一、日本泡沫经济危机的成因及其后果

    战后日本采取了出口导向型经济发展模式，使日本经济获得迅速发展，同时也加剧了日美之间的贸易摩擦。1985年9月，美国为了减少贸易赤字，与日本等国签订了“广场协议”，联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币贬值。之后日元开始大幅升值，为了降低日元升值带来的出口减少对经济的不利影响，日本政府采取了宽松的财政和货币政策，导致大量过剩资金流入股市和房地产市场。日本银行大量发放房地产贷款，也推动了日本房地产价格的大涨。外国投机资本也大量进入日本市场，参与了对日本股市和房地产市场的投机炒作。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍，日经指数上涨了三倍，1987—1988年，东京股票市场的市盈率平均高达60倍。日本政府对资产价格的过度上涨缺乏应有的警惕性，直到股市和房地产市场出现严重泡沫，才决定提高利率，控制信贷。这时国际游资也在获利后从日本市场撤出。日本资产价格泡沫开始破灭，日经指数从1989年底近4万点下跌，跌到2003年4月的7800多点，期间经历了14年，降幅高达80%；日本房地产市场也出现崩盘，城市土地价格指数从1991年的148跌到07年3月份的64，降幅达56%以上。据估计，泡沫破灭导致日本资产价格贬值高达1200万亿日元，相当于日本两年多的国内生产总值烟消云散。房地产市场和股票市场暴跌，导致许多企业损失巨大，纷纷倒闭，银行贷款形成大量坏帐。日本经济出现了“资产价格下跌——不良债权激增——企业和金融机构破产——金融机构惜贷——企业惜投——消费者惜购——经济衰退”的恶性循环，陷入了长达15年的经济萧条和低迷。许多在泡沫时期买入股票和住房的居民生活陷入困境。

    二、我国已具备发生资产泡沫危机的前提条件

    我国近年来外贸顺差不断扩大，外汇储备不断增多，已成为世界第一大外汇储备国，与80年代的日本很相似，人民币面临着比较大的升值压力。虽然我国政府不会允许人民币像日元那样在短期内大幅升值，也不会采取很低的利率政策，但我国依然具备了发生泡沫经济危机的现实条件。

    当前流动性过剩已经成为我国经济生活中的严重问题，这种流动性过剩与日本为应对日元升值采取的低利率政策的结果是相同的，都是货币供应量过多，影响也是相同的，都是股票和房地产等资产价格的大幅上涨。我国股市和房地产市场的持续大幅上涨已经证明了这一点。

    （一）中国流动性过剩的原因

    我国的流动性过剩是长期形成的，其主要原因是货币供应量增长过快。改革开放以来，为推动经济发展，政府在大部分年份采取的都是积极或稳健的财政和货币政策，货币供应量增长速度一直远高于国民生产总值的增长速度，逐渐积累起了超过市场需要的过多的货币。“在1978至1995年这18年中，中国国民生产总值平均每年增长9.7%，通货膨涨率平均每年7.5%，广义货币M2平均每年递增25%,广义货币增长率在这样长时期里远远超过国民生产总值增长率与通货膨涨率之合，是在各国经济发展史中少见的”（易刚，1996）；“从Ｍ２－ＧＤＰ－ＣＰＩ的增长指数动态看，近些年来一直处较高的正值。２０００年～２００６年分别为４．０９％、５．９％、８．０８％、６．４％、２．１％、５．５７％和３．４４％”（夏斌 陈道富， 2007）。 货币供应量长期持续快速增长，最终必然带来流动性过剩。在经济体制转轨的过程中，银行体系产生了总额庞大的呆坏帐，仅四大国有商业银行陆续剥离的不良资产就达6.3万亿元，目前农行和农村信用社系统仍各约有7000多亿元的不良资产等待处置。由于这些不良贷款大部分不能被银行体系收回，因而成为纯粹的货币投放，这是我国货币供应量过多的一个重要原因。我国居民的高储蓄率使银行体系产生大额存差，使银行能够大幅增加信贷资产，这也是造成货币供应量过多的一个因素。我国同日本一样采取了外向型的经济发展战略，外贸顺差逐年扩大，中央银行不得不被动发放大量外汇收购资金，这成为流动性过剩的一个直接诱因。在人民币升值的背景下，大量国外热钱通过各种方式流入中国，为流动性过剩火上浇油。仅以07年上半年为例，外汇储备增加2663亿美元，贸易顺差为1125.3亿美元，FDI大约在318.89亿美元，由此推算，上半年流入中国的不知来历的游资大约为1219亿美元。以上各种因素共同促成了我国的流动性过剩。

