9月份以来，美国次债危机对中国经济的负面影响越加明显，然而随着发达国家的救市力度加大，进入10月份以后金融机构的倒闭风潮再次迟缓下来，因此又有许多人预言次债危机已经过去了，至少是过去了多一半，我认为这种判断是过于乐观了。

   
    一、再谈次债危机的由来

   
    次债危机爆发以来，已经有了很多的有关这场危机产生原因的分析，我认为正是由于对产生原因的认识不清楚才产生了对次债危机走势判断的分歧。

    要说明次债危机为什么还会有更加严重的发展，还是必须从产生次债危机的原因来探讨。冷战结束开启了新全球化时代，在南北两个生产与价格体系的融合中，发达国家在物质生产领域全面丧失比了较优势，除了部分高端产品，产业资本全面向发展中国家转移，资本的主体则转向虚拟经济领域发展金融产品生产，用金融产品与发展中国家的物质产品相交换，从物质产品输出转变成金融产品输出，产业资本转移则导致了不断拉大的贸易逆差，2007年美国对中国逆差2400亿美元，欧盟对中国是1700亿美元。金融商品输出所形成的在资本项下的资金流入则成为弥补贸易逆差的来源。

    在新全球化时代，资本主义的生产过剩从物质产品过剩转变成金融产品过剩，相应地，资本主义经济危机的形态就从生产过剩危机转变成资产泡沫破裂所带来的金融危机，这就是我以前多次论证过的，世界资本主义的主体在冷战结束后，已经进入了虚拟资本主义新阶段。

    美国在90年代靠的是用新经济概念从股市圈钱，股市泡沫破了9·11以后又靠低利率制造房地产泡沫，同时发展衍生金融工具，在放贷基础上生产CDO和CDS等，例如信用违约掉期产品从2001年的9000亿美元到2007年的62万亿美元，7年增长60多倍，到去年7月地产泡沫和衍生金融产品泡沫也破了，开始爆发前所未有的金融海啸。所以，美国次债危机的形成原因早在17年前冷战结束就开始酝酿，这场世界资本主义历史上全新形态的危机的爆发，正是世界资本主义已经迈入新阶段的最显著标志。我们用虚拟资本主义这个新理论框架来看次债危机的来源与前景就看得清，否则就看不清。

 

    之所以说美国次债危机直到目前还没有进入到最严重的时期有以下几个理由：

    第一是美国已经没有能力救市，因为美国金融泡沫的规模太大了，股市、债券加贷款有70～80万亿美元，衍生金融产品400万亿美元，总数就是500万亿美元左右，即使破掉10％也高达50万亿美元，而一般认为如果美国的金融机构破产倒闭，能够得到清偿的金融资产，包括贷款、票据和债券等只能剩40％。美国政府目前只能拿出7千亿美元，根本是杯水车薪，甚至连美国政府所属的金融机构都不够救。例如房利美的资本金年初还有440亿美元，美国政府接手后三季度报表只剩下几十亿美元，到四季度就得是负资产。而实际上现在美国政府连这7千亿美元救市资金的来源也还不是全有着落，美国目前是政府、企业和居民都是净负债，向国内借肯定借不来，就只能向国际举债，但是全球到目前所有国家的外汇储备总和也只有8万亿美元，就是全借给美国也填不满这个窟窿，更何况在美国这种情况下也不会有哪个国家愿意继续借钱给美国，例如今年以来日本就一直在减持美国国债。

    当然在美国庞大的金融资产中肯定有许多是重复计算，即象中国90年代后期的“三角债”一样，是金融机构间交互持有各种金融商品，如果把这些“三角债”进行冲抵，所剩的净债务应该会大量减少，但前提是金融机构必须把他们持有的全部金融资产情况充分曝光。然而次债危机的特点就是金融机构为了摆脱监管而把市场搞得极度不透明，所以在次债危机爆发后所有金融机构都有大量不良金融资产，也都不敢曝光，这样在危机发生后就导致了金融市场的停摆，因为谁都不知道交易对手是否持有大量不良资产，所有既不敢借给别人钱，也不敢买别人出售的票据和债券等，这就象突然下了一场暴雨盖住了路面，一层薄水很混，但人们看上去象是深不见底，就谁也不敢迈步，得等水干了露出地面才行，而干的方式就是金融机构通过大规模的破产清算来被迫完成最终透明。美国衍生金融产品爆发性的增长是在2004年以后，而一个标准的CDO或CDS合约是5年，所以破产清算高峰是在今年到明年，这就是为什么次债危机在今年7月份以后本来许多人以为已经过去了，却会以更大规模爆发的原因。

