学术观点 -> 论坛成员
思考2008年从紧的货币政策
作者:夏斌    发布:2007-12-26    阅读:8916次   
    为什么说当前发出“从紧”信号的方向是正确的?可从几方面说。一是在中国经济对外依存度极高的情况下,海外能源、粮食价格上升压力在加大,对国内物价的输入效应必然会逐步放大。二是国内2007年的GDP增长预期达到这一轮经济从2003年以来五年中的最高点(11.5%),环境、资源不可持续的矛盾更加突出。三是物价、房价等资产价格上升势头仍在继续,11月份,消费物价上涨6.9%,房价上涨10.5%,创该统计以来的最高点。四是中国经济对外失衡的结构矛盾并没有彻底解决,压力仍在持续,由贸易顺差引起的国内流动性问题,可以肯定地说,仍是2008年经济中的一大问题。就此四点背景因素就可以决定,作为总量政策的货币政策,在明年不可能松,只能是紧。至于说物价上涨、结构失衡的深层次原因是什么?对症下药的药方是什么?可以深入研究,但货币多,起码是可能引起经济过热和物价上涨的必要条件,因此,采取“从紧”的预防性的政策导向,是必需的。
    特别是再看一下今年货币政策执行的实际效果。自2003年后在货币流通速度(GDP/M2) ,一反从1991年以来几乎直线下降态势,逐步趋于稳定的背景下,即在名义GDP增长中需充作媒介的货币比例逐趋稳定的背景下,9月份和11月份M2增长分别为18.45%,11月贷款增长17.09%,货币与贷款分别远远超过同期增长目标(相信12月份控制贷款新投放和12月25日执行提高一个点的准备金率后,2007年全年M2和贷款指标会下来),在2007年前三季度银行同业拆借6.4万亿元,同比增长3.6倍的情况下,银行同业加权平均利率水平却从9月份直线下降,交易量放大,价格下跌。至少说明货币环境是相当松的。
 
    尽管近几年央行在经济结构内外失衡环境下,使出了浑身解数,调控操作越来越精细,总体调控效果是不错的,是比较理想的,但是上述数据仍然可以证明,近半年左右的调控力度仍是不够的。所以,中央经济工作会议发出“从紧”的信号是顺理成章的事。这里也并意味解决结构失衡问题,只能唯独依靠货币政策。中央经济工作会议布置解决明年中国经济的问题,明确指出需要从六个方面着手,货币政策调控只是其中一个方面。
    至于一些媒体宣传的连续十年的“适度从紧”、“稳健”的货币政策时代结束了,开始了新的“从紧”的时代。有点不得其意。我认为,适度的、稳健的词汇更多意义上是文件的语言,不是经济学语言。是紧还是松?适度还是不适度,更多的是要靠数量指标来说话。针对2007年下半年的政策执行结果,适度从紧本应是紧的,但由于没有紧到位,因此进一步提出“从紧”,无非是对2007年货币政策执行结果的评估,是回归宏观调控内在的要求。不存在货币政策发生根本性的转折。不过,在当前物价、资产价格上涨的预期下,发出“从紧”的信号,客观上又具有稳定预期的意义。
执行从紧政策需要认清的二个问题
    一是货币政策与结构调整的关系。当前,中国经济运行中存在问题的产生原因基本没变。“两防”问题是年中国务院提出的“三过”问题的矛盾延续。其内在经济机理是一致的。解决的方向是,扭转中国经济增长过份依赖出口与投资的格局,转向重点扩大国内消费,争取投资、消费、出口协调增长的格局出现。解决的措施,笔者认为,重中之重是汇率政策,同时必须配合结构调整政策,而且要尽快实施、尽快见效。这二方面的政策是并行不悖的。结构调整政策包括已经实施和正在逐步推出的新政策,具体有:加工贸易政策、出口退税政策、节能减排政策、新开工项目联合审批政策、资源价格改革政策、房地产政策、外汇管理政策、走出去政策、国企分红政策和包括众多内容的民生政策。这一系列政策中,有的是为了提高外贸增长质量,有的是为了平衡国际收支,有的是为了从可持续发展的角度控制投资,有的是间接与直接扩大国内消费等等。其最终目的指向的,都是为了配合汇率政策,解决我国经济内外失衡的深层次矛盾。
