2008年金融危机是主要发达国家美国出了问题，波及全球。本次金融危机是从美国次贷危机演化形成的，但并不仅是金融层面的事情，其有着深刻的经济和金融根源。

    从宏观经济层面看：

    美国“低储蓄率和财政、经常项目双赤字”的经济结构不可持续。近年来美国的储蓄率一直在下降，巨额“储蓄-投资”缺口依靠经常项目赤字和政府财政赤字来融资。在美国经济结构中，消费占GDP比重达70%左右，大大高于一般发达国家50-60%的水平；居民储蓄率2000年以来平均仅为1.5%，大大低于一般发达国家5-10%的水平；家庭和政府的高消费均靠负债来维持，家庭债务占可支配收入比重2001年为101%，目前已达到138%，联邦政府债务占GDP的比重2000年为60%，目前为73%，；经常项目维持巨额赤字，占GDP比重从2001年的3.4%上升至2005年的6.6%。这样一种经济结构是不可持续的。

    为刺激经济增长而采取的鼓励房地产发展的政策导致了地产泡沫。在2000年科技股泡沫破灭和2001年“9·11”危机爆发后，美国经济陷入衰退，美国试图通过刺激房地产业发展而重振经济。美国政府通过房利美和房地美两大准政府机构，大量购买次级按揭贷款，鼓励信贷机构发放住房按揭贷款。这些经济刺激政策在很大程度上达到了预期效果，但也埋下了隐患。

    过于宽松的货币政策造成全球流动性泛滥。美国在2001年以后采取了不合理的货币政策。美联储连续13次下调基准利率，使联邦基金利率在2003达到了1%的历史最低水平，并维持一年之久。市场过多的流动性使标准普尔指数从2002年10月份的777点飙升到2007年1月的1565点，国际原油期货价格从2000年25美元/桶上升到2008年7月的147美元/桶，美国二手房平均价格也从2000年的13.5万美元/套上涨到2006年7月的23万美元/套。

从微观的金融运行机制来看：

    信贷机构违背信贷基本原则，没有对信用状况较差的客户群体进行认真筛选，导致其中一些不合格客户也获得了房屋按揭贷款。这一方面由于作为抵押物的房屋价格持续上涨，商业银行对客户本身的资信状况有所忽视；另一方面，商业银行对按揭贷款通过资产证券化出售，使风险转移出去，因此没有动机去认真筛选。

    金融机构为追逐利润偏离为实体经济服务的宗旨，盲目发展衍生产品，导致了信用资产泡沫。先是商业银行把抵押贷款证券化，出售给投资银行、私募基金等金融机构，而投资银行又把这些资产重新组合成新的债券CDO，并再次出售，经过多次复杂衍生后，各级投资者已经看不到基础产品了，难以确定风险点。

    监管当局的失职。监管当局对金融产品和金融机构的杠杆率缺乏有效的控制。巴塞尔协议规定银行信贷资产的资本充足率至少为8%，但却没有对表外资产做出类似规定，导致衍生品普遍具有很高杠杆比率，如美林、雷曼兄弟的衍生产品杠杆约为30倍左右。此外，监管当局对有系统性影响的大型金融机构的风险缺乏有效监测。

    在全球经济高度一体化的今天，我们接受了全球化带给我们的福祉和利益，但同时也必须承受全球化带给我们冲击。这次危机之所以给全世界带来如此大的影响，关键在于这次是作为世界主要发达国家的美国出了问题，波及全球。更深层次的原因在于世界经济结构的不均衡和国际货币体系的不合理。世界经济的一端是发达国家的低储蓄高消费，一端是发展中国家的高储蓄低消费；一端是发达国家占据有高附加值的服务业和高新技术产业，一端是发展中国家占据产业链的低端——制造业。发展中国家形成国际收支双顺差，积累了高额的美元外汇储备，这些外汇储备又通过购买美国国债回流美国，并支撑了美国政府和居民的负债消费。“穷国”支援了“富国”。美国的巨额经常项目赤字和财政赤字通过美元在国际货币体系的主导地位由全球人来“买单”了。

 

对未来国际金融改革的建议

    一、各国要尽力恢复市场信心，恢复金融机构的信用中介功能。

    金融危机引发了信贷紧缩，一方面，为了寻求流动性支持，金融机构被迫出售大量金融产品，这进一步打压了资产价格，并招致更多的亏损，形成了恶性循环，减弱了其放贷能力；另一方面，金融市场上弥漫者互不信任的气氛，机构间更不敢轻易发放贷款。

    要恢复金融机构的信用中介功能，应从源头上解决CDS的交易对手风险问题。在本次金融危机中CDS起着推波助澜的作用，雷曼破产引发的违约潮是AIG受重创的原因，而美国政府四次对AIG施以援手，也在于防止其可能产生的“多米诺骨牌”效应。由于CDS市场采用一对一的柜台交易方式，没有中央交易机构，不同机构可能会互相持有不同公司的合同，但是相互之间不知道各自购买的产品和购买的仓位，这种隐秘的网状联系一旦在市场环境不好、对交易对手风险产生怀疑时会产生放大效应，因为“一对一”模式缺乏对CDS风险敞口的披露，会导致市场对于风险的过高估计。然而如果存在一个中央结算机构，通过多边交易网络能提高CDS交易的透明度，多边净额清算能使交易对手风险和市场的系统风险能有效降低。美国洲际商品交易所已经得到美国证券监管委员会的批准实行对CDS的清算，但这种清算机制还难以完全覆盖所有的跨国交易。希望这一机制能尽快在跨国交易中让金融机构资产负债表调整尽快到位，这可以让整个交易体系重新运转起来，是市场信心恢复的重要基础，也是终结危机的基础。

