近年来，人民币汇率问题在官方、学术界以及市场上引起广泛的关注和讨论，并成为国际金融市场上争论的焦点。2005年7月21日，中国人民银行发表公告宣布人民币汇率形成机制改革，标志着我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着我国对外开放程度不断提高，对外经贸关系日益紧密，大量资本跨境流动，在外汇市场上表现为交易量的不断放大。汇率作为外汇市场的交易价格，必然会随供求关系上下波动，这使境内外居民和企业面临的汇率风险不断增加。规避汇率风险的常见办法是在远期市场上进行套期保值。当前，经营人民币远期交易品种的市场主要有两类：一类是国内银行间远期市场及柜台远期结售汇市场，参与者主要是境内外金融机构；另一类是境外无本金交割远期市场，包括新加坡、中国香港以及芝加哥交易所等，属于离岸市场，其参与者主要是花旗、汇丰、渣打等国际性金融机构，也包括一些跨国公司。

    在完全开放和充分竞争的衍生品市场上，信息的流通不受到任何限制，那么一个市场的信息会迅速传递到另一个市场，两个不同市场的衍生品价格可以通过套利活动迅速调整价格，使得同一种商品或者金融产品的衍生品价格将趋于均衡。目前对于相同品种的衍生工具不同市场的价格之间的互动关系也有一些研究：Tse和Booth(1995)对美国国债（US Treasury Bill）期货与欧洲美元（Eurodollar）期货的期货价格之间的联系进行了研究，研究结果发现这两个品种的期货价格之间存在协整关系；Booth、Lee和Tse(1996)对同时在新加坡国际货币期货交易所（SIMEX）、伦敦国际金融期货交易所（(LIFFE)、芝加哥国际货币市场（IMM）进行期货交易的日经225股指期货（Nikkei225 Index Futures）之间的联系进行了研究，结果显示，在不同交易所进行期货交易的日经225股指期货之间均存在协整关系；Booth、Brockman和Tse(1998)研究发现，芝加哥期货交易所（CBOT）与加拿大温尼伯商品交易所（WCE）小麦的期货价格之间存在协整关系，并且CBOT小麦期货价格引导WCE小麦期货价格，但WCE小麦的期货价格对CBOT小麦的期货价格不具有引导作用。华仁海和陈百助(2004) 对我国国内和国际期货市场的铜、铝、大豆和小麦等商品的期货价格之间的动态关系进行了实证研究，研究发现除了小麦以外大部分期货在国内外市场上的价格存在着长期的协整关系。

    成熟的外汇市场是高度全球化的市场，在外汇即期市场上，相同货币的汇率是全球一致的；各种外汇衍生品的价格也是高度相关的，因为一般来说外汇衍生品的价格与外汇汇率是密切相关的。但是，我国的外汇市场开放不久，仍然存在着诸多的外汇管制，而国外的人民币外汇衍生品的发展从时间和规模上都远远领先与国内市场，本节利用VECM模型和Granger因果检验等技术对两个市场之间的相互引导关系进行实证研究。

    境内的可交割外汇远期与境外的无本金交割远期（NDF）都是以人民币汇率为基本标的外汇衍生品，因此，两者之间很可能存在着高度的相关关系。但是，由于我国资本市场长期处于高度限制状态，以及人民币汇率还不能完全自由浮动，导致了国内外外汇远期市场的价格可能存在一定的偏离。2003年9月境外人民币升值压力达到首次高峰之前，国内人民币远期市场几乎没有受到境外人民币升值压力的影响，而境外NDF的报价的一个月内的涨幅最高达到0.30；2003年9月到2004年2月境外人民币升值压力达到前两次高峰时，国内人民币远期汇率下了一个台阶，1年期人民币远期汇率从8.35左右下降到了8.25左右，但两者之间的差额仍然高达0.45人民币；2004年4月，人民币远期汇率又下了一个台阶，到了8.20左右，两者之间的差额降低到了0.30人民币左右。2005年7月21日实施汇改以来，我国同时逐步放宽资本市场的限制，境内外汇远期，1年期人民币无本金交割远期汇率从7月21日的7.8065下降到了7.7189，相应的人民币远期汇率从7.9874下降到了7.8272；二者的差额从7月21日的0.1859急剧下降到了0.1083。该差额从7月22日持续下降到了8月8日的0.0159，从8月9日到17日9个工作日，两者之间的差额持续为负值。