所以,在这一轮调控中我们要认识到,不管是解决“三过”问题还是“两防”问题,一是汇率政策与结构调整政策要同时并举。二是从紧的货币政策调控不能完全解决当前经济的深层次问题,但可以为结构调整赢得时间。三是结构调整必须抓紧时机,如果抓得不力,货币政策将被结构调整的滞缓而困扰,必然出现物价、资产价格和经济的不稳定状况。四是当结构调整不力时,货币与汇率政策不能过分迁就,应该按照“稳增长、低通胀”的经济发展内在要求,操作货币与汇率政策,勇于暴露经济中的矛盾,加大结构调整的助推力,以此推动中国经济的改革与发展。这也是近30年来中国经济之所以能不断发展的经验之一。
    二是货币政策与物价的关系。这是经济学中最基本不过的关系。“任何价格上涨都是货币现象”,货币主义大师弗里德曼的经典之言颠破不灭,货币多,肯定是物价、资产价格上涨的必要条件。没有货币载体,价格上涨无法体现。但是,在一定条件下,价格为什么会上涨,原因机理的分析至关重要。当前,我国物价与资产价格存在上涨的压力,防止物价结构性上涨转为全面上涨是明年宏观调控的一项重要任务。但迄今的一些数据与情况表明,又需冷静地思考应采取的对策。
    从货币与物价的历史关系看(图2)。2001年以来,M2与滞后一年的物价走势基本吻合。但从今年初以来,两者出现明显背离,M2增长率有所下降,CPI却一直在持续上涨。如果再将M2中对实体经济冲击不大的股民保证金因素剔除,此背离程度更为显著。这表明,今天的物价上涨并不主要是M2因素推动的。
 
 
 
    如果从滞后半年的M1与CPI关系看,两者的吻合程度相当高(图3)。对此,可能的解释,M1增长快,一是与股市活跃相关,大量的企业居民将定期存款转为活期存款。从这个角度看,M1的高增长更多的反映了在资产价格波动和企业盈利较高时期,企业居民资产结构的变化。二是相对于货币大口径的M2增速,小口径的M1增速加快,也可能更多的是对物价上涨预期的反映。
 
 
    从价格的供给与需求因素来看。近几年虽然社会商品零售总额增长率操持维持高位,但剔除物价后的实际社会商品零售总额,从2005年以来增长平稳,近半年突显下降(图4)。而且,此商品零售总额统计是包括了企业购买和农村建房材料支出费用,若扣除此因素后的纯居民消费需求,在当前货币供应多的情况下,消费需求并没出现相应的增长。商品价格的上涨与交易量的下降同时并存,说明当前消费品价格的波动主要还是供给因素引起的。这方面较具说服力的是猪肉价格的成因。其实在房产市场、股价市场上,同样不能简单地以流动性为标志的需求因素来解释。前者,供给与需求因素都存在推动房市上涨的力量。后者,冷静分析,近一年多来股市上涨的原因错综交织,有中国经济基本面高增长的良好因素,有人民币重新估值的因素,也有一定条件下形成的非理性的投机因素和流动性多的因素。
 
 
    另外,当前物价上涨中,也不排除与部分要素市场的改革有关。如民工荒后的农民工工资上涨,普遍工资价格调整、能源价格调整等,这是扩大内需的改革需求,是市场化改革的结果,表面上看是货币因素,但其实质是改革中必然要付的成本。
综合以上二个问题的分析,说明解决当前中国经济运行中的问题,货币政策有其一定局限性,货币政策必须与长期积累而未解决的结构调整政策相结合。短期看,货币供应偏多,还未直接成为当前物价上涨的主要因素,但毕竟已构成未来物价上涨的潜在压力,特别是在世界粮食、能源价格上涨的压力传递下,潜在因素向显在因素的转化速度在加快,因此,必须尽快改变会纵容物价进一步加快上涨的货币环境,必须实行从紧的货币政策。
如何确定从紧货币政策的目标?
