一、引言

 

  十多年来，从主要经济指标看，中国经济保持了高增长、低通胀的良好态势，受到了很多人、特别是外国人的高度评价和热烈赞扬。与此同时，经济发展中的结构性矛盾也大量积累，甚至出现恶化和加剧之势，其中，最突出和最严重的是内部经济结构失衡及其导致的外部失衡。这是我国服务业市场化改革滞后、以及长期实施对外向型经济的优惠和鼓励政策的必然结果。一个本属于短期宏观波动问题的不断积累，演变成了一个经济长期发展的结构性问题。看似良好的宏观态势在很大程度上是依靠扭曲经济结构和牺牲资源配置效率取得的。

  为了把长短期分析结合起来，解决经济运行和发展的失衡问题，首先需要对这种失衡做出进一步的实证和描述，进而要做出理论上的解释，揭示出失衡背后的原因和机理；其次要进一步考察，如果继续沿用现行政策，这种失衡现象会发展到什么地步，产生什么样的经济后果，从这种分析中自然会引伸出相应的政策结论。本文集中于后者的讨论，也有助于加深对前者的理解。文章结构是这样安排的：第二部分用多种方法，对未来五年外汇储备积累的规模和速度进行测估，说明到2010年达到和超过2万亿美元是没有什么疑义的；第三部分揭示外汇储备达到这样的规模时，货币当局的资产负债结构会发生怎样的变化，货币政策和国内金融市场会受到何种影响；第四部分考察这时国内产业结构、就业结构和消费投资结构失衡会呈现出何种情形，内外失衡会达到何种程度；第五部分对外汇储备持续积累的损益进行计算和分析，为政策调整决策提供一个经济上的依据；最后是一个简单的结论。

 

  二、外汇储备持续积累的可能规模

 

  2006年2月底，中国的外汇储备达到8536.72亿美元，超过日本（8501亿美元）居世界第一，到2006年底，超过了1万亿美元。按照这样的增长势头，超过2万亿美元为期不远，其进一步增加和积累也无法避免。

  为了本文的论题，首先要对中国外汇储备积累的规模和速度做出一个预测性的度量[2]。影响外汇储备变动的因素很多，方向和大小也不相同。其中，主要有本国的内外经济政策和经济基本面的状况，以及国际经济条件和环境的变化（诸如，世界经济增长、国际利率变动、美元汇率升贬等）。要准确预测外汇储备的变化，必须全面考虑所有因素。由于本文的目的并不是要非常准确地预测未来五年外汇储备的水平，而是要集中说明，如果国内经济政策不做出重大调整，外汇储备像过去那样继续增长下去，中国经济会出现一种什么样的局面和后果。所以，我们采用了多种基于过去历史的简单线性推断的方法，为的是得到一个大致可信的测估结果，以为进一步讨论的基础。

 

  （一）按指数增长法估算

 

  近几年，中国的外汇储备呈指数增长已无可争议。虽然未来15年不可能持续保持指数增长，但如果不做重大政策调整，近5年继续保持指数增长则完全可能。据此，我们采取指数函数对1994－2005年外汇储备变动进行回归所得方程外推，得到2010年中国外汇储备达到19869.8亿美元（见图1）。时间序列选择1994－2005年的理由是显见的。这是我国汇率并轨以后经济运行的实际年份。对幂函数、线性函数和指数函数进行拟合检验（见表1），指数函数的拟合性最好，虽然D.W值小了一些，无法排除其中可能存在的某些自相关性。

 

 

  表1：三种函数的拟合检验

 

 

  （二）按组成部分加总法测算

 

  按照国际收支平衡表，有恒等式：经常账户余额＋资本账户余额＝储备资产变动＋净误差与遗漏。按组成部分加总法估算外汇储备，需要分别估算每一组成部分。

  经常项目余额的估算方法相对成熟，通常是用储蓄与投资的差额估算的。投资可根据既定的经济增长目标和资本－产出率来估算。假定到2010年保持年平均10%的经济增长率，资本－产出率可根据历年的经济实绩和资本形成来计算，不过，在计算资本形成时应当扣除存货变动，因为存货不能包括在计算资本－产出率的资本中。从1994－2004年，资本－产出率基本上落在了2.56－3.14的区间，其算术平均值为2.93，以此作为今后数年中的资本－产出率，那么，2010年的资本形成规模将达到100175.1亿元。

