近两年来，所谓的流动性过剩问题引起了普遍的关注。从各界的讨论看，对这个问题的认识存在不少的误区 [1][3]。在西方发达国家，流动性过剩只是一种普通的经济周期现象；而在中国却不仅成为问题，而且是相当严重和难以解决的问题。这里面有复杂的原因，但各界人士对此缺乏深刻的认识，所提出的措施、建议局限性很大，有的难以执行，有的难以奏效，有的高度危险。

    刚刚闭幕的2007年中央经济工作会议提出明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，这意味着已实施了十年之久的稳健货币政策将被从紧的货币政策所取代，此项政策的成功很大程度取决于具体的部署。

    目前，央行过度依赖调整法定存款准备金率和发行央行票据来紧缩流动性，缺乏治本之道和必要的配套措施。从2006年8月15日至2007年9月25日，央行已累计将法定存款准备金率率上调了5个百分点。在中国的市场化改革（尤其是产权改革和宪政建设）没有到位，经济秩序还相当混乱的情况下，用单纯紧缩银根的方法治理所谓的流动性过剩不仅难以奏效，也相当危险，这种行政性紧缩随时可能触发金融危机和经济危机。

    诚然，在经历连续四年的两位数增长后，中国有必要紧缩经济进行调整，但宜通过深化体制改革、强化市场约束和调整经济结构等措施来推动。在宏观调控方面，传统的紧缩银根措施并不适用于当前的中国（这是现行货币理论缺陷[11]和中国体制缺陷、经济结构失衡等国情所致），因而有必要改进。

    以下将在剖析流动性过剩问题的基础上，提出深化体制改革、改进宏观调控和调整经济结构三项对策建议。从中可以看出，无论我们的主观态度如何，实质性的政治变革和进一步的产权改革都必然在未来数年内发生,不可能有更为长久的拖延，也不可能走回头路。

    我国经济已连续经历四年的两位数增长。经济形势越来越热，信贷规模越来越大，外汇储备迅速增长,资产价格大幅上扬。

    自2003年以来，中国主要城市房价上涨了5倍多[13]。全国均价每季度涨幅超5%的局面已持续两年以上。今年9月11日，国家发改委和统计局发布的8月房屋销售价格调查报告称，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，较7月又提高了0.7%[5]。

    2005年6月，中国A股市场处于谷底时，上证综指只有998点，仅仅两年多便冲到5000点上方，上涨4倍有余[8]。2007年9月底，上海证券交易所A股加权平均静态市盈率达63.74倍，深圳证券交易所A股加权平均静态市盈率达75.54倍，沪深两市所有A股加权平均静态市盈率达70.59倍。而美国、英国、香港、韩国等市场的静态市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的总体市盈率大多时间在20-25倍区间内波动，极少能达到40倍的高水平。日本股市1989年底泡沫破灭时静态市盈率达到历史最高，也仅为70.6倍[12]。

    截至今年7月，中国外汇储备已达1.4万亿美元。仅2007年上半年，中国外汇储备即增长2663亿美元，远超2005年、2006年全年。8月贸易顺差为249.74亿美元，仅次于6月269.1亿美元的历史最高，迄今不见增长放缓的迹象。

    今年以来，中国居民消费价格涨幅从3月份的3.3%上扬到10月份的6.5%，创11年来的新高。9月末，全部金融机构本外币贷款余额27.4 万亿元，同比增长17.3%比年初增加3.6 万亿元（其中，人民币贷款增加3.36 万亿元），同比多增7656 亿元。前10月新增贷款是去年全年新增贷款的1.1倍，10月末广义货币供应量同比增幅比上年末高1.53个百分点[9][10]。

    此外，石油、金属、古董、邮票等价格也大幅飙升。

    对于上述现象,各界普遍认为是流动性过剩造成的。抑制流动性过剩一时成了突出的任务。2007年中国央行明显加大了货币紧缩的力度。9月14日，中国人民银行网站挂出了今年以来的第五个加息公告，一年期存款利率上调0.27个百分点至3.87%。此距央行上次加息过去了三个星期，距上次提高法定准备金率只有一个星期。

