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流动性膨胀分析
演讲者:李扬    时间:2007-07-19    阅读:717次   
  女士们,先生们,下午好!作为50人论坛成员和大家讨论问题,我非常高兴。我选了一个热点问题——流动性,大家可以看到,我没有用“流动性过剩”的概念,而是用了“流动性膨胀”,因为我对这个现象有自己的一些看法,在其他场合也说过,今天我把自己的看法和大家进行交流,希望大家批评指正。
 
概念探讨:流动性膨胀流动性过剩更科学
  不知道从什么时候开始,“流动性”这样一个即使在金融学界也属于比较生僻的词突然变得街谈巷议了,从中央政府到普通老百姓,都谈流动性过剩。从中央的态度来看,第一次正式把“流动性”写入文件,是在今年两会的政府工作报告上,在此之前曾经征求大家的意见,也征求了我的意见,我说“能不用最好不用,如果一定要用,那就要谨慎一点”,政府工作报告中用的是“银行信贷流动性过剩”。一个多月前,国务院常务会议在讨论经济形势的时候正式用了“流动性过剩”,而且把它正式作为宏观调控的任务。
  大家知道,在中国出现一个概念,常常有人去争发明权,流动性是已经被中央接受的概念,但是没有人去争发明权。这个现象说明,即使是始作俑者,对使用这个概念的适当性和科学性也不是特别有把握。但是,不管用流动性过剩还是其它概念(我用的是流动性膨胀),问题本身是存在的,比如资金比较多,因此这个问题有探讨的必要性。今天我用了“流动性膨胀”这个概念,我觉得比“流动性过剩”更好,我们先从概念做一点分析。流动性本身是一个学术概念,是描绘一种状态的概念,而“过剩”不是一个状态,而是一个量的概念。如果用流动性来刻画当前的金融状况的话,它只是一种状态,但是这种状态会影响量。这里我们给出一个关于流动性的刻画:只要资产负债总量不变,只要中间有了交易,组合发生变化,流动性就发生变化。我们假定一种状况,居民把存款从银行提出来,购买债券、股票,总量基本没有变化大概。那边减,这边增,通过一个循环,卖股票的企业把钱存回银行,银行的科目发生变化,总量没发生变化,但是各个市场的流动性就发生变化了,银行会感到流动性收缩。最近银行开始说头寸紧张,准备金率提高,央票发了几千亿,银行已经感到流动性很紧张。前几天我们在一个专业会议上讨论了这个问题,造成流动性紧张的原因是有一部分资金从银行以存款的形式流出来了,股票市场的流动性提高,资金在股票、债券、房地产市场流来流去,由于有了这样的交易发生,保证了各相关市场的变化。比如收益率的变化,银行由于流动性紧张开始拆借,尽管钱很多,但是感到紧张,而债券的收益率下降,股票市场上涨的动力在加强,这里实际上没有一个总量显著的变化,但是中间的结构发生了变化,这个变化使得流动性发生变化,而流动性的变化引起了各个领域的收益率发生变化,然后资源配置发生变化。我们不从总量变化这个角度,而仅仅用流动性概念就可以解释现在市面上发生的所有事情。流动性的存在并没有改变存量,而是改变了结构,结构的变化导致收益率的变化,导致资源配置发生变化,我们可以从微观和宏观两个层面来探讨。
  我们先看微观层面,微观层面的流动性有两种情况:一个是指产品,一种产品和工具的流动性很强或很弱,指的是这种产品和工具进行交易的便利程度,以及交易过程中本金保有的程度。如果一种金融工具的交易非常便利,换成现金非常便利,在兑换的过程中,本金受损失的可能性最小,那么就可以说它是流动性很高的工具,反之就相对弱一些。第二个是机构,如果一个机构持有大量的可立即进行交易的金融工具,而且在金融工具的变换过程中,本金受损失的可能性很小,那么这个机构的流动性就是充足的。对于机构来说,流动性存在问题常常有几个原因。一个企业说缺钱,那它可能是真的缺钱,而银行缺钱往往是此时此地缺,而彼时彼地就不缺了,这种时间上的差异就来自于流动性的变化。金融学教科书中一般都会提到,一种资产(负债)的流动性是高还是低取决于三个方面,即市场的深度、广度和弹性。