    第二说美国会有更大的危机爆发，是因为美国从金融市场爆发的危机正在向实体经济层面蔓延。美国在冷战结束进入虚拟资本主义阶段后走的是用金融资产换取实物产品的路子，因此美国金融市场泡沫的膨胀与美国居民消费需求的增长有着直接的因果联系，即居民借债买房和消费，美国金融机构再把这些债务证券化，并且变成各种眼花缭乱的衍生金融产品出售给中国这样的出口大国，再用所获取的收入从国外购买各种物质产品，所以在次债危机中美国所面临的难题一开始就是两个：一个是如何挽救金融机构不破产，一个是怎样在金融泡沫破灭后保持实体经济和本国居民的消费水平不倒退。从现在看后一个难题可能更大，因为美国的物质产业早已大量外移，制造业只占全部GDP的13％，其中还有7个百分点是军工，美国所消费的全部实物产品中有25％要依靠进口，40％的消费品要依靠进口，美国金融市场的崩溃使美国不可能再走用纸换实物的路子，其结果就是美国经济的严重衰退和居民消费水平的大幅度下降，这也是为什么保尔森最近刚刚宣布要停止购买金融机构的烂资产，而要保企业生产和居民消费的原因，就是美国政府要站出来给居民借债保消费，否则社会稳定都是问题了。

    也有人说美国可以靠振兴本国的制造业来满足本国需求，因为美国一直以来都拥有强大的制造业。但是必须看到，在进入虚拟资本主义阶段后，美国的制造业已经发生了极大变形，除了在军工和一些高科技制造业方面还能够保持全球竞争优势，一般制造业早已丧失了优势，这就是为什么中国的消费品可以占领发达国家90％的市场份额和新全球化得以展开的原因。一些传统制造业如汽车等之所以还能支撑到今天，一个极为重要的原因是美国的制造企业也大规模参与了制造金融泡沫的这场游戏，因此自90年代以来，特别是新世纪以来美国非金融企业来自金融市场的利润收入急剧增长，例如通用汽车的金融子公司本来是做汽车贷款业务的，其资本在总公司里只占3％，但是通过广泛参与金融市场交易，前几年的利润收入竟然占到通用公司全部利润的40％，而通用公司除了金融子公司和中国子公司能够盈利外，在其他领域都是亏损的。所以正是这部分来自于虚拟经济的利润在支撑着美国企业特别是大型企业的日常运转和股价，这就是为什么在美国金融市场泡沫破裂后美国三大汽车都立即濒临破产边缘的原因，也是保尔森坚持不救美国传统制造业的原因，因为他知道根本就救不了。

    从这点看，次债危机所引起的美国经济衰退会比上世纪90年代初期日本资产泡沫破裂后所形成的危机更严峻，因为日本直到今天仍然是世界出口大国，长期保持着贸易顺差，所以日本的资产泡沫破灭对实体经济与居民消费的影响就不会很大，但美国是有长期贸易逆差的国家，资产泡沫破灭就一定会对本国居民消费产生直接影响，并影响到美国社会的稳定。奥巴马当选后说要继续加大财政赤字以应付衰退，也有人很看好他的这个主张，因为美国的“罗斯福新政”就是用扩大赤字的方法使美国走出了30年代的大危机。但是今天的美国已经从生产过剩走向了生产不足，增加需求并不能创造出国内的供给，最终还要看世界各国愿不愿意借钱给美国，以及愿不愿意继续扩大持有美元而增加对美国的出口。美国目前的经济危机开始是从金融市场向实体经济逐步传导，美国的生产和流通企业目前正在受到来自金融市场的利润枯竭和居民消费需求萎缩这两方面的夹击，很快我们就会看到在一大批金融企业倒下后又出现非金融企业的倒闭风潮，而实体经济的严重衰退则会对美国的金融市场构成新一轮冲击，因为美国上市公司的主体还是非金融企业。如果是这样的前景，就只能有越来越多的资本从美国流出，而不是流入，美国经济的这个烂摊子就难以收拾了。

