如果我们观察自2003年以来经济增长与通胀的运行轨迹，到目前为止可以说已经发生了三次转变，2003～2006年是高增长、低通胀，四年平均的经济增长率是11%，CPI年均上涨率是2.1%，这是第一阶段；2007年经济增长率为11.9%，通胀率上升到4.8%，开始转入高增长、高通胀，这是第二阶段；2008年初以来，通胀率最高已达8.7%，经济增长率则出现了走低的趋势，一季度同比回落了1.1个百分点，同期内，贸易顺差负增长，实际投资从2003～2006年平均的25.3%下降到15.9%，开始显露出低增长、高通胀的趋势，这是第三个阶段的开始。从增长与通胀的运行轨迹不难看出，经济增长率是一条从高到低的曲线，而通胀率是一条从低到高的曲线，由此产生出增长与通胀格局的三种组合。
    西方宏观经济学中著名的“菲利普斯曲线”说明，在高增长时期一般都会伴随着高通胀，为什么在中国会出现高增长、低通胀现象？这是因为中国以市场化为取向的改革在90年代后期深入到产权改革阶段后，在本轮经济增长中极大地释放了改革效率，也显著改变了分配关系，分配关系的改变导致社会收入向少数财富阶层集中，形成了强大的资本积累机制，为投资提供了来源，而且不仅可以满足国内投资需求，还有剩余产品可供出口，这集中表现在消费率从2002年的59.6%下降到去年的49%，同期净出口比重从2.5%上升到8.9%，但同时由于收入差距不断拉大，消费需求受到抑制，社会总供求从短缺向过剩转变，由此压抑了物价上涨，形成了高增长而低通胀的格局。
    2006年四季度通胀率开始抬头，原因并不是收入分配关系有所改善，而是由食品短缺和输入型通胀所推动的。首先，2006与2007年消费率仍在持续下降，说明分配关系仍在压抑居民消费需求增长，其次，虽然中央出台了大量扶持农业的政策，农业生产也出现了连年丰收，但粮食总产量直到去年仍低于九年前的水平，人口却增加了7300万，人均食品消费水平也大幅度提升了，这样就拉开了食品供求差距，导致食品涨价成为消费品涨价的主因。第三，自2006年以来国际石油、铁矿石等价格上涨愈加猛烈，2007年7月以后，随着美国次债危机爆发，国际热钱从金融市场大量涌向大宗产品市场，导致国际初级产品与原材料市场价格全面上涨，从而对我国这种加工出口产品导向的经济，形成巨大的成本推升力量。输入型通胀主要表现在PPI指数的上升，2006年PPI指数为3%，2007年12月上升到5.4%，到今年4月份已上升到8.1%。2003～2006年，下游的加工产业物价上涨率平均为PPI总水平的1/4，去年已上升到64.5%，到今年4月份又进一步提升到74%，说明生产领域内成本推动物价上升的因素已开始向消费领域传导。
    本轮经济增长的主要需求动力是投资和出口，从投资看，由于目前已接近本轮投资周期的末尾，新上项目投资已出现了显著负增长，投资完成额也出现了明显回落，由投资所贡献的需求动力正在逐步回落。从出口看，由美国次债危机所导致的全球经济衰退才刚刚开始，中国出口增长的衰退和贸易顺差的缩减也不可避免，因此至少在今、明两年由出口贡献的需求增长会极其微弱，甚至是负值，而在分配矛盾未获显著改善的时期，消费始终仍会是投资和出口的应变量，即会随投资与出口回落而下降，所以经济增长率在今、明两年将会持续走低。
    从通胀趋势看，食品供求仍是推动消费物价上涨的主要国内动力，因为今年将进入“十一五”时期的人口增长高峰，去年中国人口增加了681万人，今年预计将增加1800万人，而且明、后两年仍将维持在1700万人左右的水平，但今年的粮食播种面积却比去年减少了0.4%，主要减少的是秋粮面积，所以今年夏粮虽获丰产，但全年粮食总产可能只能维持在去年水平或是略有增长，粮食产量持平而人口大增将是到从目前到2010年推动食品价格与消费物价总水平持续走高的主要原因。从国际因素看，由于发达国家金融市场的资本容量是数十万亿美元级，而国际期货市场的资本容量目前仅是万亿美元级，两者极不对称，所以美国次债危机所导致的国际资本从金融市场向大宗产品期货市场转移的浪潮，将继续推动石油、粮食等大宗产品价格走高，推动输入型通胀继续发展。根据有关演讲，目前输入性因素在通胀中占15%左右，今后这个比重肯定会是持续提升的，所以中国通胀率在内外两方面因素推动下，不会低于8%，很可能逼近10%。
    综合以上分析，目前已经开始露头的低增长、高通胀格局至少会持续3年，在此期间，经济增长率和通胀率都有可能破“8”。即经济增长率下降到8%而通胀率上升到8%以上，中国就是真正进入了“滞胀”格局。
