2008年全球金融局势经历了上个世纪30年代以来的最严重动荡时期。本轮次贷危机的全面恶化升级，凸显出以美元为核心机制的 “金融资本主义模式”的和全球金融体系的重大制度性缺陷，而全球联手救援也预示着危机中全球金融体系在复杂的调整中寻找新的平衡点。如何才能在金融大乱之时获得金融大治？未来全球金融体系和格局如何变化？中国又将如何积极应对？对这些问题的研究和回答紧迫而必要。
一、2008年失序的全球金融局势：特征与表现
1.全球金融市场无序动荡，局势有失控之势
次贷危机引发的全球金融风暴 “损失之大，影响之深、范围之广”史无前例。根据IMF发布的最新《全球金融稳定报告》，目前全球金融业因为次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.405万亿美元。本轮爆发于美国的金融动荡席卷全球，全球金融市场陷于无序状态，金融市场失灵、信用市场失效，危机已从金融衍生产品危机、金融市场危机演化为系统性的金融危机。
全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场的联动性和风险传递性正在不断增强，并呈现高度共振。从全球股市看，摩根士丹利资本国际(MSCI)主要全球股指的市值在过去12个月蒸发超过12.4万亿美元。美国标普指数、MSCI新兴市场指数以及中国上证指数今年分别下跌27%、39%与59%。
汇市方面，美元逆势走强成为突出特点。危机继续蔓延，然而美元却显示出特有的弹性。自9月以来，美元对26种主要货币的贸易加权汇率上涨了8%。其中，美元对欧元3个月升值了17.5%，对英镑3个月升值了17.3%。从市场角度看，美元短期反弹是因为危机深化，美元成为稀缺资产，日元套息交易的投机者集中抛售高息货币的结果，此外短期借贷市场信用高度紧缩，利率高企也支撑了美元走高。
受此影响，近期以美元计价的石油及其他大宗商品市场价格大幅暴跌。目前CRB指数已经从高位下跌近40%，原油高位下跌超过48％、黄金高位下跌20%、铜高位下跌48%、农产品中大豆高位下跌超过45%，大宗商品市场脱离价值规律，价格巨幅波动的背后，除了供求平衡关系，某种程度上正说明美元贬值和流动性泛滥对商品进行炒作所形成的投机溢价的崩溃。
图1 1990年至今黄金—石油—美元走势
数据来源：Wind
金融全球化，风险全球化。次贷危机升级为全球金融危机。首当其冲的是欧洲国家，由于购买了美国大量次贷等“有毒”的金融资产，数个金融巨擘深陷困境。9月底以来，英国大型房贷机构布拉德福德—宾利被英国政府接管；比利时、荷兰、卢森堡政府注资112亿欧元以挽救富通集团；冰岛三大银行均深陷困境，货币贬值50%以上，面临“国家破产”，不得不向IMF求救。
新兴市场国家也深受重创。“石油美元”和“商品美元”国家，其资产严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行，大量外资外逃，造成这些国家的金融市场更加剧烈波动。冰岛、韩国、巴西、巴基斯坦、俄罗斯、印尼等国都出现了本币大幅跳水或外汇储备枯竭的局面，这在一定程度上反映了全球金融失衡的代价。
2.信用链断裂，全球流动性格局发生重大逆转
衍生金融泡沫的破灭就是一个消灭货币和购买力的过程。在金融危机逐步深化的周期中，人们还在经历着痛苦的债务清算和“金融去杠杆化”过程，仅不到1年时间全球就经历了从流动性过剩到流动性紧缩的重大逆转。
流动性的逆转从各国银行间的资金流向可见一斑，近期亚洲新兴市场经济体的对外净债权减少，中东石油国银行净债权也不再增长，英国银行的净债务收缩，均显示国际流动性收紧。目前美元隔夜拆借利率飙升至4.00/4.10%，约为美联储目标利率水平的两倍。衡量银行货币稀缺性的Libor-OIS展期也达到了创纪录的水平，商业票据市场出现全面流动性枯竭。
3.大规模金融并购，迅速改写全球银行业和金融资产格局
