宋鸣，2008年11月12日

    2007年下半年，中国经济出现了减速的势头, GDP增幅在2007年的第二季度达到顶点12.7%后开始回落，现在已经进入了加速回落阶段。数据显示，工业生产增速8月份已经下降到12.8%[1]。仅2008年上半年，全国已有6.7万家规模以上中小企业倒闭[3]。截至9月30日,A股上市公司的存货共计1.9万亿元，较年初增幅高达33.42%,刷新了历史记录[14]。空调行业的库存到2008年8月底超过300亿元，约为行业三年营业利润的总和[4]。根据统计局发布的数据，火电行业大面积亏损，今年前八月全行业亏损216亿元[8]。化工、化肥行业因销售困难减产面高达80%，但堆积爆满的产品库存并未得到消化[6]。进入今年三季度以来，中国钢铁价格一路走跌，到10月底已经下跌了30%-40%。中国钢铁工业协会10月30日发布的数据显示，9月份全国大中型钢铁企业亏损面达32.4%，10月份亏损面可能超过60%[5]，业内人士估计我国钢铁的囤积已经超过1.5亿吨，约是中国2008年钢铁总产量的30%[15]。10月28日，反映国际干散货运输市场景气程度的BDI指数跌破千点（收报于982点），11月3日跌至851点，相比今年5月的最高点11793点暴挫92.8%[9][10]。随着危机的扩大和加深，东南沿海数以十万计的工厂陷入困境，大量工人失业。从10月份开始，百万农民工被迫提早返回乡村。据估算，如果经济在明年6月份前无法复苏，新增失业农民工人将超过2000万人[45]。

    面对经济的快速下滑，中国政府迅速地采取了行动。9月15日，中国央行宣布降息，并降低存款准备金率，随后一系列政策相继发布，如利率和准备金率再次调低、印花税单边征收、暂停征收利息税、汇金入市、提高出口退税率、调减房地产交易税、下调个人住房公积金贷款利率、提高2009年粮食收购价格、增加对种粮农民的补贴、大幅度增加农业投资、支持廉租房建设、加大中小企业信贷支持力度、大幅度增加铁路建设投资、酝酿发行市政债券等等[2][7]。中国新一轮高达10万亿元的投资推动计划正从铁路、公路、水路建设，向地方项目投资全面铺开[13]。继11月9日国务院推出4万亿元刺激经济方案（媒体称“国十条”或“温十条”）后，各地政府上周先后公布了各自的投资计划，目前已公布投资计划的24个省市的投资计划总额已经接近18万亿，其中交通基础设施是主要的投资方向[44]。可以说，中国政府应对此次危机的决策效率之高，措施力度之大是前所未有的。与1998年的积极财政相比，此次拉动内需的措施更全面、合理，在“国十条”中有7条是涉及民生的。那么，这些措施是否足以拯救危机，可能存在怎样的风险，如何进一步完善呢？

    在回答这些问题以前，我们先要理解内需拉动的原理，了解经济刺激政策的风险和局限性。从财经界的相关讨论看，大家对原理的认识尚欠深刻，对于风险和局限性则存在认识上的盲区。为给措施评估和方案设计提供支持和参考，以下阐述内需拉动的原理，比较不同产业、不同方式的内需拉动效果，并分析其风险和局限性。运用这些原理不难判断，总规模达数十万亿的经济刺激方案如果设计不当，不仅难以拯救危机，反而可能引发更大规模的危机；要避免这种情况的发生，科学的方案设计和相关的体制改革都是不可少的。

 

    内需拉动措施分为直接措施和间接措施两大类，在宏观政策上通常可以分别归入财政政策和货币政策，两者可同时使用，也可以用其一类，使用时要结合经济体的具体情况，运用不当时可能产生金融风险。

直接措施是指直接扩大投资、消费和出口的需求拉动方式，常见的措施包括公共设施投资、社会保障支出、刺激产品出口（如货币贬值、出口退税）等等。而间接措施主要是指金融性措施，如与信贷和流动性有关的措施，包括利率政策、信贷政策、汇率政策和对资产价格的干预等。

    间接措施的作用需要通过直接措施体现出来，而直接措施对内需的拉动是通过乘数效应和产业关联效应体现出来的，这两种效应的机理有所不同。其中，对上游产业的拉动是通过乘数效应反映出来，而对下游产业的拉动是通过产业的后向关联效应反映出来，以下简述之。

    我们知道，宏观经济学的凯恩斯理论中有一个乘数原理，是指在一定的边际消费倾向条件下，投资的增加（或减少）可致国民收入和就业量若干倍的增加（或减少），收入增量与投资增量之比即为投资乘数，以公式表示为：K=△Y/△I。其中，K表示乘数，△Y表示收入增量，△I表示投资增量。