  储蓄的估算方法比较多，主要有生命周期储蓄模型和家庭储蓄需求模型；直接以中国储蓄率为对象的研究也不少。Modigliani（2004）和Francesco（2004）曾经根据生命周期模型，通过人均收入的长期增长和人口年龄结构的变化，利用1953－2000的资料，估算过中国的家庭储蓄率，得到的线性回归方程是： 。式中，s为家庭储蓄率，γ为人均收入的长期增长，EM是15－64岁就业人口与0－14岁人口之比。由于家庭储蓄和国民储蓄是两个不同的概念，其计算口径和计算方法也不一样，因而存在着明显的差异，任若恩教授（2006）对此做出了明确的区分，并具体计算了中国近十年来二者之间的差异；特别是改革前后由于制度条件的不同，二者之间的关系又有较大变化，加之，经过我们的检验，莫氏和法氏所用资料与中国现有统计相关资料出入较大，因而，难以为据。

  徐滇庆教授（2005）曾经考察过韩国、台湾和中国大陆国民储蓄率的长期变化，使用1987－2001年的相关数据，得到如下的回归方程：

SR_t=45.1676+15.513DPGDP_t+15.2467DM2_t+6.8704DCPI_t-0.3281DTOT_t-0.9747AP_t+0.3526DPOP_t+e_t。式中，SR是国民储蓄率，DPGDP为人均GDP增长率，DM2为M2与GDP的比率，DCPI为消费价格指数变化率，DTOT为贸易变化指数，AP为年龄依存率，DPOP为人口增长率。

根据这一研究，当经济处在“趋于成熟阶段”时，将会保持高储蓄率。台湾的储蓄率从1972超过30%，一直到1996年以后才回落到30%以下，前后共有24年。韩国从1974－2000年储蓄率也保持在30%以上，约有26年。中国大陆可能要长一些，估计约25－30年，其峰值也相对较高。如果以1987（应为1986）年作为经济“趋于成熟阶段”的起始年份，那么，到2012－2017年以后，中国才可能出现储蓄率下降趋势。

  1986年中国的国民储蓄率超过35%，此后一直维持在40%上下，我们计算了1986－2004年储蓄率的算术平均值为40.1%，作为未来几年的储蓄率，那么，2010年中国的国民储蓄将达到117745.6亿元。

资本项目的估算比较困难，目前也没有成熟的办法。从我国实际情况看，直接投资还表现出一定的趋势，虽有波动，但基本上是不断增加的，且增速趋缓，其与GDP之比基本呈下降趋势。可以据此估算出其占GDP的比例，然后求得外国直接投资的规模，2010年大约是766.6亿美元[3]。然而，证券投资和其他投资等短期资本流动则变动不居，似乎无章可循。不过，从1997－2002年，存在汇率高估和贬值预期时，表现为资本外流，最多的1998年流出达473.92亿美元；近几年存在汇率低估和升值预期，又表现为热钱流入，2004年流入576亿美元。如果基本政策不作调整，随着资本账户的逐步开放，短期资本流入和投资会有所增加，根据近几年的趋势，假定其与直接投资的规模大体相当。我们就以此来进行估算。

 

  （三）按年平均增长率估算

 

  最简单的办法是按年平均增长率估算。由于年平均增长率有几何平均和算术平均两种，从1994－2005年，几何平均增长率为28.57%，算术平均增长率为29.57%。按此估算，2010年中国的外汇储备将分别为28763.8和29904.4亿美元。我们采用几何平均增长率进行估算。

 

  （四）小结

 

  现将上述估算结果列在表2中。

 

  表2：中国外汇储备规模预测

  注释：①汇率按年升值3%计算；

  ②系按指数增长估算的外汇储备，具体计算时，我们作了线性处理；

  ③系按组成成份加总法估算的外汇储备；

  ④系按几何平均增长率估算的外汇储备；

  ⑤系三种估算的平均值；

  ⑥2005年为实际数，2006－2010年为预测数。

 

