9月份以来，美国金融市场动荡加剧。房利美和房地美被政府接管、美林集团被美国银行收购、雷曼兄弟宣布破产、美国国际集团被政府接管、华盛顿互惠银行倒闭和信用市场冻结等等，这一系列事件标志着次贷危机已成为大萧条以来最严重的金融危机。

    为恢复投资者信心、遏制市场恐慌情绪，美国财政部于9月20日提出了旨在稳定金融市场、增加市场流动性的“问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program，简称TARP)”,并获得布什政府支持提交国会表决。该计划的主要内容是政府出资7000亿美元购买金融机构持有的不良抵押贷款相关资产，同时要求给予财政部充分授权和操作灵活性。TARP的主要目的是全面切断金融危机传导根源、稳定金融市场、增强投资者信心、提高信贷市场流动性和促进经济增长。在国会辩论中，正式定名为“紧急经济稳定法案”（Emergency Economic Stabilization Act of 2008），将于美国时间29日提交国会表决。

    “问题资产救助计划”的出发点是解决市场信心，惟有信心的恢复，才能带来市场的正常运作和金融机构正常的融资能力，居民和企业方能获得正常的信贷资金。

    “问题资产救助计划”本身是一项金融制度的创新：通过运用“远期模拟市场交易”模型将政府救助成本递延到远期，从根源上解决当前市场信心问题，也最大程度地降低远期政府救助成本。由于短期内市场流动性枯竭及过度恐慌，资产抵押证券及其他金融资产的市场价格可能已超跌；而一旦金融市场恢复正常运转，这些金融资产将显著升值。因此，政府可在当期买入，但资金不进入当期预算赤字；待远期卖出时，再将买卖价轧差计入救助成本。这相当于我国特种国债。同时，要求国会批准提高国债余额上限。因此，整个机制设计上，关键点在于符合各方利益，有效地改善金融机构资产负债表，让市场回归正常运作，实现作为纳税人代表的政府和市场的双赢。从资产方看，金融机构可通过向美联储贴现消化一部分优质的资产抵押商业票据（ABCP），获取流动性；但更多的不良房屋抵押相关资产（MBS）则由政府出资购买，从而有效地清理资产负债表的坏账，增加资产负债表透明度，增强投资者信心，从而可以净化后的资产负债表进行正常的商业活动。随着金融机构经营能力正常化、市场信心恢复和经济逐步好转，居民偿债能力增强，房屋抵押相关资产价值也逐步恢复正常水平后，政府再行将其出售。

    从各国处置金融危机的经验来看，政府救市未必会带来财政上的负担。例如瑞典在1991年银行危机时采取了设立资产管理公司处理金融危机的方式，耗资650亿克朗，相当于GDP的4%，最终资产管理公司在危机结束后将所有资产变卖，几乎所有的成本都被补偿。

    “问题资产救助计划”的救助原则是在最大化纳税人的利益（由财政部代表，体现在远期）与市场信心的恢复（由攻击和受攻击的金融机构为代表，体现在当期）之间取得艰难的平衡。此次救助计划的有效性依赖于以下几个关键点：

    （1）合理的救助范围。尽管具有大量不良房屋抵押相关资产的金融机构是一些大型的投资银行和商业银行，但显然，只救助上述机构可能在政治上通不过，因为大型投资银行目前备受诟病，这一轮金融危机波及广泛，涉及中小银行、养老基金和社区银行等。迫于压力，美国财政部提出的初步方案的救助范围必然会做一些妥协和让步。但若救助范围过于宽泛，如包括非金融企业或居民，则救助计划的有效性将大打折扣。

    （2）合理的资产分类和定价技术。这是救助方案的技术难点。如果按照账面价值购买不良资产，势必被看作是对金融机构的利益输送；更何况其数额之巨大也使此计划看上去会要价过高。反之，如果按照恐慌下的市场价值收购不良资产，则会导致金融机构破产，从而市场信心尽失。因此，需要找到一个均衡点。这个均衡点就是在市场信心恢复后，机构能正常运转时的资产价格，假设为证券持有到期价格附近。鉴于金融机构面临的困难不同，有的是流动性问题，有的则是资不抵债问题，而且，不良资产的评级也各有不同，因此，在定价前，首先需要进行合理的资产分类和价值计算。收购定价上，不同的资产类别可能采取包括人为给定价格和围绕到期价格反向拍卖等在内的不同定价方式。

    （3）适当的交易工具。在购买资产的同时，该计划还必须要考虑股东的利益保护。显然，采取高比例的强制性认购权证和优先股的形式，必然导致现有股东权益的稀释，其结果是老股东在救助方案宣布后抛售股票，进一步打压还在观望的股价。而较低比例的权证和优先股，又可能因其“利益输送”的可能性而遭到国会的反对。因此，出让权证和优先股的比例在很大程度上决定了金融机构接受救助的意愿以及股票市场对救助方案的反应。该计划需要设计适当的权证、优先股形式和比例。现有方案赋予了财政部自由决定权，可以根据具体情况决定认股权证方案。