    投资乘数的大小与消费倾向有着密切的关系，两者之间的关系可用数学公式表示为： K=△Y/△I=1/(1-△C/△Y) ，其中， △C/△Y为边际消费倾向。根据投资乘数原理，假设系统的消费倾向系数为80%，则投资乘数=1/（1-80%）=5，这意味着1000亿元的投资可带来5000亿元的产出增量。

    然而，仔细分析凯恩斯投资乘数的推导过程，不难发现其是用非常粗糙的模型推导出来的，运用到实际经济体（尤其是中国这样的经济体）可能产生重大误差，这种偏差主要源于如下三个因素：

    当投资支出中有部分是用于进口时，则支付进口的资金并不对国内经济产生拉动作用，故而计算投资乘数时必须扣除进口的比重，尤其是对于进口依存度大的经济体或者进口度高的投资项目。

    除了个体经营户和集贸市场上自产自销的农产品零售外，资金消费出去后并不直接进入居民手中，而是先进入企业帐户，在扣除还贷、税金、企业储蓄后，剩余部分才可能成为居民收入（包括工资和分红），而凯恩斯只考虑了居民储蓄造成的漏出，而未考虑还贷和企业储蓄造成的漏出。

    当经济衰退时,银行会产生惜贷心理，或者由于流动性不足而取消贷款承诺和提前回收贷款以回笼资金。在这种情况下，企业完成销售后回笼的资金用于还贷和留作营运资金的比重大大提高，故而此部分资金不会进入居民手中形成新的消费，这是正常企业储蓄之后的又一个漏出项目。

 

    从投资乘数的推导过程看，凯恩斯实际上只考虑了居民储蓄项目的漏出，而未考虑进口、企业储蓄和银行信用收缩三个漏出项目。受其影响，投资对内需的实际拉动作用要小于凯恩斯投资乘数，经济体的进口依存度越大、信用收缩力越强、企业储蓄率越高(部分与分红压力小有关)，则拉动作用越小。目前，由于我国经济制度和经济结构的缺陷，居民的平均消费倾向偏低，又因进口依存度大、企业储蓄率高，且眼下是银行信用强烈收缩的时期，故而上述漏出项目的影响都很强。如果考虑了三个未计的漏出项目，投资乘数将大打折扣。为了区别凯恩斯的投资乘数，本文把考虑了三个漏出项目的乘数称为内需拉动乘数。由于企业储蓄和银行信用收缩造成的漏出都反映到“居民收入比例”上，不难推导出内需拉动乘数的计算公式如下：

 

    内需拉动乘数=国内产值比重/（1-消费倾向系数*居民收入比例）

                                                    ——公式（1）

 

    根据该公式，假设国内产值比重=50%，居民收入比例=40%，消费倾向系数=80%，则内需拉动乘数=50%/（1-80%*40%）=0.735；而凯恩斯投资乘数=1/（1-80%）=5，两者的偏差是很大的。这就可以解释为什么投资对经济的拉动作用常常大大低于经济学家的预期。

    目前，国内一些资金密集型项目的工资率不足10%，一些项目投资中约有60%的资金用于进口，即其国内产值比重≈40%，居民收入比例≈10%，如果仍取消费倾向系数=80%，则内需拉动乘数=40%/（1-80%*10%）=0.43，这意味着1万亿元的投资仅能拉动4300亿元的国内产出，同时还会产生6000亿元的贸易逆差，拉动内需的效果差而又风险大。

    需要说明的是，公式（1）计算得出的内需拉动乘数并未考虑存货的影响。而在金融危机等原因突然引发经济衰退的情况下，则厂家可能积压了大量存货，如经济刺激措施不能将存货消耗到正常水平，则厂家回笼的资金并不会投入到再生产。在劳动保障水平低的情况下，这些回笼的资金也可能不会用于发放工资，这意味着此种情形并不产生乘数效应，内需拉动乘数将修正为：

 

    内需拉动乘数=国内产值比重*消费倾向系数*居民收入比例

                                                    ——公式（2）

    同样假设国内产值比重≈40%，居民收入比例≈10%，消费倾向系数=80%，则依据公式（2）算得的内需拉动乘数=40%*80%*10%=0.032。目前，国内的一些地铁项目有60%左右的投资用于进口设备，扣除钢筋、水泥等建材支出后，估计不到10%的投资是用于支付工资，在当前国内建材存货过剩的情况下，此类项目的内需拉动乘数只有0.032，这意味着10万亿的地铁项目实际上只能给老百姓带来3200亿元的收入，远不如直接发放社会救济来得实惠。

