经济50人论坛

2008年10月12日，欧元区政府首脑会议决定，同意向各大银行注入所需的资金，保证将购买陷入困境的银行的股票，并同意对银行5年期以内的贷款提供担保；这是继美联储和英国央行作出救市大手笔之后欧元区的又一重大举措，并掀起了新一轮的救市高潮。

一般说来，通胀和通缩与货币量是有关联的，金融危机也是与货币量有关联的，而发生在当前由美国扩散到全世界的金融危机则是一种比较复杂的具有结构性的货币现象。本文将以“物价指数”为核心进行系统分析，并从一个新的视角对美国金融危机的成因进行结构解析和量化分析。

2007年美国的消费者物价指数为4.1% 。在这一年里，考虑到原材料输入性通胀和房地产市场结构性通缩的多种组合因素，那么，4.1%应当是一个比较正常的数字。可是，在这一年里，美国双赤字的规模就达到了0.87万亿美元；这个数字不是空穴来风，如果经济系统中没有化解掉这个因素的理由，4.1%物价指数的平衡就会被轻易打破。那么，究竟是什么原因化解了这个亏空问题呢？

在2007年，美国新发行的国债与到期的国债和利息相抵消之后，基本上达到平衡；很显然，发行国债对于化解0.87万亿美元的亏空是帮不上什么忙的；因此，在没有其它任何办法的情况下，如果完全靠印制钞票来填补空缺的话，那么，2007年的CPI就不是4.1%，而是应当超过12%（消费按占GDP70%计）；而且，这不是一年的事情，而是在最近的六年里CPI都会在10%以上运行。

实际情况是，新增金融衍生品这种资产的发行和流动，填补了由双赤字而产生的货币发行这个空缺的大部分（其余部分才是纯粹的印制钞票）。

道理很简单，比方说在中国，如果农村搞新的经济改革，农民在一年中将新增加的1万亿元人民币的土地拿出来转让和销售，那么，中国市场就会发生由于货币短缺而造成大约7%的通货紧缩份额；这是在正常的经济环境下流通货币与流动资产之间的一个平衡问题。

美国双赤字2002年为0.64万亿美元，2003年为0.86万亿美元，2004年为1.08万亿美元，2005年为1.04万亿美元，2006年为1.01万亿美元，2007年为0.87万亿美元，2008年比2007年将有大幅增加；最近六年美国双赤字比过去增加了几倍，而国债净增量（新增国债减去到期国债及利息）只起到回拢流通货币1.1万亿美元的作用，因此，绝大部分双赤字形成的空缺是靠新增金融衍生品的发行和流通来填补的。

当然，金融创新绝不是为了解决美国的双赤字而诞生的，金融创新最开始是为了解决企业融资的效率、利润和安全性而产生的。

由创新所产生的金融衍生品流动起来，不仅解决了美国近六年新增的双赤字问题，而且还在金融衍生品市场上吸引着海内外20万亿美元的流动性资金；不仅如此，这些金融衍生品还在最近的六年里，为1.2万亿美元货币发放提供了支持，这些资金用来填补美国金融业日新月异发展所新增的成本（金融行业发展较快，最近六年每年成本增长按8%计，较之于正常情况的2%有6%的额外增长，8400家金融机构的高管们，不少人在近六年中都具有超过1亿美元的收入）；而且，这些金融衍生品还为2万亿美元次级房地产这种固定资产投资的货币投放创造了物质条件；由于透明度不高，缺乏监管，这些金融衍生品还为打作金融创新旗号的部分企业内部的少数人，在进行利益转移和金融诈骗等活动方面提供了物质条件；另外，作为世界规模的一场大赌局，这些金融衍生品，还使凡是与此相关的公司、机构和个人在手持资金方面来了一个大洗牌。

在形成金融危机的过程中，危害较大的要数“由于透明度不高，缺乏监管”为银行、机构和企业带来表内、表外两本帐的问题；正是因为表内账目公开，表外账目可以不公开，在暗箱操作过程中，两本账的内容又可以互相转换，为企业利益输送和资产转移带来了不受法律约束的可乘之机。在美国，现在表内、表外账目的资金和资产转移还不是法制问题，做假帐也不是法制问题，而是“财务出错”。