    宏观调控方针必须根据增长与通胀格局的转变进行重大调整。高增长、低通胀的格局是最理想的经济增长格局，宏观调控方针应当保持“双稳健”，即既不扩张，也不放松。高增长、高通胀格局预示着有过热的可能，实行从紧的方针，适度加息和提升存款准备率也是有道理的，真正的危险和发生宏观调控误操作的可能就发生在从高增长、高通胀，转向低增长、高通张的拐点。之所以可能发生危险与误判，是由于以下两方面原因：
    第一，由于通胀的发展，使各主要经济指标的名义增长率越来越多地被物价上涨所支撑，因此当实际需求水平已经开始下降的时候，名义需求增长率仍会继续维持在较高水平，从而形成了需求增长率仍然很高的假象。比如，从2003～2006年投资名义增长率年均为26.1%，而同期投资价格指数年均增长率为2.7%，所以同期实际投资年均增长率就是22.8%。但是到今年前4个月，投资名义增长率虽然比上年同期还高出0.2个百分点，可扣掉投资价格指数后的实际增长率已经只有15.7%，已经下降了7个百分点以上，而同期新上
    项目投资已经下降了5.1%，扣除价格指数后更是大幅度下降到12.4%，这也预示出未来投资增长率的大幅度下滑。再看出口需求，今年前4个月的出口增长率虽然仍保持在21.5%的较高水平，但是同期出口价格指数为9.4%，因此扣除价格指数后的实物增长率只有13.2%，比去年同期下降了10.9个百分点。由于出口企业最终获得的是人民币，如果考虑到同期人民币升值因素，今年前4个月以人民币计算的出口增长率就只有0.9%，已经接近“零增长”，这就难怪今年以来沿海大量出口企业已经濒临停产倒闭的边缘了。
    还必须指出，目前的消费高增长也可能有物价所导致的假象，前4个月的消费增长率虽然高达21%，扣除物价指数后也有12.5%，仅比去年同期下降了0.2个百分点，但是国家统计局对一季度6.4万户城镇居民的入户抽样调查却说明，一季度城镇居民的实际消费支出仅增长了2%，与同期12%以上的城镇消费增长率竟差出10个多百分点，最近美国华尔街日报的一篇分析文章也指出，由于中国的统计选样没有覆盖量大面广的私营部门，所以中国的CPI统计可能没有能够反映出物价上涨的真实情况。若果真如此，则目前消费需求的下降情况可能也已经很严重了。
    由于目前公布的经济增长率是扣除物价因素后的实际增长率指标，而投资、消费和出口都是没有扣除物价的现价增长率指标，而至少自1996年以后的十年中，中国经历了较长时期的低通胀时期，甚至还经历了1998、1999和2002年三年的通缩，因此在过去十年中，三大现价需求指标与实际指标间的差距是很小的，由此也使人们习惯了用现价需求指标来直接判断需求增长形势。如果没有发生从高增长、高通张向低增长、高通张的转折，投资和出口的名义增长率都是“两位数、2打头”，而消费增长率也上升到“两位数、2打头”，当然是经济仍处在高增长阶段的标志，但是随着高通胀时期的到来，人们仍然沿袭以前的习惯思维方式来作判断就会出错了，就看不出经济增长的轨迹正在向“滞胀”格局转变，从而把由高通胀所支撑的名义需求高增长，误判为经济仍处在高增长阶段，由此耽误了宏观调控方针从紧到松的宝贵转轨时机，甚至为了防止已经不存在的经济过热，仍然继续实施力度更大的宏观紧缩，导致宏观调控误操作的出现。
    第二，伴随着高通胀的高增长一向以来都被看成是不好的经济增长形态，人们喜欢高增长但厌恶高通胀，所以从宏观层面看，就会作出把保物价放在首位的选择，通过紧缩宏观需求来抑制通胀的发展，并且会把由宏观紧缩所带来的经济增长率下降，看成是治理通胀所必须付出的成本，这样就极易把经济的内生增长率下降与宏观紧缩所造成的外生性增长率下降混淆起来。
    经济增长格局之所以会走到从高增长、高通胀转入低增长、高通胀的拐点，其原因是内生的。所谓“内生”，是指由投资周期结束和外部国际经济衰退等原因所导致的需求水平下降，而不是由政府主动进行的宏观紧缩所导致的需求水平下降。当已经出现了内生性经济减速趋势的时候，仍然把保物价而不是保增长放在首位，仍然实施宏观紧缩，就是典型的宏观误操作，其结果就是使经济增长加速进入“滞胀”格局。