    所以，在经济危机突然爆发的情况下，资金密集型投资项目对内需的拉动作用是非常微弱的。此时应尽可能启动劳动密集型项目来拉动内需，而且宜设法将存货消耗到正常水平以发挥乘数效应。

 

    产业关联度是产业分析中经常用到的概念，一般运用投入产出表对其进行分析计算。产业关联分为前向关联和后向关联两种不同的情形，前者是指对上游产业的带动，后者是指对下游产业的带动。

    产业的前向关联反映了产业链中产值和利润的分配情况，其对内需的拉动作用已反映到内需拉动乘数中了，而产业的后向关联则没有反映进去。所以，乘数效应高、后向关联度强的产业适合拉动内需。

   在众多的产业中，汽车工业、航空工业、船舶工业、住宅业、农业、铁路建设、公路建设这七个产业都有较强的后向关联度。其中汽车、航空、船舶工业是前、后向产业关联都很强的三个产业；住宅业是前、后向产业关联较强的产业；农业、铁路、公路是前向关联较弱，后向关联较强的产业，以下简述之。

    汽车工业可以带动上游的钢铁、橡胶、塑料、玻璃、电子、机械等产业，还可带动下游的石油化工、汽车销售、汽车维修、驾驶员培训、道路、房地产、餐饮、物流配送、旅游、汽车金融和汽车保险等产业。资料显示，日本在20世纪70年代就有20%的钢材、25%的机床、50%以上的橡胶、60%以上的玻璃和90%以上的汽油被应用于汽车工业及其产品之中。研究表明，汽车工业对其它产业带动的直接相关度为1：2.4-2.7，若考虑间接相关度，其对国民经济发展的影响就更大。另有资料表明，汽车制造业与上游产业和下游产业的关联比例约为0.65：1：2.63，即汽车工业每增值1元，会给上游产业带来0.65元的增值，给下游产业带来2.63元的增值。汽车工业每提供1个就业岗位，就给上下游产业创造10至15人的就业机会[18]。目前，我国大约有2000多万人的就业直接或间接与汽车业相关[20]。

    航空工业是国际公认的产业链最长、产业关联度最强的高技术产业。日本曾做过一次500余项技术扩散案例分析，发现60%的技术源于航空工业。大飞机被誉为“现代工业之花”，目前只有美国、欧盟和俄罗斯全面掌握了大型飞机研制技术。飞机制造涉及空气动力学、材料学、航空电子学、结构力学、计算机仿真学等众多学科，对上游的材料、电子、气动、自动控制、化工、冶金等众多配套产业都有强力拉动作用，集成的整体结构、复材构件和数字化技术是先进飞机制造技术的特征。根据2002年的《美国航空航天产业未来委员会最终报告》,航空航天工业产值占美国GDP的15%以上，并提供1500万个以上高质量的就业岗位[19][24]。航空产业的后向关联度很高，对旅游、商业、物流、高新技术产业有极强的带动作用，许多国家都以机场为核心，综合开发航空运输、物流、商务会展、旅游休闲、高新技术产业等，使机场及周边地区形成航空城和临空经济区。如荷兰的阿姆斯特丹、德国的法兰克福、美国的奥兰多、法国的戴高乐等都是著名的航空城。机场是高消费人群最集中的地方，也是高新技术产业依托附集的区域。上海虹桥机场所在地号称“中国的曼哈顿”，容纳常驻上海的40%的外国机构、50％的外国人口和30万台湾同胞。美国最大的研究园区RTP、著名的高新技术区硅谷，印度的软件基地班加罗尔等均为临空产业基地，临空地区正成为全球高科技产业的制造中心、研发中心。日本的工业布局也呈现出由临海型向临空型发展的态势。我国幅员广阔，内陆城市没有东部地区临海的优势，建设航空城，发展临空经济有重要意义。目前，航空运输在我国仅占交通运输总量的0.55％，民航旅客运输量只是铁路旅客运输量约1/10；而在美国，民航运输总周转量占综合交通运输总周转量的比重是9.5%，美国大城市机场的跑道一般都有十几条，旅客乘飞机就像中国人乘公共汽车一样排队等待。在我国，像成都双流机场和重庆江北机场这两座西南最大的机场，分别仅有两条和一条跑道[22][26]。波音公司预测，未来20年内全球新增飞机将达2.86万架，价值总额高达2.8万亿美元[25]，而中国将是最主要的新兴市场。