近一个月以来，随着欧美银行的破产倒闭，全球掀起了大规模金融并购浪潮，共有12项数额超过10亿美元的金融并购，总数额超过1255亿美元，为历史单月之最，其中包括政府介入的廉价收购。在美国，除了美联银行被花旗和富国银行收购，美国银行收购美林、摩根大通收购华盛顿互惠银行外，欧洲的英国、比利时、荷兰等国以及日本也纷纷出手收购雷曼和富通银行，美国投行模式受到彻底颠覆，全球银行业在此次金融危机中的座次被重新改写。
4.金融救援只能缓解不能化解危机，继续向实体经济恶化蔓延
随着金融危机的全球化蔓延，各国政府、央行展开大规模救市，美、欧、日等国家启动了强大的货币流动性制造机制，不惜代价拯救金融机构，稳定金融市场。入股、注资、减息、担保，动用救助资金超过3万多亿美元。然而这些救市措施难言治本，紧靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复“造血”机能， 危机让以银行系统和金融市场为主导的全球金融系统根基受到严重伤害。商业银行与企业之间的信用基础已经出现重大裂痕，生产与消费形势日趋严峻。9月份，美国企业的平均利润率出现大幅下滑，比最高点已经下跌了15%；工业产值月降2.8%,成为1994年12月以来的最大降幅；欧盟经济今年第二季度已经出现环比负增长，英国经济更是16年来首次出现0.5%负增长处于衰退边缘。
二、 累积性危机：全球经济金融“失衡并增长着”
此次金融危机和历次危机最大的不同在于：这次危机是“累积性危机”，本报告之所以做出这样的判断在于：
1.全球金融资本主义时代金融泡沫的积累
在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。
如果说经济危机是一种生产过剩的危机,表现为社会产品超过有限需求,那么金融危机就是金融产品过剩的危机。美国金融资本主义最大的特征就是金融资本自由化和金融扩张。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。据初步统计，当前全球金融衍生产品总的市值超过了680万亿美元，是全球GDP规模的10倍以上，为全球提供了75%的流动性，大大高于各国通过货币创造的流动性（仅占全球GDP的11%）。从美国总资产及其主要构成情况也可见这种变化，美国在1945—1980年的35年中，虚拟资产只增长44.69%，而在1980—2006的24年中，虚拟资产却增长了453.00%，26年的增长量是35年的10倍，其中，金融和地产所占比重占绝大部分，在90%以上(见表1)。
表1 1945--2006年（次贷之前）美国总资产及其主要构成（单位：10亿美元）
|
资产及构成年份 |
总资产 |
房地产 |
金融资产 |
金融资产和房地产／总资产(%) |
房地产总值／总资产价值(%) |
金融资产总值／总资产价值(%) |
|
1945 |
761.7 |
150.6 |
562.8 |
93.7 |
19.77 |
76.95 |
|
1980 |
ll011.2 |
3421.0 |
6633.3 |
91.3 |
31.07 |
69.40 |
|
1982 |
12678.6 |
3997.5 |
7615.6 |
91.6 |
31.53 |
68.98 |
|
1984 |
14834.0 |
4725.7 |
8900.1 |
91.86 |
31.86 |
69.44 |
|
1986 |
18359.1 |
5776.2 |
11153.7 |
92.2 |
31.46 |
70.93 |
|
1988 |
21426.8 |
6747.3 |
13012.6 |
92.2 |
31.49 |
71.16 |
|
1990 |
24094.2 |
7382.5 |
14839.2 |
92.2 |
30.64 |
72.83 |
|
1992 |
27011.0 |
7850.0 |
17180.4 |
92.67 |
29.06 |
75.12 |
|
1994 |
29451.8 |
8276.3 |
19004.8 |
92.6 |
28.10 |
