引言：国债发行有两种不同的信用基础，由于中国所具有的大国条件、转轨条件、欠发展条件和产业能力综合条件，只要将国债发行与人民币国际化战略统筹起来，将国债发行和国债运用分离开来，便可在国际收支处于顺差时依据其规模增发国债，这是世界其他国家所不具备的特殊优势。

 

    十届全国人大常委会第二十八次会议6月27日上午审议了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案。根据这一议案，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。

    看到这条消息我感到由衷的欣喜，这说明我国在国债的运用上，开始出现重大的突破。这种突破尽管只是初期的和尝试性的，但对于我国未来的宏观调控和经济结构调整，将产生深远的影响。作为一个在货币领域有着专门研究的经济研究者，我愿借此谈一谈自己的看法。

    在许多人的传统观念中，国债就是公债，它与私债一样是不好的东西；发行国债与财政危机、政府垮台是联系在一起的。

    在自然经济体系（与信用经济体系相对应）和没有银行系统的经济体中，上述看法不无道理。而在有银行系统的现代市场经济体中（属于信用经济体系），这种认识是不正确的，此时国债并不等于公债，公债也不同于私债。

    因为在银行系统出现以前，货币投放等于铸币的发行；而在银行系统出现以后，两者不再相等，此时铸币只是一种基础货币，实际货币投放由商业银行而不是财政部或中央银行主导，其数量是基础货币的几倍乃至十几倍（取决于存款乘数）。在后一种条件下，财政部只能通过国债的发行间接影响货币的投放，银行持有国债的余额便相当于传统意义上的货币投放，即财政性货币的投放；而银行信贷余额则相当于商业性货币的投放。所以，银行持有的国债相当于货币投放，与公众持有国债的性质是不同的，后者才是真正意义上的公债。

    另一方面，公债有国有资产、征税权和铸币权作为担保，其信用级别非私债可比，由于这个原因，公债充当着金融系统重要的流动性工具（承担这种功能的公债应保持一定的未偿余额），这种信用和功能是私债不大可能具备的。所以，评估国债和公债的债务风险不能简单套用私债的标准，更不能简单认为国债发行只是造成代际的债务转移。因为国债发行不是单纯的财富转移行为，还是一种货币投放和财富创造能力的扩张。

    国债发行可以基于两种不同的信用基础。一是基于货币信用的发行；二是基于政府信用的发行，两者在操作思路上是不同的。

     一般说来，基于货币信用的国债适合于面向银行发行（发行地点在银行间市场，属于批发性质），这种发行相当于货币的投放，无须资产的抵押，因而是建立在货币信用的基础上的，与政府信用没有直接的关系。

     基于货币信用的国债发行则适合于面向公众发行（发行地点在银行柜台市场或交易所市场，属于零售性质），这相当于公债的发行，往往需要国有资产作抵押，与政府信用有着直接的关系。

    两类信用基础的国债发行不是相互排斥的关系。对中国而言，两类信用基础的国债发行空间都是巨大的。这一方面因为中国政府掌握着庞大的国有资源，在征税权力上又未受到宪政体制的强力制约，因而有很强的政府信用能力；另一方面，中国的经济潜在规模巨大，对货币扩张有着庞大的需求，国际贸易又处于巨额顺差状态（目前在经常项目和资本项目的国际收支上处于双顺差状态），因而有很好的货币信用（这一点从人民币升值压力上可以得到反映）。

    不难看出，国务院提议发行的1.55万亿特种国债，是基于政府信用的发行（有外汇资产作为潜在的信用保证），这反映了谨慎的心理和尝试的姿态。

    在现代市场经济体中，基于货币信用的国债发行是获取铸币税的主要方式（在自然经济体中，铸币和纸币的发行是获取铸币税的主要方式），只要不损害货币信用，原则上国债发行就可以增加。