 

    为了研究境内外外汇远期价格之间的联动关系，主要考察两组价格之间是否存在长期的均衡关系，我们引入Johansen协整检验来检验境内外人民币外汇远期价格之间是否存在协整关系，如果存在协整关系，则可以建立向量误差修正模型（VECM）来研究两者之间长期的相互联系和相互引导关系。

    其中△表示一阶差分， ， ， ， 为短期调整系数， 为期货与现货价格协整关系中的误差修正项， ， 为误差修正系数，p为滞后阶数，按照AIC准则选取。 ， 可以识别境内外市场的远期汇率之间的Granger因果关系方向，并且可以测度两者出现偏离时向均衡状态调整的速度和方向。

    在本节研究境内远期汇率和境外远期汇率之间关系中，考虑到在我国人民币与各种外币交易中，人民币与美元的交易占绝对的主体地位，大约占到75%，这就决定了选取人民币与美元的外汇牌价作为研究对象最具有代表性。其次， 2005年7月21日国家进行汇改，实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度以后，汇价的形成更易受到市场因素的影响，其汇率比实行以前更能反应市场供求。而汇率改革以前，我国实行盯住美元的汇率制度，人民币对美元的汇率变动幅度甚微，缺乏研究意义。因此，我们仅对汇率改革以后的汇率进行研究。第三，从国际上的统计数据表明，外汇远期最活跃的期限为7天至12个月的合约，而其中6个月以内的远期合约占据了远期交易的主体。境内外汇远期的数据我们运用2005年7月22日到2007年4月16日之间1个月、3个月、6个月和12个月的人民币兑美元的远期汇率中间价。境外人民币NDF的数据我们用来自于彭博(BLOOMBERG)数据库的香港的人民币兑美元的NDF每日报价最后一个中间价。除去由于节假日等因素造成的数据不对应，共收集到一一对应的数据组合422组。数据的基本特征如下（图1）：

图1 人民币兑美元的远期和香港NDF的日数据

 

    图中，F1、F2、F3和F4分别为1个月、3个月、6个月和12个月的境内远期汇率，NDF1、NDF2、NDF3和NDF4分别为1个月、3个月、6个月和12个月的香港人民币兑美元的无本金交割远期汇率（NDF）。从图中可以看出，境内外远期报价并不一致，但是两者大致趋势相似，之间可能存在着密切的联系，我们运用实证分析来检验两者之间是否存在着长期的相互影响。

    与上一节相似，检验长期的相关关系我们借助于Johansen检验来实现。首先我们检验序列的平稳性，采用带有常数但不带趋势项的ADF单位根检验来对汇率变量进行平稳性检验，滞后阶数遵循AIC准则。结果显示在表1中。

表1 境内外远期汇率序列的ADF检验

变量名	序列ADF值	一阶差分序列ADF值
F1	1.259378	-22.31004**
F2	1.217928	-22.33637***
F3	1.076596	-22.89003***
F4	0.791904	-24.28092***
NDF1	1.014889	-16.43212***
NDF2	0.753529	-25.36305***
NDF3	0.932321	-26.08186***
NDF4	1.538192	-24.23627***

注：a：ADF临界值为-3.445701（1%），-2.868202（5%），-2.570384（10%）

    b：***表示在置信度为1%的水平上显著。

    c：根据AIC准则判断，滞后阶数均为2。

 

