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关于发展私募股权投资基金,完善资本市场功能的政策建议
作者:吴晓灵    发布:2008-09-10    阅读:9312次   
  近年来,随着我国金融业各项改革的有序推进,资本市场发展取得积极成效,市场规模稳步扩大,市场功能日益增强,资金配置效率显著提高,对促进经济结构调整、实现经济又好又快发展,发挥了重要作用。同时,资本市场健康发展的基础仍较薄弱,除新股发行制度有待完善,股权分置改革的后续工作有待跟进,多层次资本市场尚未完善外,上市公司资源的培育和机构投资人的发展也是有待解决的重要问题。
  发展投资基金尤其是私募股权投资基金是完善资本市场功能的一项基础性工作。私募股权投资基金作为资本结合产业的重要形式,是资本市场中重要的机构投资人,它的发展有利于引导资金流向、优化融资结构,有利于推动自主创新、培育优质上市资源,有利于推进产业重组和经济结构调整,它将是资本市场稳定和发展的重要力量。
  一、基金、投资基金和私募股权投资基金
  基金是一种资金的集合运用的组织形式。根据设立目的的不同,基金可分为三类。
  第一类是公益基金(慈善基金),即在法律法规约束下向自愿者募集资金用于某类公益目标,不以盈利为目的,是一种社会财富再分配的工具。
  第二类是专项基金(政府基金),即用行政方式筹集资金用于特定用途,一般不以盈利为目的,主要集中投资于某一行业或某个地区等项目,是一种专款专用的财政工具。这类基金主要有两种形式,一种主要体现政府产业发展意图,如铁路建设基金、水利建设基金、民航基础设施建设基金、三峡工程建设基金、对外贸易发展基金、南水北调工程基金等;一种是对特定社会行为进行资助或补偿,如国家自然科学基金、证券投资者保护基金等。
  第三类是投资基金,即用市场化的方式筹集资金,并以资产组合形式进行投资、获取收益,是一种资金集合投资的金融工具。投资基金实质是一种基于信托关系的金融产品,社会上的各类投资者,将资金集中起来交给专业机构管理,来获取投资收益。
  投资基金按资金募集方式的不同分为公募投资基金和私募投资基金。公募投资基金面向社会公众公开募集资金,私募投资基金则主要向一定数量以下的特定对象募集资金。美国、欧盟、日本等均对私募发行对象与发行条件有所规定。如美国对私募投资基金的规范主要是对投资者资格和投资者人数的规定。合格的个人投资者包括个人及配偶净资产超过100万美元的自然人;个人近两年年收入超过20万美元,或者包括配偶在内收入高于30万美元,并预期本年度达同样水平的自然人。机构投资者则主要包括依法注册的商业银行、保险公司、经纪商、投资公司等,这些机构往往资金实力雄厚,成为各类私募投资基金的主要资金来源。
  私募投资基金按其投资方向又分为私募证券投资基金和私募股权投资基金。私募证券投资基金主要进行已上市的股票、债券、期货期权、外汇等证券市场投资,根据投资方式的不同又分为对冲基金等类。私募股权投资基金,主要投资于非上市交易股权,按照基金所投企业的成长阶段不同又可以分为创业投资基金、并购投资基金、夹层投资基金等。私募股权投资基金对不同成长阶段的企业提供融资,并通过对所投资企业进行结构重整和生产要素整合,提升企业的市场价值,也能发展出大批优质上市公司资源。国内又有人将投资于技术和盈利模式都比较成熟的企业成长期的基金称为产业投资基金。
  二、政府和各类基金的关系
  由于各类基金具有不同性质和法律地位,政府对基金的管理和监督也有所不同。
  公益基金在设立和运营中,公益性是其本质特征和根本目的。政府主要在政策上加强扶持引导,协助处理好公益基金与社区市民、其他公益组织之间的关系,并通过规章制度和透明的财务管理制度对其实施监督。
  专项基金由政府出资设立,并由政府规定的基金管理机构对其管理。专项基金体现的是政府的产业发展意图或社会公众利益,可以集中投资于某一行业或某个地区的某些方面,一般不以盈利为目的。根据需要,政府可以决定专项基金的投资范围、期限、方式等有关事项。