76.88 |
|
1996 |
35502.2 |
9152.8 |
24010.1 |
93.4 |
25.78 |
79.88 |
|
1998 |
43547.2 |
10578.1 |
30444.5 |
94.2 |
24.29 |
81.75 |
|
2000 |
49177.2 |
12648.9 |
33711.0 |
94.3 |
25.72 |
80.8l |
|
2002 |
48100.5 |
14916.6 |
30064.1 |
93.5 |
31.0l |
76.43 |
|
2003 |
53673.9 |
16458.3 |
33648.3 |
93.35 |
30.66 |
62.69 |
|
2004 |
59031.2 |
18751.4 |
36499.9 |
93.60 |
31.77 |
61.83 |
|
2005 |
63932.5 |
21042.3 |
42080.7 |
94.73 |
32.91 |
65，82 |
|
2006 |
68629.6 |
23147.2 |
43280.5 |
96.79 |
33.72 |
63.06 |
近20年来，美国一直在利用金融扩张延续经济增长的奇迹。人们都认为通过金融货币政策可以熨平经济周期，实现无衰退的经济增长。因此多年来美国的低利率和宽松的货币政策，透支着美国经济增长的潜力。但是资产价格的膨胀不是无限度的，非理性放大金融杠杆，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点，原有的信用链开始断裂，进而引发银行危机、信用违约危机、债务危机等一系列连锁反应，这种偏离价值规律的资本增值是导致美国金融资本主义危机不可根除的根本原因。
2.美国赤字经济的总清算
美国金融扩张是通过推行赤字财政和
信用膨胀政策实现的。美国的赤字经济不仅表现为政府的双赤字，也表现为不断增长的美国公司、消费者和金融机构的负债和透支。
美国过度滥用金融信用，贸易赤字和财政赤字的增长速度远远超过生产力的增长速度为次贷泡沫埋下隐患。20世纪90年代以来，美国外债剧烈增长。美国的GDP是14万亿美元、国债余额为10.2万亿美元，净外债为3万亿美元。美国家庭2008年初美国家庭平均负债为5万亿美元，负债率竟达到100%。强劲的消费冲破了相对萎缩的收入，由此形成非理性的“透支消费”悖论。正是“赤字经济”填补了收入与消费之间的缺口，从而掩盖了美国国内的经济扩张与有效需求不足的深刻矛盾。
3.美元主导全球金融货币体系的内在脆弱性
美国金融资本主义迅速发展和双赤字的可持续性根源于美元主导的货币金融体系。国际贸易计价、世界外汇储备，以及国际金融交易中，美元分别占48％、61%和83.6%。按照“三元悖论”理论，资本完全流动、固定汇率和独立的货币政策是不可能同时存在的。美国为了服务于本国经济发展、获得铸币权本身有内在的扩张冲动。
在缺乏有效的国际合作和国际金融监控机制、缺乏区域金融风险防范救助制度安排, 全球收支失衡持续、美元本位和美元长期贬值持续的情况下, 美国次贷危机仅仅是更大的金融动荡的冰山一角可以说，在纯粹美元本位制度下，美元周期直接决定了世界经济周期，美元相对其他主要货币汇率的周期性波动，直接决定了全球金融市场动荡和金融危机，从世界金融危机史看，20世纪80年代以来全球金融危机与美元周期具有明显的同步性，每次在美元由弱转强，或由强转弱的拐点处都造成了全球金融动荡甚至金融危机。
图2 20世纪80年代以来金融危机与美元指数走势图
三、未来全球金融形势前景预测与风险研判
根据以上判断，此次危机是累积性的金融危机，危机的性质决定未来的走势，未来将是一个矛盾集中爆发，结构不断调整的时期。
1.全球金融危机的演化是否出现结构性拐点？
从全球金融市场本身的周期性运行分析，未来6个月市场正处在需要重新选择方向的重要时间窗口，即使全球金融秩序有所恢复，全球金融危机是否步入拐点，还要取决于以下3个决定性因素：
第一，取决于金融危机恶化的程度