    从表1的结果中看出，所有的远期汇率序列都是不平稳的，而一阶差分序列都是平稳的，其ADF检验值在1%的显著性水平上显著。因此我们可以看出，这些远期汇率序列都是一阶单整，服从I(1)过程，而境内外远期汇率之间可能存在一个协整关系。

 

表2 境内外远期汇率的Johansen协整检验

	r≤0		r≤1
	迹统计量	5%临界值	迹统计量	5%临界值
(F1,NDF1)	33.11796*	15.49471	2.374015	3.841466
(F2,NDF2)	17.88297*	15.49471	2.276009	3.841466
(F3,NDF3)	16.67096*	15.49471	1.335421	3.841466
(F4,NDF4)	22.96318*	15.49471	1.478564	3.841466

    注：a：*表示在5%的临界值上显著。

    b：协整检验滞后阶数根据AIC准则选择VAR模型的滞后阶数，均为2阶。

 

    表2显示了境内外远期汇率的Johansen协整检验的结果。其中，我们所检验的4种到期日的境内外远期汇率之间均存在一个协整关系，这表明它们之间存在着长期的均衡关系。从短期来看，境内外的远期汇率均趋向于即期汇率，远期汇率短期内主要受到市场实际外汇供求的影响，国内外市场上的远期汇率的基础是都是即期汇率，相同的影响因素导致了不同市场对远期汇率相似的预期。而从长期来看，远期汇率是对即期汇率长期趋势的预期，而长期的趋势主要是国际宏观形式的下对外汇汇率的预期，实证结果说明了国内外市场上对人民币兑美元的汇率的长期趋势的预期保持一致。而从中期来看（到期日为3个月和6个月），由于国内外外汇远期市场容易受到不同的因素的影响，但两个市场之间的信息传递有着较强的互动性，两个市场保持相对稳定的均衡关系。

    进一步研究境内外远期汇率之间的先后引导关系，我们考虑运用Granger因果关系。表3反映了境内外远期汇率的Granger因果检验的结果。结果显示：在检验的4种到期日的远期汇率中，境内的人民币远期汇率和香港人民币NDF之间均是互为Granger因果关系。两个市场上的远期汇率之间存在着很强的互动性，境内的远期汇率所反映的信息很快传递到香港的市场，香港NDF所反映的信息也很快传递到境内市场。

 

表3 境内外远期汇率的Granger因果检验

原假设	F-统计量	概率P
（F1,NDF1）
NDF1不是F1的Granger原因	9.88391	0.000064
F1不是NDF1的Granger原因	15.3265	0.000000
（F2,NDF2）
NDF2不是F2的Granger原因	7.20149	0.00084
F2不是NDF2的Granger原因	8.11395	0.00035
（F3,NDF3）
NDF3不是F3的Granger原因	6.03564	0.00261
F3不是NDF3的Granger原因	8.33992	0.00028
（F4,NDF4）
NDF4不是F4的Granger原因	8.87039	0.00017
F4不是NDF4的Granger原因	8.64581	0.00021

 

    通过以上分析，境内外远期汇率之间存在着协整关系，我们对他们建立误差修正模型（VECM模型），进一步研究两个市场的长期相互引导关系。根据AIC准则，我们选择了滞后阶数为2阶。其中，误差修正项为：

ECM1=-0.281+F1-0.966NDF1

ECM2=-0.923+F2-0.886NDF2

ECM3=-1.983+F3-0.752NDF3

ECM4=-3.788+F4-0.516NDF4

 