  从表2中的数据可以看出，采用三种不同的估算方法，如果不做重大政策调整，到2010年，我国的外汇储备无疑会达到和超过2万亿美元。最小的估计数是19870亿美元，最大的估计数是28764亿美元，平均24518亿美元，占GDP的比例分别为48.05%、69.55%和59.28%。虽然三种方法基本上都是通过外推来估算和预测的，但相对来说，按组成成份加总法所做的估算要精细和近似一些，且与平均值比较接近。以下将以此为基准进行分析。

 

  三、货币当局的资产负债和货币政策

 

  讨论外汇储备的持续积累对中国宏观经济运行和货币政策操作的影响，离不开对经济流程和资金循环的考察。

  一个设计合理的会计账户，其基本功能就是准确反映和概括描述相应的经济活动和经济流程。《货币当局资产负债表》以及《货币概览》和《银行概览》就能够反映中央银行和整个银行体系的资金运营和业务活动。根据《货币当局资产负债表》，外汇储备的积累一方面表现为央行外汇资产的增加，另一方面表现为基础货币投放和其他形式储备货币的增加；投放的基础货币通过银行系统的货币创造和货币乘数的作用，成为流通中的货币供应；在流通中货币过多的情况下，除运用利率政策和存款准备金率政策等紧缩金融系统的流动性以外，央行主要通过公开市场操作，发行央行票据进行对冲来调节货币供应。这是对中国经济流程和货币循环的简单概括，也是近几年的实际做法。以下循此讨论外汇储备积累的经济后果。

  从资产方来看，外汇储备构成央行国外资产的主要部分，外汇储备的积累首先通过外汇占款直接表现为国外资产的增加，及其在央行资产结构中所占比例的上升。央行的非国外资产或者国内资产由对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权、其他资产等几项构成，在国外资产大量积累的情况下，央行为了稳定货币供给，只能控制非国外资产的增加。据此，一个可行的假定是，从2006－2010年，国内资产保持在2005年末的水平。于是，我们首先观察到，当外汇储备达到24920亿美元时，在中央银行的资产结构中，外汇资产的比例将从2005年的不足60%增加到2010年的80%以上。

  随着外汇储备的大量积累，央行的储备货币或者基础货币投放也会迅速增加，整个货币供给也会随之增加。假定央行比较成功地维持了货币供给的稳定增长和物价稳定，M2和M0分别按过去10年来的年平均速率17.27%和11.79%增长，到2010年将分别达到662600和46904亿元。按照现行规定，M2＝M0（流通中的现金）+活期存款+定期存款+储蓄存款+其他存款；M2-M0代表了金融机构各种形式存款的加总，d(M2-M0)代表金融机构存款增量，那么，2010年，存款总额将达到615696亿元，存款增量为92632亿元。这是我们后面估算央行负债中储备货币变动的重要依据。

  从负债结构来看，最突出的变化集中表现为，央行发行的债券在总负债中所占比例的快速增长。为了冲销外汇储备快速积累而增加的货币供给，央行从2003年4月22日开始发行央行票据，2003年发了7000多亿元，2004年发了15000多亿元，2005年发行了27000多亿元，该年末的余额为20296亿元[4]。因此，问题的关键就在于如何估算央行票据的发行规模。按照货币当局资产负债表，发行债券＝总负债－储备货币－其他四项负债（国外负债、政府存款、自有资金和其他负债）。其他四项负债的规模变化不大，假定保持2005年的水平。储备货币主要包括货币发行和金融机构（在央行的）存款，前者可以按照过去十年平均发行速度估算，后者可以通过全部金融机构存款增量和存款准备（包括法定准备和超额准备）金率来估算。这样一来，当2010年外汇储备达到24920亿美元时，央行票据的发行规模将超过8万亿元，是2005年末的3.96倍，占央行总负债的比例将从19.6%提高到36.8%。

  现将上述的估算结果概括在表3中。

 