    （二）中国流动性过剩的严重性

    流动性过剩可以通过广义货币供应量M2与国民生产总值比率的高低反映出来。2005年中国的广义货币M2与国民生产总值的百分比为162.37，比泡沫经济危机破灭后几乎实行零利率的日本05年的这一比例（143.7）还高18.7个百分点，而同期美国的这一比率仅为55.76。“这一比率不仅超过了所有的发展中国家,而且超过了所有的发达国家和地区(香港除外)”（张效东  2007）。这充分说明了我国流动性过剩的严重程度。为了抑制流动性过剩，近年来，中央银行通过连续提高存款准备金率和存贷款利率、发行央行票据等手段，以对冲外汇占款的激增，使基础货币的增长速度有所降低。但央行采取的这些调控措施只是减缓了货币供应量过快增长的势头，并没有导致货币供应量绝对额的下降，更没有导致流通中货币的减少，不足以改变流动性严重过剩的现状。06年末中国广义货币供应量（M2）为34.56万亿元，国民生产总值为21.08万亿元（国家统计局调整后数字），M2与国民生产总值的比率为163.95，比05年的这一数字又提高了1.58个百分点。2007年6月末广义货币供应量M2又较上年同期增长17.06%，增长速度依然较快。中国的流动性过剩仍在继续发展。

    （三）流动性过剩导致资产价格泡沫

    流动性过剩与资产价格泡沫之间存在普遍联系。在流动性过剩的情况下，自然会有大量资金进入资产市场，对资产价格进行过度投机炒作。近两年国际市场出现的石油、贵金属等大宗商品价格暴涨，就是由于美、欧、日等世界主要经济体实行宽松货币政策造成流动性过剩的结果。在区域市场，由于流动性过剩造成资产价格泡沫的例子也很多，除日本之外，香港的例子也很典型。从1983年至 1997年，香港由于外汇储备大量增加，导致流动性过剩，使香港房地产价格出现狂涨。从1985年到1997年香港房价上升了9 -10倍，即使从1991年算起，也上涨了4倍左右。1997年，香港房地产泡沫破裂，房价持续6年下跌，最大跌幅达70%。同样的现象还出现在上世纪70年代的南美洲、90 年代的北欧和东南亚等地。

    三、我国已形成严重的资产价格泡沫

    （一）我国股市和房地产市场价格出现持续大幅上涨

    上海股市从2005年12月初的1000多点，上涨到2007年10月的6000多点，上涨5倍；深市从2005年12月初的2600多点，上涨到2007年9月的19200多点，上涨16600多点，上涨6倍多。这里面当然有新股发行带来的指数增加，即使剔除这些因素，两市的涨幅也非常惊人。以市盈率比较，沪深股市05年底的总体市盈率不到20倍，截至今年9月底，沪深A股平均市盈率70倍 ，上涨3.4倍，超过日本泡沫经济危机时的涨幅。