2001年美国“安然事件”就暴露了这些问题。但是，为什么当时美国政府不去重视这个问题呢？道理很简单，因为金融衍生品这个东西促进了美国经济的繁荣，金融衍生品可以向全世界发行并回收美元流动性，就像发行国债一样，能够解决巨额的双赤字问题，而且，还不需要政府来承担风险。既然有如此众多好处，那么，政府为什么要去管呢？

最近八年，美联储为双赤字新增投放的货币量为6.8万亿美元，加上金融业成本额外增加的1.2万亿美元以及次级房地产固定资产投资的2万亿美元，共计约10万亿美元（其中有1.1万亿美元流动性被国债回收），也就是说有大约8.9万亿美元的资金，需要金融衍生品市场的相应资金流量来进行对冲支持；而金融衍生品市场的流动资金为20万亿美元（形成了近200万亿美元的衍生品市值），其中大约有11.1万亿美元的资金流属于国外资产。从2000年开始就可以看出，美国的双赤字规模的发展速度与金融衍生品市场的发展速度基本是同步的，因此，双赤字的高速上升绝非偶然。最近一年里，美国发生了2%的经济衰退，股市遭受严重缩水，其中一个重要原因就是金融衍生品的销售发生了问题。

现在，摆在美国大多数银行、机构和企业面前的主要问题有三个：第一个是由于对企业及金融衍生品监管不力造成的信用危机，彼此之间都不敢相信对方的账目，因此而不敢相互放款；第二个是担心美元贬值而不敢相互放款；第三个是由于楼市和股市的下滑造成连锁债务增加。

当前摆在美国政府面前宏观调控的主要问题也有三个：第一个是房地产和股市价格问题；第二个是如何解决市场融资的问题；第三个是在未来金融衍生品无法增加销售量的情况下，如何解决继续发生的双赤字问题。

对于第一个问题，在房地产和股市价格方面，美国政府进行宏观调控就像是走钢丝一样，房地产和股市价格不能下滑太快，跌幅不能太大；否则，由于金融衍生品市场发生的连锁反应又会导致更多的金融机构和实体企业倒闭，造成失业人口大幅上升这样的经济危机局面；因此，在相当一段时间内，美国的银行利率是不会提升的，而且，必须保持一定的通胀率。同时，要保持房价稳定而致使结构性的通胀太高也是一件危险的事情。

在处理房地产市场价格的问题上，美国还有一个保持低通胀的方法；就是在房地产的供应市场上，除了自然价格下跌产生的供方市场压缩之外，还可以采取行政手段再进行一定程度的挤压，结构性地进行税收调节。在进一步加大建筑行业的竞争之后，让一些与房地产相关的建筑企业转移投入到地铁、道路、码头、桥梁和能源等其它基础设施的建设中去（增加其它项目的固定资产投资）。只有这样，才可以适当缩小结构性通胀和通缩之间的距离。

对于第二个问题，美国央行单纯采取买入金融机构坏账的做法，有两种解决办法，一个是根据债务损失发行相应的超额国债，来回收相关发行的流通货币；另一个则是印制钞票。总之，不管怎么做都是在对少数利益集团负责，让全世界共同来承担可能继续发生的损失。

对于第三个问题，关于美国双赤字的解决办法，与第二个问题相似；由于超额外债数量太大，估计也卖不出多少，差额部分就只有开动印钞机来填补了；这样，美元的贬值就在所难免。当然，美元贬值对美国有一个好处，就是可以缓减美国的债务压力，使高达14.8万亿美元的联邦债务尽量地缩水。

根据现在形势发展的趋势来看，再根据各类数据的初步分析，美元在2008年的贬值应当超过30%；而欧元和英镑及日元也不会相差太远。

这里要纠正一个误判。有时，人们会认为原材料价格的下跌并不能支持美元贬值的说法。其实，在货币流动性降低的时候，这种情况是完全可能发生的；在经济衰退的特殊情况下，美元贬值可以降低原材料下滑的速度；在流动性较弱的时候，大量印制钞票才最具隐蔽性；目前的情况正是如此。等到下一轮经济恢复之后，由于货币量剧增，原油的峰值就不是每桶147美元了，而是应当在200美元以上。这就是螺旋式的物价上升。

