衍生金融产品在新全球化时代出现了迅猛发展，也带来了目前发达国家金融市场的新危机，如何认识这种危机产生的根源和影响，已经成为各国学者的共同责任。

 

 

  第一次全球化时代是从19世纪初到20世纪初，其特点是宗主国向殖民地国家输出资本开发资源，资本主义国家是资本和商品输出国，投资的六成以上是资源开发与相关的道路、港口建设，国际贸易的六成以上是初级产品。

  第二次全球化是二次战后在发达国家之间，投资是在发达国家之间流动，投资方向是水平分工的产业链，贸易的主体是工业制成品，发达国家与发展中国家的贸易是垂直型贸易，即出口工业制成品，进口初级产品。同时，这一时期是工业化国家的工业化完成期，美国在50年代中期，西欧国家和日本在70年代中期相继完成工业化，完成工业化的标志就是服务产出比重稳步提高，成为主导产业。

  在前两次全球化浪潮中，虽然特点有不同，比如贸易和投资的结构发生了变化，但从发达国家与发展中国家的关系考察，发达国家作为资本输出国的地位没有变，发达国家的投资主要集中在初级产品开发的格局没有变，南北国家的贸易以初级产品与工业制成品交换的内容也没有变，发展中国家始终处在贸易劣势。

  第三次全球化浪潮始于上世纪90年代初冷战结束后，进入新世纪以来形成了高潮，其格局也发生了根本变化。从投资看，发达国家对发展中国家的投资集中到制造业，发展中国家取得了明显的贸易强势，表现为持续扩大的贸易顺差，发展中国家成了产品输出国，而且也成了资本输出国。

  在这一时期，主要资本主义国家的基本特征也在发生改变，资本主义国家已经不再是资本和商品输出国，也不再具有生产过剩特征，而转变为资本和商品的输入国，开始呈现出生产不足的特征。

  与这个转变同时发生的，是许多长期指导市场经济运行的基本理论和规律发生了根本变化，例如，汇率变动不再是左右贸易平衡的基本变量，欧盟对美国的顺差从2002年低点到目前已升值一倍，但欧盟对美国的顺差从百亿美元增加到千亿美元。

  在发展中国家，许多经济运行规律也已发生变型，例如在今天的中国，当通胀率显著上升的时候，人民币也强劲升值，而在传统理论中，当一个国家通胀严重的时候，汇率肯定是贬值。

  我还要指出两个本次全球化时代的重要现象，第一个现象就是国际资本流动特征的变化，在前两次全球化时代，只有产业资本的流动，以至于直到上世纪70年代以前，国际金融学还不是一个独立的经济学科，而是国际贸易学中的一个分支，这是因为国际资本的流动主要是商品流动的结果，但是在今天，与国际贸易和商品生产投资相关的资本流动已经成了“小头”，与贸易和生产投资无关的国际货币资本流动成了“大头”，因为每年的国际货币交易额已高达近千亿美元，大约是国际贸易贸易额的100倍。

  第二个现象就是国际衍生金融产品的高速发展，衍生金融产品不是新全球化的产物，因为它出现于上世纪70年代，但新世纪以来的发展速度远高于以前年代，因此与新全球化的格局肯定相关。例如目前在国际金融市场刚刚露头的新危机――信用违约掉期产品（CDS），在2000年市值才有9千亿美元，到去年底就增长到45·5万亿美元，7年增长了50倍。

 

 

冷战结束催生新全球化时代，在全球经济融合中，南北国家长期分隔的价格体系开始融合，在两种价格体系的融合过程中产生了一块新利润，表现为在发展中国家可以用极低的成本生产出与发达国家同样的产品。就是这块新利润使传统经济学理论失效，例如根据赫－俄模型，国际贸易优势产生的原因是一国的某种资源禀赋优于他国，但是发展中国家由于处在全球生产要素价格体系的低端，发达国家处在高端，所以发达国家的所有资源禀赋优势，包括资本、土地和劳动力的优势都丧失了，举例来说，中国这样一个土地资源稀缺的国家，2006年城市地价平均不到300美元，而美国这样一个土地资源极为丰裕的国家，城市平均地价却是500美元。