     流动性过剩真的是一个问题吗，它是如何产生的，潜在危害在哪里，央行的应对措施是否得当？以下将回答这些问题。

    对于流动性过剩产生的原因，有人归因于信用能力的增强,有人归因于金融资产流动性增加（如所谓货币传导因素的变化[3][5]），还有人归咎于资金的过量供给，这些看法都有一定的道理,但是没有抓住问题的本质。

    根据凯恩斯理论，流动性过剩实指经济系统中可贷资金多而需求相对不足，导致利率走低的现象。这里的流动性是头寸而非变现能力的概念，主要指银行持有的高流动性、低收益的金融资产头寸，包括短期债券、超额准备金、央行票据等。在成熟的市场条件下，高流动性、高收益率的金融资产是不存在的，即使有银行也不会轻易变现，因而不能提供经济学含义的流动性。

    在市场体制完善的国家，流动性过剩会导致利率过低。对中国而言，这在1998年-2002年期间是比较突出的，但目前的情况比较复杂。资料显示，国内部分银行的票据贴现率已经达到10%左右[4]，实际上面临流动性偏紧的问题。

    流动性过剩可能导致金融资产价格偏高,这也不是必然的,因为金融资产价格受市场信心、盈利能力、利率水平等因素的影响更大。从各国实践看，流动性过剩通常出现在经济的低谷，此时股票、地产的价格也往往较低。

    在市场经济条件下，流动性过剩是正常的经济周期现象，且通常是与经济衰退、物价下滑、信贷收缩联系在一起的。但中国现阶段却是经济过热和信贷的高速扩张。一般说来，系统流动性可以通过宏观调控来调节，信用能力增强和金融资产流动性改善则是金融体制改革和市场经济发展的必然。所以，真正的问题不在于流动性过剩，而是信用的无序扩张，这是我国体制改革滞后、经济结构失衡、宏观调控不当等诸因素造成的，简要分析如下。

     这些年来，由于银行坏帐的处理、金融体制的改革、大额支付系统运转、金融创新和金融深化等原因，我国金融资产的流动性得到显著改善。资料显示，银行体系内超额储备和央行票据的总和已从2003年的1.4万亿元迅速上升到2006年的4.16万亿元，占银行资产的比率从2003年的6.81%上升到2006年的12.41%[5] ，银行系统的流动性明显增加。

    从目前的资产价格和实际利率看，流动性过剩问题是存在的，这是宏观调控不得法、不及时、不到位的结果。

    在西方发达国家，银行持有的高流动金融资产经常高达50%，但并没有出现严重的问题，甚至不是什么问题。相反，市场人士对放松银根、增加流动性的举措通常持期待和欢迎的态度。

    一般说来，流动性过剩是信贷紧缩的结果,而不是信贷高速增长的原因； 信用能力增强、金融资产流动性改善会提升信贷能力,却不必然导致信贷增长。所以，流动性过剩未必有害。如果宏观当局善加控制、引导和利用，还能达到趋利避害的效果（见本文对策部分）。

    现代金融危机多是流动性不足引发的。流动性改善是金融体制改革和金融深化的重要目标和成果，有利于提高金融系统的安全性和稳定性，也有利于信用扩张、经济增长和资源配置效率的提升，所以通常是有益的。

    当然，如果流动性改善的同时相关市场约束没有建立起来，或者存在重大缺陷，而调控又不得当，则可能出现信贷失控等不利后果。

 

    现代市场经济是一种信用经济，随着市场经济的发展，信用能力的增强是必然的，这来自信用体系的完善、资产流动性增加、民间资本积累等因素，与城市化也有密切的关系。房地产是银行贷款的重要抵押资产（通常是主要抵押资产），城市化会促进房地产的发展，从而促进财富积累和信用能力增长。

    根据发达国家城市化的历史，城市化率从40%上升到60%的过程，是城市化进程最为迅速的阶段，国际上称之为城市化峰速发展阶段。该阶段住房投资规模会进一步扩大，住房投资总量将达到相当于GDP7%-9%的高位水平，城市房地产的资产规模在国民财富中的比例将从城市化启动阶段的15%提高到60%以上[14]。

我国的城市化率已经达到40%，已进入城市化加速推进的阶段，房地产快速发展、社会信用能力迅速增强是大势所趋。不可能通过逆转这种趋势来解决所谓的流动性过剩问题，这犹如螳臂当车一样是无益于问题解决的，故而把问题归之于信用能力增强是一种因噎废食、怨天尤人的思维。