  从宏观层面来看流动性,比较有影响的是凯恩斯的“流动性偏好理论”,他把流动性和货币工具连在一起。关于货币流动有两个公式——交易方程式和剑桥方程式,交易方程式强调货币的交易过程,而剑桥方程式方强调口袋里的货币,二者区别是非常大的。在凯恩斯那里,依循“剑桥传统”,流动性指的是在交易中其本金从来不会受损失的货币(M1),流动性偏好则指的是人们持有货币(M1)的意愿。流动性根据什么定义呢?是一种产品换成现金的便利程度和本金受损失的程度,都是根据货币来定义的,人们持有货币用于购买、支付、纳税,在本币流动范围内不得拒绝,这是法律规定的,是绝对的购买力,持有的股票不是购买力。人们想要想买东西、用于支付、纳税,必须先兑换现金,凯恩斯就把它定义在M1上,他根据人们持有M1的意愿定义了所谓的三个动机。与此同时,有一个国外的著名学者希克斯,他和凯恩斯的思路大体相同,定义了流动性三个层次——M0、M1、M2。宏观层面的流动性与货币供应及货币流通速度有关。如果把流动性当成一个量,不管发生什么情况,一种金融工具的流动性提高了,第一会改变货币存量,第二会改变这个存量的流通速度,存量乘以流动速度是GDP,如果GDP不够,就造成通货膨胀。
  现在金融领域最关注的是货币供应,非常遗憾,还没有某一个单一的指标可以刻画货币,很多教科书都讲货币,但货币到底是什么都没有说清楚,我们只好用一系列的口径来描述货币,即M0是现金,M1是现金加企业可签发支票的活期存款,M2是M1+居民储蓄存款+企业定期存款+客户保证金,这个口径还在延长,在有些国家已经到了M8。前不久国内有两位学者对我们现行的货币统计提出了质疑,一个是宋国青,一个是梁红。他们是对的,货币口径必须不断调整,现行的统计体系是三年前的口径,M1、M2已经不足以刻画货币供应了。从0到2排列的根据是什么?是流动性的高低,M0的流动性最高,M1的流动性也很高,大额支付用支票,但是它的流动性比M0就差一点,因为有的地方不收支票。根据现在货币供应口径的定义,如果严格按照流动性的高低来排列,不管发生什么情况,只要一种金融工具的流动性变化了,那么货币口径就会变化。举一个例子,粮票不是货币,但是粮票能够充当货币,有市场价格,可以买卖,可以拿去换鸡蛋,因为有人去换,所以就有了流动性,有了流动性就是交易存在。物价的变化与货币供应有关,由于存在影响物价的其他因素(比如粮票),仅仅局限于统计口径肯定是不够的。所有的东西都会增加购买力,比如十几年前的国库券,大家都知道是国库券投资工具,那时候国库券票面是100块,在市面上是50、60块,这就增加了交易手段,因为有人制造了市场,这个市场提高了国库券的流动性。流动性提高,货币供应就增加了,实际执行货币功能的货币增加了,而我们现在的统计口径没有跟上,必须根据变化的情况进行修整。从这个意义出发,宋国青和梁红两位学者提出要修改货币统计口径,宋国青说的是M2A,梁红的是M3,为什么有这种情况?就是因为流动性发生了变化,流动性的变化可能改变货币供应量的统计口径。市场中资产(负债)的流动性越高,可以被纳入货币供应统计的资产(负债)越多;货币供应总量越大,货币统计口径的系列越长。市场中资产的流动性越高,可以被纳入货币供应统计就越多,货币供应总量越大,货币统计系列越长。
  另外,流动性的变化还会影响货币流通速度。流动性提高是因为交易了,在交易过程中本金损失的可能性很小,交易的次数越多,流通速度越快,物价上涨的可能性越大,GDP增长的可能性越大。流动性的提高起到两个方面的作用,一个是充当货币的资产多了,第二是使得充当货币的东西周转速度快了,大家感觉到处都是钱,其实存量没有多少变化。这就意味着,如果哪天大家不愿意交易了,存量还是不变,大家立刻就会感到手头没钱。也就是说,如果交易不活跃了,在存量不变的情况下,流动性就会不足。进一步来看,由于仅仅是流动性变化,就会使得交易手段发生变化,使得手段流通速度发生变化,使得货币当局要对货币供应进行调控,但是货币当局无法控制,即使控制住了也没有用。我们现在就处于这样的窘境,货币当局也不讳言,货币效率在递减,从15%到19%,从18%到16%,差距很大,即使控制住了又怎么样呢?