5、如果要加大回收流动性的力度，必须推高市场利率水平，而不是简单提高存贷款基准利率。

我国的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社会或标准教科书中的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，这仅是企业融资价格中的一种，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，更多的是一种管制利率的调整，引起的主要是利益分配格局的变化，期望由此影响商业银行贷款行为，进而缩减贷款乘数的扩大效应。

实际政策结果表明：在我国贷款利率浮动上限已放开的情况下，只要过剩流动性得不到控制，小幅加息的效应是低下的。从2006年两次上调基准利率情况分析， 2006年一年期贷款利率共上调0.54个百分点，但一年期贷款加权平均利率仅上升0.51个百分点，而且全国贷款份额占比最高的四大国有银行，上浮幅度最小。利率上浮比例较高的金融机构，依次排名是政策性银行、股份制银行和国有银行（城乡金融机构上浮比例较高，但市场份额较少）。而且2006年与2005年相比，贷款利率上浮比例较高的政策性银行和股份制银行在新增贷款中的占比却下降较多，达到5.4个百分点，国有银行则上升了6.4个百分点。这一切说明金融机构的利率浮动区间重心有所下移，说明央行提高贷款基准利率的效应在下降。另一政策现象是，伴随小幅加息银行新增贷款却是在大幅增加，从2005年的2.46万亿上升到2006年的3.27万亿元。这反映了在银行改革后资本硬约束强化，盈利动机增强的情况下，只要银行资产仍是以贷款为主，社会上流动性过剩，市场利率水平较低，小幅加息往往会更多的刺激银行的贷款扩张。

因此，当前在寻找利率市场化的路径上，应该考虑：一是尽快发展利率已基本市场化的直接融资市场和各种理财产品市场，逐步降低受基准利率制约的存贷款市场的份额。二是鉴于贷款利率上限已经放开，商业银行已有一定的定价权的事实，央行在择机调整存贷款基准利率的同时，主要应通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的定价行为，逐步提高货币市场利率的基准作用。

具体而言，若当需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平，在此基础上推动提高存贷款基准利率。在调整存贷款利率时，宜对存贷款利率进行不同幅度的调整，缩小利差。其理由：一是由于贷款利率上限已放开，商业银行完全可以自主确定。从目前看，相当部分的贷款已实现上浮。二是我国当前的贷款利率水平不论在发达国家，还是在储蓄率较高的日本和东亚国家，都不算低。三是存款利率存在上限控制，存款利率仍发挥着较强的基准利率作用，在推高市场整体利率水平方面也有着重要作用。四是当前我国的利差水平处于20年来的最高水平，在国际上也处于中等偏高水平，缩小利差有助于降低银行的贷款扩张冲动。五是适当提高存款利率将会阻止国际热钱流入而不是相反。因为提高存款利率可以有效推高货币市场利率和市场融资成本，从而抑制中国各类资产价格的过快上涨，加上外汇管制因素，能在一定程度上抑制海外热钱的流入。

在金融市场充分发展以前，过多的流动性可能会导致资源错配，引发通货膨胀、资产泡沫等问题。为此，在经济结构没有发生根本性扭转，在我国金融市场弹性还不够充分情况下，需要回收流动性以防止其可能产生的危害。而且，央行通过大量的对冲操作，为外部失衡条件下的经济创造一个相对较为平稳的国内货币环境，为我国的经济结构调整和经济发展赢得时间，这是可取的策略。但是，又必须看到，通过央行发行票据和提高法定存款准备金率等方式，对冲因巨额顺差带来的外汇储备增长，又是不可长期持续下去的，是有一定限度的。

限度来源于两个方面：一是人们已认识到的财政负担可持续性问题。发行央行票据是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的必然提高，发行成本越来越高。从2003年我国推出央行票据以来，我国已累计支付利息460亿元。泰国等国曾出现因国内对冲成本高于外汇储备投资收益而导致财政赤字负担加剧，成为诱发金融危机的原因之一。

二是以央行票据为基础的社会信用持续不断的扩张，同样可能会助长通货膨胀等问题的出现。虽然央行可以通过发行央票的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。但是，即使是完全对冲，这个过程也并不是可以无限持续的。因为央行票据虽然没有存款货币那么高的信用创造潜能，但仍具有一定的信用创造功能。当央票发行达到一定规模后，当超额储备率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫（除非发行的央行票据一律不能流通，这又视同法定准备金了）。这是由于：一是商业银行可因持有央票这种较高流动性的资产而减少了超额准备金规模，即与基础货币具有一定的可替代性。二是央票直接构成市场上的一种金融资产，在一定条件下，金融机构、非金融机构随时可以此为担保，实现信用扩张。目前央行票据余额已高达3.8万亿元，如果按照市场的回购比例，最多理论值能产生3.6万亿元的回购款。从单个商业银行的角度看，在0.97的质押比例下最多能产生33倍的杠杆。仅2007年5月份一个月，用于质押式回购的央票就达1.03万亿元。