    过剩流动性是信贷扩张的源泉，若调控不当,可能导致信贷的超常扩张，持续下去必然酿成金融危机。

从20世纪80年代后爆发的金融危机案例看，危机国家在爆发危机前普遍发生了大规模的资本流入并伴随超常的信贷扩张。如泰国在1988~1995年期间，年均国内信用扩张28.7%，远高于历史水平[16]。

    但西方发达国家虽然民间资本雄厚，银行持有大量的高流动性资产，流动性过剩现象周期性出现,却不会因此产生超常的信贷扩张，这是因为市场约束已经有效地建立起来了。从后面的讨论可知，流动性是可以调节和控制的。所以，真正的问题不是流动性过剩，而是市场约束不到位导致信贷失控。

    一个经济体，如果内部活力增强时市场约束未能有效建立起来，必然导致超常的信贷扩张和低效的经济增长。

    我国的市场化改革存在明显的不协调。总体而言，政治体制改革严重滞后经济体制改革；产权改革（尤其是农村土地和矿产权）滞后于其他市场化改革。产权制度和宪政建设都关系到约束机制，其改革滞后必然影响市场约束的建立。随着我国民间资本积累和金融体制改革的推进，经济的活力越来越强，而市场约束却没有相应建立起来，这就必然导致信贷失控和经济过热。

    比如，在我国现行的农村土地制度和农业政策下，土地农转非存在巨大的级差地租，在畸形利益诱惑下,官员和房地产商强圈农民土地从银行套贷的现象层出不穷、屡禁不绝；现行体制下农民既无权利，也无能力保护其土地，这就必然造成“地根”管不住，信贷也失去控制。在垂直治理结构下，无论如何督责严查都不可能从根本上改变这种状况[20]。

 

    现阶段的流动性过剩很大程度是调控不得法所致，这又是传统货币政策手段无法有效应对中国的复杂情况造成的。

    在市场化改革不到位的情况下，利益、风险相匹配的市场经济规律会受到扭曲。在央行收紧银根的情况下，有限的信贷资源必向有垄断优势的国有企业、大型企业或暴利行业（如房地产）集中,产生所谓的信贷错配问题，即贷款资源从一般工商业流向房地产、从中小企业流向大企业、从民营企业流向国有企业。根据郎咸平的研究，黑市金融的利率调幅是官方利率调幅的4倍[6]，可见信贷收缩对中小企业和民营企业（依赖民间金融）的打击远甚于国有和大型企业。

    另一方面，中国的经济结构严重失衡。在发达国家，消费需求通常占到GDP的70%-80%，而中国的消费比重不到40%（2006年最终消费率仅为38.2%[18]）。在2007年前的5年中，投资对GDP的增长贡献率为50.8%，消费对GDP的增长贡献率为40.2%，净出口对GDP的增长贡献率为8.9%[17]。中国的经济增长和就业都严重依赖出口。

    在上述情况下, 传统的货币紧缩会首先损害经济运转的高效部分,人民币升值则会造成经济衰退和失业（中国劳动和社会保障部估计，如果人民币升值5%-10%，将会减少350个出口贸易领域的就业机会，1000万农民会受到影响[19]）， 二者都会引发金融危机和经济危机,调控起来必然投鼠忌器。由于央行未找到其他适用的方法，这就造成了调控不到位的局面。

    综上所述，中国当前的实质问题是信贷失控而不是流动性过剩，这是改革不协调、调控不得法、经济结构失衡等原因造成的。

 

    流动性过剩产生何种危害主要取决于约束条件和持续时间两个因素。

    在市场约束健全的国家，流动性过剩的直接后果是导致低利率，这容易产生资产泡沫（不是必然的），持续时间长的话还会患上“日本病”，表现为企业负债率高而股权逐渐集中，大公司向财阀方向发展，治理结构恶化等。