    船舶也是前、后向产业关联度很高的产业。船舶工业是综合性极强的产业。一艘船舶由数以万计的零部件、数以千计的配套设备和数十个功能各异的子系统构成。以战略导弹核潜艇和航空母舰为例，这两种船舶涉及到导航、通讯、水声、光学、电子、新材料等300多个专业学科，融合了核技术、航空航天技术、自动控制技术、超导技术、卫星导航通讯技术、微电子技术等大量高新技术和产品，如此多的高新技术高密度地集中应用在一个产品上，除了航天飞机等少数大型产品外是不多见的。据对1992年投入产出表的分析表明，在国民经济116个产业部门中，船舶工业对其中的97个部门有直接消耗，关联面达84%。根据西欧、美国等国的计算，每增加1个船厂劳动力大约可带动配套业及上游产业多吸纳2个劳动力。船舶工业还为水运、港口、航道、海洋开发和水产捕捞等部门提供了大量的船舶及装备，包括各种内河、沿海和远洋运输船舶；各种工程作业船舶；各种渔业捕捞及冷藏运输船舶；各种不同用途的海洋调查船和海洋石油钻探、生产平台等，可以推动水运交通、港口建设、航道疏浚、航区拓展、水产捕捞、海洋石油和海洋资源开发等多个领域的发展[28]。

    住宅业是劳动密集型产业，同时具有较高的产业关联度，可以带动建材、冶金、化工、机械、交通、邮电通信、家电、家具、园林绿化、商业、服务业等近50个行业的发展。在日本，住宅投资的诱发系数为1.9993。在我国，据有关部门测算，住宅投资的诱发系数为1.5—1.7，也就是说，每投入100元的住宅投资，可产生出150—170元的相关产业需求[27]。

    农业的前向产业关联度较低，但是乘数效应高，后向的关联度也较高，因而是拉动内需极有效的部门。更重要的是，农业不仅提供了维系人类基本生存的衣食，还提供了70%左右的轻工业原料。只要农业不出问题，社会就不会发生恶性通胀，经济的安全就有了保证。所以，农业与煤、铁、石油一起，共同组成了维系大国经济安全的四块基石。在现代经济的运行中，农产品深加工发挥着关系全局的战略作用，对工业、农业的安全运行都极为重要。比如，玉米不仅可以充当饲料和口粮，还是一种发展势头强劲的基础工业原料。玉米深加工产品分为淀粉、淀粉糖、变性淀粉、酒精、酶制剂、调味品、药用、化工等八大系列，已经开发出数千种产品，玉米产业正成为一种新兴的、高科技的，符合循环经济和可持续发展观的复合型大产业[35]。

    铁路建设对原材料工业、建筑业和装备制造业有一定的拉动作用，但产业的前向关联度较弱，而后向关联度则很强。其后向关联主要来自铁路巨大的社会效益和外部经济性。铁路是国家战略物资和旅客中长途运输的主要交通工具，对区域经济的市场整合、资源优化和产业升级有着巨大的拉动作用，而且铁路运输的成本低、效率高，环保节能。以日本为例，日本新干线使原来线路铁路运行时间缩短了一倍，带动了沿线经济的发展。东海道新干线和山阳新干线，每年约有乘客2亿人次，由此而产生的食宿、旅游等消费支出约5万亿日元，增加就业50万人，同时还优化了沿线地带的工业布局，汽车、机电、家用电器等加工产业和集成电路等尖端产业逐步取代了传统的钢铁、石化等产业，促进了日本产业结构的调整[32]。近几年，我国的铁路建设进展较快，但运能仍然不足。目前，铁路货运请车满足率不足35％；客运日均也有约100万坐席的缺口[31]。2007年我国每万人拥有铁路0．6公里，而美国达5公里以上，日本近2公里[33]。这说明铁路建设对我国经济的拉动还有巨大的空间。

    公路建设对经济的拉动作用与铁路颇有相似之处，而且越是落后的地区，这种作用就越明显。比如，十年前的延安市，市场经济很不发达，每年的财政总收入还不到10个亿，而今天已达100多个亿，人均财力居全省首位。在延安的振兴中，公路建设起到了巨大的拉动作用。延安至西安高速公路的全面贯通，路程由原来6、7个小时缩短为3、4个小时，到榆林的公路状况也得到了改善，行程较以前缩短了一半时间。公路的发展使延安从封闭走向开放，“公路通了，信息灵了，脑瓜活了，手脚勤了，观念新了”，公路沿线农民群众从事农产品深加工，搞流通、搞餐饮和外出务工的人员成倍增加。公路网的建设带动了延安农业产业结构的调整，带动了当地旅游资源和油气资源的开发，甚至还出现了不少以路带城，以路兴镇的例子[34]。所以，公路建设对经济的间接拉动作用，远远不是以消耗了多少钢筋、水泥和雇佣了多少筑路工人等来计算的。

    尽管如此，公路和铁路的间接拉动作用主要是在项目建成后才能体现出来，而其建设期一般持续数年或更长时间，因而短期内不大可能见到效果。

 

