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冷静面对国际金融危机,提升发展中国经济和金融业的信心
作者:吴晓灵    发布:2008-11-24    阅读:9349次   
    自2007年3月美国次贷危机曝露以来,国际金融动荡日渐加剧,随着美国著名投行的破产、被兼并和欧洲许多银行相继出现危机,金融动荡逐渐演化成金融海啸。
    一、各国政府和央行纷纷联手行动,出台拯救措施。
    1、采取降息措施。
    2、向金融机构和市场注入流动性。各国央行注入流动性,大概经历了四个阶段。第一阶段是向商业银行注入流动性,第二阶段是向非银行金融机构注入流动性,第三阶段是向市场以固定利率无限额注入流动性,第四阶段是由央行直接向企业注入流动性。当对金融机构注入流动性还不够的时候,美国的央行已经开始直接向企业注入流动性了。这表明处于金融危机的国家,在信用环节上出现严重的阻塞,金融机构已经彼此之间不信任了,只有央行出面来做资金的融通人。
    3、担保本国银行居民的存款。
    4、剥离金融机构的不良资产。
    5、财政出资收购有问题银行股份,暂时将其国有化。
    6、出台监管措施,来控制危机进一步恶化,比如限制股票裸空的卖空行为,出台鼓励资金回流、限制资本流出的措施,暂停金融资产公允值计价。
    7、加强联合干预,各国央行之间进行货币互换,在亚洲的货币基金也进行了增资,共同采取措施,联手行动,在11月15日还将召开国际峰会,协调行动。
    二、各国央行和政府所采取的措施是前所未有的,但是这些措施的效果显现尚需时日。
    1、导致CDO和CDS价值跳水的根源尚未消除,因为它的根源是次贷。3000亿美元补助房贷的借款人和7000亿美元有一部分用于收购银行不良资产,不知道能不能够使得次贷违约率大幅度下降。
    2、金融机构之间的信心尚未恢复,银行对经济衰退的担心导致信贷紧缩,正常的信用循环机制尚未恢复。
    3、危机曝露出来的美国经济结构的问题,储蓄率过低、消费率过高、美国政府的赤字过高、经常项目下的逆差过大等问题,还有金融业偏离实体经济自我膨胀的问题,这些问题在短时间内都是难以克服的。到现在,大家还没有看到美国经济增长的新起点在什么地方。美国每次遇到经济危机,都会有一个新的经济增长点,才能够使它摆脱经济危机。现在,他的新的增长点在什么地方尚不明朗,因此经济增长是缺乏动力的。
4、危机曝露出监管体制存在的问题和国际货币体系存在的问题,短时间内难以形成共识,难以提出有效的解决问题的方案。
    本次金融危机最原始的根源是美国经济结构的失衡和世界经济结构的失衡,它的金融根源是丧失了基本的信贷原则和信用衍生产品的过度泡沫,再加上监管的缺失,这造成了现在的金融危机,这些因素都不是短时间内能消除掉的。因此,尽管货币政策上连连出手,但是由金融危机引起的问题短时间内是难以解决的,因而大家对经济和金融的形势并不是完全看好的,全球股市的波动是对以上不确定性担忧的反应。
    三、中国应该冷静对待国际金融危机和各国拯救金融信心的举措,对中国经济和金融业的发展要有信心。
    1、中国金融业的稳定、中国经济的平稳发展和中国外汇储备经营策略不做大的调整,做好中国自己的事,就是对恢复国际金融信心的最大贡献。
    2、中国金融业和中国经济状况的特点,决定了中国政府的应对措施与各国政府有所不同,中国居民和企业不必做简单类比,动摇对中国经济和金融的信心。
    应该肯定,中国经济现在没有像世界经济那样出现大的问题,我们不能够因为现在没有出大的问题就去自满,盲目乐观是不对的。我们应该看到,中国的经济现在正处于一个经济周期下行区间,中国经济发展面临着一个经济结构调整和经济转型的问题,世界经济的衰退加快了下调的速度和转型的紧迫性。但是,我们也不应该因为这个就过分悲观,我想中国建国近60年的历史证明,只要方针政策对头,再大的困难也可以渡过。面对中国今天的困难,我们应该坚持市场化改革的方向不动摇,我们只要能够坚持这样一个改革的方向,中国的问题都是会解决的。中国是一个有13亿人口的广阔市场,中国有素质不断提高的劳动力,中国还是有发展基础的。我们应该坚定信心。但是坚定信心并不意味着我们不要做更多的改革。
 