该涨的还在涨,货币效率递减是因为货币量自己会发生变化,流通速度会发生变化,而且变化可能会很大。还有一些其它因素,仅仅局限于存量去调控显得太弱了。从上个世纪90年代开始,各国货币当局开始抛弃货币供应量,1991年格林斯潘正式宣布,货币供应量在美国货币政策中已经失效,以后货币当局不再控制货币供应量,转而控制利率等变量。大家知道,流动性和利率的关系其实更密切,而且对利率的调控一下就把视野从银行体系、货币市场延伸到资本市场,一下就延伸到汇率上去了。现在我们仅仅控制货币供应量,跟资本市场有关系吗?当然有一些关系,但是很间接。和汇率有关系吗?更间接。如果转为调控利率,就可以覆盖所有市场。但是利率太复杂,经过十几年的发展,美国的学者研究了很多东西,比如泰勒规则,但是都没有起到什么作用,于是各国货币当局开始转向更综合的调控方式,比如通货膨胀目标制。利率、货币供应量都是中间变量,货币当局通过对这些中间变量的调整来控制宏观经济,而通货膨胀目标制不同,它是把控制目标直接打到最终目标上,为了实现最终目标,什么手段都可以用,没有局限。美国连续11次加息,表面上看没有规则可言,其实背后有一个规则,就是稳定物价。
  现在我们探讨一下导致流动性提高的原因。第一,支付清算制度的改善和支付清算效率的提高。前年中国人民银行启动了大额实时支付系统,银行准备金随之发生变化。我们知道,中国的银行是总分行制5级,至少4级是要清算的,比如建设银行支行、北京银行支行和工商银行支行是通过人民银行北京分行来进行清算的,为了清算,每一级都需要有准备,所以中国的准备金率非常之高,每一级都要准备一部分资产用于支付清算。清算系统启动之后,从银行来说,自上到下都不需要准备金了,什么叫实时?那边一按钮就清算了。过去不是这样,必须准备清算资金。这个道理大家都明白,一个家庭在取得收入之后,比如挣了3000块钱,可以进行股票等投资,但是首先要留500块钱放在那,这就是准备金,不能全部拿去支付。但是如果想用钱的时候立刻就能换来钱的话,那么我可以一分都不存。我看过一篇报道,是外国人写的,文章说别小看中国人,中国人的理财观念极强,你到上海的交易厅去看看,早上一个主妇拿着菜篮子到股市转一圈,有交易就交易,没有交易就变卖一点股票去买菜,就是因为她手头有流动性极高的金融产品,不需要存压箱底的钱。因此,支付清算制度的改善减少了需要存的钱,反过来,把原来要存的钱作为准备的钱交到流通中使用了,换句话说,存量不变,但可用于交易的手段增加了。在人民银行讨论流动性问题的时候,支付清算司的司长说,大额支付系统一启动,银行至少降低2%的准备。从企业来说也是这样,企业要有活期存款,大企业的会计室都有保险柜,里面存着现金,如果大家都用卡的话,企业就不用留现金了,可以投入流通。因此,由于支付清算制度的改善和支付清算效率的提高,使得流动性提高了。
  第二,金融市场的深化和金融创新的提高。过去银行提供购买和投资的资产种类很少,不是贷款就是现金,现在资产的概念越来越大了。银行一级准备是库存现金+银行准备存款,现在有二级准备,国库券、央票,要用马上就可以使用,而且是有利息的,中国的准备金存款也有利息,在别的国家准备金利率是0,就是要尽可能减少不升息的资产。如果有不时之需,怎么办?增加二级准备,也就是流动性资产。在这个意义上说,各种各样的金融创新使得资产的流动性得到提高,大大减少了企业、银行和个人作为准备的资金。比如一个机构发行300亿的基金,大家把钱从银行里提出来去买基金,基金公司把这个钱转到股市上,对于购买基金的人来说,有什么影响呢?不会受到太大影响。过去我们把钱放在银行里叫存款,现在用来买基金叫做购买,如果想变成现金叫做收回,叫法不同而已,功能是一样的。对于个人来说,利息会有一点变化,但这是可以忽略不计的。整个交易行为的结果,就是有300亿进入股市,这就是创新导致流动性提高的表现。这类创新天天发生,银行恨不得每天都给你发短信,提供各种理财产品。一个月前我们所(中国社科院金融研究所)对现在市面上的1000多种理财产品做了一个评价,发现其中大部分都存在虚假宣传的问题。大量理财产品提高了流动速度,但是M0、M1、M2这种信贷统计体系没有变化。