货币信用是指以实际购买力为衡量的币值的稳定。通常有两个经济指标反映货币信用的变化，一个是通货膨胀率，另一个是汇率，前者反映的是货币的对内信用，后者反映的是货币的对外信用。因此，基于货币信用的国债发行可进一步具体化为如下操作原则：

    （1）    只要国际收支处于顺差状态，就可根据其规模增发国债；

    （2）    只要国内经济处于通货紧缩状态，国债发行就可增加；

    （3）    如果国际收支处于逆差，且国内经济处于通货膨胀状态，应减少国债发行并削减财政赤字；

    （4）    如果国际收支处于顺差，而国内经济处于通货膨胀状态，则仍可根据原则（1）增发国债，但国债资金的运用应受到限制。

    前三条原则很好理解，第四条原则需要略作解释。国际收支处于顺差而国内经济处于通货膨胀状态时仍可增发国债的原因，在于可以通过增加进口来抑制国内的通胀，因而一个开放经济体货币的国际信用可以弥补其国内信用的不足。

    在实务操作中，发行国债获取铸币税收益的可行性既要看资金进出和汇率的变化，也要看实体经济的运行状态（如失业率、物价和资产价格的变化）和发展空间。对于中国而言，国际收支的双顺差使得中国通过发行国债获取铸币税收益的空间巨大。2006年，我国的贸易顺差在1500亿美元左右，意味着中国近期可以通过增发国债获取的铸币税收益在12000亿元人民币以上。

    一个重要的问题是，由于国际收支平衡处于经常变动甚至大幅变动的状态中，遵照（4）原则增发国债是否可行呢，是否会带来货币政策的大幅波动呢？这个问题对绝大多数国家而言是一个现实的障碍。幸运的是，由于中国所具有的大国条件、转轨条件、欠发展条件和产业能力综合条件，只要将国债发行与人民币国际化战略统筹起来，将国债发行和国债运用分离开来，便可依据原则（4）增发国债，这种特殊优势是世界其他国家所不具备的，以下将对此作进一步的解释。

    对一个开放经济体，只要有外部资金流入系统，理论上宏观当局就可通过增发国债获取铸币税收益，从这个角度看资金的净流入是有益的。然而，外部资金从资本项目还是从经常项目流入系统，其影响是不同的。从资本项目流入意味着将来可能有更多的资金流出，由此带来的短期铸币税收益是以将来货币的贬值为代价的；相对而言，从经常项目流入所带来的铸币税收益则是相对安全、稳定的。

    对中国而言，由于存在大国条件、转轨条件、欠发展条件和产业强出口能力这四个特殊条件，若将国债发行与人民币国际化统筹起来，从资本项目的资金流入中获取铸币税收益也是现实可行的，分析如下。

人民币国际化有利于金融系统稳定，又可获得国际铸币税收益。对中国这样的人口大国，随着经济和社会的发展，资源的外部依存度越来越大，没有人民币国际化的支撑，宏观经济的运行风险和外部制约将越来越大。

   在现代市场经济条件下，随着现代金融系统和电子支付系统的发展，获取国际铸币税收益的主要途径不是经常项目的结算，而是资本项目的理财。从我国推进人民币国际化的思路看，目前比较局限于经常性项目。事实上，从资本项目推进人民币国际化对中国更加现实可行，从时机看也是紧迫的。方法得当可以水到渠成，同时对我国的金融稳定和宏观调控大有裨益。

    一种可行的思路是：当国际资本大量流入中国时，大量增发国债收购外汇，以稳定汇率和利率；当国际资本逃离中国，国际收支出现逆差时，放开汇率浮动范围（必要时可允许人民币自由浮动）。由于中国有强大的产业规模和出口能力，人民币大幅贬值是世界其他国家所不愿看到和不能承受的。在人民币大幅贬值的情况下，各国央行为避免本国产业受到冲击和伤害，将被迫收购和持有人民币。这样一来，便实现了资本项目的人民币国际化，同时使外国央行被迫维护人民币汇率和我国金融系统的稳定，可谓一举多得。