    与股票市场同样火爆的是房地产市场。中国的房地产价格从２００３年起开始猛涨，短短几年内大多数地方的房地产价格上涨1倍甚至更多。以北京为例，2003年北京市商品房平均售价为4456元/平方米（北京市统计局数据），2006年10月为9397元／平方米（国家统计局数据），三年时间上涨1倍多。今年全国房地产价格在高位基础上又出现狂飙。国家发改委、国家统计局调查显示，2007年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，而新建商品房销售价格涨幅较高的城市：北海18.2%，深圳17.6%，乌鲁木齐15.5%，北京13.6%。这些数据是全国和各地的平均值，涨幅不算太大，而各地媒体有关房价大幅上涨的报道，比国家统计局公布的数据要惊人得多。如东方网6月28日报道：深圳房价今年5个月内暴涨50%；京华时报报道：07年7月份北京房价与去年同期相比上涨了41.4%；搜房网7月14日报道，南京房价年涨幅超过30% ；等等。这些报道反映了各市市区房价暴涨的程度。需要关注的是，像北海、乌鲁木齐这样的边远城市也进入了房价涨幅排行榜的前列，出现了二线城市一线化的形势，说明房价暴涨的全国性！

    （二）我国股市和房地产市场已形成严重泡沫    

    时至今日，中国股市和房地产市场出现泡沫，已是不争的事实，任何人用客观和公正的眼光都不应该否定这一点儿。

判断股票价格高低的最常见指标是市盈率，华泰证券陈金仁分析师统计了9月5日世界主要股票市场指数成份股的市盈率指标，道琼斯16.1倍，标准普尔17.04倍,法兰克福13.42倍。而我国9月5日整个A股市场的静态市盈率水平（以2006年年报数据计算）为69.4倍，即使以业绩高度增长的中期业绩计算，整个A股市场的动态市盈率水平也达到42.09。同为亚洲新兴资本市场的香港地区平均市盈率仅为15倍，韩国仅为10倍，新加坡为13倍，印度为25倍。无论与发达国家市场比，还是与新兴市场比，我国股市的市盈率都远远高出许多。从市净率水平来看，A股市净率已经高达6.68倍，超过了日本1989年以及台湾1991年泡沫期的顶峰值水平。从上述数值看，我国股市已经形成了严重泡沫。

    房地产泡沫最突出的表现是短期内房价狂涨，中国就正在发生这样的事实；房地产价格泡沫的另一个特征是房价过高，远远超出了其真实经济价值。比如在全国闹得沸沸扬扬的上海“汤臣一品”就是典型，经专业人士测算，成本最多不足三万元，却定价11万元出售。比较房价高低的常用指标是房价收入比，世界银行和联合国人居中心通过对数十个经济发展水平不同的国家和地区主要城市居民住房房价的多年考察，得出了 “合理的住房价格”的房价收入比应该为3-6的结论。而“我国的大城市几乎均超过10：1，甚至更多。在北京与上海等大城市的市区，家庭年收入与房价之比，超过15倍，甚至接近20倍”（李开发，2007）。 “德国《科龙城市导报》近期发表评论文章说：北京、上海等大城市的房价，已远高于欧美很多同类城市。比如德国的杜塞多夫、科隆这些房价最高的城市，即使在绝对黄金地段，每平米2000欧元（约人民币20000元）以上的房子，也极为罕见。”（来源：新浪财经）。从人均国民收入看，中国为2000美元，德国高达35000美元，是中国的17.5倍，而我们的房价比德国还高，可见我国房价泡沫的严重程度！