  表3：货币当局资产负债表（扩展）　单位：除外汇储备外，均为亿元

注释：※2005年系实际值，其他年份为预测值，总资产＝储备货币＋其他四项负债＋发行债券；

⑴、⑵的数据取自表2；

⑶＝对政府债权＋对其他存款性公司债权＋对其他金融性公司债权＋对非金融性公司债权＋其他资产；由于其变化不大，故假定按2005年数据计算；

⑷国外资产＝外汇资产＋黄金货币＋其他国外资产；

⑸＝⑴*⑵，即外汇资产＝外汇储备*汇率；

⑹＝⑶＋⑷，即总资产＝国外资产＋国内资产；

⑺＝⑸/⑹，即外汇资产占总资产的比例＝外汇资产/总资产；

⑻＝⑼＋⑽，即储备货币＝货币发行＋金融性公司存款；

⑼货币发行系按过去10年年平均增长率11.67%计算；

⑽＝上期的⑽＋10.5%*⒅，即金融机构存款=上一期金融机构存款+金融机构新增存款*（平均法定准备金率+平均超额准备金率）；其中，金融机构新增存款=新增M2-新增M0。平均法定准备金率取新调整后的8%，超额准备金率取2006年初的平均水平2.5%；

⑾其他四项负债系指国外负债、政府存款、自有资金和其他负债；

⑿＝⒀－⑻－⑾，即发行债券＝总负债－储备货币－其他四项负债；

⒀＝⑹，即总负债＝总资产；

⒁＝⑿/⒀，即发行债券占总负债的比例＝发行/总负债；

⒂现金货币供应量M0系按过去10年的年平均增长率11.79%计算；

⒃广义货币供应量M2系按过去10年的年平均增长率17.27%计算；

⒄＝⒃－⒂，即全部存款＝M2－M0；

⒅＝（本期⒃－上期⒃）＋（本期⒂－上期⒂），即新增存款＝M2的增加额－M0的增加额。

 

  表3的主体部分是货币当局资产负债的简表，为了估算和预测其资产和负债的变化，我们列入了对外汇储备和货币供给的估算和预测。从表中的数据可以看出，当2010年外汇储备达到24920亿美元时，央行资产负债面临的货币错配现象进一步加剧。2005年末，央行资产中将近60%为外汇资产，负债几乎全部为本币负债，国外负债只有641.6亿元，占全部负债的0.61%；2010年末，央行资产中81%是外汇资产，负债也几乎全部为本币负债。

  2010年，央行的广义货币供应量将超过66万亿元，是2005年的2.2倍。为此，央行进行对冲操作发行的债券将达到80383亿元，是2005年的4倍。这样，金融机构的资金运用也将发生显著变化。2005年，金融机构将各项存款（以M2-M0替代）中的13.97%存放在货币当局，将6.89%用来购买央行票据，二者之和为20.86%。2010年，金融机构将各项存款中的11.61%存放在货币当局，而将13.06%用于购买央行票据，二者之和为24.67%。无论是金融机构在央行的存款，还是购买央行的票据，其资产收益率都相对较低，这类资产在金融机构总资金运用中所占比例的上升，将对金融机构的盈利带来严峻挑战。

  随着央票的大规模发行，将根本改变国内债券市场的结构，明显影响债券市场的运作和功能。2005年末国债余额2.88万亿元，比上年末增加0.3万亿元，预计未来年份还本付息任务增大，基本上处于借新债还旧债的状态，国债余额不会增加太多，2010年充其量也不会超过4万亿元。我国从1995年开始发行企业债券，由于控制较严，到2005年的发行总规模也不过3、4千亿；2005年企业债券的发行呈现加速之势，当年发行654亿元，比上年268亿元增加144%，今后五年的发行会大大增加，即使每年翻一番，也只有2万亿元的规模。这样一来，央行票据将充斥债券市场，其规模将大大超出国债、企业债等债券的发行规模，并成为国内债券市场上的主导产品。考虑到央行票据期限结构较短，将提高市场对中长期债券的需求，使得债券市场收益率曲线扁平化。受债券市场上发行主体严格限制与交易品种相对单一的影响，债券市场在合理定价、优化资源配置方面的功能将大大削弱。

  为了吸引商业银行持有央票，央行必须保持较高的利息率。这势必增大央行的利息成本，也会抬高国债的利息成本。如果央票的利率按3%计算，2010年的利息成本将超过2400亿元。再考虑到汇率升值因素，央行外币资产的本币价值就会缩水，如果人民币按照3%的速度升值，从2006－2010年期间，外汇资产的本币价值缩水五年累计将达到19660亿人民币。