    上述思路在操作上有三大要点：

    1）只要国际收支出现顺差，便可增发国债获取铸币税收益；

    2）当国际收支出现逆差时，放宽汇率浮动范围并减少对外汇市场的干预。

    3）发生货币危机时，防止资产价格过度暴跌（可动用官方资金收购优质股权）；

    其中第三个要点与金融防御工作密切相关，后面将专门讨论。

    根据上述思路和原理，可知并不是所有国家都有条件推进本国货币的国际化，而需要具备几个基本的条件——

    1）国内需求的规模足够大，使国债发行和货币扩张有足够的承纳空间，能够产生相应的经济效应；

    2）产业规模和出口能力够大，使世界其他国家无法承受本国货币的大幅贬值；

    3）债市规模足够大，使大量资金的进出不会造成严重的金融冲击；

    在上述三个条件中，前两个是硬条件，非人口大国不可能具备。中国不仅具有人口大国和产业出口能力强的条件，还是转轨的发展中国家（欠发展），拥有庞大的国有资源和发展空间，因而对国债需求和承纳空间巨大，这是世界其他国家所不具有的特殊优势。

    条件（3）具有相对性，表现在两个方面，一是若该条件不具备的话，可通过对资本项目实行必要的管制来补救；二债市扩张也是货币国际化的结果之一。

    只要国际收支处于平衡或顺差，货币国际化原则上可以依照上述思路推进。不具备第三个条件的国家，货币的国际化应分两个阶段实施，第一个是“债市扩张+资本项目汇兑管制”阶段；第二个“债市扩张+自由汇兑”阶段。

    目前，中国已经具备三大条件中的前两个条件，第三个尚不完全具备。在国际收支连年出现巨额顺差的情况下，我国应抓住机会采取“债市扩张+资本项目汇兑管制”的思路来推进人民币的国际化。

由此可见，对中国而言，只要有外部资金净流入，不管是走资本项目还是经常项目，都可根据其流入规模增发国债，而不必区分国际收支顺差中有多大比例是真实的贸易顺差，多大比例是纯粹的热钱。

    在现行西方经济学理论中，国债发行和财政赤字是联系在一起的，财政赤字主要在经济不景气时运用（即所谓的补偿性财政赤字）。

    事实上，国债发行与财政赤字之间并不是直接对应的关系，国债发行与国债资金运用是可以相互分开的两个环节，经常性财政赤字与补偿性财政赤字的效果也有重大差别。

    国债的发行某种意义上相当于货币的发行，国债资金的运用相当于货币的投放。一般说来，货币投放主要参考实体经济的指标，如物价变化、需求结构、社会发展水平等等，而货币发行还需要进一步参考金融性指标，如汇率、利率的变化、资产价格等等。

    所以，国债发行与国债资金运用是可以相互分离的，国债资金的运用属于财政政策的范畴，而国债发行可能仅仅出于宏观调控的需要。现行西方经济学理论之所以没有明确指出这一点，与其经济学理论的缺陷有密切的关系（准确地说是货币理论的缺陷造成的，关于这一点，在本人今年2月发表的论文《货币非中性功能的论证与应用》中有系统的阐述）。

    如果宏观当局仅仅基于货币政策的需要发行国债，这种国债的性质类似中国目前的央行票据。由于中国具有四个特殊条件（人口大国、欠发展、经济转轨、产业能力），在人民币国际化战略的统筹下，这类国债收入相当于铸币税收入，也是可以交给财政部运用的。

    由于现金流稳定性与支出对象的不同，经常性财政赤字与补偿性财政赤字的效果有显著的差别。从系统现金流的角度看，经常性财政赤字主要创造经常性现金流，而补偿性财政赤字主要创造一次性现金流，前者有利于扩大消费，后者适用于启动经济或熨平经济的波动。从支出对象看，经常性财政赤字侧重于公共事业和软基础建设，补充性财政赤字侧重于工程项目和硬设施建设。在效果方面，经常性现金流更利于消费升级和创造稳定的就业，也更利于服务业扩张和经济的可持续发展，一次性现金流创造的就业则较不稳定，具有更多的短期调控的色彩。

