谢谢大家，非常高兴又一次来到长安讲坛。10年前，我离开国家体改委到中银国际工作，这个机构在香港，附属于中国银行，是中国最大的海外分机构，正赶上亚洲金融危机。中银国际作为香港政府的代理行，参与了港币的保卫战。我记得很清楚，最惨烈的一天是1998年8月28日，那天港股交易量达到700多亿，成功地把香港指数从7800点抬到8600点，击退了国际炒家。当天晚上董建华 就到我们这来了，他说：“还是祖国好”。因为在港币保卫战的过程中，香港政府聘请了20多家证券公司进行操作，在开始20分钟以后，就有很多证券公司退场了，在闭市前两个小时，汇丰银行也退场了，只剩下我们成功地坚持到最后，收盘的时候全都是中银国际。今年是亚洲金融危机10周年，我就提出这样一个题目，给大家做一个报告，和大家进行交流。

  我把今天的报告分成三个部分：第一，简单回顾一下亚洲金融危机发生的过程；第二，10年之后，我们怎样看待亚洲金融危机；第三，亚洲金融危机对于中国经济，中国的金融改革乃至人民币的国际化有什么启示。

 

  首先了解一下亚洲金融危机爆发的过程。金融危机是1997年7月2日从泰国开始的，一直持续到1998年12月，整个过程历时1年多，横扫亚洲所有国家，无论是发达国家还是不发达国家，绝大多数都未能幸免于难，唯一幸免的就是中国大陆。在经历了金融危机之后，很多国家的经济持续衰退，1998年以后很多亚洲国家的经济是负增长。情况比较严重的国家还出现了政治动乱，印度尼西亚发生政治暴乱，雅加达街头出现了流血事件。10年过去了，现在还有一些国家还没有完全恢复到亚洲金融危机以前的水平，比如泰国。因此，在10年之后重新反思亚洲金融危机，这对大家来说可能是很痛苦的记忆。但是痛定思痛，我们通过对危机的背景和过程进行研究，看看中间有什么教训，这是非常有意义的。

  对于亚洲金融危机的成因，通常有两种说法。一种是内因说，也就是说，由于亚洲国家的经济体制、宏观经济出现了问题，所以导致了亚洲金融危机。内因说比较典型的是两种，一种涉及国家的体制。很多西方评论家认为，亚洲国家是裙带资本主义，是由各种各样的人际关系、血缘关系构成的经济，因而宏观经济体制和政策没有办法贯彻，产生了种种的特殊问题，这些问题积累到一定程度就会爆发。还有一种说法认为，泡沫经济导致了危机的爆发。从亚洲国家的发展来看，尽管经济增长速度很快，但是企业的盈利能力都比较差。比较典型的是韩国，韩国的企业都很大，产业化也不错，出口也很旺盛，韩国在1996年的时候已经是全球第11大工业国，并被进口发展组织接纳为成员。尽管企业很大，产业发展得也不错，但是他们只有市场分割而没有利润，长期不赚钱是支撑不下去的，在短期内只能靠银行的借贷，国内没有钱了向国外借，负债率非常高，一旦有了风吹草动，银行陷入危机，企业也随之陷入危机。

  还有一种说法是外因说，即亚洲金融危机的爆发主要源于国际炒家的进攻。最具有代表性的是马来西亚的马哈第尔，他曾经说过一句很著名的话：“辛辛苦苦几十年，被几个金融白痴一夜之间打得倒退几十年”，他要求国际司法组织对这些人进行追究和制裁。他们认为，由于国际炒家对泰铢、台币、港币以及对其他国家货币进行攻击，从而引发了金融危机和经济危机，使一些国家陷入全面衰退。

  在国际，这两种理论的支持者经常在国际社会中辩论，而且各说各的有理，在媒体的报告也是不绝于耳，司空见惯。十年后我们再来分析亚洲金融危机的成因，看来远远不只这两种原因，我们要在是更广阔的背景下来看待亚洲金融危机发生的成因，这与我们面临的全球化是息息相关的，在全球化过程中，我们要反思金融危机，要考虑中国下一步该怎么办。

   