 

    美国目前的基本利率已经降到0·75，再降就是0了，继续扩大财政赤字则不可能从世界资本市场筹集到足量的资金，最后就会被逼到只能增发美元的路子上去，最终导致美元的信誉崩溃，二战后已经延续了60多年的美元霸权也就走到尽头了。

    从世界范围看，挽救美元和美元资产不崩溃也有一条路子，就是欧洲央行与日本央行多发货币来推升美元汇率，但可能性很小，至少欧洲央行不会施援手，因为老欧洲是想趁美国爆发金融危机的机会把美元从货币霸权的地位上拉下来，他们已经有了许多这样的言论。在进入虚拟资本主义阶段后，美国走在最前，欧洲则紧随其后，美国的物质产业外移了，欧洲各国也外移得很厉害，因此也有巨大贸易逆差，也得想办法用纸来变实物产品。目前在老欧洲国家中，除了德国与荷兰，其他国家都已经有很大的贸易逆差，其中英国与西班牙的贸易逆差已经有十年以上历史，而法国则是在最近几年贸易逆差呈急剧拉大状态，法国去年的贸易赤字已达392亿欧元，今年预计将接近500亿欧元。但是欧元区国家由于只有货币统一而没有财政统一，为了保货币稳定又严格限定了政府的负债规模，所以面对日益扩大的贸易赤字就只能用出售政府资产的办法来救急，这当然不能持久，因此老欧洲诸国必然会有以欧元取代美元地位的打算，所以在次债危机爆发后老欧洲一定是隔岸观火，乐见国际资本从美国大规模流向欧洲，美欧围绕着货币霸权的争夺与冲突肯定会愈演愈烈，也不难理解为什么在老欧洲中会是法国冲在要把美元拉下马的最前面，以及为什么英国这个美国在欧洲的传统盟友这次会和老欧洲站在了一起。

    还有一种天真的看法认为，这次次债危机所形成教训已经足以深刻，发达国家会痛定思痛，重返传统的物质生产领域以及重建传统的金融秩序，这些人没有看到，在新全球化时代美国和所有发达国家已经不可能退回到过去，因为他们已经没有生产物质产品的比较优势，此外他们在尝到了用纸就可以换取物质财富的甜头后怎么会愿意放弃这个好处，这就是资本贪婪的本性。

    如果美国用经济手段挽救美国经济，挽救美国金融市场和美元方面已经是黔驴技穷，剩下的唯一手段就是动用军事实力，把军事实力变现，具体地说，就是用军事手段在欧洲周边地区制造安全危机，从而档住国际资本向欧洲的流动，甚至动用军事手段封锁欧洲的油路和其他资源通道，逼迫欧洲为美国救市行动出资。最近我看到网上的一条消息，说兰德公司的一份报告说美国用7千亿美元救市还不如打一场战争，还用不了这么多钱，攻击的方向就是欧洲某大国。

我们也已经看到，当美元与欧元的比率下跌到1·6：1的时候就爆发了俄罗斯与格鲁吉亚的冲突，以及俄罗斯舰队与北约舰队在黑海的对峙，恰在爆发这场冲突的前一个月，美国国务卿赖斯刚刚拜访过格鲁吉亚，而在这场冲突之后欧元对美元已下跌了20％。

    有人会说美元最近不是很强吗？但是必须看到，美元的走强与美国资产的走弱是同时并行的，而以往都是美元强就是美元资产强。这个反差说明美元的强是回光反照，美元走强仅仅反映了全球金融资产是以美元为主体这个现实，目前美元资产要破，金融机构必须从全球调集美元来进行清算，而美国股市正在玩过山车，道指在一周内就会出现千点上下的振幅，道指在11月19日已首次跌破8000点，20日又跌到7552点，而调入美国的美元主要都是在进行短线投资，没人敢进行长线操作，例如最近两个月美国短期国债的收益率已下降的0·75，甚至一度变成负值，就是大量资本涌入短期国债市场，把1～2年期国债价格炒得太高了。所以美元的强势能维持多久就取决于两个因素，一个是为清算而调集美元资金的过程会持续多久，这个又取决于美国的次债危机会持续多久，我看到明年上半年就可能到顶。另一个是看美国的股市和债市还能挺多久，如果实在没有投资价值金融资本就会大规模撤出美国。由于美国上市公司的主体仍是制造商与流通商，随着美国实体经济在今后的加剧衰退，支持股价的企业利润也将急剧萎缩，所以美股后市还是大幅下跌的前景，我看如果道指跌破了5千点至1995年美国股市暴涨前的起点水平，美国的股市就可能没救了，这既可能是美元崩溃的转折点，也是引发战争的契机。

