中国人民银行7日宣布，为加强管控资本流动性，上调人民币存款准备率1个百分点，上调后，存准率将达到17.5%的历史新高，这是央行今年第五次调高存准率。自2007年3月18日以来，不考虑一年期存款和贷款利率的两次上调，单是存款准备金率一项就上调共近4个百分点了。事实上这并不出乎我的意料的，因为早在前年底，我们开始呐喊央行对经济趋热应该有所作为的时候，吴晓灵副行长在出席一个论坛时就明确的表示，除了加息央行还有很多的调控的工具，比如存款准备金率。

　　那么为什么央行习惯于应用这个工具而不是加息呢？原因在于：

　　一、对经济减速的担忧

　　企业增长减缓最直接的影响恐怕就是失业率的上升。量化的数据已经证明，在之前几年，中国GDP的增长每年需要达到10%左右，其所创造的就业机会才能满足日益增长的劳动力数量。如果中国的经济增长放缓，哪怕只是一个百分点，意味着大量民工和刚毕业的学生将失业或者变相失业，再加上急速攀升的物价，那么高通胀高失业率的噩梦也许就将来临。中国政府的担心主要来源于对于加息后造成的GDP下滑以及企业亏损造成的大量农民工失业可能引起政治动荡的忧虑，这不符合中国政府一贯要求“稳定压倒一切”的宗旨。按照此逻辑，那么当前央行的举措恐怕表明政府认为急剧攀升的物价更可能造成不“稳定”的局面。

　　众多对经济下滑表示担忧的声音，以及中国国务院在其4月发布的2008年政府的工作要点中警告防止经济减速恐怕给央行造成了不小的压力——既要努力完成其去年12月定下的“防止经济由偏快转向全面过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”政策目标，又要在保持经济增长方面做出努力的姿态。

　　虽然央行上调了人民币存款准备率1个百分点，上调后，存准率将达到17.5%的历史新高，但相对于存放于我们商业银行的，高达38万亿的总量，被冻结的也仅仅只6.65亿元而已，银行系统还有高达31.35万亿元的货币可以流通。这个数量完全可以支撑中国经济发展所需要的低成本资金的。

　　而今年对年初的雪灾与当前的龙门山地震可能造成经济下滑的担心将更坚定中央对当前货币政策工具的选择。

　　二、对汇率的担忧

　　除了需要考虑担忧紧缩货币政策可能造成经济放缓并进而影响社会稳定的专家学者以及利益团体的意见，与汇率政策如何搭配也是央行能否顺利通过货币政策工具控制住通胀并实现“软着陆”需要解决的关键问题。

　　2004年升息时正逢全球经济“微热”，以美国为首的主要国家也都在进入其加息期。对于一直奉行盯住美元汇率政策的央行来说，与美国同时进入升息周期并不会使利差扩大，就是在这样的背景下就已经引来大量的hotmoney涌入中国市场。而现在的情况与那时完全不同，甚至可以说完全相反，美国的次贷危机，已经让美联储在短时间内连续降息7次，到了2%，而照目前的形势看，这恐怕很难被认为是其终点。

　　相对于美元降息，如果人民币选择加息，那么其二者间的利差将进一步的放大，其必然的结果是：使得本就看好人民币升值的国际“热钱”更加汹涌地流入中国。

　　最近的据显示，虽然前3个月的贸易顺差确实在减少，平均比去年减少接近10个百分点，然而外汇储备却在大幅增长。这说明资本账户涌入的外国投资在更为快速地增加。而这些资金的流入会带来相应的流动性增长，使得央行通过加息控制通胀的努力被部分抵消。

　　从央行的角度来看，适当的加息将有助于抑制通货膨胀，因为加息后净出口的减少以及进口商品特别是原油的相对价格降低将会起到平抑物价的作用。而同时，央行也在鼓励资本的流出。这些举措从理论上来讲是绝对合理的。鼓励资本外流有助于对冲掉外国投资引起的升值压力，适度的升值则可以抑制通货膨胀，同时也有利于分散资产的风险。