表4 VECM模型系数表

	△F1	△NDF1	△F2	△NDF2	△F3	△NDF3	△F4	△NDF4
C	-0.001	-0.001	-0.001	-0.001	-0.001	-0.001	-0.001	-0.001
	(-4.06)	(-3.50)	(-4.07)	(-2.51)	(-3.74)	(-2.37)	(0.00)	(0.00)
ECM(-1)	-0.015	0.181	0.002	0.098	0.008	0.098	-0.017	0.126
	(-0.44)	(4.70)	(0.11)	(3.78)	(0.57)	(3.87)	(-1.01)	(4.30)
△F(-1)	-0.186	0.048	-0.153	0.029	-0.180	0.037	-0.197	0.032
	(-3.11)	(0.69)	(-2.90)	(0.33)	(-3.44)	(0.373)	(-3.86)	(-0.36)
△F(-2)	-0.068	-0.014	-0.091	0.034	-0.086	-0.062	-0.079	-0.162
	(-1.21)	(-0.22)	(-1.78)	(0.41)	(-1.68)	(-0.64)	(-1.59)	(-1.91)
△NDF(-1)	0.204	0.002	0.128	-0.130	0.102	-0.203	0.111	-0.005
	(4.15)	(0.03)	(3.99)	(2.49)	(3.80)	(-3.96)	(3.89)	(-3.08)
△NDF(-2)	-0.012	-0.095	-0.002	-0.010	0.020	0.044	0.003	-0.005
	(-0.25)	(-1.73)	(-0.06)	(-0.20)	(0.77)	(0.89)	(0.09)	(-0.10)

 

    根据误差修正项，我们建立误差修正模型的系数显示在表3中。从总体上来看，误差修正项是调节境内外远期汇率NDF的重要因素。从误差修正项项的估计参数看出，在5%的置信水平下，4种到期日的境外远期汇率（NDF1-NDF4）的误差修正项ECM(-1)系数统计显著且均大于零。这表明境内远期汇率对境外远期汇率具有明显的引导作用，当境内外远期汇率出现偏差时，境内远期汇率对境外远期汇率有一个正向调整。境内远期汇率（F1-F4）的误差修正项ECM(-1)系数均小于零，但是统计上并不显著。这表明境外远期汇率对境内的远期汇率具有负向的调整作用，但是这种调整作用并不明显。而且从两个市场ECM(-1)项的系数绝对值大小来看，境外大于境内，这说明境外远期汇率调整的速度要快于境内，这也反映了境外市场比境内市场更加有效。

    从动态上进一步刻画境内外市场上的远期汇率的相互影响关系，我们可以利用方差分解来实现。表5A和表5B反映了方差分解的部分结果。表5A显示，境内远期汇率（F）变动长期作用部分的方差，在滞后1期时，其波动100%来自于自身市场信息的影响，并且随着时间的推移，始终来自于境内市场的信息作为主要的影响因素，而境外市场的信息影响甚微，在4种到期日的远期汇率中，境外市场的信息对F的波动影响不超过10%。表5B显示，4种境外远期汇率（NDF）变动长期作用部分的方差，在滞后1期时，都主要来自与自身市场，但是境内市场的信息对其波动也产生了一定的影响，而随着时间的推移，境内市场对其的波动影响越来越显著，到了滞后50之后，NDF的波动已经主要受到境内市场信息的影响，而且期限越短境内市场的影响越大。由此说明，从长期动态来看，境内外人民币外汇远期市场的信息传导以境内市场为主导，境外远期汇率受到境内市场的影响较大。

 

表5A 境内远期汇率变量的方差分解结果

	境内远期汇率（F）
滞后期	F1	NDF1	F2	NDF2	F3	NDF3	F4	NDF4
1	100.00	0.00	100.00	0.00	100.00	0.00	100.00	0.00
2	97.398	2.602	97.977	2.023	98.304	1.696	97.621	2.379
5	97.791	2.209	98.225	1.775	98.312	1.688	97.273	2.727
10	98.266	1.734	98.697	1.303	98.851	1.149	96.954	3.046
50	99.111	0.889	99.694	0.306	99.228	0.772	96.013	3.987
100	99.247	0.753	99.814	0.186	98.635	1.365	95.688	4.312

 