  在新全球化过程中产生的这块新利润，使发展中国家获得了在以往两次全球化过程中所未有的贸易强势，但这块新利润的来源是价格体系扭曲的结果，在统一的全球市场中，这种价格扭曲导致资源配置扭曲的现象不可能永远存在，市场的力量必然会纠正，这个纠正的过程就是发展中国家生产要素价格升值的过程，这可以部分解释中国目前通胀的发生机制。这个过程同时也是货币升值的过程，但是由于汇率变动一般只能在10个百分点上下，而发达国家与发展中国家的生产要素差距是几十倍，所以拉平这个差距要20～30年，这样就使发展中国家在新全球化时代的贸易优势可以长期保持，虽然汇率升值，贸易顺差仍会不断扩大，这就是为什么汇率与通胀率的变动方向会一致的原因。

  发达国家由于物质生产优势在长期内丧失，产业资本大量向虚拟经济领域转移。安然本来是全球著名的大能源公司，但是主营业务转向了金融市场，在爆发危机的当年，即1999年，传统能源生产总值仅占当年营业额的3％。通用汽车公司已经连续几年亏损，但金融子公司却是盈利企业，资产仅占3％，利润却占到40％，所以发达国家物质产业优势的衰落与衍生金融市场的繁荣是一对“双生子”。也由此可以断言，新全球化在深度与广度上越是向前推进，发达国家的货币资本从产业领域向虚拟经济领域转移的现象就越显著，这就解释了为什么衍生金融产品只有在新全球化时代才获得了前所未有的发展动力。

  目前美国这个当代最发达的资本主义国家，是走在了从传统的产业资本时代向新的资本主义发展阶段――虚拟资本主义阶段迈进的前列，但欧盟和日本也在步美国的后尘，这表现在主要资本主义国家对主要发展中国家的贸易逆差都在不断拉大。例如去年德国虽然是世界的出口冠军，但是对中国仍有近200亿美元的贸易逆差，整个欧盟国家对中国的贸易逆差则高达1700亿美元。所以欧元的强势也不可能长期维持，欧洲的经济形态越接近美国，资本越向虚拟经济领域转移，强势欧元就越没有基础，欧元与美元争夺世界货币霸主地位的过程虽然仍会持续，但从长期看由于与美元同质，是不可能取代美元地位的。

 

  风险之一：衍生金融产品改变了货币的性质，货币与劳动不再是一一对应关系，所以可以无限制膨胀，但只要能在金融市场迅速转换成现金，就等同于货币，所以这些衍生金融产品本来也被统计在货币口径中，它不是传统的M1、M2，但可能是M3、M4，乃至Mn。因此，货币已经不是由发达国家的央行一家在创造，而是由无数个参与衍生金融产品市场的金融机构创造的。

  发展衍生金融产品的本源是为了规避金融市场风险，但是当所有单个金融商品交易都找到避险方式的时候，金融市场的风险反而被放到最大，这不仅是哲学和逻辑学，也是发达国家衍生金融产品市场的现实。例如根据有关统计，目前有保险覆盖的资产支持债券、CDO等约3·3万亿美元，而所承保的保险公司的股本总额仅有300亿美元，因此只要这些被保险的资产亏损1％，保险公司就得关门倒闭，资产的价值也会一落千丈，这就是发达国家金融市场自今年2月以来受保险公司亏损传闻震撼而再次发生严重动荡的原因。

  风险之二：衍生金融产品交易高度不透明。目前的金融管理体系与制度都是根据原有的资本主义市场经济特征设计的，对90年代以来高速发展的衍生金融产品市场既缺乏完善的法律制度框架，也没有有效的监管。例如，根据目前美国和欧洲的金融管理制度，衍生金融资产可以不进入银行的资产负债表，而只有当表外资产发生亏损的时候才要求计入其亏损额。2006年，美国花旗银行的表内资产只有5700亿美元，但资产总额却高达2·2万亿美元，其表外的1·5万亿美元资产，大部分就是资产抵押债券和CDO等，最近又报出到去年底花旗还持有7·5万亿美元的CDS，所以其在1月份报出在去年四季度发生180亿美元亏损的时候，就引起了美国金融市场的强烈振荡。