  首先介绍一下危机发生的背景。现行的世界经济体系是二战后形成的，这个体系基本上是以美国为主，表现为几个方面。第一，美国在二战后成为世界上最大的国家，美国的生产和生活方式扩展到全世界，各国都以美国的生产、生活方式作为自己的标准，这样的过程等于把全球市场统一到一块了。现在我们讲发达国家工业化，为什么要工业化？工业化实际上是欧美国家的生产生活方式刺激出来的生产方式，其他国家发现，在这样的体系中不进行工业化就无法发展，因为二战后最重要的新兴国家就是走工业化道路，以大规模生产方式导入，美国作为全球的大国，为这种方式提供了两个支柱：第一个是技术上的，大家可以看到，汽车、冰箱、洗衣机、空调，这都是现代生活必须的物品，40年代左右美国把它们发明出来，现在这些物品已经成为人人需要的物品；第二个，美国为这种生产方式提供了经济支撑，就是“布林顿森林体系”。二战后，美国集中了全球黄金储备的2/3，形成了一个以美国为中心的布林顿森林体系，这个体系的核心包括：1、各国货币和美元挂钩；2、美元与黄金挂钩，35盎司黄金等于1美元。各国货币通过和美元挂钩，间接地和黄金挂钩。“布林顿森林体系”的形成实际上把美国推到全球中央银行的地位，使其成为最后贷款人，为全球提供金融资源和致富手段。由于具有技术和中央银行的功能，再加上在二战后“雅尔塔会议”形成的国际秩序中，美国也起到关键性作用，因而使全球经济得到了发展。

  但是这个体系必须满足几个先决条件。首先，从技术方面来讲，美国应该永远是技术源头，要源源不断地提供技术，这样才能把技术扩散到全世界，待会我们会提到，这一点美国是做不到的。第二，美国应该成立一个全球的中央银行，应该有公平公正的货币政策，但是它也做不到。原因很简单，如果美国成为全球的中央银行，那么它就要对美元的发行负责任，但实际上美国在整个五、六十年代并没有负这个责任。五十年代，美国是双顺差，美国作为世界警察，全球驻兵，需要大量支付；六十年代，美国的国际收支变成逆差，美国凭借全球中央银行的地位，把票子印出来给全世界，这又是一种不负责任的做法。这就出现了典型的“特里芬难题”，即作为中央银行，美国应该保持一个稳定的货币政策和信誉，但是作为一个国际角色，这又是它不能承担的，它一定会以国内政治为主，一定会造成全球美元过剩。于是在六十年代出现了美元危机，首先是欧洲，随着经济的复兴，开始要把美元弄到美国去，要求兑换黄金，刚开始美国还能兑付，后来黄金越来越少，兑付不了，到了1972年，尼克松宣布美元和黄金脱钩，拒绝承担兑付的责任。在浮动汇率制下，美元依然是全球支付货币，依然可以作为一般等价物，这是流动性源头。因此，在这种体系下，金融的不稳定性是内在的，不能说亚洲金融危机是有意识造成的。

  第一条，技术。以内燃机为基础的第二次技术革命带动了汽车工业和相关的家庭工业的发展，形成了传统的、标准的大工业。美国作为技术源头，同时也作为生产、组织方面的实践者，提供了一种管理模式——福特生产方式，也就是流水线方式。在三十年代，路面是不平的，汽车技术也很简单，都是手工操作，后来福特发现，有一种办法可以进行大规模生产，就是流水线，把每一个零件标准化，装备也标准化，形成了T形车技术，这种技术实际上就是流水线技术。工人成为流水线的一个组成部分，车身传输过来，工人拧个螺丝，这种生产方式效率非常高。从经济学意义上来说，这是一种非常节约固定资产投资的技术。由于节约了固定资产投资，成本就相对低廉，于是汽车成为大众消费品。特别是二战以后，随着这种技术的成型，大量地供应于美国军队，美国军队利用这种技术横扫了整个欧洲和亚洲，汽车一下就风行全世界。这种技术的一个重要特点，就是把技术的原创和生产环节相分离，按照标准化的工艺就可以生产出一个标准的产品，这种生产方式我们称之为“大规模主流技术的标准化生产”，直到今天我国还沿用这种模式。