  支付清算和金融创新是导致流动性提高和加强的基本因素,什么都不变,就这两个方面发生了变化,使得流动性提高。这两个因素都是好事情,支付清算的完善和效率的提高可以降低全社会的流通费用,尽可能把更多的钱投入交易中;金融创新是我们提倡和鼓励的,我们要把建设创新型国家、创新型社会,金融创新首当其冲,所有的创新都会提高流动性,创新必不可少的因素就是交易,只要有交易,流动性就会提高。用准确的语言来表述,就是金融的上层建筑越来越高。
  用流动性膨胀来刻画经济运行,比用过剩更科学。如果用过剩来刻画,会存在计量、较强的价格判断色彩等问题,如果科技进步和金融创新提高了流动性,我们应该欢呼,把它说成坏事情是不对的。另外,如果说过剩,那什么是过剩?你得有一个不过剩的标准,但是谁也找不出来。再有,流动性过剩难以揭示其生成的原因,我们用膨胀这个状态的概念,有三个原因:第一,通过分析我们可以看到,它包含了支付手段的变化,周转速度的变化,支付清算制度的变化,以及金融创新导致的变化;第二,它比较中性;第三,它反映了社会资金比较充裕的现实,而且能够揭示社会资金充裕的原因,最终反映的还是大家感觉的状态,就是钱多。所以,用流动性膨胀这个概念更好一些。流动性膨胀导致了什么结果呢?口袋里的资金增加了。当用流动性过剩这个词的时候,它刻画的是一个存量,对周转速度等是无法描述的,而用流动性膨胀来分析,这实际上讲的是一个流量,大家可以看到的问题就多了。比如说存量,现在我们看到央行对基础货币的控制很好,但是还是感觉钱多,那是因为存量周转发生了变化,要综合反映这两个因素的流量,流动性膨胀就可以进行刻画。这个流量有一个现成的概念,就是可贷资金,我们分析了可贷资金的供应和需求两个方面,有两个根源。一个是国内,储蓄大量投资;一个是国外资金的流入大于流出。储蓄大于投资是变存量,资金流入大于流出也是变存量,我们既有了描述,也有了一个数量的刻画。
  归纳一下,造成中国流动性膨胀有四个原因:第一,内生性流动性膨胀,这是一个很基础性的因素,只要储蓄大于投资,这种情况就不会改观。有两个表现,一个是银行体系中的存款增长,第二个是顺差,从国民收入的循环来看,国民收入生产出来之后进行消费,扣除消费就是储蓄。有人提出,要想降低储蓄就要提高消费,更进一步来说,消费不完怎么办?首先是投资。顺便说一下,高投资压不得,我们始终认为投资率并不高,因为还没高到把储蓄都吸收的程度,国内消费的剩余就是储蓄,储蓄要投资的,投资不完就出口,平衡国际收支过剩的储蓄交给谁啊?回过头来投资。这两个东西为什么放一块,都是高储蓄造成的结果。我们在分析外汇储备增长这个现象的时候,应该放在高储蓄这个大概念之下进行分析才是有意义的。第二,外生性流动性膨胀,也就是没有交易根据的资本流入。现在我们鼓励走出去,吸引外资,都是有交易根据的,那么在中国没有交易根据的资本流入是多少呢?去年大概是几千亿,今年上半年增加了2000多亿,其实就是游资。这些资金进入中国,第一是分享中国的经济增长成果;第二,等待人民币升值,现在中国买股票也赚钱,买房地产也赚钱,投到企业也赚钱,全世界哪有这种投资天堂呢?实在不行,还可以等着人民币汇率升值。我们关于资本项目的管制已经进入第三阶段。第一阶段是在传统体系下的“宽进严出”;第二阶段,几年前外汇储备多了,进出平衡;现在是第三阶段,“宽出严进”,鼓励你走出去,资金进来要审查,一定是要有根据的,游资根本不让你进来。第三,支付清算技术的变化,前面已经讲了。第四,金融市场的发展和金融创新的深入,衍生品不断推出,还有延伸品的延伸品,M0、M1、M2没有变化。如果大家愿意探讨的话,至少可以从这四个方面分析流动性的问题。这个问题告诉我们,第一,流动性膨胀问题很复杂,可能是长期存在的;第二,这不一定是坏事;第三,靠货币政策控制存量无济于事。