投资基金是一种完全市场化的投资行为,它们由基金管理机构发起,由市场上的投资者自主选择投资,自主承担投资风险。由于风险和收益都相对较高,其成功与否的关键在于如何市场化配置资源,因此政府不应限制其投资行业、投资地域及资金的所有制形式等。政府法规只因对合格的投资人做出规定即可。
  三、发展私募股权投资基金的意义
  (一)发展私募股权投资基金,可以疏通直接融资渠道,改善资本市场结构。长期以来,我国资本市场直接融资比例过低,造成金融风险集中于商业银行,同时又存在着中小企业、农村地区融资的困难。私募股权投资基金作为直接融资的重要形式,在寻找投资信息、管理投资项目等方面具有信息和技术优势。发展私募股权投资基金,可引导资金流向,促进直接融资发展,分散银行体系风险,改进中小企业、农村地区融资。
  (二)发展私募股权投资基金,可以推动产业重组和升级,促进经济结构调整。私募股权投资基金作为有效整合资金、技术、管理等市场要素的金融工具,可在产业重组、自主创新等方面中发挥主导作用,推动生产要素的优化组合和产业升级,促进我国经济结构调整。
  (三)发展私募股权投资基金,可以化解宏观调控的负面影响,降低经济硬着陆风险。当前,宏观调控对于抑制通货膨胀、保持经济平稳较快增长发挥了积极作用。但由于经济结构性差异,地区间、行业间、企业间面临的市场环境各不相同,宏观调控政策难免会对一些特定行业、企业造成负面影响。发展私募股权投资基金,可通过微观主体引导资金的流动,与宏观调控手段形成互补,并一定程度上化解宏观调控负面影响,降低经济硬着陆风险。
  (四)私募股权投资基金也是金融机构资产配置和投资组合的重要内容。目前,金融机构的资产仍较单一,金融机构缺乏多样化、风险分散的资产配置方式。私募股权投资基金具有高回报、高风险的特点,与股票市场和债券市场的相关系数较低。金融机构可根据自身风险承受能力和风险控制水平的不同,在贷款、股票、债券、私募股权投资基金等各类金融资产之间进行合理的配置,实现对风险的更有效管理。
  四、私募股权投资基金发展面临的若干问题
  当前,我国公司法、证券法、信托法、合伙企业法的陆续修订和出台,为私募股权投资基金的设立和发展提供了法律依据。但实践中,私募股权投资基金在法律地位、注册登记、税收缴纳、金融机构投资等方面仍面临着一些障碍。
  (一)法律地位问题
  私募股权投资基金的组织形式有公司制、有限合伙制和信托制三种。其中,公司制基金具有法人地位,而法律对有限合伙制、信托制基金的法律地位并没有明确规定,这使得私募股权投资基金难以进行证券开户、产权登记和交易等基本业务。
  根据《证券法》第166条规定:“投资者委托证券公司进行证券交易,应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户,必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”因此,只有公民和法人才允许开立证券账户。由于有限合伙制和信托制私募股权投资基金没有“法人”地位,有限合伙制的私募股权投资基金无法开立证券账户;信托制的私募股权投资基金无法登记产权且难以进行证券交易和企业股权的上市,因而限制了私募股权基金的正常投资活动和市场退出途径。
  (二)工商注册登记问题
  合伙企业法的修订引入了有限合伙制。法律修订后,国务院和国家工商行政管理总局先后修订和制定了合伙企业登记管理工作有关法规、规定,但对有限合伙企业尤其是有限合伙制私募股权基金,目前仍没有形成全国范围内统一的工商注册程序,只有部分地区对有限合伙制的登记设置地方规定。除天津、北京等少数地区外,私募股权投资基金以有限合伙制形式进行登记,尚不能实现。同时,对于私募股权投资基金的设立是否需要金融监管部门备案或审批手续,尚未予以明确。
  (三)税收问题