  风险之三：衍生金融产品改变了世界经济繁荣与萧条的机制，它扩大了和拉长了经济繁荣期，也必然会加重经济萧条的程度与持续时间。

  衍生金融工具所创造的避险机制的普及，极大地促进了各类金融产品的创造和扩张，发达国家之所以可以在物质产业长期萎缩后仍能长期维持贸易逆差，就是因为各种金融产品的膨胀可以不断创造出新的货币，因为是货币，所以具有购买力，所以可以同发展中国家的物质产品相交换，这就使发达国家的经济增长在新全球化时代呈现出新特征，即只有需求的增长而没有供给的增长，或需求增长率远高于供给增长率。例如美国在2000～2005年，经济年均增长率是3·5％，但制造业增长率年均只有0·7％。

  但衍生金融产品的膨胀终究不可能没有限制，这个限制就是衍生金融产品的本源，即对实物产品真实的供给与需求能力。次债危机爆发的原因就是由于房屋抵押贷款的实际负债人失去了偿还能力，导致在其之上衍生出来的巨额金融商品失去了价值，正所谓“皮之不存，毛将焉附”。根据有关统计，美国抵押债务与其相关的衍生金融产品的比例高达1：19，即10万亿美元的房屋抵押贷款所衍生出的CDO、CDS等可能高达200万亿美元。据美国有关机构估计，美国房屋抵押赎回权的缺口如果达到7％，美联储就得拿出1万亿美元来救市，而到2月末这个缺口已经超过了7％，美联储刚刚拿出的2000亿美元救市资金真的能堵住这个天大的窟隆吗？

  如果衍生金融产品的发展是一个货币创造过程和需求创造过程，则衍生金融泡沫的破灭就是一个消灭货币和购买力的过程，所以目前面临的金融市场危机，一定会导致需求的萎缩与经济衰退，并且会比以往时期更严重。

  日本在金融泡沫破灭后曾经经历了长达15年的萧条，有人说美国吸取了日本的教训，在金融危机露头后及时降息和对金融市场大规模注资，所以美国不会发生类似日本那样的长期危机与萧条。但是因为美国以及欧洲的衍生金融产品交易市场高度不透明，谁都不知道别人拿了多少问题资产，所以就只能不断提高交易中的风险度，即缩减交易规模和提升利率水平，这样就导致在美联储连续降息后，市场利率不降反升，与美国基本利率的利差不断拉大，出现了市场的自发性紧缩，例如去年8月次债危机爆发后，到年底伦敦同业拆借利率与美国基本利率的利差迅速拉开到80～100个基点，而以往只有20个基点；今年1月12日至21日，美联储两次降息达125个基点，但在其后两周内美国30年期抵押贷款利率却上升了50个基点，而且最近还在上升。这种市场的自主性紧缩，最终仍会把美国金融和经济拖到长期衰退的境地。

  风险之四：衍生金融产品的发展对发展中国家来说，也具有巨大危险。

  在新全球化时代由于发达国家逐步走向虚拟经济领域，世界物质产品生产的发展与繁荣实际是在靠发展中国家来支撑。表面看由于发展中国家的金融市场发展都比较落后，似乎发达国家的衍生金融产品风险不会直接向发展中国家传导，所以也有人说目前的这场世界性金融危机与经济衰退，中国、印度等“金砖四国”可以继续充当世界经济的“火车头”，但实际上并非如此。

发达国家在新全球化时代把物质产业向发展中国家转移，并且依靠发展衍生金融产品创造的货币需求，创造出长期贸易逆差的基础，从而拉动了发展中国家的经济发展，这的确是对发展中国家积极的一面，但万事都有两面性，衍生金融产品的发展对发展中国家也是如此。