  流动性膨胀有利有弊,我们一定要认识有利的方面,比如用钱很方便,和用钱不方便相比,还一点还是很好的。当然,它也有弊端,就是钱到处“冲撞”。作为长期关注金融问题的研究人员,我最担心的有两个方面,一个是股市,一个是房市。现在这两个市场的定价不符合价值规律。按照价值规律,股票和房地产的价格应该围绕价值波动,升上来,降下去,然后又升上来,可能比上一次高一点,不断上升中在运动,而不是围绕着一条线上上下下,这就容易产生一些极端的情况,而极端情况的发生很可能对经济造成不利的冲击。不管股市还是房市,银行资金不能陷得太深,这是底线,涨涨跌跌是可以的,如果和银行存款、贷款相联系,银行出现流动性紧张,开始向央行贷款,就会出现支付危机,支付危机就是社会危机。1993年美国因为一次大危机,搞了一个《格拉斯-斯蒂格尔法》,严格分业,到1999年《金融服务现代法》才开始尝试混业。1989年一次股灾,1999年又是一次,这两次股灾下跌的幅度决不亚于1933,但美国社会非常平稳,关键在于银行资金没进去,有一道严格的防火墙,使这些问题不至于影响经济的正常运行,这是很关键的。暴涨暴跌不是问题,把印钞机搞到股市上就麻烦了。要想弱化流动性膨胀的弊端,我们要看我们国家的成因,我们认为是两个方面,一个是高储蓄,还有一个是外汇管理体制。
 
流动性膨胀是世界现象
  从世界范围来看,每个国家都存在流动性膨胀,程度不同而已,是什么原因造成的呢?首先是经济增长。前面讲到,储蓄大于投资是造成流动性膨胀的一个基本原因,增长得快,才会有更多的储蓄。这十几年来,世界经济增长非常平稳。从这几年的情况来看,前几年表现不佳的日本也开始增长了,欧元区也摆脱了长期的低迷,经济增长使得储蓄增加,储蓄增加就使得流动膨胀的基础原因强化了。储蓄增加之后,如果在国内找不到好的投资机会,资本就要输出,主要的资本输出国有三个,即美国、日本和欧元区。第一,美国。美国的贸易项目是逆差,因此要通过资本项目的顺差来平衡国际收支。中国得到了什么?得到的是美元,这个过程必须经历美元输出才能够实现,近几年美元在国际市场上的成长速度非常快,这些国家的外币储蓄都在增长。第二,日本。日本其实很有钱,日本经济也处在高速增长中。今年是亚洲金融危机十周年,很多人都在反思,我建议大家看一下沈联涛的一篇文章,写得非常好,他明确地把危机归于日元、美元的汇率。从全世界的交易过程来看,日元对美元升值,日元零利率,人们就借日元换美元,投资美元,和美元挂钩的也可以投,资金流动非常清楚,现在日本还在这么做,钱很多,利率很低,汇率又很强,把钱换成美元到别的地方投资,大量的资金进入中国。第三,欧元区。现在国际上越来越多地用欧元进行定价和交易,欧元作为储备资产的地位在提高,日元的地位在下降,这反映了国际力量的此长彼消。资本输出到哪去了呢?主要流入亚洲,我们用这个图反映亚洲地区的盈余。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  亚洲地区的双顺差是普遍现象,中国的资本和金融项目还是引进外资,进一步加大
  外汇资产。钱从美国、欧洲和日本流出来,主要进入亚洲除日本之外的其它国家;澳大利亚想成为亚洲国家;非洲,除了中国给他们一点钱之外,资本流动很小;拉美是美国
的后院。全世界的资金流动千变万化,但是线索非常清楚,发达国家流动性膨胀,资金往外走,我们就得消化,一会流到股票市场,一会流到房地产市场。对于这么复杂的问题,仅仅通过简单的货币供应量的控制是无法解决的,我们需要综合的政策。
 
弱化流动性膨胀弊端的基本战略之一:调节国民收入分配
  前面讲了,造成流动性膨胀的最根本原因是储蓄大于投资,储蓄的问题到底是怎么回事?1994年以后,中国始终处于储蓄大于投资的状态,这是大家公认的事实,造成这个问题的原因有很多,我们从人口结构变化、工业化、城市化、市场化四个角度来分析,可以大致比较成功地解释了中国高储蓄率的原因。我们用这个图刻画了储蓄的结果,最
大的分类是居民、企业、政府和国外,国外先不说,先说前三个部分。从这个图可以看出,居民储蓄在下降,1992年到2003年(流量表),从22%多跌到18%多;企业储蓄(绿线)缓步上升;政府储蓄剧烈上升。这次全国人大财经委也讲了,主要是收入分配出了问题,政府老是说高储蓄,加息,减息,都是针对老百姓的,政府不受货币调控的影响,主要是企业和政府在投资,他们有的是钱,根本不用贷款,这样怎么能解决问题呢?