    （4）充分灵活的授权机制。由于该计划在资产分类、定价和交易工具等方面都需要精巧的组织实施，许多技术细节不到实施阶段不能给出合理的解决方案，国会不可能全面深度地参与。因此，必须要由在华尔街具有丰富经验的政府官员来组织实施。毫无疑问，在操作上，财政部部长保尔森应当被赋予充分的授权和较大的灵活性。即使国会强调对实施方案的监督，也只能是根据通过的原则监督方案的实施以及确保实施中没有滥用职权等行为，而不应当也无法对方案的实施细节进行干预。要求操作者负全责的压力会相当大。

    （5）足够的救助规模。鉴于目前危机的波及面之广，MBS市场的潜在损失高达数千亿美元甚至上万亿美元。救助规模足够大，才能提振市场信心、稳定投资者情绪，否则难挡金融机构连锁破产的危机。但救助规模可以分步实施，只要市场有预期前景，同样可以发挥作用。

    9月28日，国会两党重要议员就“问题资产救助计划”达成妥协方案（以下简称“新方案”），正式定名为“紧急经济稳定法案”。“问题资产救助计划”的本意是通过救助金融机构达到稳定经济的目的。更名为“紧急经济稳定法案”突出了救助政策的根本目的，更易达成共识。与美国财政部提出的方案相比，新方案既照顾了金融机构的利益，也照顾了其他相关方的利益。其中，主要的变化包括：

    （一）强调对纳税人利益最大限度地保护。因为民主党和共和党自由派的压力，新方案中，财政部作为纳税人代表，有权获得所救助公司的权证和优先股，以确保在经营状况好转时可以获得收益。但是否选择获得权证和优先股以及具体比例都留有灵活性和不确定性。如果参与救助方案的公司倒闭，财政部的投入将首先得到清偿，并保证得到全额偿付。这一说法实际上只是“障眼法”，目的是安抚纳税人。一旦发生倒闭，财政部的投入也很难得到保障。新方案还提出，在实施5年后，将计算“救助计划”的总盈亏情况。如出现亏损，将由从计划中获益的机构补足。此外，财政部可能为问题资产建立保险方案。这些措施导致银行向财政部出售资产的实际成本有所提高。但新方案留有充分的操作灵活性，从而也能兼顾银行的利益。

    （二）适当拓展救助范围。新方案把救助范围拓展到养老金计划、地方政府持有的资产和服务于中低收入家庭的社区银行。这一扩展属于合理的妥协范围，但救助范围没有扩大到非金融机构和居民，则体现了平衡原则。因而，救助效果可能会比较明显。

    （三）国会授权美国证监会可暂停金融资产按市值计价（Mark to Market）会计准则。去年次贷危机后，美国监管当局要求金融机构执行按市值计价会计准则，造成大量机构账面亏损，加剧流动性困难。这看来是一个失误。但是会计准则的修改很困难，因为会发生救谁不救谁的道德风险问题。此次通过国会授权，很大程度上舒缓了行政当局的决策困难。一方面，这一措施有利于改善金融机构资产负债表，避免按市值计价造成的资产缩水，从而切断通过资产负债表的传染链条。但另一方面，如暂停使用该准则，计价过于灵活，也可能降低会计信息的可靠性，使投资者难以判断企业资产质量，从而削弱投资者信心。因对，对市场流动性和信心的影响还有待观察。

    （四）加强对救助资金的监督并提高透明度。新方案主张成立一个专门的监督委员会，组成人员包括美联储主席、证监会主席、联邦房屋信贷机构总经理和住房与城市发展部部长。监督委员会只就基本原则进行监督，不会干预具体操作。

    （五）加强对受救助公司的监管及限制高管收入。新方案提出，受救助公司的高管收入将受到限制。过去利用虚增利润、夸大预期等手段而获得的奖金收入，甚至可能会被要求偿还。由于政府作为金融机构潜在的新股东，加上金融机构业务模式发生的实质改变（尤其是独立的投资银行），适当限制高管收入也是合情合理的措施。

    （六）救助总规模不变，但分批逐步投放。新方案把原有7000亿美元救助资金拆分成三部分。其中，2500亿美元可以立即投入，1000亿美元只要获得总统批准即可投入，国会对其余3500亿美元的资金投入具有否决权。

    综上，估计新方案基本达到市场的预期，满足各相关方的利益要求。新方案有利于控制市场恐慌情绪，防止信用市场和股市恐慌性抛售使更多企业陷入危机的恶性循环，有利于市场信心的恢复和金融市场的正常运转。新方案对于市场的短期稳定将会有明显作用，但并不能解决美国经济的结构性调整问题。

    目前的新方案仍然只是细化的原则性的框架文件，各种信息还比较模糊，下一步要转向市场利益相关方的博弈。具体的操作细节中还存在许多不确定性。例如，新方案操作实施中，如何对不良资产进行分类和定价、如何设计合理的交易工具和规模以及剩余3500亿美是否会遭到国会否决，以及实施的速度等。“细节决定成败”。这些因素的进一步明朗也势必影响金融市场信心的恢复。在这一过程中，市场还可能进一步动荡。