2007年货币政策回顾 
　　实施“从紧的货币政策”意味着我国货币政策的重大转变，因此，全面、科学地理解这一决策，在实践中创造性地落实这一转变，是当前及今后一段时期的重要任务。 
　　回顾2007年的货币政策，比较突出的是存在这样的矛盾现象：就政策操作而言，这一年的货币政策不可谓不紧；而就政策的实绩来看，这一年的货币环境又似乎较松。紧的操作与松的环境，自然需要对其因由探个究竟。 
　　从2007年初开始，央行连续10次提高了法定存款准备金率，累计提高了5.5个百分点，加上10月23日开始面向各类金融机构推出的特种存款，央行“锁定”存款类金融机构的资金当在2万亿元以上。另外，央行票据（包括定向票据）的发行也创出历史新高，全年净发行当超过万亿元之上。这样粗略算来，全年的货币政策操作，至少“对冲”了3万亿元以上的基础货币供应。然而，在央行的资产面，即便将全年新增4000亿美元的外汇储备都算在内，所导致的货币供应增加也仅仅不到3万亿元人民币。两相冲抵，似乎对冲的力量要强出很多。不仅如此，截至2007年12月中，央行一年内连续6次提高了存贷款利率，使得银行利率几乎翻了一番，其紧缩力度也不可小视。总之，就准备金率、公开市场操作、利率政策操作而言，就存款货币政策操作的密度和频度而言，2007年我国的货币政策操作之“紧” 的程度，不仅为我国历史上仅有，也为世界历史上少见。 
　　然而，货币政策的实绩却不能令人满意。根据央行截至2007 年11月末的统计，我国M2增长18.45%，M1增长21.67%，本外币贷款增长17.5%.根据这些数据，考虑到GDP增长11.5% 的事实，自然可以得出货币环境过于宽松的结论。但是，回想自上个世纪90年代初期以来，我国货币供应同GDP的实际增长始终保持着平均高出5至7个百分点的纪录，得出2007年货币政策“很松”的结论，似乎并不那么有把握。 
　　以上分析的结论十分明显：在2007年货币政策奇紧的基础上，如果2008年要在存款准备金率、利率等方面寻找“从紧” 赖以实施的路径，其空间可能是有限的。 
　　什么因素促使货币政策从紧？ 
　　要探寻2008年实施从紧货币政策的“抓手”，恐怕就需要深入分析那些促使2008年货币政策从紧的因素。 
　　物价上涨 
　　统计部门发布的物价数据告诉我们，此轮物价上涨，主要归因于食品价格的飙升。这便是当局强调“结构性物价上涨”的来由。熟悉宏观经济学和金融学的人们都很清楚：对于这种来自实体领域和供给面的冲击，既不能在货币面上找到原因，也很难从货币政策方面找到对策。毕竟对于猪肉，货币供应的增减、利率水平的高低，是很难影响到农民的养猪意愿和猪疾病的。 
　　投资增长率持续高位 
　　在历史上，控制信贷和货币供应，总是构成宏观调控诸措施中的最重要环节。然而，经过30年的改革，社会资金的分布格局已经发生了翻天覆地的变化。我们的研究显示，就支持投资的储蓄而言，居民储蓄和企业储蓄的占比已经难分轩轾，而政府储蓄则已提高到占总储蓄四分之一的程度。企业和政府储蓄的急剧增长，使得社会投资离开了银行体系而获得了长期且稳定的支持。统计显示，到2007年6月，全部固定资产投资中，来自企业自有资金的部分已经占总投资的58%，而来自银行贷款的比重已经下降到18%.这种状况显示，欲通过管住“信贷闸门”来抑制高投资，已经逐渐失去了得以实施的基础。 
　　房地产价格的持续上涨 
　　仔细分析我国房价变动的因素便不难看到，存在重大缺陷的土地转让制度、不合理的房地产开发制度、扭曲的房地产市场的微观结构等等，构成推动房价上涨的主要因素。至于同样产生重大影响的对房地产的巨大需求，那也是局部市场的实际需求，与同货币供应相关的总需求还有着相当大的距离。 
　　股市“泡沫” 
　　股票市场一向就是以相当夸张的涨跌运动来支持国民经济发展的。如果人们以中国市场“不规范”为由来否定股票市场价格运行的这一规律，那么不妨看一看美国的例证。在那里，从上个世纪末以来短短几年里，就已经发生了好几次程度甚于我们的市场涨跌。若按照股价下泻20%以上便构成一次“股灾” 来衡量，从2005年下半年才开始升温的中国股市，在短短2年中便已经有了两次股灾。像广大投资者平静地接受了市场的波动，而市场则依旧在波动中缓慢上升。 
　　以上分析无非是想说明，当前国民经济中出现的诸种问题，多数并不发端于货币领域。货币面的宽松，固然提供了各种不利现象得以施其技的条件，但它并非唯一更非决定性因素。据此，我们理解，实施从紧的货币政策的主要涵义，并不是要依靠它来“独木撑天”，而是要通过对货币环境的适当控制，为解决问题创造必要条件。 
　　已经发生的变化：对货币供应的调控能力递减 
　　提高货币政策效力，应该成为实施从紧货币政策的主要内容和先决条件。下面我们将分别讨论当局对货币供应量和利率的调控效力问题。 