 

  四、可能发生的结构扭曲

 

  （一）资源配置偏向可贸易品部门

 

  上一节我们讨论了外汇储备的积累对货币当局资产负债结构和金融市场的影响，说明了货币经济的运动，这一节将集中考察外汇储备的积累对产业结构的影响，进而讨论实体经济的变化。因为，在经济发展中，实体经济和符号经济、实物运动和货币运动是互为表里的，货币运动的严重失衡是实物运动严重失衡的必然反映。

  本文讨论的重点是内部结构失衡与外部经济失衡之间的关系，分析的基础和工具是可贸易品和非贸易品的两部门模型。所谓可贸易品，是指可在两国间进行交易的产品，其特征是可以运输和位移，一般包括工业品和农产品，主要是制造业产品。所谓非贸易品，是指不能在两国间进行交易的产品，一般不能位移和运输，只能在国内生产和消费，通常包括建筑业、房地产业和基础设施等，但主要是服务业。随着科学技术进步和产品内分工以及服务贸易的发展，可贸易品的范围呈扩大之势，其与非贸易品的界限趋向缩小和模糊，但是，国际贸易仍主要是发生在可贸易品部门，因而这种区分仍然是国际贸易分析的重要基础。以下的分析以制造业代表可贸易品部门，以服务业代表非贸易品部门。这也是此类研究通常使用的方法。

  持续的贸易顺差反映了一个国家贸易品生产持续大于贸易品消费，结合中国的情况可以近似地理解为本国制造业产品生产大于制造业产品消费。从资源配置角度看，这是因为资源更多地流向了制造业部门。造成资源配置偏向制造业的原因很多，主要有以下几个方面：（1）在过去二十多年中，制造业部门经历了相对成功的价格、所有制等市场化改革，激励机制不断完善，其盈利能力和对经济资源的吸引力增强；（2）对外贸易和国外直接投资的快速发展，使制造业部门更快地获得了市场、技术和管理经验，也增强了对经济资源的吸引力；（3）我国对外向型经济实施了一系列优惠和鼓励政策，包括汇率低估、税收优惠、贷款倾斜、低地价、低水平劳工保护等，这也使制造业部门对经济资源的吸引力增强；（4）更重要的一点可能是，很多现代服务业部门，尤其是医疗、教育、环境、金融、通讯、交通等部门的市场化改革严重滞后，行政性垄断现象非常突出。不仅这些部门的内部激励机制得不到有效改善，降低了对经济资源的吸引力，在严重的行政垄断保护之下，外面的资本和劳动面临着很高的进入成本。总而言之，制造业改革开放的快速推进与服务业改革开放的滞后形成鲜明对比，造成了资源配置在两个部门之间的扭曲。

 

  （二）一个简单的数值模拟

 

  资源在制造业与服务业之间的不合理分配，在外表现为贸易顺差和外汇储备的积累，在内则表现为经济结构的扭曲。以下我们通过对两部门模型的简单数值模拟[5]，说明两部门资源配置扭曲带来的不利后果。

假定全社会共有100单位劳动，100单位资本。平均意义上看，制造业比服务业具有更高的资本密集度，制造业资本产出份额，也就是通常C-D函数中的a为0.6，服务业资本产出分额为0.4。同时，我们还假定资本和劳动在两部门之间自由流动，两部门产品相对价格不变。据此可以得到一个简单的经济生产系统[6]，求解该系统可以得到表4模拟一的结果。

 

  表4：可贸易品和非贸易品资源配置变化的数字模拟

 

  在生产技术不变的情况下，假定存在某种外部冲击（例如贸易品部门市场化改革先行，对贸易品部门政策优惠等等）使得10单位资本从非贸易品部门流向贸易品部门。我们再次求解上述系统，得到模拟二。从这个模拟中可以看到，在资本和劳动总量都不发生变化的情况下，如果10单位的资本从贸易品部门转移到非贸易品部门，将带来两部门人均资本的同时下降，资本边际收益上升，劳动边际收益下降，全社会资本收益/劳动收益比上升，贸易品部门/非贸易品部门产出比增加。