    可能有人会说奥巴马是个保守型的新领导，奥巴马上台美国就不会打仗。这还是没有看透政治和经济的关系，保卫美元的霸权，从而可以使美国的金融资本攫取全球的实物剩余产品，这是美国资本的诉求，奥巴马是美国第一位网络总统，是美国的民众把他扶上了台，他说要在16个月内从伊拉克撤军，他说要扶持美国的物质产业来增加就业，这是老百姓的诉求，但政治最终是被资本的利益决定的，所以我可以做一个大胆的预言，奥巴马很可能在1年内就从美国的政坛上消失，而消失原因也绝不是因为什么种族歧视，而是被美国的金融大佬们用极端手段赶下台，否则一旦从伊拉克撤军，美国就可能无法用军事手段来保卫美元了。

    但是如果在美欧之间爆发军事冲突，对东亚来说还是安全的，我以前有一个判断，就是美国的国际政策是“扰乱欧洲、稳定亚洲”，这是因为货币霸权最终得兑现成物质产品，而世界物质产品最大的顺差产生地是在亚洲，这对美欧来说都是如此，所以美欧都要拉拢东亚特别是世界的顺差冠军中国。

 

    次债危机的爆发对中国有巨大负面影响，但也酝酿着对中国的许多新的巨大机会。

    首先，中国近两万亿美元的外汇储备中估计至少有1·4万亿美元是美元资产，如果加上民间持有的美元金融资产，中国所拥有的美元资产规模应在2万亿美元左右，而若这些美元资产在次债风暴中要贬损一半就是1万亿美元，已相当于中国三年的新增GDP，这是一笔巨大的国民财富损失，中国想不认也不行。但有失就要有得，一直以来美国都是中国收回台湾主权的主要障碍，中国应要求美国在台湾和平回归祖国的过程中不要继续作梗，如果能用1万亿美元买得台湾和平回归，这个钱花得就值，况且在未来的美欧冲突中美国也要争取中国的支持，此时的国际环境，正是解决台湾问题的最好机会。

    其次，在21世纪前50年，中国迟早要登上世界第一大国的地位，而中国要成为世界大国，首先要成为亚洲大国。次债危机的爆发会极大地削弱老牌帝国主义国家的实力，至少在一个相对较长的时间内使他们的主要精力都会消耗在搞定自己家门里的事情以及美欧之间的事情，因此是中国开始走向亚洲的好时机。中国应把自己的过剩产能向亚洲地区释放，在东亚地区建立以中国为中心的制造产业链。以资本输出带动产品输出，也是解决中国面临的外需不足矛盾的一个重要途径。

    第三，在次债危机的深化中，中国有扩大利用外资的绝好条件。前一段大家都在议论，为什么流入中国的国际热钱已经有万亿美元之多却找不到踪影，尤其是在中国的股市和地产中难觅其踪，这不符合热钱的特点。我也在研究这个问题，我的结论是，这些热钱不是以往的热钱，而是部分从美国资本市场中流出的正常资本，如保险基金、共同基金等。由于美国的资本市场发生崩溃导致资本需要寻找新的避风港，就转向大宗商品市场和经济增长好的发展中国家。自去年以来大宗商品期货出现暴涨行情后，已经可以见到传统的资本市场投资基金以3～10的比例投向商品期货市场的大量报道，而流入中国是违规进入，当然不会被公开。但是这些国际资本在本国市场上就一向秉承保守原则，违规进入中国银行体系后以普通的存款方式存在，就能通过人民币升值与中美货币利息差赚到10％收益，就不会再冒更大风险违规进入中国的地产和股市。7月份以来，随着美元再次走强，亚洲地区一些发展中国家和俄罗斯等国的国际资本出现向美国回流趋势，而进入中国的国际资本仅仅是放慢了脚步却未发生明显撤离的情况，说明了中国经济对国际资本来说，仍是最理想的避险之地。如前所述，当使用美元清算美国金融资产的过程告一段落，以及已可明显看出美国的金融市场已没有投资价值，国际资本就会再次大规模从美国流出，所以流入中国的国际资本就会再次出现高潮。