    因此，通过发行国债来扩大经常性财政赤字，可以抑制投资、拉动消费，相当于把部分一次性现金流强行转化为经常性现金流，这对于优化调整经济结构，确保经济长期稳定和可持续的发展具有重要意义。要改变我国现阶段经济增长过度依赖投资和外贸的局面，这项措施是必要而紧迫的。

    在国债资金的运用上，除考虑宏观经济的运行状态和公共支出的资金需求外，还应确保其能产生经济效益和价值，对不立即投入经济运行的国债资金可作财政平衡基金、战略备用金或划入全国社保基金运作。

    一般说来，发行国债所筹的资金，除偿还旧债本息外，基本用途有三种：积极财政、经常性支出、战略备用金。国债资金的用途不同，对宏观经济的影响是大不相同的，以下简要介绍之：

    （1）用于积极财政 →启动经济

    将国债资金用于积极财政（基础设施建设等）通常是为了在经济衰退时启动经济（当然，完善基础设施也是一个方面）。当经济繁荣起来后，积极财政一般应适时退出，否则会加剧经济过热。

    从货币投放效果看，将国债资金投放于项目建设与信贷投放的效果短期而言没有太大的差别，在某些方面（如使用效率上）甚至不如信贷投放。故而在民间投资旺盛的情况下应削减国债项目投资（主要指非纯公益基础设施项目）。

    （2）用于经常性支出 →调整经济结构

    将国债资金用于特定的经常性支出将有助于调整经济结构。所谓特定的经常性支出，主要指软基础建设和公共服务，前者如科研、教育、环保、技术推广、公共信息等等；后者如救助、咨询、培训、公共卫生等等。仅增加公共服务这一块，就有望创造数千万个就业机会。

    （3）作为战略备用金 →减少过剩流动性

作为战略备用金是指暂不投入实体经济，而是购买高流动资产，如外汇、债券、股票等等，多发生于为了吸收过剩流动性而增发国债，或者国债发行量长期不足，货币投放结构严重失衡时增发国债的情形（如中国目前的状况）。

    综上所述，国债发行对实体经济的影响与国债资金的用途有直接关系。只有将国债资金用于扩大经常性支出时，对经济结构的调整才有明显的作用。此处的“扩大经常性支出”不等于增加政府消费，而主要是指增加社会福利、社会服务、社会保障、科技教育、环境保护等方面的公共支出。

    一般说来，当经济从繁荣期转入衰退调整期时，财政收入会大幅下滑，同时财政支出由于补贴和社会保障支出的增加而刚性增长，两相作用将使财政赤字迅猛增加，进而可能产生大量增发国债的需求。然而，经济衰退时发债对财政信用是严峻的考验，且不说发行成本可能上升，能否发行成功有时都是问题。在财政信用记录不好的国家，经济衰退时的发债成本可能很高（这是财政信用恶化的必然结果），且可能恶化货币信用，引发资本外逃酿成金融危机。因此，经济衰退时虽有增发国债的强烈需求，却未必是大量发行国债的良机。

    要避免这种不利的局面，一个较好的办法是建立财政平衡基金，以减少经济衰退时的国债发行需求，如此有利于财政信用的维护和稳定。经济处高速增长阶段的发展中国家，由于外部资金流入和大规模投资导致的货币投放，系统中的资金在经济繁荣时也往往相当过剩（如中国目前的情况），此时增发国债不会产生财政挤出效应，成本较低，对于宏观调控和金融风险的防范也是必要的。因此，现阶段正是我国大量发行国债、建立财政平衡基金的良机，也是经济结构调整、宏观调控体系建设和金融危机防控的需要。目前，我国金融市场的流动性较为过剩，短期内的发债规模可以大些，以后视外贸顺差和经常性财政赤字确定经常性的国债增发规模，非经常性的国债发行则可根据资本项目顺差和汇率的变动情况确定。