  为了模拟动态的变化，模拟三和四中假定新增加10单位资本，其中，模拟三中新增资本按照模拟一中两部门资本6：4的比例分配；模拟四则将10单位新增资本全部分给贸易品部门。通过比较模拟三和四，可以发现静态中所揭示的效应仍然存在，但是在动态问题当中反映为增长率而非水平效应。由于社会总资本的增长，两部门的人均资本在模拟三、四中均比模拟一增加，但增幅不同，结果是模拟四中两部门的人均资本都比模拟三中要低。也就是说，如果资本在配置中发生了扭曲，两部门的人均资本增长速度都会较均衡水平下更低。由于较低的人均资本，模拟四出现了相对较少的劳动边际报酬和相对较高的资本边际报酬。同时我们还看到，模拟四中的贸易品/非贸易品产出比、资本收益/劳动收益比都高于模拟三。

 

  （三）未来中国经济结构扭曲的可能情况

 

  数字模拟简单明了，现实状况要复杂得多。为了测度制造业和服务业的增长及其结构变化，我们分别构造了它们的C－D生产函数，并利用历史资料求解了各自的资本存量[7]、劳动投入[8]、综合要素生率和增加值增长率，得到了表5的结果。

 

  表5：中国制造业和服务业增加值和要素投入的增长

 

注释：lngdp代表GDP增长率，lncap代表资本存量增长率，lnemp代表劳动投入增长率，tfp代表综合要素生产率，2代表制造业，3代表服务业。

资料来源：根据黄勇峰等（2002）和《中国统计年鉴》有关资料计算。

 

  从表5数据可以看出，改革开放特别是近十多年来，资源向制造业的流动并不直接表现在资本和劳动本身的增长上。因为，改革开放以前，在优先发展重工业以及重生产、轻消费的计划方针下，服务业长期受挤，严重落后，改革开放以来，其资本存量和劳动投入量的增长均快于制造业。即使如此，由于前述政策和体制上的原因，再加上技术进步和生产效率的提高明显慢于制造业（比较表5的最后两列），其落后状态至今尚未、也无法根本改变[9]；而是表现在其相对变化上：一是两部门各自资本存量的增长均快于劳动投入量的增长，其结果是全社会资本－劳动比率的提高；二是资本存量增长率与劳动投入量增长率之比，制造业均高于服务业，即制造业资本－劳动比率提高的速度快于服务业，甚至从1995－2000年，在资本存量增加的同时，制造业的劳动投入量曾经出现了负增长，近几年制造业资本存量的增长快于服务业，劳动投入也有所增加，但仍明显低于90年代中期的规模。这就使得全社会的资本－劳动比率更进一步提高。如果资本的增长快于劳动的增长，即资本-劳动比率上升，按照一般的C-D函数，资本边际收益率递减，劳动边际收益率提高，工资应该提高。但是，正如我们在上面数值模拟中所揭示的，如果资源在制造业与服务业之间的分配扭曲，资源被更多分配给了资本密集程度较高的制造业部门，制造业与服务业的资本－劳动比率都低于合理分配下的资本－劳动比率，并造成资本收入相对劳动收入更快的提高。

  为了实证检验上述结论，我们使用投入－产出表及工资统计的有关数据，计算了工资收入和营业盈余的增长情况（见图2），得到的结果是，从1982－2004年，制造业和服务业人均工资的年平均增长率分别为7.16%和8.28%，按就业人数加权平均为7.97%，而营业盈余的增长率分别为10.25%和9.54%，平均为9.98%。也就是说，营业盈余比人均工资的增长快2个百分点。

 

  图2：中国制造业和服务业营业盈余和人均工资的增长

　　资料来源：营业盈余来自中国统计年鉴中的投入产出表，2003、2004年为估算数，分别按工业增加值和服务业增加值缩减指数调整。工资资料来自卢锋（2006b），系职工人均工资，按居民消费价格指数调整。

 