    由于产业后向关联的存在，经济刺激政策对内需的拉动不仅仅取决于乘数效应，还取决于产业后向关联效应，总效果是两种效应之和。如果用内需拉动系数来反映经济刺激政策的内需拉动效果，则可表示为：

 

    内需拉动系数≈内需拉动乘数+产业后向关联系数

                                                    ——公式（3）

     需要说明的是，经济刺激政策的实际作用过程是相当复杂的，如产业后向关联本身也会产生乘数效应，因而公式（3）只是近似的计算。

    在公式（3）中，内需拉动乘数受存货的影响很大，同样一项投资，在经济繁荣和经济衰退时产生的乘数效应是不一样的，前者可能远远大于后者。而产业后向关联不仅与经济刺激的产业有关，还与区域的产业结构和要素条件等有密切关系，同样里程的高速公路，修筑于人烟稀少的地区和人烟稠密的地区所产生的影响是大不相同的。在交通高度发达，已然密布桥梁的河上再加修一座桥梁带来的产业后向关联是很微弱的。

    所以，经济刺激政策对内需的拉动效果实际测算起来是很复杂的。对国务院的4万亿经济振兴计划，在项目明确以前是不可能测算出其内需拉动规模的。一些财经人士所谓可以撬动6万亿甚至12万亿内需的估计都是缺乏依据的。

 

    在经济衰退时，如何提振内需通常受到高度的关注。然而，许多可以拉动内需的政策在这个时候反而不能使用。

    首先，当世界经济陷入衰退时，刺激出口的一般性政策很难奏效。不久前在广州商业名街上下九发生的外贸服装的低价甩卖事件就很能说明问题。在这次服装甩卖中，大量原本销往东南亚或非洲国家的衣服因今年外贸形势不好而纷纷转为内销，一些成本30元左右的服装被以9元、7元的价格贱卖，有的甚至低至1元。记者发现，这些衣服的面料和款式都不错，如果拿去精品店卖，即使卖个五倍高的价钱也很容易出手[23]。这个例子说明当世界经济衰退时，一些出口商品即使降价70%也未必能够销售出去，勉强出口可能是亏大本的。所以，提高几个百分点的出口退税率在经济繁荣时或可显著刺激出口，但在经济衰退时几乎不可能奏效，其作用可能只是激励骗税行为而已。

    其次，放松银根的作法在挽救轻微经济衰退时或许有效，但对救治深度经济衰退难以奏效。放松银根固然可以舒缓企业营运资金困难，却很难带动民间投资，因为民间投资主要是跟市场走的，经济衰退时消费回落、市场萎缩、物价下跌、存货积压，这种情况下多数民营企业是回笼资金而不会新增投资。在中国现行的体制下，放松银根可以刺激政府投资和国有企业投资，这种投资往往是低效的，稍有不慎便可能引发金融危机（见下文）。

    第三，汽车工业和住宅业可以显著地拉动内需，但这种作用主要是在经济繁荣时发挥，在经济衰退时通常无法使用。因为经济衰退时往往是汽车业和住宅业首先衰退（否则经济衰退一般也不会发生），而且汽车业和住宅业都是商业化程度很高的领域，政府介入空间有限。此外，截止今年6月底，我国机动车保有量已达1.6亿辆[21]，给资源、交通和环境带来了巨大的压力，今后的汽车政策需要朝着总量控制、结构调整、节能环保、鼓励出口的方向引导。在这种情况下，如果国内的汽车工业不能及时产业升级或打开出口局面，则汽车工业的引擎功能将大大削弱。在房地产方面，由于这些年各地政府极力刺激和维护房地产的繁荣，土地价格越炒越高，这实际上是将银行贷款和居民储蓄转为地方财政和房地产商的暴利，虽然短期内造成财政收入的高增长，但却留下了巨大的金融和社会隐患。一旦经济陷入衰退，银行的不良贷款就会以惊人的速度增长，留下大量烂尾项目和空置房，同时使财政收入大幅滑坡。

    第四，基础设施建设经常用于在经济衰退时用于启动经济，但我国长期靠投资拉动GDP增长，建筑业和建材业已形成了庞大的过剩产能。目前，我国有4000多万从事投资建设的各类人员，并处于供大于求的状态。近几年投资总量有很大的增长，但建筑市场的竞争非常激烈，许多建设队伍仍吃不饱甚至没活干[17]。由此不难判断，在住宅业已然陷入衰退的情况下，基础设施建设并不能增加建筑业和建材业的就业机会，而只能减轻其衰退而已。

    第五，在社会保障和社会福利体系不健全的情况下，居民储蓄率很难降下来，消费倾向系数难以提高。在经济衰退时，失业压力和对未来经济的担心通常使家庭的消费倾向进一步降低。