　　很多研究者都认识到：在我国，以货币供应总量作为货币政策操作的中介目标，已经面临日益严峻的挑战。其主要表现为以下几个方面。 
　　货币供应量的可测性降低 
　　随着金融市场的深入发展和金融创新风起云涌，新的金融工具不断涌现，金融资产的流动性不断提高，货币和金融工具之间的替代性空前加大。因而，不仅作为货币的货币与作为资本的货币难以区别，交易账户与投资账户之间、广义货币与狭义货币之间、本国货币与外国货币之间的界限也日趋模糊，货币的定义与计量日益困难与复杂化了。2007年5月份左右，理论界就曾不断有人对我国的货币统计口径的适当性提出质疑，并且建议，应当在现有货币统计口径之外增加新的统计口径M3或M2A等。这说明现行的货币统计口径已经难以全面反映中国货币供应的实际情况；依据它们来进行货币调控，其科学性将大打折扣。 
　　货币供应量的可控性大大降低 
　　十余年来，我国货币供应的可控性在不断降低。造成这种状况的原因是多方面的。其一，由于金融体系以银行为主，我国货币供应具有很强的内生性，也就是说，除了中央银行之外，商业银行、工商企业、居民乃至国外部门的经济活动，都对货币供应量的变动产生重要影响。在这种条件下，货币供应固然可以由货币当局在一定程度上加以调控，但主要还是因经济增长而从内部自动生成的。其二，从货币乘数来看，其影响因素除了法定存款准备金率之外，还有超额存款准备金率和流通中的现金率等等。然而，在所有决定货币乘数的因素中，中央银行具有较强控制力的只有法定存款准备金率，而且其影响力还在不断下降。上述因素造成的综合结果就是：虽然近年来央行在控制基础货币方面有良好表现，但却难以有效控制货币供应的增长。 
　　货币供应与GDP以及物价水平走势的相关性降低 
　　我们的研究显示，1999年以来，狭义货币M1及广义货币 M2的增长率及其增长率的变化率只能在相当小的程度上来解释我国CPI的变化，而且，货币供应与我国GDP的增长也只存在微弱的相关性。这就是说，货币供应量的变化并不是导致我国物价总水平变化和GDP增长的主要原因。其结果就是：即便央行对货币供应量实施了有效控制，亦难达成货币政策的最终目标。这种状况的发生，还应该归因于金融市场的发展和金融创新的深化，以及主要由它们导致的“脱媒”现象由微而著。因为，这些发展和创新，不仅增加了实际上发挥货币功能的金融工具的系列，而且使得这些金融工具的流通速度不断提高；综合的结果，就是使得社会上的可贷资金不断增加（所谓“流动性过剩”）。另外，基于IT技术之上的支付清算制度现代化的影响也不可小视。有研究者认为，2005年人民银行大额实时支付清算系统的启动，大大减少了金融机构对支付清算准备金的需求，同时减少了企业和居民的闲置资金，其综合效果就是提高了货币的流通速度。要用数量指标来衡量，这大约相当于降低法定存款准备金率2～3个百分点。 
　　货币政策传导机制不畅 
　　在货币政策的传导渠道中，依托银行机构的信贷渠道始终占据关键地位。在中国这种以银行为主导的金融体系中，这种现象尤其显著。信贷是银行机构的行为。因此，银行体系的改革，其经营模式的转变，就不能不对货币信贷政策传导产生影响。总的趋向是，由于我国主要的商业银行都先后实现了公司化改造，受利润目标的引导，同时基于其资产和负债都具有庞大规模，它们规避央行调控的动力和能力都是相当强的。 
　　不可回避的事实：利率手段的效力有限 
　　货币当局在调控货币供应方面遇到障碍，自然导致人们将眼光转向对“价格手段”——利率的调控方面。然而，近年来我国利率调控的效果同样不尽如人意。主要原因有三。 
　　第一，在中国，由于利率市场化尚未彻底完成，转向以利率调控为主的操作范式，有着不可逾越的困难。因为，利率手段充分发挥作用，是以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提的。而在中国，客观地存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割、银行为主导的金融结构、汇率形成机制不完善等诸多缺陷。这些缺陷，严重地制约了利率手段发挥作用的空间。 
　　第二，价格（利率）手段要充分发挥作用，以数量（货币供应）调控手段能发生联动为前提。换言之，利率的提高应以货币数量的缩减为前提，反之亦然。但是，由于我国的利率政策只是针对管制利率（存贷款利率）而施行的，而货币供应的伸缩又决定于另外一套与之关联度很低的机制，所以，我们这里出现了利率水平不断提高而货币数量仍然增加，管制利率提高但市场化利率的走势与之并不完全一致的现象。因此，我国利率的上升主要突出了其调节收入分配（解决居民存款负利率问题）的功能，而只具有十分有限的宏观调控（紧缩）作用。 