全球金融市场秩序能否恢复？由于此次危机肇始于房地产市场，如果像惠誉国际评级机构所预测的那样，美国房价再下降10%，那么美国次贷产品还会出现新的问题。此外债务市场还有恶化可能。根据美国运通集团估计，全美无法偿还的消费者贷款达20%。目前美国信用卡债务规模超过9000亿美元、汽车及其他消费债务超过1.5万亿美元。欧洲在与美国次按资产相关的美国结构性金融产品方面的风险敞口依然存在。这些不确定性因素都将使整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。
向实体经济全面蔓延的速度。次贷危机剧烈恶化对实体经济的可能冲击已经部分显现在先行指标中：10月20日当周，美国ABC国民经济指数从9月中旬的-66大幅下滑至-84，创1992年2月以来的新低。9月份，美国工业产值月降2.8%,成为1994年12月以来的最大降幅；欧元区第二季度投资、消费及出口同时下降，导致当季经济收缩0.2%，为欧元诞生以来首次负增长。日本经济第二季度GDP环比下降0.7%，折年率下降3%。在此背景下，亚洲地区出口增速下降，经济逐步走缓，全球经济步入下行周期。
此外还要警惕可能触发新一轮危机的潜在风险。
首先，金融危机的干预成本为全球滞涨埋下新一轮隐患。近期世界各国为了刺激经济和投资，采取双膨胀（宽货币、宽财政）的反周期政策，在金融恐慌和经济萧条期，扩张的货币和财政政策不大会造成价格水平的提高，然而短期的价格下跌，难改未来全球滞涨格局。当信心恢复，资本信贷市场解冻，货币乘数会重新放大。那么新释放的流动性流向何方？一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，只可能流向消费信贷和能源等资源市场。而当下消费信贷受阻，过度的流动性就要流向资源市场，加剧新一轮通货膨胀，全球的物质财富再次由于美元货币虚增而稀释。
其次，警惕全球金融危机进一步触发新兴市场危机。多数新兴市场国家经济体制刚性、金融体系较为脆弱，在金融风暴的次生灾害下，新兴市场国家有三类可能成为下一轮的重灾区。一类是大量持有美国债券的中东欧国家。去年全球投资于新兴市场的7800亿美元中有3650亿美元流向中东欧，其中大部分购买了银行债券等金融产品。随着金融危机在全球蔓延，中东欧外资抽逃现象严重，无法偿还债务的风险十分巨大；一类是具有较大规模经常项目赤字和短期外债比例较高的新兴经济体，如巴基斯坦、韩国、印度等国，其本币均大幅贬值有出现货币危机的可能；还有一类是诸如澳大利亚、俄罗斯、巴西等资源类国家，随着能源和大宗商品价格的大幅回落，在国家收入锐减，以及赤字压力下会引发货币贬值、经济下滑等一系列严重冲击。
第二，取决于美元未来走向
美元升势究竟会持续多久？从未来3-6个月看，由于金融危机向欧洲和新兴金融市场持续蔓延，特别是随着全球信贷渠道的干涸，欧元区等许多国家银行希望利用美联储货币互换工具获得急需的美元，美元成为避险资产和应急资产，美国出于为后续向国际社会发债融资也极力稳定美元，这些因素有望支撑美元短期走强。然而美元近期的价格反转并不能改变美元中长期的价值下跌趋势，决定美元长期走向除了经济基本面和美元策略外，还有三大根本性因素。
美元在全球货币储备中的地位。尽管美元仍占全球24%战略储备，占11%世界贸易份额，然而全球外汇储备的币种结构发生了较大的变化，从1995年到2008年第2季度，美元比重降至62.48%，欧元从8.54%大幅升至26.99%。
美元享有的铸币税特权。在1977-2006年，铸币税对经常项目逆差的覆盖比率高达86.2%，美国绝大多数的经常项目逆差通过国际铸币税得以“抵消”，这也解释了巨额经常项目逆差和财政赤字为何没有导致美元大幅快速贬值的原因。而在近两年随着美国经济走软，美国的国际铸币税减少，使美元贬值逐步丧失了制动阀，国际铸币税已无法挽救美元信心的危机，表现为美元的加速贬值。随着近年来美国国际铸币税的抵消能力的降低，美元趋向疲软是大势所趋。