    如果是如此趋势，我们为何不可以给这些想进入中国的国际资本开一个“前门”，这总比让这些国际资本以“热钱”方式流入中国更透明，就更容易控制和管理。比如说可以允许中国的金融机构和企业到国际金融市场发债，如果是发中长期债券还可以是人民币债，这样的债券既有人民币对美元的汇差收益，也有利差收益，和国际资本目前以存款方式获利的情况一致，就会受到欢迎，当然前提是这部分发债收入一定要被用起来，而不要又变成外汇储备去购买美国的金融资产。

    第四，现在是购买发达国家制造业技术、设备与品牌的好时机。前面已经说过，发达国家的制造业在进入虚拟资本主义阶段后，在相当大的程度上是在用虚拟经济的利润来补实体经济的亏损，现在虚拟经济这个血库断了流，制造产业就面临着生存危机，他们的技术、设备和品牌就更容易被收购。中国是发展中国家，与发达国家在物质生产技术方面仍存在显著差距，如果此时能把外汇储备和通过出口顺差与海外发债等获得的外汇收入，用于大规模收购发达国家的制造业技术和品牌等，就可以使中国在这场危机后登上一个工业化的新台阶。

 

    如果没有新全球化的影响，中国在2005年就会进入传统市场经济式的生产过剩危机，新全球化使中国面临的危机得以迟缓，但也在被推迟后以更大的程度出现。例如钢铁生产和投资在2005年就进入下滑，但是到2006年到今年上半年又因为外需旺盛而进入生产和投资的高增长，但由于今年下半年以来外需急剧萎缩，目前钢铁企业的产能已普遍被压缩了40～50％，可是直到9月份冶金设备的产量增长仍高达45％，说明仍有大批钢厂在建。今年上半年全球粗钢产量增长5％，中国增长了9％，而到8月份，全球钢产量增长了2·8％，中国是负的1·3％，到10月份已经是负17％了。在主要工业产品中，钢产量是第一个增长率低于全球的品种，如果低于世界主要产品产量增长率的中国产品不断增加，世界对中国的看法就会转变。

    还有发电量，去年8月增长率还高达14·4％，但今年10月份已经是负4％了，工业产值则从去年10月的17·9％猛降到今年的8·2％，从目前趋势看，四季度的GDP可能会落入7％的范围。还有财政收入，上半年的增长率是33·3％，到10月份已猛降到0·3％了。从这些指标变化所反映出的趋势看，中国经济已经不是软着陆，而是硬着陆了。而发生这个变化的原因，从外部看是因为次债危机所引起的外需逆转，从内部看则是因为分配矛盾所引起的生产过剩，和宏观调控当局因为对国内外局势的误判所进行的过度紧缩。

    最近有许多媒体朋友问我，中国目前的情况是否与1998年相似，因为当时是在亚洲金融危机爆发后中国政府启动了积极的财政政策，当时的财政投资连同相关银行贷款共有3·2万亿，而目前是在美国次债危机爆发后中国政府再次启动了积极的财政政策，首次提出的支出规模是4万亿。我认为这个比较只有形式上的相似，这两次中国政府启动经济最为不同的背景特点是，在1998年时，不论内需还是外需都是酝酿着巨大的扩张动力，在国内，1999年开始出现了汽车和住宅的需求上升势头，到2003年就引出了本轮经济增长高潮，从国际看，进入新世纪后则是新全球化浪潮的一个高峰，然而目前的情况是内需特别是外需都在不断走低，美国经济可能会走出大L型，中国则是本轮投资周期已经到了尾声，今年前10个月的新上项目投资仅增长了3·2％，如果扣掉价格指数，已经决定了明年的实际投资是负增长了。

    但是我仍必须重点说明，中国经济没有抗不过去的大问题，因为我们是生产过剩，不是金融产品过剩，而且可以说所有有较大贸易顺差的国家比如德国和日本都没有大问题，因为我们所面临的问题仅仅是怎样把国际需求转变成国内需求，而美、英等国面临的问题则是怎样把国际供给转变成国内供给，如果他们的金融商品卖不出去，他们就买不回物质产品，他们的这个矛盾必须通过国际层面来解决。而我们只需要通过财政与货币政策以及政府的国内刺激计划就可以创造出需求。

