一、30年金融改革的简要回顾与展望

    1978年1月，以中国人民银行从财政部分设出来为标志，拉开了中国金融改革的序幕。在此后的30年间，中国逐步建立了中央银行与商业银行分设的两级银行体制，不断完善金融宏观调控；建立了以银行机构为主体的各类所有制并存的银行、证券、保险、各类金融机构并存的金融体系；建立了资本市场、外汇市场、黄金市场，以及场内市场与场外市场并存的金融市场体系。应该说，中国金融改革支持了中国30年GDP平均9.9%的增长率，对中国的经济发展做出了重要贡献。

    30年后的今天，我们在回顾过去、展望未来的时候，我认为，金融体制改革还应该在三个方面下功夫：

    第一，应该转变理念。我认为，中国金融改革要转变三个理念：一是应该区分开公民的财产权利和金融机构的功能；二是应该区分宏观的货币调控和微观的金融活动；三是应该科学地界定监管的边界，什么事情该监管、什么事情不要过度监管；在监管中我们也应该妥善地处理创新与监管的关系。

    第二，应该尽快稳步推进利率市场化。只有要素价格市场化以后，才能够发挥市场配置资源的作用，资金是重要的要素，而我们现在还没有市场化。如果利率不能市场化，就不可能建立货币政策的传导机制，也不可能实现完全的间接调控。当然，间接调控并不意味着不可以在非常时期使用行政手段。我同意郭树清的观点，在任何时候，有形的手和无形的手都是需要的，只是在不同时期重点不同、搭配不同。

    第三，我们必须要深化金融机构治理结构的改革，完善治理机制。因为金融业就是一个经营风险的行业，它要管理风险，控制风险。如果它管理不好、控制不好风险，就会制造风险。金融危机就是因为金融机构在内控机制、风险管理方面不好而造成的，因而推进微观主体的治理结构改革和完善治理结构是至关重要的。也就是说，未来的金融改革应该从三个方面开展，一是转变理念，这是重要的，没有理念的转变，就没有中国30年的改革开放。二是从宏观来说，没有利率的市场化，就没有宏观的货币政策的传导机制和实施环境。三是在微观上，如果没有金融机构改革和治理结构的完善，就没有金融稳定的微观基础。

    我今天演讲的重点内容是利率改革。

    利率改革是中国金融运行不断完善的重要方面。利息作为重要的生产要素——货币资本的收益，在社会资源的配置中起着重要的作用。这些在马克思的著作中都有很多论述。

    伴随着社会主义市场经济体制改革方向的确立，中国社会对利率的认识发生了重大的变化。在计划经济时期，我们把利息作为剥削来看待，因而利率越低越好。在文革时，还曾经提出过要取消银行利息的概念。现在，我们逐渐认识到，利率是经济运行中的重要变量。在金融改革的过程中，国家明确了利率改革的方向和步骤，对利率的管理从利率完全由国家制定，到逐步让利率由市场决定，方向就是利率的市场化。在这一改革进程中，先从简化利率种类开始，再稳步推进利率的市场化。从1996-2007年期间，人民银行累计简化、放弃了120多种利率的管理。利率市场化进程的顺序是，先放开银行间利率后放开客户利率；先放开外币利率后放开本币利率；在存贷款利率上，先放开贷款利率，后放开存款利率；在存款利率方面，先放开大额存款利率，后放开小额存款利率。这是我们利率改革的基本框架。

    二、利率的传导机制问题

    目前，我们国家已形成了两套利率体系：一套是中央银行利率体系，一套是客户利率体系。在市场经济国家，这两种利率是能够非常有效地传递的；而我们国家现在最主要的问题是，中央银行利率不能够有效地传导到市场上去。这是我们利率市场化改革最主要的关节点，是还没有完成的历史进程。