    我说的简单类比是什么呢?如果把西方救市七个方面的措施分类,大概是三类,第一是对金融机构注入资本,第二是向市场注入流动性,第三就是降低利率。是不是我国居民都要要求我们的政府、中央银行和金融监管当局比照着世界上各国政府和央行采取的措施,来解决中国的问题?我认为不应该这样。
    首先是关于注入资本金的问题。我认为2003年以来推动的金融机构改革措施,对中国金融的稳定奠定了坚实的基础,现在没有注资的紧迫性,当然随着市场的发展,资本金是要补充的,但并不是因为金融机构出现了大的问题需要现在马上注入资本金。中国不会出现金融机构间的信用危机。以国有商业银行的股份制改革为主的商业银行改革,消化剥离了银行不良资产,提高了商业银行的资本充足率和不良贷款的拨备率(表1)。证券公
 
表1:  国有商业银行股份制改造后财务数据对比
 

司综合治理对券商实行了净资本监管,提高了券商抗风险能力。客户证券交易保证金实行了第三方存款,保护了客户的利益。在本次资本市场的波动中,没有一家证券公司出现经营危机。我们的证券公司,也就是类似美国的投资银行,由于坚持了净资本的监管,没有实行高杠杆的经营,因此没有这种偿付力的风险。保险公司的偿付率监管和中国人寿股份制改革中利差损问题的解决使中国的保险公司经营更加健康。金融机构的稳健经营决定了中国不会出现金融机构间的信用危机,因而不需要中央银行而对非银行金融机构融通资金,中央银行只需正常地调控银行间流动性的多少,让银行保持适度超额储备就够了。尽管目前中国的金融机构资本充足率达到了8%以上,但中国金融机构的治理问题还是中国金融机构深深的内伤和极大的软肋。如果不借这次其他国家金融机构遇到问题的时候,加快推进我们金融机构的治理结构的完善,从而提高我们自己的竞争力的话,当人家从危机当中缓过来以后,我们就要吃大亏了。这是针对注入资本金的措施,我们现在没有注入资本金的迫切性,但是我们有改革我们治理结构的迫切性。
    其次,关于流动性的注入。中国连续多年的国际收支双顺差,在银行间积累了巨额的流动性,到2008年8月末有4.7万亿的央行票据和累计提高的6个百分点的法定存款准备金率。在外汇流入形势不确定的时候多用公开市场工具释放流动性更能够稳定市场预期。现在社会上有很高的呼声说,中国下调存款准备金率有很大的空间,他们都预计中国要下调几次存款准备金率。我认为外汇资金的流入如果还是那么猛的话就没有下调存款准备金率的空间;如果外汇流入减少了,而且我们的央行票据余额在大幅度下降之后,中国才有存款准备金率下降的余地。因为中国的存款准备金率制度和美国是不一样的,中国的存款准备金率是付息的,而且是付1.89%的利率,完全可以覆盖银行存款利息的成本。近两年央行用提高存款准备金率和央行票据对冲了巨额的银行间流动性(图2)。当我们释放流动性的时候,最好的办法

数据来源:中国人民银行

是什么?应该是先释放央行票据,后下降存款准备金率。为什么呢?先下降存款准备金率,释放出来的流动性如果商业银行不贷款,他的利差损失小于通过减少央票发行带来的损失。最近央行票据的利率一路下行,这是因为由于对经济前景预期不太乐观,商业银行现在已经开始惜贷,即使有多余流动性也不愿意多放贷款了。现在央行票据是3.5%以上的利率,法定存款准备金率是1.89%的利率,减少央行票据的发行会是减少商业银行多盈利的机会,可以加大商业银行向社会投放贷款的动力。如果外汇占款流入量减少,中央银行要往外吐头寸的时候,应该先减少央票发行,而不应该先减少法定存款准备金率。

    其实,对于中央央行用央票还是用法定存款准备金率来收流动性或者是放流动性,对社会来说直接影响不大。直接影响大的是货币供应量,是银行的贷款,所以社会上不必对准备金率的变动做过多的反应。但我们的教科书从来都说存款准备金率是一剂猛药,大家都认为存款准备金率是一个货币政策抽紧或放松的非常重要的信号。在目前国际国内复杂的形势下,中国既存在通货膨胀的压力,又有价格下行的可能性,在面临不确定时还是信号少用为好。现在中国经济的发展还是平稳的,因而我们现在没有一种迫切性来做各种各样的动作,反而是中央银行做的动作越多,容易给市场造成恐慌,因而我主张货币政策以稳定为宜。连续两次下调存款准备金率,已经向社会明确地释放了中央银行改变货币政策的信号了。
    再其次,对利率工具,我认为中国尚不存在不顾存款负利率的现实降息的紧迫性。中国现在还是负利率,什么情况才不顾负利率的状况而降低利率呢?西方国家现在就是这样的。美国的通货膨胀率是5%左右,法国是4%左右,西欧国家普遍在3%左右,美联储为了救现在的金融危机,连续下调利率,联邦基金利率已经下调到了1%了。但是大家看看,实际上市场的利率并没有完全按照这个去走,现在的LIBOR利率还是高于2.5%以上的。美联储现在采取了一个在通货膨胀压力下被迫调低利率的违背常规的做法,他是在救金融危机,在救金融体系。中国还没有出金融危机,中国的金融体系没有问题。在这种情况下,我们是不是要坚持负利率政策呢?我觉得负利率政策,对抑制通货膨胀和对经济的发展都是不利的。对比中国的利率走势与通货膨胀率走势(图3),在1996年前,中国是实行保值贴补的,CPI高于一年