    但是仍必须谨慎安排好中国的经济刺激方案，其中涉及到的主要问题，一个是4万亿元的需求增长总量够不够，一个是结构是否合理。

    从总量看我认为4万亿元是不够的。今年的固定资产总投资将达到16万亿元以上，但到10月末新上项目投资增长率已下降到3％，从目前的经济运行趋势看，至少四季度和明年一季度的经济增长率还是下滑趋势，这个趋势还会继续压抑市场化主体的新项目投资，并且会导致一批已上项目缓建，再考虑明年的投资价格指数仍可能高达6％以上，所以明年的实际投资可能就有10％的负增长，大约会减少1～1·5万亿元的投资额，而4万亿元是分两年，并且至少有一半不是安排到投资上面，所以政府的新增投资可能还不够补市场下降部分，要想拉动投资的新增长就必须再增加。

    还必须看到，如果明年出口能增长10％，4万亿元的刺激计划可能保“8”，但明年肯定是发达国家的金融危机开始大规模向实体经济传导的一年，但明年出口增长率很可能是“0“，甚至是显著负增长，4万亿元就更不够了，所以10万亿元、每年5万亿元的方案应该是更理想的方案。由此而言，宏观调控当局对当前局势的判断仍然偏于乐观了。

    中国也有继续扩大经济刺激计划的良好基础，到目前为止，中国的国债存量占GDP的比重只有18％，按欧盟的要求上升到60％也算正常，所以中国有能力再发10亿元国债，4万亿不够就再发6万亿，如果每年的新增GDP是3万亿，那么中国每年都有能力继续增发2万亿的国债，这样就可以使中国顺利消化巨大的过剩产能，在世界性经济衰退中保持住独树一帜的较高增长率。

    从4万亿元的投向结构看也有问题。目前中国的生产过剩主要是发生在能源和原材料等基础产业领域，这主要是受到了拉动本轮经济增长的两大需求，即汽车和住宅消费的强烈影响，所以4万亿元方案所形成的需求指向就应该围绕主要过剩领域而展开，正所谓“好钢要用在刀刃上”。

    这个好的需求指向就是城市化。中国在改革前和改革30年过程中，城市化始终滞后于工业化，从国际经验看，在人均3000美元GDP时平均的城市化率是55％，东亚国家和地区平均是75％，而直到目前按非农人口计算中国只有28％，再加上长期稳定生活在城市的约1亿多人口，中国的实际城市化率也才刚过40％，这是一个重大的结构扭曲，也是中国在走向现代化过程中迟早要补上的一课。如果在未来10年把中国的城市化率提升到75％，使中国的城市人口增加4亿，再投几十万亿元也不够，所以城市化是唯一正确的投资方向，不会发生人们所担心的新的生产过剩，而只会使中国的经济结构更合理，经济增长更健康。这就要求政府要作好城市化的规划，使人口、产业和消费市场的集中都在一个合理科学的框架中进行，只有有了一个好的城市化规划，连接人流与物流的交通网络建设才会避免盲目投资，农村的“新土改”所引起的人地分离过程才不会造成社会动乱。

    最后一个问题是，中国反衰退的政策取向不能轻易动摇。前一段发生过度紧缩的重要原因是把中国特殊性质的通胀看成了过热，而没有看到被通胀所掩盖的经济内生性紧缩，以致于为了反通胀而加速了经济衰退。9月份以来由于美元反弹，国际油价和大宗商品价格开始下跌，许多人把这看成了是实体经济衰退的反映，这是不对的。前面已经说明，美元的反弹是由于美元资产面临大规模清算，由此导致大量国际资本从商品期货市场撤离，这个过程一旦结束，由于国际资本会在相当长的一段时间内不敢碰金融产品，必然会再次转向大宗产品市场和向中国等发展中国际流动，这个趋势就决定了大宗产品价格会再度大幅度上涨，中国的输入型通胀也会卷土重来，而输入型通胀曾一度是引起中国货币紧缩的主因。所以，不能在明年再度出现通胀抬头的时候就放弃刺激经济增长的政策取向，而使反衰退的任务功亏一篑。

 

   2008-11-14