表5B 境外远期汇率变量的方差分解结果

	境外远期汇率（NDF）
滞后期	F1	NDF1	F2	NDF2	F3	NDF3	F4	NDF4
1	22.865	77.135	10.465	89.535	9.113	90.887	3.146	96.854
2	30.859	70.025	12.903	87.097	11.210	88.790	5.150	94.850
5	45.672	54.328	19.150	80.850	14.454	85.546	7.342	92.658
10	63.495	36.505	28.674	71.326	21.992	78.008	15.970	84.030
50	91.115	8.885	74.078	25.922	70.771	29.229	68.931	31.069
100	94.997	5.003	86.887	13.113	85.573	14.427	83.177	16.823

 

    通过对汇率改革滞后2005年7月22日至2007年4月16日的国内远期汇率和香港无本金交割远期汇率之间的相关关系进行了实证研究，我们可以得到以下的结论：

    （1）国内外人民币远期市场之间存在着紧密的联系，通过Granger因果检验我们发现，国内外人民币外汇远期市场之间相互影响，互为因果关系。

    （2）从ECM模型的结果和方差分解分析来看，我国境内的外汇市场在外汇远期的价格传导机制中起到主导作用。境内远期汇率和境内即期汇率是境外NDF汇率的格兰杰原因，并引导境外NDF汇率的走势。两相比较，境内远期市场更具信息优势，对即期市场存在短暂影响。这可能主要因为我国对国内金融机构的外汇管制，我国外汇管理局明令禁止具有信息优势的中资银行参与境外NDF报价，中资银行主要参与境内的远期外汇市场的交易。信息的传递主要是通过外资银行的套利活动。这使得信息首先流传于境内市场，然后通过外资银行的套利活动传递到境外市场。

    其实我们可以将境内远期市场的参与者分为两类：一类是中资银行，它们与政府和中央银行有密切的关系，甚至本身就有一些是国有或者国家控股的，这类银行的高管任免受政府影响较大，更愿接受中央银行的“窗口指导”，因而假定这类银行具有信息优势是合理的，相对于外资银行他们总能较好的揣测中央银行干预汇率的意图。另一类参与者是国际知名的外资银行，相对中资银行，他们不具有信息优势，但其套利活动是连接国内远期市场和境外NDF的主要渠道，也是信息从境内市场传递到境外NDF市场的重要通道。由于国家外管局明令禁止中资金融机构参与境外NDF报价，因而中资银行主要参与境内远期外汇市场的交易。这使得中资银行所获得的信息首先流传于境内市场，继而通过外资机构的套利活动传递到境外市场。我们认为对中资银行参与NDF市场交易的限制并非长远之计，这种限制不利于中资银行发挥自身优势，提高其风险管理和套利能力，更不利于其开拓境外市场、参与国际竞争。

    通过以上研究我们发现境内的外汇远期市场没有充分的发挥其价格发现的功能，而相对与境内外人民币远期市场的规模来看，两个市场的价格传导机制在外汇管制的情况下也没有有效地反映市场的信息，这既不利于我国的外汇市场效率的提高，也不利于人民币外汇衍生品的发展。在这种情况下，我国现有的外汇衍生品的功能会受到一定的限制。然而，在复旦大学管理学院徐剑刚、李治国、张晓蓉的“人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究”论文中已经指出外部因素影响到国内人民币即期市场。人民币汇率制度改革以后，存在着人民币NDF市场的信息向国内人民币即期市场传导机制，反之则不存在。这说明，人民币NDF汇率将起到价格发现的作用。由于投资者可以从人民币NDF市场的信息推断汇率未来走势，国内金融市场将不再会免受境外市场的影响。今后，随着人民币NDF市场的不断发展，其对国内即期市场的影响也将不断增大，加之境外人民币NDF不为政策当局所控制，这意味着政策当局寻求独立的经济政策可能会变得更加困难。因此，政策当局应当适当放松对我国外汇市场的管制，使之与境外外汇市场接轨。

 

 

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