  居民储蓄下降有两个原因,一个是储蓄倾向下降,第二个是在国民收入分配中占的比例下降,第二个原因是主导原因。居民收入分配的比例下降是什么原因造成的呢?第一工资低,第二资产收入低。工资总体来说比较低,收入增长跟不上GDP增长,农村跟不上城里,这是一个事实。广大打工者的工资十年来没有什么增加,换来的是GDP高达11%的增长,出口上万亿美金,这已经不仅仅是经济问题,是社会和政治问题。居民好不容易存一点钱,只能拿去储蓄,利息这么低还要扣利息税,居民的财产收入就很少,有人就把钱投到股市,圆一下股市发财梦,这也是除了银行存款以外的赚钱机会。从企业的角度来看,就是资本的成本低。中国的利率以前是十几、二十几,有好几年是4、5,与20%-30%的利润相比,利率很低。
  政府储蓄高速上升有两个原因,一个是在国民收入分配的比重提高,2004、2005年都超收5000亿,2006年超收7000亿,今年超收1万亿,去年预算3.9万亿,超了7000,30%的振荡。政府有了钱就要做事,要拿去投资,盖广场、修路,现在的问题就是投资太多,政府有钱,又要投资,赚了钱搞更大的投资。今年8月底我们要召开一个关于金融生态评价的第二期成果会公布,探讨的主题就是地方政府在其中的作用,我们发现一些地方政府开始撤出金融,比如广东,因为政府参与经济活动的深度和广度已经被大大地强化了。刚刚说的是统计内的,还有没被统计在内的,比如政府、企业的收入。企业的收入可能是地方政府的收入,每个市都有政府投资公司,比较大的房地产开发公司都是政府的,这些都没有计算在内。如果把这些也计算在内的话,中国的公共部门对经济的参与和干预程度比以前要深得多。现在提出要降低政府储蓄,增加消费(包括私人消费和公共消费),人大财经委提出的政策措施是增加社会福利支出、社会保障支出和转移支出,这些我就不展开说了。政府把钱收上来,该给贫穷人口的要给他们,有些是必须保障的,比如提供公共设施,用于公共消费。
  因此,在今后很长一段时间内,中国宏观调控的核心问题还是收入分配,要围绕收入分配这个核心问题展开各种政策的配合、制定和实施。尽管中国经济增长速度很快,但是群体事件也比以往都要多,人人不满意是不行的,这说明收入分配上有了大问题。
 
弱化流动性膨胀弊端的基本战略之二:改革外汇储备管理体制
  如果这样一些情况暂时不能够改变,我们也要尽可能地弱化不利影响,主要集中在外汇储备管理体制的改革上。外汇储备的高速增长是很多因素造成的,要在三、五年之内实现平衡比较困难,那么我们就看看怎么样才能更有利。不利的影响还是流动性膨胀,而且是反复的,外国的钱进来变成中国的钱,绕来绕去,有放大作用,不可小视。现在由于外汇储备过多,和基础货币之间的关系变得畸形了,也就是说,货币当局除了对冲外汇之外,还要解决更多余的部分。对冲有三个手段——发行央票、提高准备金率、提高利率。用央票来对冲,第一,成本很高,2005年是600多亿,2006、2007年是上千亿;第二,量、价难以兼顾,央行一会说要控制头寸,一会要调控利率。所以我们看到,央行一会说是数量招标,一会说价格招标,有人说央行每次价格招标之后就是紧缩政策,我们看这次是不是会验证。数量招标就是不管价格,不计成本地把它冲掉,如果进行价格招标的话,就是要考虑成本,流标就流掉算了。还有汇率和利率也很难协调,我就不细说了。提高准备金率这个措施也陷入困境,大家知道,法定准备金率是非常强的货币政策工具,但是每一次提高准备金率的时候,央行的表述都有点心虚,说是小幅上调,还说并不必然认为经济过热,只是为了对冲流动性。我们参加国际会议的时候,人家会问,中国出现什么问题了,法定准备金率要提高到11.5%?也就是说,银行吸收100块钱,有11.5块钱要交给央行,用88.5块钱去挣出100块钱的利润,这几乎是不可能的事情。大家还应该注意的一个对冲是货币掉期,这个对冲是很现代、很时髦、非常值得提倡的。但是,货币掉期有两个问题。第一,它只是临时性的头存调节,适合解决短期问题,而我们面临的是长期问题;第二,掉期就有对汇率的一种逆向,价格是什么?第一次掉期非常完满地做到了掉期价格和汇率走势完全一致,外界马上就看到了,于是非常关注中国人民银行的掉期价格,然后就能预测汇率的走势,我不能什么都让你猜到,所以现在是秘密地做。