　　然而现实情况恐怕比这复杂得多。适度升值反而给了国际“热钱”更明确的信号，使其“买入”人民币的信心更足，尤其是在当前美元不断贬值以及中美两国利差不断扩大的形势下；全球粮食及资源类商品价格的全面上涨则使得通过升值平抑物价的目标难以实现；而次贷危机造成的全球投资市场惨淡则可能使得中国投资者投资于海外的动力不足，相应的资本外流也就难见效果。尤其值得央行注意的是，在当前美国经济急剧放缓的形势下，美国本身进口需求的减少以及人民币升值后商品价格优势的降低，很可能使得“适度”升值的效果难以估计，其对于出口企业和GDP的严重影响恐怕会是央行难以承受的。

　　三、两难的央行：

　　的确加息已经无助于中国的经济，也正是基于这样的理由和认识，央行的确有意的在饶过加息这个敏感的工具。但这却并不能够说明央行的高明，反倒说明他们当前的货币主动权在日益的沦失。Mundell-Fleming Model早已用完美的理论模型证明了Impossible Trinity的存在——一个国家它是不可能同时能够享有独立的货币政策、资本的自由流动以及固定汇率，只能选择其二。而目前央行在通胀的压力下，在提高国内利率的同时，逐渐放开资本管制并不断修正长期坚持的固定汇率，长远来看，恐怕并不利于整个经济体系的平衡。尤其是这种制度层面的调整，短期来看可能有助于抑制通胀压力，然而长期上则恐怕使得央行在国际金融市场上失去自主权。事实上，迫于美国压力下的人民币逐渐升值，使得央行每次利息上升与否都必须考虑到中美两国的利差及国际游资对人民币的升值预期，本身就已显现出央行货币政策独立性已经有所丧失。

　　而造成这一切的一个不好的开端却恰好在于央行所以一直奉行的紧盯美元汇率政策，也正是在这种政策下，从而使得央行的货币政策很被动，在2005-2006年，中国经济趋势热的时候，央行一再的错过加息的机会。

　　四、当前除了容许人民币升值我们别无选择：

　　根本原因在于，在人民币汇率漫长的调整过程中，中国无法承担升值趋势的逆方操作所带来的巨大代价。

　　首先，中国人民银行需要持续大量购入美圆，才能将人民币汇率维持在当前水平。数据显示2008年4月，我国外汇储备余额创下745亿美圆的最大单月增幅，达到1.757万亿美圆。今年前四个月，以美圆计的外汇储备余额同比增长40.9%，这远远高于我国当前的名义GDP的增长率。假设当前外汇储备增长速度保持不变，到2008年底前储备余额将必然会突破2.2万亿美圆。但我们要记住的是一年半前的2006年10月，我国外汇储备余额才刚刚达到1万亿美圆。

　　另外，还值得我们关注的是，尽管今年头三个月贸易顺差的增长幅度已经大大放缓，而且全球经济的风险承受能力下降，但外汇资金仍在加速大量的涌入。衡量热钱流向的常用指针（热钱规模=外汇储备变动–经常项目余额–外国直接投资），这表明2007年底以来热钱流入规模急剧扩大，这可能体现了人民币和美元利差的逆转以及人民币升值预期的上升。

　　另外，无论从绝对额还是占GDP份额来看，中国国际收支盈余的规模是任何一个大型经济体中是前所未见的。2007年时中国的国际收支盈余已达到GDP的15%，在今年还可能会进一步增长。在规模如此庞大的国际收支盈余的背后，是央行在持续大量购入外汇，而这样做将从三个方面给我们的经济带来巨大的损失：