　　第三，货币政策由调控数量转向调控价格（利率和汇率），只是实行了货币政策中介目标的转变。然而，当前世界各国以及我国遇到的普遍问题是：经由一个中介目标——无论是“量”还是 “价”——来实施货币政策，均陷入了调控不力和政策效力递减的困境，因为，中介变量与最终被调控变量之间的关系，已经因金融市场的飞速发展和金融创新的层出不穷而变得越来越疏远了。因此，从控制一个“量”的中介目标转向控制另一个“价” 的中介目标，并没有最终解决“工具规则”的失灵问题。 
　　创造使货币政策充分发挥效力的条件 
　　实行从紧的货币政策，首先需要研究其入手处问题。在我们看来，“从紧”是政策，而“使货币政策充分发挥效力”则是机制；两相比较，机制无疑具有更重要的地位。因此我们主张， 2008年实施从紧的货币政策，固然包含在政策上至少保持2007 年之态势的涵义，更需要通过提高货币政策的有效性来体现；而要做到这一点，唯有全面、加速推进金融改革一途。 
　　可以从短期和长期两个角度来探讨我国的金融改革问题。 
　　就短期而言，需要做的是尽快清理货币政策操作的基础条件。其内容主要包括： 
　　第一，切实加强货币政策的独立性，创造使得货币当局能真正根据宏观经济运行的态势来决定货币政策的体制和机制。 
　　第二，根据变化了的情况，尽快研究并公布我国货币供应统计的新口径，最好是新增M3，并相应调整M1和M2的口径。 
　　第三，尽快改革存款准备金制度，取消对法定存款准备金和超额存款准备金支付利息的做法，以使得存款准备金制度真正发挥约束存款金融机构资产运作行为的作用。 
　　第四，加速利率市场化改革，完善利率政策发挥作用的环境。 
　　第五，促进统一互连的支付清算体系建设，建立货币当局的信息优势，以求获得新的、更为有效的调控基础和调控手段。 
　　就长期而论，我们需要探讨如下三个问题并寻求在体制上和机制上得到解决。 
　　第一，清醒地认识货币政策的作用。货币政策是有用的，但是，货币政策的作用肯定是有限的，它并不能解决所有的宏观经济问题。在这方面，黄达教授曾有过精辟的论述，他说：“给人的印象是，货币政策得心应手，是极有利的工具。但实践证明，过分高估其效能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用。”事实正是这样，诸如当前的物价上涨、投资率高悬、房地产价格的持续上升、收入分配的不公平乃至国际收支长期顺差问题，都不是货币政策能够有效解决的。货币政策能够做到的，就是保持货币金融环境的相对稳定，借以稳定全社会的预期，并为经济体制的进一步改革和其他宏观调控手段的实施赢得时间和创造适当的条件。 
　　第二，认真研究货币政策范式的调整问题。调控货币供应量和调控利率均发生了调控效力递减的事实提醒我们，现在已经到了认真研究转变我国货币政策范式并创造条件实行它的时候了。在我们看来，如果要寻求借鉴，通货膨胀目标制应当引起我们的关注。 
　　我们注意到，有些研究者不甚同意在中国实施通货膨胀目标制。我们认为，这里可能存在着对这种新的货币政策范式认识上的偏差。首先，通货膨胀目标制度并不只是关注通货膨胀而不关注其他宏观经济政策目标，相反，从实行这一制度的国家的政策实践看，这一制度框架比在任何一种框架下都更广泛、全面、深入地关注金融的运行和实体经济的运行；其二，与第一点相联系，通货膨胀目标制中的目标通货膨胀率本身，就是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，换言之，货币当局盯住的目标通货膨胀率，是经过改造和重新定义，从而包含了大量其他宏观经济信息的目标变量区间；最后，通货膨胀目标制度是一种货币政策范式，但更是一个操作框架。在这个货币政策框架中，目标通货膨胀率当然形成约束，但更多地则是给货币当局提供了相机抉择的空间。 
　　当然，实施通货膨胀目标制，需要多方面的条件。这些条件目前中国还不具备。因此，我们应当加快创造这些条件：从经济体制条件看，需要比较完善的市场经济制度，包括市场化的金融体系，以保证货币政策有完善的传导机制；从操作条件看，需要各种货币政策工具得以有效发挥作用；从体制条件看，需要货币当局具有较大的独立性，并且，货币政策与财政政策应有较为完善且有效的配合；包括货币政策在内的宏观经济政策应当具有较高的透明度和公信力。 
　　第三，切实加强货币政策和财政政策的协调配合。当前及今后一段时期中，两大政策体系的协调配合问题主要应集中于如下四个领域：在调控货币供应量方面的协调；在发展金融市场特别是形成“核心金融市场”，从而形成基准利率方面的协调；开放条件下内部均衡和外部均衡的协调；在兼有社会效益和经济效益的各种项目上的协调。