美元走势受制于日益严重的双赤字。双赤字始终是决定美元走势的长期根本性因素。随着美国大规模救市行动的展开，财政赤字持续扩大，美国负债率急剧上升，美联储资产负债表日益失衡，主权违约风险加大，据统计，2008年联邦赤字将达到创纪录的4550亿美元，2009年更会攀升至7500亿美元，因此美元救市债的发出极有可能成为美元贬值的导火索。
综合以上判断，美元走势的逆转和币值内在的不稳定性将引发全球金融市场新的动荡，加剧实体经济恶化的风险。
第三，取决于全球危机治理与政策应对的效果
金融大乱之金融大治。短期来看全球金融局势岌岌可危，财政政策和货币政策效果大打折扣，在美国财政状况日趋紧张的背景下，旨在缓解金融危机的救助政策将对旨在刺激经济增长的长期政策产生“挤出作用”；而货币政策自2007年9月以来8次降息的效果也逐渐减弱，联邦基准利率无力引导金融市场利率，再加上金融危机期货币乘数的杠杆收缩，消灭货币购买力的速度极快，货币政策也面临失效。
然而从长期看，对国际金融秩序进行全面改革的时机因为这场危机的加深而提前成熟。亚欧首脑会议和即将召开的G20全球金融峰会，就是重建新体系的萌芽。可以预期，这些会议的召开将在建立国际金融新秩序；制约主导货币国家本币扩张，建立多极化的国际货币体系与协调机制；以及平衡国际收支格局三个方面，对未来国际金融体系改革和全球金融格局产生深远影响，为全球化向结构均衡发展创造条件。
但是必须认识到国际金融新秩序和金融货币体系的重塑是一个全球性的博弈过程，美国为了维持在全球国际金融体系中的独霸地位，显然不肯轻易将美元的发行权拱手转让，欧盟也正在寻求欧元势力的上升，未来针对国际货币与金融体系的改革，金融制度的重大难题并非短期内能够解决。
2.全球经济或将步入含有两次衰退的“W” 型调整期
综合以上分析，未来全球经济金融不可预测的因素还很多，眼下著名机构普遍有三种预期，即乐观的V型预期、折中的U型预期以及悲观的L型预期。IMF 大幅下调了对世界主要经济体09年基线增长预测，减缓至2008年的3.9%和2009 年的3.0%，其他发达经济体和新兴经济体国家均有下调。
图3 世界经济增长预测走势图
由于本轮世界经济金融周期面临的长期结构性问题已经累积了大量风险，当经济危机对金融危机的“反冲击”时，很可能使全球经济步入一个时间为3～5年含有两次衰退的“W”型调整期。
四、更大的变革：危机下的中国金融稳定框架与金融新政
结构性失衡问题不仅是全球金融体系也是中国自身所要解决的最核心问题。中国如何因势利导借这次金融危机参与重塑国际金融货币体系格局?中国需要采取怎样的金融改革战略？如何完善现行货币政策和汇率政策？面对未来全球金融危机不断深化调整和中国发展转型的趋势，中国要有长期的准备，仅仅为了应对危机和经济下滑频繁地动用货币财政政策是不够的（我国利率下调空间已经不大，财政赤字逐月扩大9月份 732亿元人民币,为8月份的3.89倍），应该转向更为坚决的结构性治理模式，将内部失衡与外部失衡问题的解决统一起来，从维护国家经济主权的高度，将“促进发展转型，深化金融改革与维护金融安全”通盘考虑，思考全方位金融发展与稳定的总架构。
1．积极参与全球金融失衡治理，以区域协调推动全球协调
现在是中国参与并积极主导国际金融体系改革的最佳时间窗口，必须谋求与我国经济实力相称的经济话语权，改变由美国主导的全球经济以及单一美元作为世界货币结算机制努力推动建立一个规范的公正的全球债权—债务体系。
区域协调是全球协调的第一步。因此中国应该以区域协调推动全球协调，重提《清迈协议》，积极促进区域金融合作，建立机构化的区域危机救助机制, 培育包括亚洲货币市场基金外汇储备基金在内的区域金融市场，为推动由“10 + 3”成员国13种货币组成货币联盟和亚洲汇率联动机制做好制度性准备。
2.以金融危机调整为契机，全面推进中国金融体制改革和金融调控