    在银行间市场发行国债属于批发性质，效率高、成本低，从目前的形势看也是紧迫的。而在柜台或证券市场发行国债属于零售性质，效率低、成本高，大量发行有一定的难度。为了推动国债的零售，可适当提升中长期国债的利率以吸引寿险公司购买，如此也有利于寿险公司的业务扩张和为其过剩资金找到投资出路。

    一般说来，短期国债可以主要面向银行机构发行，中长期国债可以多向公众零售（在实际操作上，中长期国债可先由银行、券商等机构包销，再由其在二级市场分销）。这样一来，银行的资产流动性可以提高，负债流动性则会下降，从而在锁定资金的同时达到了改善银行资产负债结构的目的，有利于金融风险的化解。

    为了降低国债利息成本，并增加国债的吸引力，可以考虑停减对存款准备金的利息支付（这是发达国家的普遍作法）。

    西方发达国家实施宏观调控的主要工具是短期国债，对汇率干预较少；而我国的国债发行量严重不足，对汇率的被动干预使央行相当程度上丧失了对货币总闸进行微调的能力，因而不得不过度运用法定存款准备金率这种猛烈的、非市场化的措施。

    要改变这种被动状况，一个可行的办法是短期内大量发行国债来吸收金融市场的过剩流动性，随着流动性逐渐抽紧，央行再一边收购国债，一边在外汇零售市场出售部分外汇储备，如此便实现了市场操作工具的置换，逐渐恢复对货币总闸的微调能力。大量发行国债所筹集的资金有三个主要的去向，一是给财政部用于增加公共事业支出，包括科研教育、医疗卫生、生态环保、社会服务等；二是给全国人大掌握作为财政平衡基金；三是给全国社保基金管理作为社会保障基金。必要时后两项资金的未用余额可存放于中央银行专户，以达到强化银根紧缩的效果。在上述操作过程中，经济结构的调整也可同步进行，这是因为银行流动性的抽紧可抑制投资，增加公共事业支出可拉动消费，大量国债资金注入社会保障体系也有助于提振消费信心，从而达到了抑制投资、提振消费的效果。从目前的情况看，短期内可供售的外汇储备至少在3000亿美元以上，可以指定专门机构代发特种国债来购买这些外汇，然后由其在外汇零售市场减持外汇来偿还国债。

    一个容易关注的问题是，在金融系统流动性过剩的情况下，扩张财政赤字会不会加剧这种过剩呢？答案是不会，恰恰相反，财政赤字和国债的扩张可以减少流动性过剩，分析如下：

    所谓流动性过剩，主要是指银行的可贷资金过多。我国目前的银行系统存在较严重的流动性过剩。根据人民银行发布的《中国货币政策执行报告-2006年第四季度》，2006年末，金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高0.6个百分点。从2003年至2006年，央行发行央行票据净对冲流动性约3万亿元；5次上调存款准备金率共3个百分点，深度冻结流动性约1万亿元。尽管如此，流动性过剩的问题仍然突出。资料显示，三大行（建行、中行、工行）目前的可贷资金总计约为46000亿元（“2月M2增18%，流动性仍偏高”，《东方信邦》1548-3，2007年3月14日）。

    造成我国流动性过剩的原因是多方面的，但归根到底是资金的供给多于需求。资金供给多有热钱流入、外贸顺差和银根宽松等原因。资金需求不足则主要是居民消费不足制约了中国经济规模的扩张。如果宏观调控部门和财政部能够协调配合，通过发行国债将大量资金用于扩张消费和提供公共服务，则可减少可贷资金，同时增加经济经常性运转的资金需求，流动性过剩的问题自然可以缓解。

    遗憾的是，这些年来央行收缩流动性的措施主要局限于发行央行票据和提高存款准备金率，大量资金被强制冻结而未投入到经济的运转中，使我国GDP增长过度依赖投资而不是居民消费，低效投资难以控制（当然也有宪政建设不完善、国企治理有缺陷、要素价格被扭曲、市场秩序不规范等体制原因），当国家不得不强行控制投资时，流动性过剩的问题便凸显出来了。