    中央银行利率包括金融机构在中央银行的存款利率和再贴现利率。中央银行拿哪个利率来影响市场的利率？在中央银行主动吐出基础货币的时候，中央银行的目标利率是银行间市场的隔业拆借利率。在美国，这叫做联邦基金利率。中央银行通过公开市场操作来影响这个利率的高低。当金融机构要向中央银行融资的时候，它会在联邦基金利率的基础上加点形成。例如，现在美国的再贴现利率就是在联邦基金利率加0.25%（即25个基点）形成的，然后，在联邦基金利率基础上，金融机构按期限、风险加价形成更高的同业拆借利率。客户贷款利率又是在同业拆借利率的基础上再加点形成。这样就形成了利率传导体系。但是，中国现在向中央银行融资的利率不起太大作用。因为中央银行是在收头寸，而不是向外吐头寸。从2003年到现在，中国对市场有影响的利率是央票利率。央票利率起着目标利率的作用。

    我为什么要解释这一点呢？就是因为目前存在这样一个问题，我们应该怎样看待各国央行降利率这件事。目前，央票利率相当于美联储的联邦基金利率。如果中央银行不对超额准备金付息，货币市场利率的底线就是零。中国对超额储备是付息的，现在的利息是0.72；美国原来是不付息的，从今年10月23日开始付息0.75。中央银行对客户的超额准备金的利率就是货币市场利率的最低限，货币市场利率不可以低于0.72（中国）和0.75（美国）。如果货币市场的利率低于0.72和0.75，金融机构就不会再借给别人，而是把这笔钱存在中央银行更保险。所以，0.72和0.75就是中国和美国利率政策的底线。12月1日，中国央票的利率是1.77，减掉0.72，中国货币市场上央票的利率下调只有1.05个百分点（105个基本点）的空间。美国现在有50个基点的空间。为什么呢？现在联邦基金利率是1，再加上贴现率溢价0.25，减去超额准备金率，就等于50个基点的幅度。大家都说中国的市场利率还有大幅下调的空间，这讲的都是客户利率，对于中央银行的目标利率来说，如果中国想实行零利率这样一个极端的政策，还有105个基点的下降空间。但中国并不处于金融危机和经济危机中，因而我认为中国没有必要实行零利率政策，那么大家就会知道中国的利率还有多少下调空间了。
    从各国央行基准利率调节对照表可以看到，实际上，许多央行原来的目标利率特别高，所以才这么频繁地下降。中国三个月的央票已经到了1.77，在所有国家的政策利率中，中国已经是全世界偏低的，仅仅高于美联储。
    1996年，中国同业拆借利率已经完全放开。从2007年1月开始，中央银行在上海培育上海银行间同业拆借利率。比较中美银行间市场利率，可以看到，我们与美国比，银行间利率是略微高一点的状况。

    三、慎用负利率手段

    中国现在存款利率实行上限管理，下限是零。贷款利率实行下限管理，下限是基准利率的90%。最近，对于首套住房的按揭利率为贷款基准利率的70%。贷款利率的上限除了农村信用社是基准利率的2.3倍以外，其他利率已经完全放开。外币利率基本按照国际市场利率在浮动，但我国对于小额外币存款利率还由人民银行管理，这就是我们的客户利率体系。

客户利率体系应该遵循什么原则呢？在正常的经济形势下，应该坚持正利率的概念，即存款利率水平应该高于通货膨胀率。如果存款利率低于通货膨胀率的话，老百姓的存款就在贬值。从以人为本、保护民众利益来说，应该实行正利率政策。但如果出现了经济危机或非常时期，是可以实行负利率政策的。人民银行在2003-2005年通货膨胀的时候也曾经实行过负利率，那是不得已而为之，因为人民币升值的压力太大。不是在经济万不得已的时候，不应该实行负利率政策。

    同样，贷款利率也是这样，如果贷款利率低于通货膨胀率，就是鼓励大家去盲目投资。在通货膨胀率高于利率的情况下，用借的钱去投资，还钱的时候还得更少。因此，负利率政策不利于老百姓，也不利于经济的平稳增长。只有在经济的非常时期，在危机时期才可以采用。现在的情况是，中国经济遇到了困难，经济增长的速度在下滑，但这只不过是经济的一个调整过程，还不是一个危机阶段。从目前地方政府报出的18万亿的投资规划来看，中国人的投资热情并未降低。因而我认为不宜持续实行负利率政策。

