近日来，人们对热钱问题给予了极大的关注。热钱是一个非常模糊的概念。不同的人对热钱有不同的定义。 一般说来，投机性的短期资本称之热钱。可是，如何辨别一笔钱是投机还是投资性的钱是一个非常困难的任务。同一笔钱，如果流入国的环境较别国好，这笔钱就会留在国内，成为正常投资。而如果流入国的经济不稳定，它就会逃，就变为热钱。而且，热钱也不一定是国外的钱。亚洲金融危机时，大量流进流出的钱都是本国企业家、本国居民的钱。这些钱照样投机性很强，照样在短期内大进大出。对经济的破坏作用一点也不比外国投机者差。

    模糊的概念也是概念。尽管我们算不清楚，找不准确，但从总体上来说，热钱正在大量的、超常规地进入中国却是一个大家都一致认同的事实，至于热钱到底是一万亿还是一万七千亿,可能没有那么重要。

    那么,什么更重要呢?我觉得当前最重要的是不让更多的热钱进来， 还要防止己经进来的热钱突然短期内地大量流出,造成危机。而要做到这两点,我们要首先就要搞清楚热钱为什么进来,又在什么条件下大量流出。

 

 

    在当前,巨额热钱大量流入的根本原因是因为把美元换成人民币有11%到12%的无风险预期年回报率,即预期7%到8%的升值加上银行4%的存款利息。在当今的全球市场中,很难找到这样高的无风险回报的机会。

    不解决这一问题，，我们就很难控制热钱大量进来。我并不反对严查流入的资金。但是，在人民币预期回报率很高的情况下，效果会大打折扣。人们常认为热钱的进出是通过非法渠道的。实际上,更多的热钱是通过正常的渠道,以贸易、投资、给家人汇款的方式进来的。全球有上百万留学生,有几千万华人华侨。我从海外把钱赠给自己的父母或者在国内亲人；你能不让进来吗？

    热钱大量流入，会对一国的货币政策造成很大的干扰。 但是，从历史的经验看，热钱的更大危险是在其大量流出的时候。热钱往往在一国经济发生较大问题时迅速出逃。或者，即使是流入国本身的经济无大碍，但如果美国经济看好，投资回报上升，也会导致热钱从发展中国家大量流出，回流美国。当美元汇率下跌到谷底后，开始迅速升值时，往往也是热钱流回美国的时候。

    在第一次石油危机美元与黄金脱钩后的30多年的历史中，美元的每次大起大落都会造成一些发展中国家的危机。上世纪80年代初起美元开始走强，很快就导致了拉美的债务危机。从上世纪80年代后期起美元又开始走弱，大量资金流入亚洲发展中国家，而从1995年起美元再次转强，到1997年就产生了亚洲金融危机。虽然拉美与亚洲金融危机的成因很多，但与美元的走势绝非是偶然的巧合。
　　自2001年起，美元开始走弱，至今与主要的货币相比， 美元贬值了40%以上。可是美元不可能长期走软。美国经常账赤字占GDP的比例从2005年的6.4个百分点预计下降到今年的4.2个百分点。一些机构据此预测，今年年底或明年年初美元汇率很可能探底并开始逐步升值。热钱也可能从那时起开始从发展中国家逐渐流出。这时，宏观经济不稳定、金融部门抗风险能力较弱的国家就有可能陷入一次危机之中。如果同时有几个这样的国家出问题，就有可能在2010年到2012年左右形成一次区域性的金融与经济危机。

    所以，要解决热钱问题，就要在近期内想办法解决无风险回报高的问题，同时也要防止突然间资金大量外流。这些都是大难题，解决起来十分不易。要不然，也不会有那么多的国家都陷入危机中。中国如果要避开所有东亚国家都无一例外地经历过的金融危机，就要对这些大问题找出有效的应对措施来。要有大手笔。

    我觉得， 应对热钱可以从以下三个方面着手：

 

 

    要减少热钱的流入，首先就要打破热钱的高回报预期。这里的关键是通过稳定汇率来打破7%-8%的升值预期。

    从这两年人民币升值的实际情况来看，升值越快，人们的对人民币继续升值的预期越高，热钱流入的规模越大、速度越快。因此，应该重新审视人民币汇率的操作方式。在国际压力减少的情况下，特别是国际经济环境存在着较大的不确定性的情况下，保持一个相对稳定的汇率可能是一个较好的选择。现在应该是考虑放慢汇率升值，甚至是停止升值的时候了。

    人们常说，中国出口顺差这么大，中国东西这么便宜，因此人民币汇率是低估的，人民币应该升值。从表面上看人民币是该升值。但是应该看到,中国产品的低成本实际上是市场机制还不健全产生的。例如,中国的产品并没有把环境破坏的成本算进去,没有把农民工应该享受的社会福利算进去,没有把从农民手中廉价拿来的土地价格算进去,也没有把真实的能源价格算进去。如果把这些扭曲都校正过来,中国的汇率可能不一定低估。换句话说,在这种扭曲环境下由供需的市场来决定的汇率,很可能造成更大的扭曲。