    而在市场约束不健全的国家，流动性过剩的直接后果是信贷失控和无序扩张，持续下去必然酿成金融危机，持续时间越长、资产泡沫越大，后果越严重。

    所以，无论是市场国家还是转轨国家，都不应允许流动性过剩的状态长期持续，故而流动性过剩通常只是短暂的周期性现象。但中国的流动性过剩状态已经持续了若干年，目前的信贷扩张、产能扩张、资产泡沫和环境恶化都达到了足以引发严重危机的地步，金融危机的爆发已经很难避免。

    从历史上看，现代金融危机的爆发多始于资产泡沫的破灭，这通常又与流动性抽紧或衰竭有关，如20世纪80年代的美国股市崩盘、90年代初的日本金融危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机等等，都是央行紧缩银根或资本大量外逃使系统流动性不足引发的。

    研究表明，每次美国从低利率时期转入高利率时期后，往往出现危机的频繁爆发。如1981年，美联储将3个月国库券贴现率提高到16%，带动欧洲货币市场6个月美元贷款利率上升到17%，导致墨西哥等拉美国家资本外逃，最终引发拉美债务危机。1994年，美联储连续6次提高贴现率，导致美元资本从墨西哥回流，最终引发1994~1995年的墨西哥金融危机。而东南亚金融危机也是在1996年美国将贴现率维持在5%的高水平引发的[16]。这些危机的爆发无疑都与美联储突然抽紧银根造成流动性不足有密切关系。

    资产泡沫一旦破灭，整个社会可能在一夜间进入大萧条状态：资产价值大幅缩水，银行坏帐大量增加，投资和消费萎靡不振，失业率急剧上升。在中国现行的状态下，进一步引发严重的社会危机是难免的。

信贷高速扩张还导致资源低效使用和过快消耗。由于中国庞大的人口和未来发展需求，即使延缓了上述危机的爆发，信用无序扩张造成的资源紧张、环境压力和贸易摩擦也会引发区域战争和环境危机，并最终酿成经济危机和社会危机。

    资料显示，我国能源利用率仅为33%，比发达国家落后10个百分点 [21]。2000年中国能源消费量为14亿吨标准煤，到2005年达到22.33亿吨标准煤，能源消费年增长速度在10%左右，五年间的能源消费增量超过之前20年的总和[22]。2004年中国消耗了全球新增石油的30%，钢材的30%、水泥的40%和全球直接投资资本的25%[23]。中国的贸易顺差、污染排放量已达到或趋近世界首位，这势必引起国际社会的不安。

    在这种经济增长规模和速度下，如果中国不能采取有效措施解决经济低效和信用失控问题，未来数年之内便可能爆发社会危机、区域战争或环境危机。

    有人认为，中国需要一场经济衰退来调整。这其实是一种饮鸩止渴的方法，只能搁置问题而不能解决问题。在中国现行的体制下，紧缩性政策也不大可能有效执行，因为民间资本积累和信用能力的增长使经济的运行不再象计划经济那样受控；而且中央的紧缩性政策不受地方政府欢迎，现行产权制度缺陷和垂直治理结构必使其难以执行[20]。笔者认为，行政性紧缩除了使危机提前爆发外不会有任何积极的效果；而由于中国的经济结构失衡十分严重，经济衰退一旦展开，便可能如雪崩一般不可收拾，在极短时间内酿成严重的危机。

    还有人认为，中国应放开人民币汇率来调节经济。这也是高度危险的，可能在数月之内便酿成严重的金融危机。

    这样看来，中国经济似乎陷入了一种死局，无论是主动紧缩还是消极应对，都不能避免危机的爆发。那么，真的没有办法走出困局了吗？

    倒也并非如此。前文分析，中国的信贷失控之所以严重而且尤其难以解决，不仅是因为流动性过剩支持了信用扩张，更在于体制缺陷使之失去约束，同时经济结构失衡、信贷错配风险使传统的宏观调控手段投鼠忌器。在这种情况下，应当首先控制流动性，并设法调整经济结构和建立市场约束，待其基本到位后再实施传统的调控（如货币紧缩），措施建议如下：

 

    只有建立有效的市场约束，流动性过剩才不会成为问题；而深化体制改革，市场约束才能建立。这里的体制改革包括宪政建设、产权改革和必要的配套改革。

    在产权改革方面，农村土地改革最为紧迫，这首先是为了解决金融问题和宏观调控问题，而不是三农问题。

    宪政建设也极为紧迫。我国的财政收入从2000年的1.3万亿，增收到2006年的3.9万亿，2007年超过5万亿。仅2003年到2007年4年时间就翻了一翻，但民众的医疗、教育、养老、扶贫、住房等社会福利却没有显著改善[7]。财政运行的低效和宪政建设的紧迫性、重要性可见一斑。