　　第一、带来国内通胀压力。原因在于中国当前的汇率机制，当前我国实际上采取的是美圆本位的货币发行机制，我们赚取1美圆就必须相应的发行7-8元的人民币，以此来作为对冲，这样的方式我们也可以理解成我们为发行8块钱的人民币就必须有1美圆做为对应。但问题就来了，我们的确靠廉价的人民币赚取了大量的外汇，但这些外汇占款却逼迫着我们国家必须按当前的汇率发行相等的人民币，货币的供应过大，过大就形成资金的泛滥，在泛滥的资金推动下，资产价格就被这些不应该发行的纸张推高，通货膨胀就产生了。

　　第二、随着美圆的进一步贬值和通胀影响，外汇资产的实际价值正迅速被这两条蛆侵蚀，当使用一篮子大宗商品价格对中国的外汇储备进行平减时，外汇储备自2002年以来的增幅不到3倍，而以美元计算的外汇储备增幅为8倍。此外，自从美元汇率在2007年底恢复跌势之后，外汇储备的实际价值已经在下滑！持有外汇储备事实上已经造成了巨大的财富损失。相对于持有人民币资产来说，当前持有外汇储备越多，其机会成本就越大，以当前我们的外汇总量与美圆的汇率水平来计算，现在我们每月的财富自然的蒸发就已经高达150亿美元左右，折年计算约占GDP的5%。这是什么概念呢？这次四川大地震破坏力大吧？可这次地震的损失也仅仅只是214亿美圆而已，与当前外汇财富的损失量150亿美圆相近。换句话说，我们当前的财富的损失程度，相当于每月发生一次四川大地震。见相关新闻报导：新社北京五月二十日报导：中国科学家今天提出，汶川大地震是一九四九年新中国建国以来最严重的灾难。道路、桥梁、隧涵、城镇、学校、房屋、通信等基础设施损毁严重，估计直接经济损失最高可达一千五百亿元人民币。

　　第三、外汇资金的流入在不断挤压国内信贷增长的空间。过去几年来中国的货币紧缩政策一直主要针对的是抑制国内信贷增长，而货币（汇率）政策的限制导致国外净资产资产的增长速度远远高于国内信贷增长。由于国外净资产在中国货币供应当中所占份额已经从2003年时的16%膨胀至目前的31%，现在国内信贷需要更大幅度地放缓才能将货币供应量增长和通胀保持在理想的水平。这里有两个问题，一是，政府是否有足够的政治意愿来这样做呢？二是如果政府真这么做了，而hot money回流了，那么我们又该什么办？

　　五、请让人民币实行浮动汇率制：

　　既然按照Mundell-Fleming Model在货币政策、资本的自由流动以及固定汇率，只能选择其二。那么我认为央行应该懂得如何取舍才好。我们知道一个国家的安全与他能否有效的掌握其相关政策的紧密相联的，对于国家安全来说，独立的货币政策是一个底线，解决我们当前的困局的钥匙也就只能够在资本的自由流动以及固定汇率上着手了。

　　在2008-02-29发表的我的博客文章《从广场协议的影响谈央行需重新定位》里我就已经强调了：

　　“为规避通货膨胀风险，中国人民银行有理由利用货币政策控制国内货币增长。当然，利率必须受市场决定，且采取独立的货币政策，所以中国需要使其资本市场自由化。如果人民币实行浮动汇率制，中国人民银行就不必干预市场并持有大量的外汇储备。人民币实现自由兑换最终会给中国人民带来更多的投资选择，也将促进国内资本市场的效率。我支持中国提升资本自由度，即推行市场决定利率制、浮动汇率制以及央行重新定位：独立化、主要职能就是维持物价稳定，防止通货膨胀，以此来影响整个经济的增长和就业。

　　这些改革将有助于改变中国的国际贸易收支状况，这种因资本项目顺差和贸易赤字而引发的状况对新兴市场国家而言是很正常的。与其通过谈判解决全球不平衡问题，中国及亚洲其它国家还不如寻求稳健的国内货币政策，并放手让市场自行决定汇率。”