面对由美国开始席卷全世界的金融危机，中国应当怎么办呢？是隔岸观火还是听从美国和欧盟的各种建议，走联合救市的道路呢？

美国政府和美联储采取向金融机构买坏账的做法，是对美元信誉不负责任的态度；正确的做法，应当是把加强法制及其对金融秩序的治理整顿问题放在第一位，为了降低运行成本，乱世必须用重典；应当将向企业直接融资放在第二位，大型企业由央行直接融资并实施资金使用的监管，中小企业由各金融机构实施融资和资金使用的监管，各金融机构对实体企业的融资可以得到央行的资金支持；而对于金融机构直接注入资金则应该放在第三位。只有这样，美元贬值的速度才可能得到缓解，而且，才能够确保世界经济的较快复苏。

现在，摆在大家面前的一个问题是，世界经济的底部究竟在哪里，是不是还要等一段时间呢？

如果中国使用1万亿美元的资金去抄底的话，那是不可能的事情，能够有10%的资金抄到底部就不错了；因为，真正的底部是很难捉摸的，可能在不知不觉中就形成了，就过去了。

最近，美欧的救市举措向市场发出了一个非常明显的信号，那就是现在离底部已经不远了；楼市和股市有一个底线，这就是经济在悬崖边上面临崩溃的底线，美欧政府和央行也有一个必须与此保持一定安全距离的底线；现在的情况是，距离美欧的底线已经不远了，才致使他们宁愿冒着背离市场理性和道德准则办事，宁愿冒着美元和欧元严重贬值的风险办事。美联储救市的举措，一方面为少数利益集团的继续贪污腐败遮掩，令其可以不间断地摇钱，另一方面紧盯着中国和日本的外汇储备，看着它们贬值，从中国和日本的外汇储备中谋取利益。因为美元贬值之后，美国可以向国民提供利益补偿以缓解国内的矛盾，而中国和日本的美元储备则不能得到任何的补偿。

面对如此形势，中国应当怎么办呢？

从现在开始，就要动用外汇储备，增大原油和其它原材料的进口量，相应减少一些原材料的开采量；对于原油，由于中国的储备非常有限，目前应当尽量减少开采量，同时，买进原油进行大量的战略储备。然后是动用外汇储备，大量收购全世界安全性较高的资源类股票；在买股票的时候，一定要考虑该国经济的稳定性，看外汇储备量和债务总量等等因素。假如以后美元不够用，那么，即时兑换一些股票来解决流动性也是可行的。另外，还要防止国内市场通缩现象的发生。

实际上，美联储及欧元区现在采取的方法就是制造长期的通货膨胀，对于救市起的作用是慢性的，是治标不治本的办法，他们是要向全世界输入安眠药和慢性毒药，让全世界继续为少数利益集团的无理行为所造成的各种各样的损失买单。假如中国和日本大量抛售美元的话，他们就会着急，就会对现在的做法进行调整，就会被逼加快金融系统的治理整顿；因为，如果没有中日继续承担损失的话，再如此表演下去就太没有意思了。

中国采取的救市策略应当是独立特行的，具体做法就是“借船出海，回归自然”。

如果中国的银行还不能在美国、欧洲或世界其它地方起什么作用的话，那么，我们就收购一些银行资产（当然是没有债务的资产，千万不能是股票和债券），或者是联合一些如台湾、香港和新加坡等地区的银行，由中国银行控股组成一个庞大的世界级的经济联合体，这就是“借船出海”。我们出现在世界面前的金融机构应当有一个面目，一万亿美元的外储（包含持有的各国股票和债券）可以用来作为其安全后盾，同时，由中国银行牵头组建一个国际性的认证机构，专门为联合体属下的所有银行机构进行安全监督和认证（同时承担资产鉴定和评估等工作），并能够定时或按特殊需要的时间公开账目；要让全世界都知道，我们没有假帐，不搞金融创新，没有什么特别的金融衍生品，这就是“回归自然”。即使万一发生财务出错，也有中国银行担保；银行的存贷都采取浮动利率，与世界材料市场及各大国际银行的价格和利率挂钩。贷款的抵押物不能是任何股票之类的票据，必须是矿山、房地产或其它可靠资产，对于不明抵押物可劝说先通过其它机构转换抵押为可靠资产之后，再接受抵押。必要的时候，这个联合体还可以承担抄底收购的任务。

中国如果以“诚信”的态度面向世界，为恢复全球金融界的信任和信心做出表率，那么，这将是对世界经济的又一大支持。

2008-10-15 xuping8002@sohu.com