    现在，舆论总在说，美国的利率有多低。美国所有对客户的贷款利率应该是会在优惠利率上加点的，我国的贷款利率仅高于美国优惠利率0.5个百分点，但美国经济处在衰退过程，而中国经济处在自我调整期，中国的客户利率并没有必要降到那么低。即使到11月份，中国的通货膨胀率有可能到3%左右，但1－10月份通货膨胀率是6.7%，中国老百姓已经忍受了几年的负利率，所以我认为中国客户利率下调的空间目前也并不很大。

    四、下一步的改革措施

    中国当前的问题是，有存款利率上限和贷款利率下限管理，央行控制了存贷利差，这样就使得货币市场的利率不能够有效传导到客户利率，利率传导不通畅。央行控制了存贷款利差，好处是保护了银行的盈利能力，避免商业银行用利率来进行恶性竞争；缺点是不利于提高银行的定价能力，不利于培育银行的自律精神。因此，我建议，下一步改革的措施和步骤是，要逐步放松对存贷款利差的控制，让商业银行自主定价。

    首先，加大贷款下浮的幅度，现在我们把第一套住房按揭贷款贷款利率的下浮幅度下降到了0.7，普通贷款还是0.9，其实完全可以让商业银行把其他贷款的利率也下浮得更多一些。其次，给予大额存款一定的利息上浮的幅度。只有利率市场化，才能让人们从各类金融工具的风险溢价中观察市场风险的状况，也才能够提高商业银行的竞争能力，因为我们国家的中资银行和外资银行比较起来最大的软肋就是我们在产品开发的时候定价能力不强，特别是理财产品，因而经常是在转售国外银行开发的产品。再次，建立政策利率向市场利率的传导机制，是建立间接调控体系的基础。我们国家现在的政策目标，本来应该是控制隔业拆借的利率，但是中国目前的状况让中央银行很为难，有大量的外汇占款，从这个渠道其实是吐出了很多基础货币。在这种情况下，我们怎么样用好公开市场的工具和存款准备金的工具，把流动性控制好，这是一个很大的挑战。只有在公开市场业务上中央银行有足够的主动权的时候，才能影响隔业拆借利率，才能形成影响中国的政策目标利率。

    除此以外，市场各种金融产品的定价要靠无风险收益率曲线。在国家政策目标利率下，国债的利率水平影响到其他金融工具的定价水平。包括企业要发债的时候，企业债券的利率怎么定？企业债券的利率应该在国债收益率的基础上加点形成，所以必须形成国债的收益率曲线。我们在国债发行上，期限基本是在1年期以上，1年期以下的不多。因为央票发行和国债发行不能期限重合，否则容易产生利率确定上的难度。现在，央票减少发行，国债已经实行余额管理，就应该充分利用国债余额发行的机制，来增加国债发行的品种，让国债形成一个完整的收益率曲线，让商业银行和市场主体按照政策利率方向和无风险收益率曲线自主定价，这应该是我们下一步改革最重要的方面。

中国的中资银行应该在世界金融危机风暴中学会定价。现在，很多人不同意放大商业银行定价的幅度，认为这样会造成商业银行的恶性竞争。如果说其他国家的金融机构都忙着为生存而奋斗的时候，我们不把商业银行放开，让它们学会定价，当外面的人调整好了自己，总结了经验教训，能够在原来的机制上更好地发展的时候，难道那个时候再让我们的商业银行来学习吗？我认为，到那个时候，我们的商行将处于更加不利的状况。别人不利的时候，正是我们练内功的好时候，现在正是推进我国利率市场化，放开商业银行手脚，让商业银行在市场中学会游泳的最好的时机。

 

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