  标准化工艺使技术扩散到全世界，这种技术首先被日本人接纳。日本这个国家科学发明不太行，但是技术创新非常好，把所有的东西全部标准化。不仅如此，日本在管理上还进行了革命，也就是“丰田生产方式”。美国的“福特生产方式”只是把固定投资降到最低，用流水线进行标准化生产，而日本的“丰田生产方式”可以把流动资金降到最低限度。日本发明的无存货生产利用承包制把库存降到最低，把财务成本降到最小。所以尽管汽车技术在美国发明，但是日本生产的汽车比美国还要便宜，日本汽车出口到美国。从六十年代到八十年代，日本在技术创新方面走在前面。这种技术也开始在韩国和其他国家扩散，国家利用外资建立起标准化的生产厂房、流水线，进行大规模生产。在这个过程中，日本人扮演了一个非常特殊的角色，成为二盘手。美国的原创到了日本变成了生产技术，生产技术末端再放到亚洲，日本在全球供应链中扮演了特殊的角色，日本在亚洲采购资源，亚洲提供零配件，日本进行技术集成生产，然后再卖到美国，形成这么一个链条，这个链条被经济学家称为“雁形模式”。在亚洲地区，日本是头雁，亚洲四小龙是第二个层次，四小虎是第三层次，八十年代中国改革开放之后，又进入一个层次，从而组成一个雁阵，只有头雁飞得高，这个结构才能提升上去。

  不幸的是，日本人只有技术创新能力，没有技术原创能力。日本的技术创新能力在八十年代达到了登峰造极的地步，日本的大量出口导致了美国的惊慌，美国人要求日元升值，减少出口，开放内需，打开国内市场。日本在七、八十年代处于头雁的位置，不仅是把生产技术传递给后面的国家，而且在传递过程中补充了流动资金，亚洲国家有大量外资是来自日本的。到了八十年代末九十年代初，日本的竞争导致两个结果。第一，美国人发现在传统工业技术上已经无法与日本竞争，必须进行创新，这时候就出现了第三次科技革命，出现了以电子、生物技术为代表的新兴产业，计算机、互联网开始成为主导产业。在新技术革命下，日本人又落后了。举个例子，在新技术革命的时候曾经有一个争论——电子科技究竟是模拟技术还是数字技术？美国人选择数字技术，而日本人选择模拟技术，比如高清晰电视是模拟信号，而美国人搞数字信号，在这场技术竞争中，日本人败下阵来。十几年前在中国到处能看见NEC手机，但是现在已经看不到了，市场上都是诺基亚、摩托罗拉等品牌，就是由于技术上的竞争造成的。日本整个产业的衰落，使日本作为头雁的带动力量下降，而日本在亚洲经济中又占据了一个非常重要的地位，这就使其他亚洲国家开始出现问题。第二，由于七、八十年代日本在亚洲经济中所发挥的带动作用，使日元在亚洲区比较流行，日本人也曾经雄心勃勃地要搞一个日元区，这就在亚洲区域造成了一个特殊的矛盾，也就是双重汇率。对于亚洲国家而言，本国货币是钉住美元还是日元，这个问题到了九十年代显得比较突出。如果钉住日元，日元在不断飙升，1986年，日元在很短的时间里升值了一倍；如果钉住美元，亚洲国家的产业基本上和日本的生产制造业连在一起，也不行。于是亚洲货币汇率总是处在犹豫之中，导致了双重汇率。

  刚才提到，在布雷顿森林体系下，美国作为中央银行不断补充全球的流动性，而日本在这样的体系下迅速发展起来，想取代美国的地位，但又没有这个能力，问题就出现了：第一，日本不能作为头雁带动亚洲技术进步；第二，尽管日本在给亚洲补充货币流动性，但是它没有能力再继续补充下去。在这个时候，美国要求日本开放市场、日元升值，日元升值之后，日元的购买力非常强劲，日元大规模购买海外资产，日本经济迅速形成泡沫，当时日本东京一个地区全部房地产的市值相当于加拿大整个国家的市值。一方面，日本在全球大肆收购资产，另一方面，国内经济又难以支撑，到了九十年代，日本进入衰退，日本经济陷入困境，首先爆发的就是房地产泡沫破灭，银行坏帐开始增加，日元在八十年代的补充和九十年代的收紧，使亚洲国家手足无措，也为亚洲金融危机的爆发埋下了种子。