    当然，由成本推进型通胀所导致的滞胀，是一个国际性的新现象，也是宏观调控所面临的新课题。最近已经有许多人在把目前已出现的滞胀苗头与美国70年代出现的滞胀相类比，并且提出应当用美国当年的办法来解决滞胀，我认为这种认识是错误的。美国当年“滞”产生的原因与中国目前情况类似，即由于分配矛盾产生了严重生产过剩，导致最终需求严重不足与经济增长停滞，“胀”则是由于采取了宏观扩张政策，财政与货币双放松，结果是经济增长起不来却引出了严重通胀。到里根时代，采取了供给学派的理论，用减税来刺激供给，用极高的利率来抑制通胀，才走出了滞胀格局。但是中国目前的情况不一样，主要区别是“胀”的动力来自成本推动而不是过多的货币需求拉动。前面分析已经说明，在未来中长期内人口要增加，耕地要减少，而宏观紧缩不能增加土地供给，也不能减少人口，所以是无效。同时，美国资产泡沫的崩溃导致国际投资资本大量向商品期货市场转移，从而形成一浪高过一浪的输入型通胀，这也是中国一国的国内货币紧缩政策所不能改变的。
    在这样的国内国际新经济环境下，中国的宏观调控应当怎样应对，就需要有新思维。我所认为的新思维主要有两条：
    首先，在成本推进型通胀难以抑制的背景下，更要把保增长放在第一位。因为经济增长是创造财富的基础，只要这个基础不动摇，对付通胀就有了收入保障。反过来说，如果为了物价稳定而牺牲了经济增长，导致居民的收入增长显著低于通胀率，其结果就是居民实际消费水平的下降，反而不利于社会的稳定。从中国目前情况看，经济增长率在10%以上，通胀率在10%以下，经济增长率是超过了通胀率。反观西方国家，美国一季度的经济增长率是0.9%，CPI是4.3%，通胀率是经济增长率的4倍以上；欧元区一季度经济增长率是2.2%，通胀率是3.5%，通胀率比经济增长率高出60%。通胀率高启而经济增长率缓慢，这才是严重不利的宏观形势。在发展中国家，目前越南的经济形势很不稳定，一季度经济增长率虽然还有7.4%，但同期通胀率已经超过了20%，5月份更上升到25.2%，通胀率也已经比增长率高出两倍。所以，要把握好通胀与增长的关系，在高通胀时代构造出一个较为有利的经济增长格局，则可能应当把增长与通胀的关系控制在经济增长率≥通胀率，这可能还是一个理想指标，如果把通胀率控制在比增长率高出25%，即增长率在8%的时候，通胀率为10%，从中国看也是可以接受的。例如欧元区目前虽然已感到通胀的压力，但还没有被逼到要加息的地步，如果通胀率比增长率高出25%，例如增长率在2.2%的时候通胀率为2.75%，恐怕欧洲央行长特里谢就会大唱赞歌了。
    其次，在全球通胀的背景下，各国通胀率的发展就是各国商品和资产相对价格水平的调整，如果在这个过程中，中国的人民币对世界主要货币保持稳定甚至有所升值，则中国国内通胀的发展就是中国的商品和资产对世界其他国家的升值，尤其对资产价格来说，这是一件好事情，对国际热钱来说，则构成了吸引力。越南目前酝酿的金融危机，其国际背景是越南已经出现了持续贸易逆差和越南盾的持续贬值，再加上严重的通胀，就构成了金融危机的条件。但中国很不同，不仅有能力保持长期贸易顺差，更以产业结构向重制造业升级的强劲势头吸引着全球产业资本的新一轮流入。同时，以美国金融泡沫的崩溃为标志，全球货币资本已经开始了向物质产品的回归，中国以庞大的物质资产规模和全球制造业中心的地位，正在成为吸引全球货币资本流入的一个中心区域，这才有了4月份单月外汇储备增加745亿美元、前4个月新增外汇储备2284亿美元现象的出现。所以，只要在通胀过程人民币不贬值，中国就不必担心外资大规模流出而导致经济增长的剧烈波动。从这个角度看通胀、增长与汇率的关系，只要人民币对世界主要货币的加权平均汇率≥0，较高的通胀水平就不会对经济增长构成大的威胁。
    言至于此我的观点是，中国的宏观调控方向到目前已经必须转轨了，这个转轨是因为经济增长与通胀关系的格局已经进入了转变点，已经开始转向“滞胀”阶段了。而宏观调控转轨的核心是货币政策，目前现价GDP对广义货币M2的比率，已经从去年一季度的1：7.1下降到了今年一季度的1：6.9，在6月6日央行进行今年第五次提高存款准备率后，估计二季度这个比率还会下降，而这个比率的下降，意味着货币供给在满足由成本推进型通胀所构成的货币需求后，已经极大压缩了实际经济增长所形成的货币需求，在现行生产流通和资本市场运行中，也的确已经发生了资金供应的全面紧张情况，如果继续紧缩货币，就会加快滞胀的发展速度。
    中国与美国不同，美国是供给不足，必须靠制造金融泡沫产品来与其他国家交换实物产品，但是目前金融泡沫破了，物质产品的供给链就断了。中国则是物质产品供给过剩而需求不足，只要能创造出需求，经济增长就没有问题。所以，中国目前的问题，与其说是经济增长的问题，不如说是宏观调控的问题，只要宏观调控得当，中国就可以在本次全球经济衰退过程中保持“一花独秀”。