  从表5的数据可以看出，上述实证结果比较近似地反映了中国经济运行的实际情况。考虑到近几年来工业增加值的增长率一直保持在16%以上，制造业全要素生产率不断提高，其增长会快于全部工业，在估算未来的经济增长和结构变化时，制造业和服务业分别按照1998－2004年平均增长率20.20%和9.32%来估算可能比较恰当。得到的结果是，2010年制造业和服务业增加值分别为134186亿元和110977亿元。这样一来，非贸易品部门与可贸易品部门的比例将明显下降，服务业与制造业的比例从2004年的1.46：1，下降到2010年的0.83：1。这种变化是相当大的。

  随着制造业和可贸易品部门的快速增长，中国的对外贸易特别是出口贸易仍将继续高速增长。近五年中国进出口贸易的增长分别超过了24%和25%，而近十年的年平均增长率分别为17.16%和18.21%。考虑到中国的实际，继续保持25%左右的贸易增长不大可能，贸易增长速度将会降低，我们按照后者来估算未来五年的贸易增长，到2010年进出口分别达到14572亿美元和17589亿美元，贸易依存度将达到77.77%（35.2.4%＋42.53%），贸易顺差将超过3000亿美元。这就意味着，从2006－2010年，中国的贸易顺差将增长一倍。

在中国的出口中，制造业的出口占了绝大的比例，且在不断提高。一方面这是我国出口商品结构优化和提升的表现，另一方面也说明了贸易及其顺差增长的来源和原因。工业制成品出口在总出口中的比例1995年达到了85.6%，2004年超过了93%，制造业贸易顺差历年均超过了全部贸易顺差，2004年分别为1088亿美元和320.9亿美元。假定2010年工业制成品出口占总出口的比例提高到95%，那时制造业出口总值将达到16710亿美元。与此相对应，工业制成品的进口历年均占总进口的80%上下，最高的1999年为83.8%，最低的2004年为79.1%，若按80%计算，2010年的进口将达到11657亿美元。这样，制造业进出口顺差将达到5000多亿美元，超过全部贸易顺差2000亿美元。即使按最高比例计算，制造业出口顺差也将达到4499亿美元。

  如果进一步考察其对消费和投资结构的影响，那么，就要涉及消费函数的变化。由于工资收入者大多是中低收入者，其边际消费倾向比较高，而资本收入者大多是高收入者，其边际消费倾向比较低。仅以城镇居民家庭为例，从2000-2004年，尽管存在波动，高收入户边际消费倾向低而下降，低收入户高而上升，于是，全国城镇平均消费倾向从0.796下降到0.762，低收入户和最低收入户从0.925上升到0.932，高收入户则从0.719下降到0.684。加之，随着改革的推进，资本收入的增长会进一步扩大。因此，资本收益的增长快于工资收入增长的结果，将使消费/投资的比率下降。假定可支配收入占全部收入的比例不变，仅仅由于可贸易品部门的较快增长带来的资本收入相对于工资收入的较快增长，进而消费倾向下降，比如，按近几年的趋势，每年下降1%，从2005-2010年，每年可支配收入支出中由消费变成投资的部分，将以500-1000亿元的规模逐年增加，成为资本形成的一部分。这就会使国内经济结构进一步扭曲。

  由于劳动收入的增长受到抑制以及消费/投资比率的下降，再加上行政垄断形成的市场分割，中国出现了资本深化和教育深化（张曙光，施贤文，2003），不仅增大了就业困难，而且使失业向高知识人群发展，使得工资的增长趋缓[10]。由于农民工进城取决于城市非正式部门实际工资与农村非农就业实际收入的差距，再加上制度上的限制，不仅降低了农民进城的激励，也促进了农民工的回流（张露文，2005）。这也阻碍了就业结构的优化调整，影响了城市化的进程。

  从以上的讨论可以看出，投资和出口在中国经济流程和经济循环中起了关键的作用。投资增加，资本/劳动比提高，以制造业为主的可贸易品部门快速增长，出口扩大，外汇储备进一步积累，工资收入/资本收入比率下降，投资进一步增加。因为，从短期来看，投资构成国内需求的重要组成部分，而从长期来看，投资则是供给增长的基础，这种增长推动的是可贸易品部门的增长。所以，贸易推动和投资推动实际上是同一个过程的两个方面，是中国经济增长和结构失衡的两架发动机。

现将上述估算结果列在下面

 

  表5：中国可贸易品和非贸易品的结构变化

注释：2004、2005年为实际值，其他为预测值。

 