  首先，从中国看，自改革开放以来的经济繁荣期都只能持续两年，但自2003年以来展开的经济增长高潮，到目前已经持续了5年以上，产生这个变化的一个重要条件就是外需的增长率持续提升，去年已相当于新增GDP的23％，这在中国国内收入差距不断拉大和生产过剩矛盾逐渐显露的时期，尤其显得重要。但是如果发达国家金融市场泡沫破灭，需求显著下降，中国的经济繁荣过程也会被打断。比如美国是中国最重要的外部需求来源，按美方统计，去年中美贸易逆差高达2400亿美元，但是由于在美国爆发了次债危机，去年一季度中国对美国出口增长率还高达26％，四季度就下跌到12％，而今年头两个月已进入零增长。与之相随，2月份的贸易顺差也骤降64％，出口增速只有6·5％，是6年来最低点。如果今年出口增速继续下降为零，仅外部需求因素就会使中国经济增长率从去年的11·4％下降到8·5％。

  其次，虽然主要发展中国家目前都对发达国家有较大贸易顺差，并且积累了大量外汇储备，但这些外汇最终还得投放到发达国家的资本市场寻求保值增值。有人说美元贬值对中国的外汇储备是巨大损失，这个观点不对，因为只要人民币锁定美元，美元贬值在中国央行的帐面上就没有损失。真正的损失是来自发达国家用衍生金融工具创造出了飞速增长的庞大货币购买力，而中国等主要发展中国家由于国内没有衍生金融产品市场，也严重缺乏懂得国际衍生金融产品游戏玩法的人才，所以只能购买利率水平很低的美国政府债和机构债，这些债券虽然风险很小，但年利率水平只有4％，与年均增值1倍乃至数倍、数十倍的衍生金融产品相比是天壤之别，最终的结果就是所持外币购买力的大量丧失。这当然是一场发达国家对发展中国家的金融掠夺，背后是金融软实力的严重不对称，所以就出现了“主权财富基金”这类发展中国家创立的金融投资方式，是发展中国家想通过参与发达国家的衍生金融产品游戏来摆脱这个困境，但如果是把钱放到别人的口袋里，让别人去打理，结果可能更惨，例如国投公司刚出海，就在对“黑石”的投资中亏损了近百亿元。这充分说明了发展中国家发展本土衍生金融产品市场和培养本土衍生金融产品人才的重要性。

  第三，对发展中国家来说，衍生金融产品对发展中国家财富的掠夺不仅来自金融领域，也已经向实物生产领域直接扩散。一直以来，期货的定价是在现货实物市场的供求关系中形成的，因此是现货决定期货，但是自本世纪初以来，这种定价规律已经发生了根本改变。由于衍生金融工具创造出了庞大的货币规模，国际资本已高达几十万亿美元，在发达国家金融市场发生动荡后，这些资本就开始涌入期货市场，定价权也开始从现货领域向金融领域转移。由于以往期货市场所容纳的资本额相对于金融市场要小得多，从金融市场流出一个小头对期货市场就是巨额资金，所以就形成了自新世纪以来国际期货市场的长期多头趋势，这就使承担世界物质产品生产重任的主要发展中国家，特别是中国，面临着不断大幅度上涨的大宗产品价格压力，是中国目前通胀形势日益严重的重要原因。有人说发达国家由于发生金融风暴进入经济衰退，大宗产品的期货价格未来一定会下跌，我看不是如此，因为发达国家的金融风暴越利害，国际资本在金融市场牟利的空间就越小，就越会涌入期货市场，今年下半年当美国进入次债高峰的时候，国际油价上涨到突破150美元甚至200美元，我也不会感到奇怪。同时，发展中国家还必须高度关注，在发达国家的虚拟资本把期货市场金融化与衍生产品化的时候，还会继续把实物生产领域中所有可以与衍生金融产品沾边的各种合约方式衍生产品化，例如各种生产合约、运输合约、技术与服务合约等，这不仅会分割走发展中国家的物质财富，也会通过发展中国家的生产成本提升，导致发展中国家的通胀长期化。

  至于中国等发展中国家在新全球化时代应怎样应对衍生金融产品的风险，限于发言时间和本人的研究深度还不够，这里就不讲了，只是提出一些不成熟的思考，且为引玉之砖。

                                    

（本文是作者在北大衍生金融产品论坛的演讲稿）