    所以，财政赤字和国债的扩张是减少而不是加剧流动性过剩，要解决我国目前金融系统流动性严重过剩的问题，应该增加国债发行和扩张经常性财政赤字。

    在经济高速发展的阶段，大规模基础设施投资使得系统中的货币投放急速增加，这种情况往往酝酿着金融风险。如不设法对高速膨胀的资金予以有效的控制，很容易爆发金融危机。紧缩银根固然可以控制资金的膨胀，但这种措施存在风险且通常不受欢迎（尤其在需求旺盛的情况下）。从中国目前的情况看，过度的银根紧缩既不明智也不现实，这是因为中国不仅存在旺盛的需求，还有巨额的贸易顺差、大量热钱流入和脆弱的金融系统，以及土地制度等方面的体制缺陷。

    发行国债可以锁定资金，但不同发行方式锁定资金的效果是不同的。在银行间市场向银行机构发行国债主要是锁定增量资金；在银行柜台市场发行凭证式国债或在证券市场发行记帐式国债（面向非银行机构或居民个人）则是锁定存量资金。

    从目前银行过剩流动性和寿险公司的保费收入看，短期内可向银行机构发售的国债应在6万亿元以上，寿险公司近期可买的国债规模在1万亿元以上，常年可买的中长期国债则在3000亿元以上。两项合计，短期内可发国债约7万亿元以上。从我国贸易顺差的长期趋势看，未来20年国债年增发规模应不低于1万亿元。

    前面提到，通过发行国债来推动人民币国际化是基于这样的前提，即人民币贬值时外国央行为保护本国产业会出手相救，这个前提的存在是中国有足够强大的民族产业和出口能力。一个现实的问题是，如果本币贬值时国内资产价格同时暴跌（两者通常是同时发生的），则外国央行很可能不会收购人民币来制止其贬值，而是怂恿外国资本低价收购中国的优质资产，为此可能放任危机的恶化甚至推波助澜（从亚洲金融危机的表现看，情况确实如此）。如此当货币危机过后，危机国的经济将很大程度被殖民化。对于一个经济被殖民化的国家，外国是无须担心其产业竞争力的，自然也就没有动力拯救其货币了（不落井下石就算好的）。

理论和事实都可以证明，当发生货币危机时货币贬值和资产价格暴跌是相互推动的，从而使危机国资产被双重低估。在这种情况下，货币保卫战的要点不是保卫汇率而是保卫资产（尤其是优质股权），并要设法抑制资金的恐慌性外逃，这是避免经济殖民化和打赢金融保卫战的关键。在亚洲金融危机中，香港采取了正确的操作思路，而其他危机国央行都是反向操作（即保卫汇率而不是保卫资产），这是香港取得金融保卫战胜利而其他国家遭受重创的重要原因。

    所以，在人民币国际化的推进过程中，金融防御的部署也是至关重要的，发生货币危机时制止资产价格的过度暴跌是金融保卫战能否成功的关键。金融防御的前期关键是要扩张国债，实施阶段的关键则是防止资产价格暴跌。前者是为了控制资金的流动（以减少资金恐慌性出逃对人民币汇率和资产价格的冲击），后者是为了防止外国资本收购国内股权导致经济殖民化（以便迫使外国央行在人民币贬值时出手援救）。前者涉及国债的发行，后者涉及国债的运用。

 

    人民币升值既是经济发展强劲的表现，也是经济结构失衡的结果，急速过快的升值可能产生严重的后果。

    增发国债扩大内需是抑制人民币升值压力的可行思路。与其他思路相比，该思路更加安全可靠，也更加适合目前的中国，简要分析如下。

    对于人民币的升值压力，有三种基本的应对思路：

    （1）    增发国债，扩大内需；

    （2）    放开汇率，任其升值；

    （3）    提升汇率，降低利率

    第一种思路是本文的思路，第二种思路的提出代表包括IMF等国际机构。第三种思路是日本当年实际采用的思路，是在第二种思路的基础上变通而成的。由于货币升值容易引发产业衰退和经济紧缩，为了减轻其负面影响，宏观当局采取降低利率、放松银根的配套措施是情理之中的。