  在一个标准化的大工业生产方式的国际分工体系下，如果头雁国家的带动能力不强的话，可能会带来很多的问题。这种带动能力不仅表现在技术上，也表现在资金供给方面。在这个时候又出现了一个新的变化，就是在冷战结束后，中国进行改革开放，加入到世界市场。日本的带动作用发挥不出来，把亚洲国家挤到中间，上也上不去，下也下不来，亚洲国家要向更高的工业化阶段爬升，靠日本不行，就得靠别的。于是，这些国家纷纷开放金融，通过金融开放来吸引外资，建立一个新的产业结构，像亚洲四小龙、四小虎，都是从九十年代开始大量吸引外资，希望把外资投入到新的工业中去，摆脱为日本打工的境地。在这种前景下，由于苏联的崩溃，世界市场突然变大，俄罗斯也加入了市场，这个市场又处在一个转轨过程中，各国都以优惠的政策吸引外资进入本国，外资对亚洲国家的影响非常大。有人说，亚洲金融危机在很大程度上是资本管制放开、外资流入过多造成的，总的来看这也是无奈之举，是一种重新的选择和安排。刚才提到，亚洲国家总是处在困惑之中，究竟是钉住美元还是钉住日元？很多国家选择了钉住美元，而且是固定汇率，希望通过固定汇率来保持经济的稳定。但是能不能钉住，不但取决于自身的能力，还取决于国际上的变化，对这些国家来说，内外因素都在发生变化，变化有好有坏，有大有小。比较集中的一点是，这对亚洲各国的汇率体制提出了严重挑战。

  以香港为例，香港的联席汇率是在1986年形成的，香港是一个非常特殊的地区，这个地区没有货币政策，没有中央银行，那么港币怎么发行呢？香港有三家银行在发行港币，7.8港币等于1美元，你把等值的美元放在这里，你就可以发行港币，这是在80年代中期。之后，香港经济一直在发生变化，楼价、物价、股价上涨，这意味着通货膨胀率在上升，货币要贬值，香港采取的又是固定汇率，要么控制通货膨胀，要么货币贬值。九十年代初期，这个现象在亚洲国家比比皆是。当时就有很多研究报告指出，这些国家肯定会出问题。比如泰国，尽管大量外资的流入带动了泰国经济的快速发展，泰国的外汇储备也有很快的增长，但是外汇储备根本不足以支付外债，一旦要求外债偿还的时候，泰铢是不行的。很多经济学家在1995年前后都提出这个问题。对冲基金是解决这个问题的一个方法，在香港，对冲基金被称为叫做汇率真实化。香港的通货膨胀如此之高，7.8港币兑换1美元，这是不对的，那么我就通过一个杠杆操作让汇率真实化。现在有一个新的学科叫做金融工程，它的基础主要是数学分析，这门学科是美国人发明的。冷战结束以后，美国有很多科学家失业了，他们在导弹和卫星轨道测算方面都是专家，他们就用数学计算方法来计算货币、股市和汇率。其实很简单，就是一个杠杆。拿香港来说，既然我们认为香港的通货膨胀率非常高，联席汇率不行了，怎么操作呢？首先买入港币，抛出美元，使港币利率上升，这意味股票价格要下跌。这时候，我把钱放在两个市场，只要匹配得比较好，我就晃这个翘翘板，一会买入港股，抛出港币；一会抛出港币，买入美元。唯一的杠杆就是利率，要么放弃股市，要么放弃汇率。当时对冲基金在香港操作过很多次，后来香港政府入市，在股市中找个板子把翘翘板支起来，通过汇率的晃动间接地晃动资本市场、银行，最后银行和资本市场的垮台导致整个经济的垮台。