当前全球金融危机对中国金融的直接影响表现为市场的波动、资产价格的贬值和货币财富的缩水，但深层次的影响则是对中国金融结构和金融发展模式的冲击。近年来中国金融改革取得了重大成就，国内金融机构从资本充足率、治理结构、盈利水平等方面看，都较过去有了较大提高。但是不可否认的是我国金融总体还处于金融潜化阶段，金融体系资本利用效率不高，金融机构竞争力弱，缺乏金融资产的科学定价体系和机制等，必须坚持符合中国国情的金融自由化的发展方式和发展节奏,加强金融宏观调控，提高经济金融体系的弹性和韧性。
优化金融体系结构，化解金融潜在风险，促进金融转型。我国现有金融体系主要服务于工业大企业，不仅容易造成产能过剩，金融体系流动性不能迅速转化为产业投资。当前，外汇储备充裕，可以因势利导进而推动金融体系由间接融资主导向间接融资与直接融资并举的结构性转型；投资模式由政府主导向多元化投资并存的结构性转型；金融类型由一般商业金融向商业金融、能源金融、农业金融、创业金融等政策性金融并举的三大转型。
以汇率制度改革为纲，从根本上解决我国货币失衡的长期顽疾。汇率是一国经济对外购买力的表现，亚洲金融危机以来人民币兑美元被迫锁定在了8.27:1左右，尽管人民币自汇改以来已经累计升值15.78%，但汇率却不能灵敏地反映相对美国，中国所有产业综合要素生产进步率大幅度提升的事实。同时锁定的汇率机制也引发了国内货币形势的不稳定，导致大量资本流入，限制了货币政策的自主性，成为我国货币失衡的根源之一。因此应该在美元贬值期，有步骤的推进汇率价格形成机制的市场化改革，实现可调整汇率向浮动汇率过渡，尽量减少美国金融周期对我国实体经济的影响。
改革金融监管体制，完善金融调控体系。为了集中控制风险，改变多头分治，在国家金融调控和监管机构设置上可考虑设立国家金融监管局，将有关监管机构如央行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局等金融监管部门、以及发改委、财政部、商务部、国资委部委的等相关职能部门，集中置于金融监管局的统一领导之下，建立涵盖制度监管、市场监管、全程监管、协同监管等形式的监管框架，加大对国际国内金融市场特别是流动性危机和金融风险的监督和预警，制定金融危机应急预案，对国内银行、保险、证券等金融机构实施联合监管，承担维持金融稳定的重任。
3.立足虚拟经济与实体经济平衡，扩大货币政策宏观调控目标
反思全球金融危机给我们最大的警示是金融资本主义的发展已经严重地改变了原有宏观经济运行的规律和结构，出现经济虚拟化和货币虚拟化特征。在此情况下，资产价格波动导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，货币政策发挥作用的基础条件、传导途径、作用效果都已经发生了重大变化。因此我国的货币政策应该进行结构性优化，货币政策目标不能仅仅关注实体经济目标（通胀、经济增长、就业、国际收支），而是要同时关注实体经济和金融经济目标（金融体系稳定、资产价格稳定）。未来货币政策的中介目标应该逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）转移到“经济稳定+物价稳定+金融稳定”的三重目标（调控中介：增长率+通胀率+金融资产价格与收益率）。拓展的货币政策调控将更有利于统筹实体经济与虚拟经济的发展，能够稳定经济周期和金融周期。
4.推进多元化的结构性调整，将外汇储备转变为战略性资产
我国1.9万亿美元的外汇储备在美元下降周期中已经显示出明显的风险，为此必须加强外汇储备结构调整。在中国资本走出去，庞大外汇储备迫切需要多元化投资等背景下，国际金融市场的周期调整，意味着通过兼并收购等渠道实施全球布局，迎来更佳的时机。要充分利用目前丰富的外汇储备，由债权投资为主转向股权投资为主，一方面中国还没有历经全面的产业并购，要通过金融资本与产业资本的进一步融合，推动产业并购和结构升级。对外并购将重构中国产业效益，也能减小外部需求萎缩给经济增长带来的压力；另一方面，积极稳妥地抓住近期国际资源价格下滑的有利时机，为推进工业化进程积累廉价资源的储备。
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