    从中国的国情看，无论金融系统还是产业系统都难以承受人民币汇率自由浮动后急剧升值或贬值的风险。除非甘冒金融危机和经济危机的风险，一般不宜采用采取第二种思路。这一点相信大家不难理解。

    第三种思路也是不可行的，日本的教训就是前车之鉴。二战以后，日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”，日元对美元的汇率从360上涨到306，涨幅为18%。第二次是1985年12月的“广场协议”，日元到1987年底升值了66%。受日元升值的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲升值对产业经济的影响，日本中央银行放松了银根，同时利率不断下调，于1986年9月和1987年5月将官方贴现率从5%降低到2.5%，刺激了包括房地产在内的投资品价格的不断上涨。1988年东京的地价比1983年上涨了二倍多，土地价格高出美国4倍有余。1989年，日本股市大幅下挫，接着房地产泡沫破裂，带来了灾难性的后果。此后10余年日本长期处于萧条期，经济增长始终徘徊于衰退与复苏之间，直到2005年年末才从低谷中走出来。

    从产业能力、经济结构和金融系统看，中国采用第三种思路的条件远不如日本当年。这是因为中国产业的核心竞争力远不及日本强大，外贸依存度又远高于日本（中国的外贸依存度已接近80%，而日本从未超过15%），且金融系统处于改革、调整的关键期，短期内难以适应人民币大幅升值或剧烈波动的环境。由于中国的经济结构问题，降低利率、放松银根的作法对刺激经济的作用有限，却可能引发严重的资产泡沫和金融危机。

    相比之下，发行国债扩大内需不仅可以化解人民币升值压力，也是我国经济结构调整、金融风险防控和宏观调控体系建设的需要，因而有利于经济的稳健运行。由此可见，第一种思路更加适合目前的中国，是解决人民币升值难题的良策。

 

    国债发行不仅仅是财政部的事情，也是宏观调控的需要，还会带来铸币税的收益。根据宪政体制的设计原理，征税权应掌握在人大手中。由此可见，国债发行权的分配至少涉及财政部、宏观当局（如央行）和议会（全国人大）三大机构。

    在一个开放的经济体中，资金出入系统可能频繁而冲击力巨大，为了保持货币环境的稳定，宏观当局在国债的发行与回购上应有较大的自主权。一般说来，国债发行的总额度应由全国人大控制（该额度可定期或不定期调整），总额度内的具体决策可由宏观当局牵头作出，宏观当局有义务就其决策向全国人大解释、说明或必要时作证。在听证时限内全国人大有权撤消宏观当局的决策。

    国债发行和国债资金的运用是两个相互独立的环节。通常情况下，预算内财政赤字的资金缺口可从国债资金帐户直接划拨（因为财政预算经过了人大审批）；预算外项目、特殊项目（如某些战略计划）和紧急情况下的国债资金动用可由使用部门（一般是财政部）提出申请，经全国人大审查批准后方可。全国人大（这里主要指全国人大常委会或其专门委员会，如预算委员会）可视需要举行听证会。

 

    让人大管政府的钱袋子是宪政的制度基础。但我国立即将此项改革推进到位可能让政府的心理和人大的能力都不大适应。在这种情况下，可以采取一种增量改革的思路，先让人大掌握一笔数量不菲的财政平衡基金，政府动用这笔基金必须向人大申请，必要时举行听证会，解释其原因与用途。在这个过程中，人大的能力和政府的习惯都逐渐培养起来了。

    为了推进这项工作，可规定将出售资源、土地和发行部分国债的收入划入财政平衡基金，由人大直接管理，其中出售资源和土地的收入归地方财政平衡基金，发行国债的收入归中央财政平衡基金。这样一来，推动宪政建设的工作就可以切切实实、有条不紊地开展起来了。