 

    所以，在经济衰退时可用于刺激经济的措施是很有限的。同样的经济刺激措施，拉动内需的效果在经济衰退可能远于逊经济繁荣时，在突然爆发经济危机时效果更逊之。在七个可以显著拉动内需的产业中，经济衰退时可用者主要是农业、铁路、公路领域的投资。

    当然，中国在七大产业领域拉动内需的操作空间相对于其他国家要大得多。迄今为止，我国在民用飞机、军用船舶、保障房建设、农业投资和铁路建设等领域存在不少的历史欠帐；在电动汽车和环保节能领域上有巨大的需求，国防、警务、海关和公共救援组织等机构也需要添置改造装备；一些地区的公路尤其是乡村公路需要建设和改善。从建设部公布的数据看，全国人均建筑面积10平方米以下的低收入住房困难家庭接近1000万户，而迄今累计约完成廉租房建设350万套，约一亿平方米，仍有很大需求空间[12]。

    尽管如此，但种种迹象表明，中国今年第四季度的GDP增长至少将下滑30%以上，这种情况下即便是规模数十万亿元的经济刺激，如果方案设计不当亦不足以在短期内将经济拉出严重衰退的泥潭。 中国经济就象一个内耗严重而又控制失灵的火车，当它快速开动时，似乎没有什么能够阻挡它；而当它停缓下来时，也同样难以启动它。

 

    经济刺激措施可以拉动内需，也会不同程度地带来金融风险。如何评判这种风险呢，一个简单而有效的办法是进行系统现金流分析。不同的经济刺激措施产生不同的现金流。比如，公益性投资产生的是投入现金流，这是一次性的单向现金流；收益性基础设施建设是注入流粗而短，回收流细而长的现金流；消费现金流是注入流和回收流衔接紧密，且两者一般差别不大的的现金流。

    根据现金流的稳定性，我们可以将系统中的现金流分为三大类，第一类是高度稳定的现金流，这主要是消费产生的，可以称之为经常性现金流；第二类是中等稳定的现金流，主要是出口产生的，可称之为出口现金流；第三类是不稳定的现金流，如投资和救济产生的现金流，可以称之为投入现金流。一个成熟健康的经济体，其经常性现金流应该占75%以上的比例。根据世界银行资料，2002年世界消费率平均水平为80.1%,其中低收入国家为80.7%,中等收入国家为74.3%,高收入国家为81.0%[38]。这说明绝大部分国家的经常性现金流占到80%的比重。商务部的数据显示，我国社会居民消费额占GDP的比重在上世纪80年代超过62%，2005年降为52.1%，而2007年比重降到了只有36%左右[37]。这说明我国经济运行中的现金流近64%是不稳定的，无疑蕴涵着巨大的风险。

    现金流结构决定了经济运行的稳定性。如果系统中的现金流是高度稳定的，则经济的运行就是健康而稳定的；如果系统的现金流有很大比重是不稳定的（如投资比重过大时），就会蕴涵风险。现金流不稳定可能产生三种情形的风险，一是当现金流规模急速扩张时，可能产生严重的资产泡沫；二是当现金流规模急速收缩时，可能出现大面积的三角债而使经济运行梗阻；三是当资金大规模外流时，可能诱发严重的货币危机和经济危机。由此看出，现金流波动产生的风险都是以金融风险的形式表现出来。

    那么，系统现金流的波动幅度多大是危险的呢？这可从外贸依存度的安全性标准间接作出判断。国际上一般认为，净出口率占GDP正负4%是安全的警戒线，超过正负4%经济就有危险[40]，这意味着幅度4%是系统现金流波动的安全警戒线。日本在上个世纪80年代作过一份研究，发现当经济体的外贸依存度达到20%时，一旦突然切除该经济体的外部联系，则其国民经济可能出现系统性崩溃，这个结论如果是正确的，可能意味着当系统现金流的收缩幅度超过20%时，经济的运转就会发生系统性的梗阻。我国净出口占GDP的比重在2007年达到了8.9%[40]；国际公认的外贸依存度警戒线是25%，而我国外贸依存度在2004年已经达到了80%。即使以一般贸易的外贸依存度加上加工贸易净出口占GDP的比重来计算，实际的外贸依存度也超过30%。因此，即使不考虑投资比重大的问题，仅仅外贸依存度过高就已经使我国的经济运行处于危险状态。