  五、外汇储备积累的损益分析

 

  贸易顺差的扩大和外汇储备的积累，表明中国的储蓄大于投资，是一个资本输出国。在一个特定时期，用本国人力和其他资源换取外汇资产以备不时之需，实现宏观经济稳定运行，是很多国家的通常做法，但是，中国的外汇储备早已大比例地超出了规避风险意义上的外汇需求。对于我们这样一个消费水平很低、国内经济快速发展、并急需各种资源投入的国家来说，连续十余年通过贸易顺差的方式将本国资源借给外国，而本国不能利用，这样的资源配置格局将使本国居民的福利遭受巨大损失。

  通常把外汇资产收益率与票据利息率进行成本收益比较的做法只是衡量了外汇资产积累对央行损益的影响。衡量外汇储备资产对一个国家的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还应该看这些资本如果是留在国内会生产什么样的收益。如果资本留在国内带来的边际收益率大于将这些资本换成外汇资产所能得到的收益率，这将意味着国民福利的损失。以下，我们利用外汇资产收益率与本国资产收益率的比较，再结合上面部分对汇率和外汇储备规模积累的预测，分析持续外汇资产积累带来的福利损益。

当年外汇资产的损益=（外汇资产收益率－国内投资收益率）*外汇资产规模*当期汇率

  中国的外汇资产，一是购买美国国债和其他债券，二是存放在国外银行，其收益率一般在3.5%左右，高于国内银行的收益率。中国国内投资的收益率可按多种指标估算。除了按照央票收益率进行估算以外，我们还按照多种收益率指标进行了估算：工业资金利润率[11]、工业资金利税率和全部资本收益率[12]，最近，CCER“中国经济观察（CEO）”课题组（2007）完成了一项关于中国资本回报率的重要研究，测算了1993－2005年中国工业的2种资本回报率[13]，我们也据以估算了未来五年外汇资产的福利损益（参见表7）。从中可以看出，除央行的直接损益为正以外，其他均是福利损失。这可以说是外汇资产持续积累的机会成本。

 

  表7：外汇储备积累损益的估算（亿元）

 

  注释：Ⅰ系按目前一年期央票收益率2.7855%估算；Ⅱ系按2000－2004年国有及规模以上非国有工业加权平均资金利润率6.48%估算；Ⅲ系按1993－2005年两种工业回报率（分别为8.2%和8.4%）的平均值8.3%估算；Ⅳ系按2000－2004年国有及规模以上非国有工业加权平均资金利税率10.71%估算；Ⅴ系按2002年的全部资本收益率15.99%估算。

  资料来源：外汇储备和汇率的数据来自表3；央票收益率见《上海证券报》2006年10月26日；资本存量数字根据任若恩（2005）提供的基础数据按永续盘存法估算；两种工业回报率数字来自CCER“课题组（2007）；其他均根据《中国统计年鉴》（2005）有关数据计算。

 

  六、结论

 

  本文在经贸政策不作重大调整的前提下，讨论了未来五年中国经济运行可能出现的情况和外汇储备持续积累的经济后果，其目的仍然在于从另一个方面揭示经贸政策的作用机制，论证调整经贸政策的必要性和调整方向。从本文可以得到的主要结论有，一是中国的经济循环形成了投资和出口互相推动的格局，已经变成了一个结构性问题，简单的宏观政策已经无法应对，需要进行重大的结构调整；二是从外汇储备入手进行的分析揭示出，经济生活的各个方面是相互影响和紧密联系在一起的，无论是理论分析，还是政策决策，切忌片面性和孤立性，需要从供给和需求、外部需求和内部需求、货币经济和实体经济、外部真实汇率和内部真实汇率等方面来观察和着手；三是现在的调整旨在逐渐向均衡靠近，减少和消除已经存在的机制扭曲，使经济运行走上比较协调的发展轨道，以便保持经济的进一步稳定增长。

 

参考文献：

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Francesco Franco，2004：Household Saving in china and the LCH. Correspondence: Department of Economics, MIT, E52-243g, 50 Memorial Drive, Cambridge, MA, 02142. E-mail: frafra@1nit.edu.

 

2006－11－02，初稿

2007－03－15，定稿于北京