    四、防治泡沫经济危机刻不容缓

    （一）有关鼓吹股市和房地产市场继续上涨的理论不能成立

    虽然中国股市和房地产市场已形成严重泡沫，但仍有很多论调在鼓吹中国股市和房地产市场将继续长期上涨。

    比较流行的观点认为，上市公司07年中期业绩的大幅增长将降低A股的市盈率，上市公司业绩的持续大幅增长将支持股价继续上扬。这种观点是站不住脚的。今年中期上市公司业绩的大幅增长有以下一些重要因素：从行业利润增长率来看，有色金属板块增长最多，主要是得益于国际市场有色金融价格的暴涨；投资收益是A股利润大幅提高的一个重要原因，这是得益于沪深股市的大幅上涨 ；股权分置改革的完成，使大股东的利益与股价的关系紧密起来，许多大股东纷纷向上市公司注入优质资产，推动了上市公司业绩增长；工行、中行等超级银行股的上市是带动A股平均利润大幅增长的重要原因，工行、中行上市后筹集了大量资本，资本充足率约束作用弱化，信贷资产快速增长，带来利润大幅增加。这些因素都是不可持续的，所以A股业绩的大幅增长具有不可持续性，不能支持股价的长期上扬。另一种流行观点认为，中国经济在未来20年将长期向好，因此将支持中国股市持续走牛。须知股市是个投机性、波动性极高的市场，与经济增长并不同步。这两年沪深股市的涨幅远远超出了经济的增长速度，并透支了未来的业绩。由于股市已被过度炒作，未来总有一天会陷入较长时期的低迷。中国经济未来20年发展的目标是赶上发达国家，股市市盈率也应该保持与发达国家股市相近的市盈率为宜，而目前中国股市市盈率已高出发达国家平均市盈率4倍左右，说明中国股市已形成严重泡沫，中国股市未来的走向只能是向市盈率正常值回归。所以中国经济的发展并不能支持中国股市泡沫的持续膨胀。

    在鼓吹房价上涨的理论中，比较流行的观点认为，人民币的长期升值将带来房地产价格上涨。这种观点没有道理。其产生的基础是日元升值后日本出现的房地产价格大涨，但只看到了日本房价上涨，没有看到日本房价下跌。其实日本房价上涨的真实原因是宽松的货币政策造成的流动性过剩，而不是由于日元升值。现在我国京沪等城市的房地产价格已经高过欧美，从中国与发达国家房价比较上看，并不支持房价上涨。其他认为房价将继续上涨的主要理由是：城市大量新增人口使住房供不应求，从而造成房价上涨。这是推动房价上涨的一个因素，但不是造成房价暴涨的主要原因，主要原因是房地产开发商为牟取暴利，捂盘惜售、哄抬房价，以及过度的房屋投资（买后出租）和投机（先买后卖，赚取差价）。信息时报8月16日报道：近一两个月广州楼价呈现飙升态势，不少发展商两个月提价幅度竟达60%；据《中国产经新闻》记者对北京朝阳旺角社区、北三环安贞桥附近的一个小区进行调查，房子很早以前就卖完了，而实际产权人入住率不超过30%。因此目前的房价暴涨并不是真实的住房需求造成的，而是由于过度的投资与投机造成的，存在严重的泡沫。

    （二）泡沫经济危机已不容忽视

    中国的股票及房地产价格虽然已经形成严重泡沫，但这个泡沫现在还没有破裂，仍在不断膨胀。资产泡沫的继续扩大，意味着风险的继续积累，泡沫膨胀得越大，破裂造成的危害就越严重。政府应该充分认识到这个问题的严重性，及时采取措施，控制资产泡沫的继续发展，化解资产泡沫危机带来的风险。可以肯定，如果政府不采取有效调控措施，中国的资产价格泡沫将会继续膨胀。现在舆论界有些论调鼓吹中国股市和房市还有10到20年的黄金期，有一定的迷惑性。在流动性严重过剩的情况下，如果听凭热钱恶意炒作，这些论调也许会变成现实，那样的话，中国的资产泡沫一定是极其惊人的，后果也会是非常惨重的。当年日本政府就是因为对资产泡沫缺乏警惕性，最后造成严重后果。前车之鉴，不可不慎！如果中国的资产价格继续过度膨胀并最后破灭，也一定会带来“资产价格暴跌--投资者严重损失--银行不良资产剧增--银行惜贷--企业惜投--消费者惜购--经济衰退”的严重后果！