    一般说来，外贸现金流的变化带有不确定性，基础设施建设的现金流可以适当调控，而产能投资的现金流不易调控。当新产能开始释放时，如果所释放的产能量很大，可能使系统物价急剧下跌，这往往是经济由繁荣转向衰退的拐点。经济的衰退有所谓“硬着陆”和“软着陆”两种情形，其本质区别在于现金流的收缩是否引发了系统性梗阻，如果引发了系统性梗阻，则经济衰退是“硬着陆”，属于经济危机性质。在市场经济成熟的西方国家，产能的扩张速度一般在3%-5%左右，因而经济衰退多是“软着陆”性质。由于体制原因，我国产能波动非常大，有的行业一年产能就能增长70%-80%[41]，这种高速的产能扩张往往是盲目的，很容易使经济衰退演变为“硬着陆”式的经济危机。

    基础设施项目的投资回收期短则七八年，长则十几年，而且在建设期只有投入现金流，因而较短时间内会形成大量的货币投放，使系统的资金过剩。如果不对过剩资金作有效的引导和控制，则先是形成资产泡沫，继而会酿成金融危机，持续的时间越长金融危机的后果就越严重。所以，一个经济体经过若干年的高速增长尤其是大规模的基础建设之后，很容易爆发金融危机。加上经济繁荣时人们容易对潜在的风险掉以轻心，金融危机的爆发往往突如其来，令人措手不及。

    当经济危机和金融危机突然爆发时，大量商品突然滞销，存货急速增加，而价格大幅滑落。在这种情况下，经常性现金流急速萎缩，如不及时采取断然措施消化存货，企业三角债就会以惊人的速度扩张，可能在极短时间内便使经济的运行严重梗阻甚至瘫痪。资料显示，中国在2005年一共出口了69亿双鞋、50亿顶帽子、44亿双手套、2.2亿部手机、1.4亿部DVD播放机、7600万台数码相机、4800万台电脑，已经超过或接近在国内的销量[39]。一旦这些产品的外销突然不畅，相关企业的流动资金就会被存货大量占用，国内的商品价格也会急剧下跌。在此次由美国金融海啸引发的经济危机中，即使不考虑销售量的变化，而仅仅考虑物价的变化，国内许多行业的经营现金流就已经萎缩了30%-50%，如此必然形成大量的企业三角债和银行坏帐，造成大量的企业倒闭。以玩具产业为例，据海关的数据显示，今年1月至7月，出口不到10万美元的玩具企业为1574家，比去年同期净减少了3600多家，减少幅度高达52.7% [11]。

    对于体制和经济结构不健全的开放经济体，还必须关注金融攻击的威胁。在体制腐败的国家，国民财富向极少数人高度集中，大规模的投资进一步加剧了腐败和财富集中，失控的投资一方面会加速银行流动性的衰竭，另一方面会加大腐败资金的形成规模，如此一旦发生资金的恐慌性出逃，或者被国际炒家实施金融攻击，就可能酿成全面的金融恐慌，导致该国货币大幅贬值，资产价格暴跌、银行被挤兑、企业大量倒闭。所以，虽然大规模投资可以抑制经济的下滑，但也会使金融风险加速生成。如果政府是通过滥发钞票而不是发行国债来支持其投资，而且过快、过度地放松银根，就会使遭遇金融攻击的概率急剧增加，金融危机的后果也加倍严重。对于进口依存度高的国家，货币大幅贬值可能导致恶性的通货膨胀或严重的滞涨，这无疑会加剧经济和社会的危机。

    可以看出，投资之所以可能产生金融风险，主要来源于两个原因。一是投资规模过大可能造成的现金流波动；二是体制腐败可能造成的财富过度集中。不幸的是，目前的中国这两个因素都是相当突出的。中国的现实是，资源配置、收入增长机会既不受效率原则，又不受公平原则支配，而是由权力原则决定。2007年，世界银行发布的一份报告指出，中国在2001年至2005年间经济以每年10%的速度增长，但13亿人口中最贫穷的10%的人口实际收入却下降了2.4% [36]。一些资本密集型的项目，投资转化为工资的比例不足10%，2万亿的投资下去，真正能为老百姓带来的福利也就2000亿[16]。这种投资带动的经济增长加速了财富的集中，却无益于大众消费的增长，蕴涵了极大的社会风险和金融风险。

    根据上述原理，可知在拉动内需的不同方式中，一般贸易出口是最安全的，农业支出、社会福利和公共事业支出是中等安全的方式，而铁路建设、公路建设和住宅建设是较不安全的方式。在铁路、公路和住宅建设中，腐败是相当惊人的，在广州附近的清远见到的房价是1300元/平方米，而广州市内的平均房价在6000元/平方米以上[43]，两者近5000元/平方米的差价除了部分作为土地出让金贡献给地方财政外，其余成为极少数人的暴利。至于公路和铁路建设中的腐败，则几乎是相当普遍的现象。另值一提的是，在我国的地铁系统建设中，车辆及设备的投资，在工程造价中的比重越来越大，有的项目已达到60%之多，超过了土木工程的投资比例。考虑到我国建筑业和建材业的产能已严重过剩，住宅、铁路和公路建设对经济的直接拉动作用（乘数效应）是十分微弱的，而间接拉动作用（产业后向关联）因项目而异，短期内也是难以见效的。与此同时，这些工程所产生的腐败和金融风险却可能是严重而显著的。