  在布雷顿森林体系下，一个国家充当中央银行但又不能发挥中央银行的作用，从而导致全面过剩，形成游资。另外，有些国家充当头雁，但又飞不起来，在这种情况下引发的问题。在这样的背景下，亚洲金融危机实际上表现为三种类型：一种是亚洲的发展中国家和地区，包括印度尼西亚、马来西亚、泰国，甚至包括台湾、香港，汇率危机导致了资本市场乃至金融体系的危机，最后导致全面经济危机；第二种是韩国，韩国在1997年以前的经济表现被认为是世界的楷模，主要是产业政策支持大量企业，企业不惜工本去努力，尽管经济增长速度很快，销售业绩也很好，但是负债率非常高，在国内储蓄用尽以后就向国际借债，但是国际上一旦有风吹草动，资金链就断了，导致银行危机，然后导致企业危机。韩国当年最主要的借债对象是日本，日本的流动性收缩以后，韩国就开始出问题；第三种是日本，这纯粹是一种货币危机。日本在亚洲金融危机期间宏观指标都很不错，国际收支顺差，出口和经济发展都不错，日元波动之后，泡沫破裂导致经济危机，这种波动使日本经济总是陷于低迷状态，一直振兴不起来。这三种类型的危机背后的根源，就是刚才提到的，在二战后布雷顿森林体系下，危机爆发以后怎么来治理这个问题。

  现在大家普遍批评的一点是，西方国家，特别是国际货币基金组织采取了一种传统的办法来治理危机，结果反而加深了危机。说的好听一点是传统办法，说难听一点就是发达国家的阴谋，积累的财富一夜之间被洗劫一空。不管这种评论是否正确，但是有一个事实是可以观测到的。金融危机爆发以后，按照标准的西方教科书来讲，要平衡预算，要纠正裙带资本主义私有化，实现产权的明晰，你是紧缩开支，提高利率，实行紧缩性的货币政策，只有采取这种做法，国际货币基金组织才会提供援助。泰国、韩国等很多国家，都是在这样的条件下接受了国际货币基金组织的援助。实际上，这本来就是一个流股，流动性过剩以后，外资撤退，流动性一下变紧，按照实际操作来说应该补充流动性，而不是简单地紧缩。尽管从长期来看，紧缩可能有好处，但是在危机的关口用这种办法可能会有问题。我们现在对一些国家进行十年的观察后发现，很多没有采取传统疗法的国家和地区，走出危机的时间短一些，或者说，危机给这些国家带来的影响小于使用传统疗法的国家。举例来说，马来西亚就采取了避免流动性过紧的做法，外资不能再撤资了；香港也有异曲同工之妙，政府入市，动用财政资金来补充流动性；泰国衰退的程度就相对比较深。

  这就回到我们一开始提出的问题，在这样的背景下，一个负责任的全球中央银行体系变得非常重要，而我们现在似乎缺少这样一个体系，各国的政策可能相互抵消，最后反而加深了危机的影响。十年后对亚洲金融危机进行反思，我们可以看到，“成也箫何，败也箫何”。亚洲金融危机的爆发，是在原有货币体系和原有的世界分工格局之下，必然会出现的一个现象，只不过它出现在亚洲而已。如果要避免这种危机的再次爆发，我们就要有全新的思路。

   

  在目前的条件下，中国要考虑的是，如何在亚洲地区承担一个负责任国家的角色？在一个区域中，一个负责任的货币政策是非常重要的，而一个负责任的货币政策必定要由一个大国来承担。在过去，这个大国是日本，但日本的表现非常不好，没有成为一个在区域内负责任的大国，仍旧是从一个国家的角度来考虑。那么，中国要采取什么样的态势？我们观察到这么一个现象，随着中国经济的发展，中国对世界的依赖越来越多，世界对中国的依赖也越来越多。美国的进口形成中国的顺差，中国的顺差形成美国的资本流入，中国的大量出口换来的外汇又投入到美国市场，形成了一个循环。对于一个大国而言，内部实现了均衡，外部肯定是不均衡的。换言之，从布雷顿森林体系崩溃之后到现在，中美两国形成一种新的脆弱的循环，构成了相互依赖的关系，谁也离不开谁，这样的关系也构成了中美战略经济对话的基础。但是如果在这个循环中出现任何风吹草动，不仅对两国不利，对世界也会产生不利影响。举例来说，上个月中国抛售了58亿美元的国债，美国政府一下就开始紧张了，如果美国搞反倾销，中国也会紧张。双方采取更高层次的战略对话才能维持这种关系，这种关系一旦破裂，可能会对全球的经济发展产生重大影响。