    一种容易产生的误解是，国债与市政债是可以相互替代的。有人担心市政债的发行会导致地方政府债务失控，因而主张用国债来替代市政债，这是一种很大的误区。事实上，国债与市政债有各自的功能和特点，彼此间是不能相互替代的。

    首先，国债与主权货币有着相同的信用级别，银行持有国债相当于货币的投放，而市政债不大可能具有这样的信用；

    其次，发行国债可以推进中央政府的宪政建设，而发行市政债券主要推进地方政府的宪政建设，两者是不能相互替代的；

    第三，将国债资金划拨地方政府使用并不能根治其乱融资的行为，而市政债券的发行则可以规范地方政府的融资行为，从而防止地方债务失控，而不是象许多人误以为的会加剧地方政府债务失控。

为什么市政债券的发行有益于地方政府的宪政建设和债务控制呢？这是因为市政债券的发行不仅仅是一种融资方式，也是一种增加财政透明度的重要机制。

    我国现阶段的地方财政运行存在不透明和监管困难的问题，不仅易生腐败，也使中央政府对地方财政的真实状况难以掌控。资料显示，目前地方财政收入中来自罚款、规费、出售资源和特许权收入等预算外收入的比重过高，如有些市县的土地出让金收入占到财政收入的比重竟高达60%。这些非税收入很大程度处于监督不力的状态，虽然带来暂时性的财政繁荣，却掩盖了地方财政的许多问题，也威胁到经济的可持续发展。这些年我国财政收入以年均20 %左右的速度增长，基层财力仍然严重不足，一些基层政府为完成预算收入花钱买税乃至借钱垫税。国际上平均税收成本约占税收收入的1%-2％，而我国的地税成本高达20％。这些问题与地方财政的运行不透明有很大关系。如不及时治理，迟早可能爆发危机。

    要治理这些问题，首先要对地方财政状态有较为准确的了解，如此才能及时发现和解决问题（否则若等问题自行暴露，可能为时太晚）。由于财政业务有很强的专业性，在缺乏信息和授权的条件下是难以有效监督的，中央垂直监管更是鞭长莫及，而市政债券的发行可以很好地解决这个问题。

    与市政债券发行有关的信息披露使地方财政处于专业机构（如投资银行）和社会公众的日常监督之下，地方财政的运行状态因此变得透明，这将有利于中央政府对地方财政状况的掌控。

所以，对于市政债券的发行，要站在宪政建设的高度去思考，而不能单纯站在融资的角度。只要中央管住额度就可以充分控制债务规模，市政债券发行带来透明化和社会监督更是有利于防止地方债务失控。这些特殊功能是国债发行所不能替代的，我国应该尽快启动市政债券的发行。

 

   总结：增发国债是我国经济结构调整、金融稳定和宏观调控的需要。国债发行有两种不同的信用基础，由于中国所具有的大国条件、转轨条件、欠发展条件和产业能力综合条件，只要将国债发行与人民币国际化战略统筹起来，将国债发行和国债运用分离开来，便可在国际收支处于顺差时依据其规模增发国债，这是世界其他国家所不具备的特殊优势。只要措施得当，外部资金的流入可谓多多益善。

   注：上述观点和理论的系统阐述，可参见本人此前发表的论文《货币非中性功能的论证与应用》（载于《发现》杂志2007年贺岁专刊和《货币、国债与赤字》（发表于本网站６月１６日学术争鸣栏和《特区经济》杂志２００８年第５期））。

 

 

参考资料：

1、宋鸣，《货币非中性功能的论证与应用》，《发现》杂志2007年贺岁专刊

２、宋鸣，《货币、国债与赤字》，《特区经济》杂志200８年第５期，本网站６月１６日学术争鸣栏

作者：宋鸣，厦门大学金融学硕士，手机：13632941218，Emai：songming101@126.com