  我们列举这些问题想要说明的是,用现有的手段来解决流动性膨胀问题是不行的,那就要动手术,在外汇储备上切一刀。简单地说,就是改变央行独揽外汇储备的状况,在中国的外汇储备上切一刀,央行留一点,别人分一点。分过之后,提出不同的管理目标,央行的目标是流动性、安全性,国家外汇投资公司的目标是收益,所以它敢投黑石了。
  我们用图来看一下外汇储备管理体制改革的具体内容。在最上面的叫做国家外汇资产,也就是说,在中国的领土上,除了货币当局,其他人只能在被批准的情况非常有限地使用外汇。这种状况不好,他持有就等于放货币,放货币就有流动性问题。所以先切一刀,非官方外汇你我都可以留一点,先是居民放,然后企业放,先是经常项目放,然后是资本项目放。这样还不够,现在是放给你你不要。然后形成官方外汇资产,那就再切一刀,手起刀落,2000亿美金。现在就有一个新概念,在中华人民共和国领土上我们叫做国家外汇资产,有一部分是居民和企业持有,是私人的,一部分是官方持有。官方持有又分两部分,一个是货币当局持有,一个是货币当局之外的国家专设投资机构持有,就是外汇投资公司。根据现在知道的方案,国家外汇投资公司会整合中央汇金公司,形成集股权、国内外投资于一身的投资机构。
  我们要强调的是,中国作为一个发展中大国,作为一个外汇储备大国,必须要有官方外汇投资管理机构,重要性有四点:第一,积极参与国际金融市场活动,更有效地配置国家的金融资源,为国家提供稳定、丰厚的收入。这是一个首要目标,我们现在外汇储备的收益很好,但是不够好,还可以更好。我们还没进入国际资本市场就已经开始动荡了,有些外国人打电话问我,你们到底怎么运作的?我说第一次就是划帐,没有什么影响,以后会有影响。举个例子,中国的外汇储备可以武装10个航空母舰舰队群,可以买美国前20名的上市公司,当然这只是从账面上来计算的,美国不可能把航空母舰卖给中国,也不允许购买国营公司的股权。第二,通过金融市场的运做,参与和影响国际商品和劳务市场的定价过程,为国家的全球发展战略服务。现在有一个怪事,中国在很多产品领域都是最大的需求者,但我们说话不算,本来市场经济是买方市场,应该是买方说了算,但是我刚要买,价格就涨上来了。这其中的一个重要原因,就是主要商品市场的定价机制在金融领域,金融领域为石油、小麦定价。一方面,它可以利用期货等机制,另一方面,石油问题从来都是金融问题,是和外汇、黄金连在一起运作的。第三,了解市场最新动态,学习先进金融知识。第四,为国家培养金融高级人才。
  改革的内容之一就是外汇资产持有者分散化。从这个图来看,官方外汇资产分成两部分——流动性部分和投资性部分。流动性部分是官方外汇储备,由货币当局持有并管理,投资性部分是其他官方外汇储备,由政府专设机构持有并管理。
论及规模日益增大的外汇储备,人们通常会不假思索地认为,国家存在着一笔闲置着的外汇资产。基于这种认识,很多人呼吁要将外汇储备“用出去”。这是一个非专业的错误看法。类似的看法也存在于人们对银行存款的观察上。注意到存款-贷款差额越来越大的现象,人们往往也是不假思索地认为,有一笔存款被放在银行中闲置着。这也是不正确的。这些不正确看法所以存在,是因为人们不甚理解金融部门以资产负债平衡表为基础的资金运行特征。所有的外汇储备都以某种外汇资产的形式存在着,从没有闲置问题。因此,需要讨论的只是外汇储备资产的结构变化。例如,不久前中国向投资黑石基金30亿美元。从金融投资角度分析,这一举措只是将原先(例如)对美国的债权(对美国国债的投资)转换为对黑石基金的股权。当然,投资的资金也可以得自新增的外汇储备。但其经济意义没有根本性改变。所谓更为积极的国家外汇储备管理,指的是国家在管理外汇资产时,从特别关注流动性,转向同时关注其收益性。