    我国商业银行像日本银行一样发放了大量房地产贷款。在房地产开发的资金来源中，开发商自有资金一般不会超过35%（国家规定的最低比例），其余资金大部分来自银行贷款，而居民购房大部分依赖住房按揭。同时，银行也把房地产贷款和住房按揭作为优质业务大力开展，使房地产贷款和住房按揭快速增长。央行二季度货币政策执行报告指出，上半年居民户贷款（主要是住房贷款）同比增长25.7%，远远超过了人民币贷款同比16.5%的增速；9月末房地产业贷款同比增长21.4%，比贷款总量增速快6.8个百分点，房地产业余额达到10.9万亿元。随着我国房地产泡沫的发展，房地产贷款的风险必然逐步增加。近期由于美国房市出现下跌，虽然降幅并不大（格林斯潘9月18日说，美国平均房价较峰值水平下跌了2-3％左右），已使次级债危机暴露出来，使国际金融市场出现大幅震荡，并影响了美国经济的稳定。有人会说中国没有次级房贷，不用害怕会产生次级债那样的风险，其实我国房地产贷款中审查不严，居民虚开收入证明的现象为数并不少。如果中国房地产价格泡沫继续膨胀直至最后破灭，房价跌幅可能会超过香港和日本，30-40%的首付是阻挡不了银行信贷的风险的，因而对银行和经济的影响将是巨大的。同时，由于股市火爆，大量银行贷款通过各种方式流入股市，一旦股市泡沫破裂，银行贷款也必将蒙受损失。

    （三）抑制资产价格泡沫应采取更加直接的措施

    今年中央银行7次上调存款准备金率，5次上调存贷款利率，5次发行央行票据，但股市和房市都不为所动，继续上涨。这是因为流通中的货币存量太大了，即流动性过剩太严重了，仍能支持资产价格泡沫不断膨胀，同时也是投资者和投机者们无视调控政策的表现。由于提高利率和存款准备金率受到企业和银行承受能力的制约，发行央行票据由于成本高昂而不可能大规模使用，所以货币手段的使用受到较多限制。货币手段对抑制资产价格上涨的作用也不够直接，因而效果甚微。因此为防治资产泡沫危机，政府应该采取直接抑制资产价格泡沫的措施。今年5月30日，证券交易印花税率由3‰提高到5‰,引发股市的强烈反应（说明股市已有泡沫），但经过短期调整后又出现连续上涨。这说明直接调控措施的效果是很明显的，也说明在严重流动性过剩的情况下，要实现调控目的不是很容易的，调控手段应该多样化并且能够适时调整调控力度。

    直接调控股市的手段有：继续提高证券交易印花税，征收资本利得税，加大新股上市速度等。直接调控房市的手段有：停止对购买第二套以上房屋办理住房按揭，对第二套以上的住房开征较高的物业税，对房屋转让征收很高的所得税，以抑制房屋过度投资和投机；严查开发商捂盘惜售、伪造售房合同哄抬房价的行为，限制房地产暴利等等。采取这些措施既可以增加国家财政收入，又可以防治资产泡沫危机，可谓一举两得。

    抑制住房价格过快上涨也已成为一项严肃的政治任务。由于房价过高，普通收入者已到了买不起房的程度，房价的过快上涨，严重掠夺了老百姓有限的财富，使购房者实际生活水平大幅下降，作为执政为民的政府对此不可不察。政府对猪肉、方便面这些低价值商品上涨尚且非常关心，更应该下大力气管住房价。以一户居民一天吃一斤猪肉，一斤猪肉涨5元钱计，一年不过多花一千五、六百元钱，而一套住房按50万元算，涨10%就是5万，相当于普通家庭一年的全部收入，对百姓生活影响的轻重，真可谓小巫见大巫。

    抑制资产价格泡沫漫延也是维护中国经济利益的需要，当前国际游资纷纷涌入中国，仅今年上半年就达1219亿美元，大部分流入了房地产和股票市场，这也是今年股市房市大涨的一个原因。这些热钱先通过炒作资产价格获利，然后再从人民币升值中套利。如果中国政府不能有效控制资产泡沫，最后将会使国民财富大量流失，并且当国际热钱赚足之后撤离，将加重泡沫经济危机的后果。

董风江

河北银监局

二○○七年十月二十三日                                                                   

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