    特别值得一提的是，当前国家的政策正在逐渐改正这些扭曲。环保的要求越来越高。节能减排需要大量的投入,这些措施会增加生产成本。农民工的工资正在每年以两位数的速率增加。劳动合同法的实行,也会大大增加企业成本。对土地的严格控制与对失地农民的合理补偿也都会使长期低成本的出口业面临着巨大的成本调整。因此,一个真正合理的的汇率应该把这些因素都考虑进去。从另一个角度来看,在诸多政策都在大调整的时候，应该给企业一个适应的时间。这时过快的升值， 会使企业受到双重压力。

    对国外的压力，我们也可以对外解释，如果中国升值过快， 政府与企业就不得不放慢节能减排的步伐,减少改善环境的努力,这对外部社会也不一定是最优的选择。而且，中国这种结构性调整是一个较长的过程，不可能在一年、两年内完成，所以人民币需要保持一段比较平稳的汇率。

    一旦人民币汇率基本保证不动，而且产生较长时间的汇率稳定预期，那些热钱也就可能不进来了。

    退一步来说，即使是从各方面的考虑，我们选择了主动升值。则一次性的大幅升值，然后保持汇率的长期稳定，可能也较之缓慢升值为佳。为缓解一些出口企业在汇率一次性大幅升值的冲击，可以考虑对出口企业给予一些补偿。 例如可以把出口退税恢复到17%的水平。在一定的时间里通过恢复较高的出口退税率或者是其它的一些方式来补偿出口企业的汇率损失。

 

 

    从亚洲金融危机的经验来看，很多亚洲国家汇率并没有升值,但同样也吸引了大量的热钱进来,最后酿成大祸。这是因为这些国家那时候都出现过一次严重的资产泡沫，如房地产泡沫、股市泡沫等。即使汇率不变,如果股市与房市大涨，热钱也会进来寻找投机机会。

    过去各国中央银行的货币政策只管实体经济的通货膨胀，而不管资产的通货膨胀。现在全世界都在反思，是否货币政策也应该管资产泡沫？如果房价、股市涨的过快，对经济也有破坏作用，因为房地产泡沫起来，大家都盖房子，会把水泥价格、钢铁价格、地价都提高，最终会推高CPI。然而,如果等资产泡沫传到实体经济的通货膨胀时央行才出手,往往己经太晚了。

    对东亚经济来说,防资产泡沫的任务更艰巨。东亚经济是外向型的，开放型的。经济情况一好，马上就会吸引大量的热钱进来。 热钱一进来，首先就会炒你的房地产，股市,泡沫很快就会放大，随之而来的是资金大量外逃,国家陷入危机。这似乎是东亚型经济的宿命。

    我们还注意到,不管是日本的泡沫、美国的泡沫，东亚各国的泡沫,最后的泡沫的都是因为提高利息才被刺破的。所以，我们可能要有一个新思路，中央银行真想管实体经济的通货膨胀，一定得管资产的通货膨胀。如果等泡沫很大以后再去刺破，对大家都不利，对股民不利，对买房的人不利，对房地产商也不利。因此,有关部门要认真研究如何控制资产价格膨胀的问题。

 

 

    不管我们喜欢不喜欢,进来的热钱早晚是要出去的。各国的经验都证明，一旦国内经济不稳定，热钱就会一个快速的流出。热钱是否有退出的渠道，以及退出渠道的通畅程度，往往决定着进入中国的投机资金的数量。资金退出的渠道越窄，监管越严，投机资金进入的成本越高，热钱进入的就越少。

    在不同的时期应该运用不同的资金进出政策。当前我国外汇储备过高，企业正在走出国门到国外去投资。我们在进一步加强对外汇流入严格监管的同时，应进一步放松对资金流出的管制。特别是对民营企业用自己的资金对外投资，可以放得更宽一些。然而，当国际经济形势发生逆转、资金大量从发展中国家流出，而我国外汇储备下降的速度与规模都已超过警戒线时，就应该及时调整政策，对资金流出采取措施，实行更严格的管制。

    因此,我们应该从现在就要建立一个非常行之有效的防止热钱在短期内大量流出的机制。可以设计一套紧急应急机制,对在紧急情况下要执行的政策与措施，设计好后现在就可以公布出来，以加强透明度，让投资者与投机者都有一定的心理预期。比如说我们一共有十招，对外公布五招， 还有五招保密。

    在这里,提前的公示很重要。亚洲金融危机的时候，马来西亚也曾宣布过资本管制，但是由于没有提前告示，失去了诚信。现在我们事先告诉要进来的资本,中国没有承诺资本不管制。你有本事跟我博弈你可以来，但后果自负。这样会使很多热钱知难而退。这样做不但对我们自己好，对世界也有好处。越是这样，人家对你越有信心，真正想长期赚钱的资本才会更多地进来。

    各国的经验说明，从苗头上发现危机的迹象，是防止危机的最重要任务之一。应加紧完善金融危机早期预警系统，对经济金融脆弱性及时发出预警信号，帮助政府及时做出适当的政策反应。同时应建立包括金融、贸易、投资管理部门以及学界参与的金融危机监测小组、预防危机领导小组。明确职责分工、建立多种危机管理应急预案，及早地采取措施，把危机扼杀在摇篮中。

 

    总之，在这些大是大非问题上，中国要走自己的路。一个负责任的大国，首先就要保持自己的社会与经济稳定。 中国经济的长期稳定发展，对全世界都是一个重大贡献。