数据来源:CEIC

期存款利率的,但是加上保值贴补保持正利率。2003年后中国保持负利率,很多的经济学家批评中央银行,说负利率会鼓励投资过热,但是当时没有办法,因为当时美国实行低利率政策,如果中国把利率抬高,会有更多的钱进来既套汇又套利。由于这个原因不得已维持了负利率的状况。到现在,一年期的存款利率经三次降息后降到了3.60%,通货膨胀率现在是7%左右,估计到年末可能是6%左右,仍维持负利率。我不排除说中国由于经济周期和世界经济危机的叠加,可能会出现通货紧缩,但是到那个时候,我们再降利率也并不是太晚的事。现在多次降息,给大家的感受可能是认为中国的中央银行和西方的中央银行的措施是同步的,我们的问题和西方是同样严重的。我认为在中国的经济既有通涨的压力又有通缩压力的情况下,在前景不太明朗的情况下,一动不如一静,现在政策稳定是好的。而且货币从来是中性的,解决经济问题不要过多地依赖货币政策,货币政策的信号释放足够了,应该更多出财政政策和经济政策。最近国务院已经出台10条经济方面的政策,出了这么多政策,应该稳定政策,着力抓政策的落实是更加重要的。
    3、对汇率问题,我认为应该对人民币汇率有信心。中国有1.5万亿的外汇储备,中国社会稳定,是当前国际上少有的经济增长平稳的国家之一,我们应该相信,除去一些国际资本需要回国救火外,逐利的资本不会大幅度撤离中国,除非他们有更好的投资机会。8、9月份我们的外汇储备增长额已经低于外贸顺差加外资流入了,确实是有资本流出的现象,但我个人认为,这还是救火的资金撤离了。真是说中国会面临着大量资金撤离,现在还没有这种迹象。因而,人民币的汇率是稳定的,升值的压力在减少,贬值的压力也不大,中国的企业对此应该是有信心的。
    最后,中国资本市场目前的信心比较差了,这一方面是因为大家对经济的发展有一定的担心,但也对中国的金融政策看不太准,不知道最后的影响是什么。所以说,稳定的宏观金融政策可能更好。
    中国的居民,不要对中国的经济发展太没有信心,就是中国的经济发展速度跌到了8%、7%,在全世界也是高速度。关键的问题是要看中国的就业问题和低收入群体的生活安排得怎样,即使在经济最低迷的时候,也还有优质的企业。上市公司的股票全流通,是资本市场发现企业价格的基础,大小非解禁早已经是公告过的市场规则,这本来应该是股票估值的因素之一,上市公司当中许多公司是国有控股公司,他们减持的欲望并不如市场担心的那样强烈,国家在采取诸多措施让上市公司理性减持,我认为市场不宜对大小非问题过分敏感,应该更多地关注企业的内在价值。现在很多人说一定要让政府对大小非有个说法,好像这样信心才可以起来。要政府给什么说法?难道再不让这些股票流通?那股权分置改革不就白搞了?现在应该用市场的方法来决定股票价值。
    现在很多人怕股价跌得过低了,不希望再有新股上市了。其实,如果再没有好的企业不断上市,中国的资本市场将是一潭死水,不利于实体经济的调整和发展,最终受伤害的将是资本市场。如果现在资本上的很多企业不能给投资者好的回报,应该允许更多的好企业进来,这样也可以把投资者过去的损失,在某种程度上弥补回来。再有就是通过强制分红的政策,让每个优质企业的价值凸显出来。现在很多老百姓说怎样评估股票的价值?我觉得这是一个复杂的问题,但也可以归结到经济学最简单的原理。你持有这个股票是否可以得到高于银行一年期利率的分红,如果可以,又是你自己的钱,你就捏着它等着吧。如果不能给你分红怎么办?这只能说你买了一个不值得投资的股票。要相信中国的经济发展还是比较平稳的、还没有那么坏。中国的企业可以保持这样的平稳发展态势,尽管是下跌了,未来还是有很好成长空间的。只要对这个有信心,就应该对资本市场有信心。现在应该说我们的资本市场是超调了,跟去年10月份到6000点时超升了是一样的。
    总之,中国的情况和世界的情况并不完全一样,不要简单地类比世界央行和政府所采取的措施,要求中国政府也出同样的措施。我们应该对中国的发展有信心。
 


[1] 本文根据吴晓灵女士2008年11月1日出席第二届“中国银行家高峰论坛”所做的主题演讲整理而成。