年货币供应增长率目标的确定，直接影响和决定央行日常的政策操作频率和调控力度。目前央行以16％左右的货币供应增长速度控制流动性，市场普遍仍感觉流动性偏多，自然与央行的调控目标有关。那么如何确定今后货币供应量（M2）的调控目标？上世纪80年代中期起至今，除去1989、1990年两年受政治风波影响外，我国GDP的增长率在相当长的时间内都保持在较高水平，年均达到10.4％，但仔细观察，20多年间相对于每年GDP的高增长，M2的增长率却有着显著的差异，期间几乎无规律可循（图表8）

20多年中，同是GDP增长为10％左右，当年M2增长率最高的为37.3％（1993年），最低的为12.3％（2000年）。如果截取历史上与2003-2006年四年GDP增长率相近10%的1995-1997年三年相比，九十年代1995-1997年三年，M2年均增长率24.8％，最近的四年，M2年均增长率仅为17.2％。如果考虑到M2对GDP影响是滞后一年的因素，则前者更是高达近30％，后者仍为17.2％。尽管此分析简约了物价因素和上世纪央行货币政策操作中的“粗糙”因素，但丝毫不影响我们可以做出下述判断：在经济改革不断深入和金融市场不断深化、制度转轨剧烈变化的时期，央行货币政策操作最可怕的是陷于唯经验与唯书本，最需要的是择机决策。在当前市场人士仍普遍认为流动性偏多，各项宏观经济指标也已呈现货币供应偏多的情况下，我国货币供应量（M2）增长率为16％的预期目标值是否已经到了该适当修正的时候了？具体的修正方式，建议参考历史经验，再经理论测算后，以试错的方式确定今后M2的合理目标。特别是考虑到今年经济增长仍可能在11％左右的高增长，而且面临资产价格上升过快，环境、资源等瓶颈矛盾相当突出的情况，在今后二、三年内，完全有必要与可能，对我国货币供应增长率以14-15％甚至再低一些的预期目标，进行试错式调控。

目前，银行超额存款准备金率已降到很低的水平，是否意味偏多流动性的调控已到位？超额存款准备金率的高与低，是直接观察银行体系内流动性多与少的指标。作为调控经济活动来说，该指标是央行货币政策中调控的操作目标，而不是与实体经济直接紧密联系的货币政策中介目标。央行调控的本来初始目标就是要设法下降银行超储比率，但是超储比率的下降，可以使货币供应量增速下降，但又并不直接意味已完全体现央行调控的应有理想目标。当银行超储比率相对过去出现明显下降，但在市场仍是持有流动性不紧的普遍感觉时，恰恰意味央行仍应进一步下调货币供应量的增长目标。只有进一步加强调控力度，在商业银行已出现较低的超储比率时，才能迫使其进一步进行信贷或非信贷资产的缩减性调整，推动市场利率提高，进而达到进一步减缓货币供应量增速，实现流动性管理的理想目标。此做法也恰恰印证了前文所述的：“流动性的数量指标和价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率，结果只能以流动性偏多为代价”。

当前的流动性偏多，自然与国际收支失衡与一定的汇率水平有关。而且如前所述，由央行对冲因贸易顺差引起的巨额流动性，在时间上是有限度的。因此从汇率角度解决国际收支失衡问题，更显其紧迫的。但是从中国当前国情出发，解决汇率问题的对策，又不仅仅是限于人民币的升值，需有一系列结构调整政策的配合，需有一定的时间过程。另一方面，汇改以来，人民币已升值近7％。而且，汇率问题并不能从根本上解决中美贸易顺差问题，几乎已成为世界有识之士的共识。在此状况下，面对美国议员对人民币汇率升值40%或27%的近乎“政治性”的诉求，目前若全面答应，肯定对中美经济和世界经济发展的是一场灾害。若我国政府再一次较大幅度的进行“出其不意”的调整，有失中国政府公信，也有助于美国议员的“得寸进尺”；若仍是小幅、均幅、缓慢升值，客观上又给国际市场上造成了强烈的、可测算的升值预期，同样给货币调控会带来很大的被动。因此，作为战略思考，中国的汇改，不能因为有压力而改，也不能因为没有压力而不改。而是应该在采取各项政策解决我国经济内外失衡的同时，根据我国经济增长、就业和环境资源等状况，主动地、逐步地改善我国的汇率形成机制和形成合理的汇率水平，仍是我们的方向。但是作为策略手段，在管制汇率向市场化汇率转轨中，至关重要的，是要打破市场强烈预期而造成的调控压力。为此，决策层应在根据经济发展中期需要测算一个较合理的汇率水平基础上，以时密时疏、密疏不均的方式，在彻底打破市场上可测算的升值预期过程中，尽快将汇率调整到在一个时期内相对合理、稳定的水平。