满足，这使得我国金融状况出现了流动性过剩与资金不足并存的特征现象。

同时又必须看到，当前中国由于也存在以下较重要的因素，使得目前流动性的扩张速度往往又超过了经济真实需求的增长速度：（1）中国1992-1996年间曾发生的货币供应每年平均以31.6％的增长速度超量供应，其中一部分已释放为当时价格的快速上涨，另一部分因当时各种行政因素的制约，并没有以价格的形式释放，而是以低效率的货币形式或不良贷款形式一直滞留于银行体系中。恰遇1998年之后几年的经济紧缩，政府为了刺激经济增长，又超过经济需要多发行了货币，这部分货币中的相当部分又或以不良贷款形式存在于经济体中，或表现为2000年前后股市的上涨行情。之后几年，巨额不良贷款的划转和政府对银行、非银行金融机构大量注资同时进行，加上金融市场的深化和银行改革后效率的提高，自然会释放出大量的流动性。这部分看来似乎不是新增发行的货币，但本质上是财政赤字的货币化，是没有经济需求基础的。（2）国际收支顺差的长期大量存在，虽然人民银行不断在进行对冲，但以上相关分析表明，结果并未进行彻底、全部的对冲，也仍产生一部分过剩的流动性。（3）先是房地产后是股市的资产价格膨胀，导致货币的投机需求大量增加，这部分需求又引发了流动性扩张。当资产价格趋于不断上涨的自我循环时候，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给。

如果实体经济流动性过多，应该表现为较多的货币追逐较少的商品，其结果必然出现物价的上涨。但是在中国当前，除房地产等具有金融资产性质的物品外，商品领域并未出现加速通胀的趋势。即使近几个月来，CPI价格有所上涨且波动较大，还是主要受食品、油价、政府调价等因素影响，价格总体水平仍然处于历史较低水平和可控制的幅度内。流动性过剩并没有全部转化为商品领域中的实际购买力，转而引起整体商品价格水平的上扬。其基本原因是国际生产分工格局出现新变化后，促进中国GDP的增长可能更多的是供给因素而不是需求因素。从数据来看，如果将M2扣除主要服务于股票市场交易的证券客户保证金后（房地产价格上涨较快的因素未扣除），其2006年的同比增长率下降了高达近2个百分点，2007年下降更多（图表7）。这间接表明服务于实体经济的货币供给并不明显偏高。

表7：调整后的M2增长率大幅下降

特别是在全球流动性过剩、中国经济持续看好、产能供给能力大释放、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性更多的是容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。由此，央行在调控过剩流动性的过程中，着眼点已不能仅仅关注CPI了。在这方面，必须吸取日本的教训。

面对国际收支失衡，如果央行没有进行充分对冲操作，巨额贸易顺差必将直接导致流动性严重过剩，但在一定条件下，如果央行进行了充分对冲，贸易顺差并不必然导致流动性过剩。这从中国当前的制度因素看，仍是可视为正确的判断。2002年以来，央行就是不断地通过对冲来减少因贸易顺差造成的过多流动性。但是目前央行虽然基本控制住了基础货币的投放，到2007年6月商业银行超额储备率也降到了历史的最低点，为什么还没有完全对冲掉经济体中过剩的流动性？或者说，在仍有一定对冲和调控空间的情况下，央行为什么没有进一步对冲和调控？

作者分析，制约央行进一步加强对冲力度的因素，可能主要来自于央行决策者陷于利率平价理论的误区，即一直想保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入。对此，如何看？我们认为应辩证地看待。这种理论成立的前提，是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，一方面我国资本项下仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入中国的热钱，但是，第一，这些热钱流入的成本并不低，尤其是通过贸易项下流入的资金；第二，通过非正规渠道流入的资金，风险较大，难以被国际大集团、大金融机构所采用；第三，政府仍在通过加强资本项下的管制以及对违法行为的查处力度，内外资税收合并等措施，进一步提高非常规流入热钱的成本。另一方面，各种资料反映，目前热钱流入我国，主要不是为了套利，而是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。有关部门计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对于资产收益及人民币升值预期而言，非常微弱。我们总不能担心微弱的影响而耽误对过多流动性的调控吧！目前我国资产价格之所以上涨较快，恰恰是与我国偏低的市场利率紧密相关。因此，进一步提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而是有助于抑制海外投机热钱的流入。

此外，由于过度担心市场利率上升会引起热钱流入，其政策结果往往是严重影响了央行其他回收流动性工具的使用效果。本来当提高法定存款准备金率后，部分银行不得不进行资产调整以满足要求，由此引发市场利率上升，产生多倍收缩流动性的效果。但是现在由于央行担心市场利率上涨过快，一边在运用存款准备金率工具回收流动性，一边又通过市场上其它的操作手段配合，人为压低、维持较低水平的市场利率，其结果，冲淡和抵销了央行原有对冲操作的效应。如图表20所示，当央行每次提高法定存款准备金率后，理应强烈的紧缩效应会马上在市场利率上反映，但市场利率几乎没有影响（2006年7月5日，2007年1月15日），或者虽然对市场利率产生了影响，但随后又立即下降（2006年8月5日，11月15日，2007年2月25日和5月15日），只有2007年4月16日提高法定存款准备金率后市场利率有所上升，但还是很快就降下来了。因此要看到，在货币市场利率已完全市场化、银行非贷款资产比例明显提高的情况下，流动性的数量指标与价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价。

 

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