    在我国当前的经济调控状况下,紧或松的货币政策目标,更多的是体现在M2与信贷指标选择上。M2目标的确立,主要考虑实际GDP的增长率和可接受的物价上涨率,从1985年以来的20年历史数据看,我国GDP的实际增长率,大多在10%上下波动(个别年份最高的1992年为14.2%,最低的1988年为7.6%),M2的增长率最高的却是1993年37.3%,最低的是2000年的12.3%,期间,M2几乎无规律可寻。即使寻找与2003-2006年四年间GDP增长均在约10%水平相近的时期,是22年间中的1995-1997年,前四年M2平均增长17.2%,后者是24.8%,也相差甚远,不可比。因此寻找明年M2合适的增长率,更多的考虑只能是参考金融制度深化后环境背景相似的近几年数据。而这几年,相比过去,央行M2的统计中,又增加了“股民保证金”因素。选取2006年资本市场较活跃的全年数据表明,M2增长率中,对实体经济中物价直接冲击因素较弱的股民保证金,约占到1.5到2.5个百分点。如果国际组织和国内专家对中国2008年实际DGP增长10.5%、物价上涨3.5-4%的预期是众望所归,如果货币流通速度相信仍是比较稳定的,则2008年的M2增长率保持在16%左右的水平,比今年减少一到二个百分点,肯定是比较合适的。当然,资本市场的波动难以预测,为此,关注股民保证金的动态变化,在明年的货币调控中尤为需要关注。特别是要防止打新股资金短暂搬动时短期货币调控的冲击,要将研究其制度的完善工作摆上议事日程。
    1998年取消商业银行信贷规模管理制度,是我国市场化改革的一大进步。此方向必须肯定、必须坚持。但是鉴于目前内外经济矛盾的复杂性和结构性调整给货币调控带来的挑战与压力,重新关注贷款规模指标是可以理解的,但关注的视角要转化。
第一,要看到在防止流动性多,投资增长快的过程中,银行贷款占固定资产投资的比重却在逐步下降,而不是相反(见下图)。
 
 
    第二,银行业资产在快速增长中,但银行贷款资产与其总资产的比重,不是在上升,而是在下降。最大的工商银行,目前贷款资产仅占到总资产的44%。
    所以,制定贷款增长预期目标是可以的,但是要真正控制物价与投资增长过快,首先还是应控制M2。因为随着金融市场的深化,PE及其他企业融资工具的发展,已成为当前企业投资与发展的重要资金来源。其次,与历史数据相比,确定2008年贷款增长目标时,要考虑到新开工项目联合审批政策、节能减排政策、房地产政策等结构调整政策对央行信贷政策的助推作用。第三,尊重股改后银行企业的市场行为,尽可能运用利率、准备金等经济手段,辅之以商口指导,以调控其资产结构,防止简单的行政命令式调控。
鉴于今年11月底新增贷款3.6万亿,增长17.03%,12月份如果基本只收不贷,按有人说明年如以13.5%的增长率控制贷款规模,肯定会对正常的经济增长引起过度的冲击。在这方面,历史上因贷款规模大起大落对经济冲击的教训很多。因此,为稳定经济增长,考虑以上的分析因素,参照历史数据,明年的贷款增长目标定为14.5%左右比较合适。同时应该强调,这是预期目标,不应该是行政指令。因为推动经济与投资增长过快因素不能仅看贷款指标。如果当M2控制较严,非信贷资产同样得到有效控制,视GDP和CPI的动态发展,适当超过14.5%的贷款增长仍是可以接受的。
如何实施“从紧”的货币政策目标?