  在这样一个大的格局下，中国和亚洲其他国家是什么样的关系呢？除日本外，中国对其他所有亚洲国家都是逆差，从全球循环来说，亚洲国家对华的顺差变成了中国对美的顺差。我们在和美国讨论的时候也说，并不是中国的顺差增加了，而是原来你从亚洲国家进口，现在变成从中国进口了，中国对亚洲国家是逆差，亚洲国家对美国的逆差加到中国的顺差上来了。我们知道，从金融的角度来说，顺差意味着我们需要支付手段，我们现在是美元支付，那么能不能变成人民币支付？这意味着人民币在亚洲地区的广泛使用，中国有可能成为亚洲的中央银行。现在人民币在香港可以自由支付，在周边国家也是硬通货，只不过我们在政策层面上还没有这个意识，实际上人民币已经国际化了，但是没有相应的政策。使人民币真正成区域中的一个支付手段。在当前的格局下，只有出现一个稳定的货币，亚洲国家才能从传统世界货币体系下所存在的缺陷的阴影中走出来。这种缺陷的所带来阴影，恰恰给我们提供了一个可供操作的空间。

  香港的发展得益于中国大陆的带动作用，香港回归祖国十年以来，香港变得更加繁荣。但是，单方的通道已经不完全适应时代的要求，香港作为一个桥头堡，不仅是外国通过香港走向内地的桥梁，还应该成为内地通过香港走向世界的桥梁。香港最具竞争力的行业是金融业，香港是国际金融中心，那么香港能不能成为中国的金融中心？这个金融中心不是为中国服务的，而是中国走向世界的一个桥梁。如果香港能够成中国的金融中心，成为中国走向世界的桥梁的话，情况就会发生很大的变化，不仅香港的稳定繁荣有保障，更重要的是，可以在人民币不可兑换的情况下先用港币覆盖周边的国家，形成一个稳定的货币体系，这是有可能的。举例来说，从亚洲资本市场的发展来看，中国承诺到2010年实现贸易自由化，一个很重要的问题是基础货币，在人民币不能国际通用的情况下，能不能把港币作为过渡手段？亚洲各国基本都是偏股性的市场，债券市场一直不好，亚洲的很多国家政府都要发展基础设施，很多国家都呼吁成为亚洲债券市场，如果在港币支付体系下在香港形成真正的国际金融中心，这样的过程中能够为人民币的国际化奠定基础。有三个方面：第一，原有的国际体系是有问题的，人民币实际上已经在国际上流动了；第二，现在亚洲区域对人民币的需求很强劲，这使得人民币有可能成为国际化货币；第三，人民币还有可供利用的基础——香港，可以通过港币间接地稳定这个系统。如果能够实现这样的安排，那么人民币有可能成为国际化货币，至少可以在亚洲区域起到主导作用,帮助中国经济走向世界.从更全面的角度来看，也只有这样才能避免像十年前亚洲金融危机中出现的货币真空，才能保证亚洲经济的稳定增长。

  从狭隘的民族主义角度来讲，这对于中国而言是天赐良机；从一个负责任的大国来讲，中国也有这个责任来稳定市场。我认为，这可能是亚洲金融危机对中国最大的启示。现在中国已经不仅仅要谈对外开放问题，而是应该用积极的态度走入世界，随着中国经济的发展，我们已经具备走出去的条件。亚洲金融危机的启示也告诉我们，亚洲地区需要有一个负责任的大国来承担这个责任。可以预计，如果我们走出这一步，不仅有利于中华民族的振兴和中国经济的发展，而且会对世界经济的发展做出巨大的贡献。

谢谢大家！