  由货币当局之外的任何机构购买和持有外汇资产,都有一个如何为购买外汇资产筹集资金的问题,这一问题构成外汇储备管理体制改革的争论焦点之一。现在国家外汇投资公司的筹备情况还没有公布,我们根据专业知识和了解到和一些情况,通过这个图来看一下特别国债的发行和转移过程。
  这项交易由四个部门完成,有一个过手机构。这个交易是瞬间实现的,是一个法律程序,顺序无所谓。首先把特别国债给一个过手机构,然后中央银行给过手机构一个临时性贷款,过手机构拿到临时性贷款后,到中央银行购买等值外汇,拿到外汇之后还给财政部,这是一个资产替代。从交易结果来看,财政部增加一笔债务,等额增加一笔一笔外汇资产;中央银行减少一笔外汇,等额增加一笔特别国债;国家外汇投资公司获得资本金投入;过手机构帐户无变化。也就是说,交易的结果是增加了一个机构。因为财政部的债务和外币可以对冲,央行是替代的,也可对冲,结果就是增加了一个国家外汇投资公司,并且获得2000亿美金的外汇储备。第一个过程是这样的,那么为什么要绕
来绕去,索性直接发行不就行了吗?因为有法律障碍,而且应当有这个法律障碍,应当在法律框架下通过一些市场运作的办法来解决,这是世界通例。

问题在下一步,我们来看中央银行基础货币的资产负债表。

  左边是资产,右边是负债。央行操作有三种格局,第一种是资产方调整,即A1 、A2、A3、A4此增彼减,刚才说到的交易是政府债券加,外汇占款减,在保持资产负债表不变的情况下,单独的资产方调整就有很大的余地。另外,单纯的负债方调整也有很大余地,有六个手段。减少流通中现金,就可以增加别的东西;减少央行票据,就可以提高法定准备金率;降低法定准备金率,可以增加流通中现金。此长彼消,保持不变,可以有无穷多的手段。鉴于发行特别国债是增加对冲手段,它的结果决不是像很多人说的那样,还要提高多少法定准备金率,合乎逻辑的结果应当是降低法定准备金率。第三种,资产负债同时增减。现在一下又搞三千亿的外汇储备增加,有可能先进央行,央行如果觉得多了可以卖,在资产方进行调整,这笔特别国债因此进入市场,如果没有对冲需要它不会进入市场。如果长期国债进去,马上就会改变流动性,改变资金状况。如果规模很大,改变的力度就大,会产生进一步的影响。这样市场就复杂了,产品也多了,流动性也发生变化,对于市场投资者来说,将面临新的挑战,需要更多地关注市场的变化,需要更好的金融技术。
  最后,外汇储备管理体制的改革从逻辑上是很严密的,但是必须和其他改革相配套,最接近的一个配套改革是汇率。现在是储备改革,你想让别人拿,别人就不认你的汇率,因为央行可以根据自己的需要把汇率调控在一个适宜的水平。如果由央行之外的商业机构拿,它就要算帐,因为它的收益一个是名义收益,一个是本金损益,而汇率决定它的本金损益,因此它会对汇率的波动提出要求。因此,从理论上说,汇率要波动得剧烈一点。我们是不是做好了准备?如果准备好了,那多放一点,如果没有做好准备,那就少放一点。从各国的经验来看,都是在这两方面寻求平衡。从日本的情况来看,它放出去很多,特别是在2004年,日本央行决定停止干预外汇市场,汇率剧烈波动,外汇储备放得很多。所以,别国经验是值得借鉴的。
 
 
                                   秘书处根据录音整理,未经本人审阅
                                   2007年7月20