    实施“从紧”的货币政策,首先必须适当加快人民币的升值和汇率形成机制改革包括浮动范围的扩大。这是毫无疑义的,在此不再赘述。在与此同时的结构调整中,汇率的改革应勇于成为结构调整中矛盾的暴露者,结构调整过程的推动者,而不能为结构调整所困扰。但是由于汇率改革毕竟不是一步到位,是兼顾着结构的调整。因此,不要相信汇率的杠杆能自发作用出一个合适的货币供应量,故央行仍需要制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系,运用多种政策工具予以对冲与调控。
    在具体的实施中,政策工具无非是数量手段(存款准备金等)和价格手段(利率)。至于届时选择何者,不是简单按西方经济学教科书上的逻辑就能成就,即当需要紧货币时,就是加息、动准备金、升值。这仅仅是原则,重要的是操作技术。中国丰富的实践告诉我们,何时选择两者之一为好,首先是基于最近几年央行对冲操作的累积基础,既不仅取决于调控需求,还取决于调控的可能性,调控的实际效率。如果当央行前几轮对冲操作发出的票据正好大量到期,同时顺差形成的外汇占款又急增,急需大批量、巨额对冲市场过剩流动性时,届时恰遇刚刚加完息、或物价上涨预期压力不大以及美元利息因素,此时往往选择数量手段远比价格手段,传导机制短,调控易到位。同样,选择何时加息,除去考虑准备金等数量手段的采用频率、力度和时滞因素外,既要考虑鼓励发展直接融资,减少银行风险、防止热线加快流入的因素,即利率不能升得太快,同时又要考虑CPI的人们预期、投资增长速度等因素,即利率又不能升得太慢。具体加多少,须进行权衡。因此,往往是市场上国际、国内多变量因素决定了央行在一定时点上选择何种政策工具,在时间序列上如何进行多种搭配与组合。这里并不存在如一些预测人士所猜测的,存在一定的交替规律,或者一定是年内加几次息。对此,我相信连央行自身都不在作年初事先的预期计划。
    2008年从紧政策的调控实施,从数量手段看,除去准备金制度,央行票据外,特别国债与特种存款将是可新选择的手段。到今年12月25日,准备金率提到14.5%,达到80年代末的最高水平(并不是历史最高水平。即使与历史最高水平比,也没有意义,因不同时期准备金的性质不同),仍并不意味没有上调的空间。因为在当前商业银行利润增加30%以上,银行定活期加权平均利息减准备金利率1.89%后的微小利差,占银行利润之比并不高的情况下,对银行的冲击并不大。何况,数量手段中的特别国债,央行票据和特种存款的对冲交易,近来更多的是采用了体现市场资金供求的利率,可以部分抵销准备金手段对银行的负面效应。所以,只要有必要,一系列数量手段仍是有用武的空间。这里需要引起关注的应该是,大量经对冲后的央行票据、特种国债等,只要具有可流通性特征,商业银行持有的将是具有与超额准备金相近而非法定准备金特征的资产。因为商业银行当头寸紧张时,通过交易仍具有增加社会信用的作用。如果交易量大,届时的数量手段调控即出现了不可持续的问题。或者是,此类交易活跃,推低了市场利率,对央行的对冲操作力度将是个抵消因素。因此,央行在今后数量手段品种的选择上,适当掌控好可流通的对冲工具比例非常重要。
    在利率调控上,一方面要看到维持居民存款正利率,是稳定物价预期、稳定市场运行最基本的要求。因此,央行正确把握物价预期,在我国目前银行利差为二十多年以来最高的时期,择机缩小利差,相应提高利率,维持正利率刻不容缓。另一方面,又不能简单套用利率平价理论。在今年前三季度同业拆借累计成交6.5万亿元,同比增长出现惊人的3.6倍的情况下,应该尽快通过对冲与调控,推高货币市场利率,有助于紧缩银行信用和资产规模,从而紧缩企业资金来源中非信贷的渠道。这同样是有利于确保从紧货币政策目标的实施。否则的话,仅仅在限制贷款规模下功夫,结果仍是事倍功半。