    除此以外，农业政策调整、资源体制改革、消费税改革、环保体制改革等亦是重要而紧迫的。

 

    体制改革和经济结构的调整都需要耗费时日,而信贷控制却是燃眉之急，这就需要采取正确的宏观调控。在资本大规模流入的情况下，宏观调控的要点不是减少流动性而是要控制流动性，同时应设法减少产能的过剩，以下略作分析并提出具体的思路。

        提高法定存款准备金率和发行央行票据这两种紧缩手段中，前者是行政性紧缩，风险较大（在当前形势下，继续采取行政性紧缩随时可能触发金融危机）；后者是公开市场操作，相对安全。但发行央行票据也有两个明显的缺陷，一是导致了金融资源的闲置浪费；二是无益于经济结构的调整，若改为发行国债，并将部分国债资金投向教育、培训、科研、农业基础设施建设等公共服务领域，则不仅能产生效益（如增加社会资本的积累），还有利于调整经济结构。

    所以，现行的宏观调控应作如下改进：一是尽量少用提法定存款准备金率的手段；二是将发央行票据改为发行国债，并妥善规划国债资金的运用。此外，应设法扩大国债市场的容量并解决交易市场分割问题（中国的国债市场分为银行间债券市场、交易所债券市场以及银行柜台交易市场，其中银行间债券市场与交易所债券市场还处于分割状态，银行不得进入交易所市场交易，一部分债券也仅在某个市场交易[15]）

    在本人2007年初发表的论文《货币非中性功能的论证与应用》[11]中，提出了当前形势下宏观调控的基本思路，其要点是：通过大规模发行国债锁定资金、控制流动性，并将部分国债资金用于科研、教育、环保、社保等公共事业和公共服务，以扩大消费需求、减少产能过剩。可以看出，该方案符合上述要求，可以同时达到控制流动性、抑制信贷扩张、消化资产泡沫、减少产能过剩的目的，因而有利于防范金融危机和调整经济结构。

    关于国债发行的依据、原则、规模、方式、途径和国债的功能、性质、资金运用等，在论文《货币非中性功能的论证与应用》中都有阐述。

 

    中国经济结构问题的形成，主要有体制层面和宏观调控两个方面的原因。深化体制改革和改进宏观调控客观上都有助于经济结构的调整。

    在论文《货币非中性功能的论证与应用》中，提出了寓经济结构调整与经济扩张之中的原则，其内容与改进宏观调控是配合和衔接的。基本思路是：通过发行国债来控制流动性，并将部分国债资金用于支持社会福利和服务业的发展，以此达到抑制信贷扩张，扩大消费需求，增加服务业比重的目的。

    可以看出，这种经济结构调整思路在稳定总需求的前提下，达到兼调需求结构和产业结构的目的，并且可以同时防范金融危机和经济危机。此外，由于大大加强了科研、教育、培训、环保等公共事业和服务业支出，有利于提高经济效率，减少与国际社会的资源摩擦、环境摩擦和贸易摩擦，并增加社会资本，增强经济的长期竞争力。

 

    在上述三条措施中，改进宏观调控是治标措施，深化体制改革是治本措施，而经济结构调整则有标本兼治的功能。如果体制改革推进不力，经济低效问题和信贷的无序扩张将始终无法解决，最终仍不能避免危机的爆发。今天，市场经济和宪政理念已经深入人心，无论爆发何种危机，都会导致激烈的体制动荡完成最后的市场化改革，并建立起民主、法治的现代宪政体系。

   所以不难判断，无论我们的主观态度如何，实质性的政治变革和进一步的产权改革都必然在未来数年内发生,不可能有更为长久的拖延，也不可能走回头路。采用本文的对策建议有望避免严重的危机，但是时间不多了，需要果断决策而不能有丝毫的犹豫，同时要有坚定不疑的体制改革决心。

作者：宋鸣，厦门大学金融学硕士，手机：13632941218，Email：songming101@126.com