  合伙企业法第6条规定,“合伙企业的生产经营所得和其他所得,按照国家有关税收规定,由合伙人分别缴纳所得税。”但是合伙人的具体纳税办法,包括普通合伙人、有限合伙人为自然人或法人等不同情形的纳税问题,并没有实施细则进行规定。由于缺乏统一稳定的规则,投资者对于私募股权投资基金的投资收益无法形成稳定预期。
  在实际操作中,各地执行的政策也不尽相同。有限合伙人、普通合伙人是法人的,要合并缴纳企业所得税。有限合伙人、普通合伙人是自然人的,有的规定投资收益不征税;有的规定对股票投资收益不征税,但对私募股权投资的购买价到上市发行价之间收20%的投资收益税,发行价和上市变现价之间的收益不收税;有的则规定参照个体工商户征收个人所得税。
  (四)金融机构投资私募股权投资基金问题
  合伙企业法的修订,为商业银行、保险公司等金融机构作为有限合伙人投资于私募股权投资基金创造了条件。由于只承担有限责任,金融机构可依市场和自身风险管理情况,选择一定比例的资金投资于私募股权投资基金。
  实践中,保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的这类股权投资,仍有诸多制约因素。如商业银行法第43条规定,“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外”。保险公司、信托公司等金融机构的对外投资也受到一些类似的限制。尽管法律为这些金融机构的投资预留了空间,但由于相关的规定仍未出台,金融机构对私募股权投资基金的投资仍受到严格的管制。
  目前只有全国社保基金等少数机构投资者经个案审批,获得了投资私募股权投资基金的许可,尚没有形成具体的管理规定和操作办法。
五、加快发展私募股权投资基金的政策建议
  (一)明确行业主管,加强行业自律
  私募股权投资基金主要面向一定数量的合格投资者募集资金,采用市场化运作,世界各国普遍采取金融监管豁免措施,实行行业自律为主,辅之以必要的政府和社会监督。行业自律主要是针对基金设立历史、管理者信息、投资策略等信息的披露工作。为此,建议成立全国性股权投资基金协会作为行业自律组织,对会员进行自律管理,建立以信息披露为基础的注册制(会员单位在工商注册登记前先在协会进行登记),并从从业资格、职业操守、业绩披露等方面着手进行基础性管理。
  由于私募股权投资基金是一个金融工具,本质上是一种资本市场金融工具创新,且资金来源广泛,运作方式多样,往往涉及银行、证券、保险、社保基金等多类金融机构和金融产品,在当前我国分业经营、分业监管格局下,为加强监管部门的协调合作,保障金融稳定,行业协会的主管部门应该在一行三会中选择其一。
  (二)完善登记、税收等相关配套政策
  对有限合伙制、信托制的私募股权投资基金,在实践中可在相关法规的操作上给予便利,比照法人进行管理。在注册登记和税收问题上,建议出台合伙制股权投资基金工商注册登记以及税收缴纳的全国统一管理办法,规范股权投资基金的登记和纳税问题。
  (三)政府可以设立产业引导基金
  除专项基金外,政府也可以设立产业引导基金,落实国家产业政策,引导社会资金共同参与投资。这类产业引导基金,并不直接进行企业股权投资,而是在市场中选择优秀基金管理公司管理的投资基金进行投资,并通过投资协议中约定的利益分配方式,扶持、引导社会资金的投资。目前,由我国财政部、科技部出台的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》以及各地相应设立的创业投资引导基金,较好地处理了政府的市场定位,即政府不直接参与市场,也不直接审批创业投资机构,而是从市场运行中选择优秀的创投机构给予支持,以引导私人资金投向有关产业。
  (四)建议金融监管当局明确金融机构投资私募股权基金的规则
  建议各个金融监管当局秉承资产投资组合分散风险的理念,在对金融机构资产投资组合比例做出规定、风险拨备提出要求和风险产权重做出规定的基础上给金融机构投资股权基金的自主权,而不应是简单地禁止。
 
(全国人大财经委  吴晓灵)