    有迹象表明，今年9月份前后是海外热钱流入中国的拐点，9月份热钱都还是净流入，而10月份就成了净流出[42]。而我国正在放松银根和进行投资的大跃进，到目前为止，各地方报上来的投资项目总额已经超过18万亿元。有人根据互联网公开资料整理了中国近期的部分超级工程建设项目，发现总规模竟然高达19.1万亿元人民币，相当于 2007年中国 GDP总量的76.4% [29]。在11月9日晚国务院刺激经济的十项举措（“国十条”）公布后不到一周时间，仅少数部委和少数省市宣布的明年一年的投资就接近了7万亿元，倘若所有省份和部委扩大内需的投资计划都报上来，估计20万亿元都难以打住[30]。许多人士对这种投资大跃进颇为担忧，但学术界似乎并未意识到其中的金融风险。

    如此看来，总规模达数十万亿的以交通基础设施投资为主的经济刺激方案未必能够拯救经济危机，却可能引发空前规模的金融危机和社会危机。要避免这种情况的发生，科学的方案设计和相关的体制改革都是不可少的。

    根据当前经济危机的严重程度，笔者判断无论采取怎样的经济刺激措施，也不大可能在一个季度内重启经济，在半年内恢复景气的可能性也微乎其微，如果不惜代价勉强为之，可能在短暂的景气恢复后引发更严重的危机。

 

    1、在现行的宏观经济学理论中，凯恩斯关于投资乘数的计算没有考虑还贷和企业储蓄造成的漏出，也未考虑存货和进口的影响。在考虑了这些影响之后，实际的乘数效应会大大降低；

    2、由于存货占用资金、银行回笼资金和企业减少投资等因素的影响，同样的经济刺激政策，在经济繁荣和经济衰退期所产生的乘数效应是大不相同的。在经济正常运行时可以有效刺激需求的措施在经济衰退时可能失效；

    3、乘数效应高、产业后向关联强的产业适合拉动内需，汽车工业、航空工业、船舶工业、农业、住宅业、铁路建设、公路建设是具有这些特征的七大工业。但在经济衰退时，能用于拉动内需的主要是农业、铁路和公路建设，其中农产品深加工关系农业和工业的健康发展，对经济安全运行起着关系全局的战略作用；

    4、在拉动内需的方式中，一般贸易出口的安全性最高，农业、社会福利和公共事业支出较为安全，而公路、铁路等基础设施建设可能产生金融风险；

    5、设备严重依赖进口的地铁建设拉动经济的乘数效应十分微弱，10万亿的地铁项目可能仅给老百姓带来3000多亿的收入，远不如直接发放社会救济实惠；

    6、一个健康的经济体，其经济运行的稳定现金流应在75%以上，现金流的波动幅度超过4%是危险的，现金流急速收缩幅度超过20%可能引发系统性梗阻。而我国的经济运行中，约64%的现金流是不稳定的，其中蕴涵着巨大的风险；

    7、以投资为主的规模庞大的经济刺激政策，如果方案设计不当，对内需的拉动作用并不大，在一定的体制条件下却可能产生严重的腐败和金融风险；

    8、由于我国长期依靠投资拉动内需，在建筑业和建材业形成了庞大的过剩产能，大规模的交通运输基础建设只能减轻产业的衰退，而不能使之走出衰退，在短期内也不可能对经济发挥明显的拉动作用；

    9、大规模、高强度的投资会带来现金流的大幅波动，并在一定的时期形成大量的资金过剩，这种情况下极易引发经济硬着陆和招致金融攻击。由于我国的经济结构、宏观调控和体制方面存在缺陷，遭受大规模金融攻击的可能性极高，在这种情况下搞投资大跃进和过度放松银根是高度危险的；

    10、中国今年第四季度的GDP可能下滑30%以上，初步判断现行的以交通基础设施投资为主的总规模数十万亿的经济刺激方案不大可能在短期内拯救经济，如若不慎反而可能引发空前的金融危机和社会危机。要避免这种情况的发生，科学的方案设计和相关的体制改革都是不可少的；

   11、根据当前经济危机的严重程度，笔者判断无论采取怎样的经济刺激措施，也不大可能在一个季度内重启经济，在半年内恢复景气的可能性也微乎其微，如果不惜代价勉强为之，可能在短暂的景气恢复后引发更严重的危机