    二战结束后，布雷顿森林体系确立了美元在全球的主导地位，应该说，“双挂钩”制度在战后相当长时间内维护了各国货币比值的相对稳定，并制约了各国滥发货币的行为，比如说，如果美国货币当局发多了货币，别国会对美元币值产生怀疑，会用手头的美元到美国财政部要求兑换成黄金，而黄金储备的下降会约束美元的发行的。但1971年8月尼克松总统宣布不再将美元与黄金挂钩，布雷顿森林体系瓦解。此后，美元仍然是世界主要的贸易结算工具、计价单位和储备货币，但美元发行的约束机制却被削弱了。作为一国主权货币，美国的货币政策当局只会根据国内的经济情况来制定货币政策，一旦遇到经济衰退的周期，必然采取扩张的货币政策，而别国只能承担美元贬值的损失和风险。

    在目前国际货币体系框架不可能马上做大幅调整的时候，要设计出一种机制，加强对主要储备货币国家宏观经济的监督，对其财政赤字和经常项目赤字占GDP的比重要有所约束。另外，建立多极化的国际货币体系是一种现实的选择，能在一定程度上削弱美国的“单极”地位。一种货币要成为国际储备货币，需要具备以下三个条件，一是要有坚实的经济基础；其次必须是可兑换的；三是要有丰富的金融工具可供投资者选择，特别是要有安全的债务工具（如国债和公共机构债）。本次危机中欧元暴露出来的问题说明货币政策和财政政策的统一是非常重要的，而一个区域货币很难做到这一点，因此一个大国的主权货币是最有条件发展成储备货币的。人民币应向国际储备货币的方向努力，这是中国的国家利益所在。但这有赖于加快中国金融市场的改革，建立起一个有足够深度和广度的金融市场。因为若希望别国持有人民币，必然要提供给他们安全性、流动性、收益性好的金融工具。因此人民币国际化问题落脚点就落在了金融市场建设上。

    所谓“金融”就是“资金融通”，其本质是为实体经济的资金融通提供方便的。可是近年来的一些金融创新脱离了实体经济的需要，一些金融衍生品由最初的规避风险、管理风险的工具，变成了追逐高回报的投机工具，而有的金融产品就在金融体系里“空转”，根本进入不了实体经济。现在有很多人反思，为什么金融界开始“自娱自乐”起来，这可能与这几个因素有关，一是流动性过于充裕，大家都想着途径把钱花掉，这些创新的金融产品就应运而生；二是由于风险管理的“技能”，尤其是运用数学模型管理风险、转移风险的“技能”大大提高，大家都觉得风险是可控的了，风险已经转移出去了，而实际上呢，风险还是留在系统里面，堆积起来了；三是金融机构对员工的激励机制助长了追逐高利润的氛围，既然在虚拟金融产品上盈利高、风险可控，还有什么必要费大劲去了解、满足客户的需求呢，因此金融界的需求导向发生了一定变化。

    按金融业回归为实体经济服务的原则，金融机构不应该出售也不应该购买无法了解基础产品的衍生产品。所谓基础产品是指为实体经济中的市场参与者融通资金和锁定价格风险的产品，如存款、贷款，股票，债券，商品期货、期权，利率和汇率的期货、期权。这次金融危机中的一些金融产品之所以出现问题，原因之一是产品过于复杂，比如CDO产品，它本身已是信贷资产二次衍生的产物，然而投资银行将CDO又一次包装进入资产池，进而又制作成CDO的平方，继而是CDO的立方等等，反复衍生。最终带来的结果是，投资者无法看到其基础产品，仅凭评级公司的评级和对承销商的信任来购买。这如同一个消费者买一个他完全不了解的商品，很容易被商家所欺骗。因此应该限制金融衍生品多次衍生，把其功能限定在对冲风险的基础范围内，防范过度投机。

    1、监管当局应严格控制金融产品和金融机构的杠杆率，除纯经纪业务和结算服务外，所有业务均应有资本约束。

纵观历次金融危机，每次都能发现有“高杠杆率”的身影，比如在房地产融资方面的低首付、金融产品的低保证金交易等等，可见没有资金的超常供应，泡沫是吹不起来的。在高杠杆率下，一旦市场逆转，参与者信心遭到打击，加速螺旋下降的危机就不可避免。每一位市场参与者被迫进行资产头寸清偿，这造成资产价格剧烈恶化，又会进一步恶化资产负债表，要求抛售更多资产来弥补损失。这也是为什么“去杠杆化”会那么痛苦的原因。

    这次金融危机后，许多监管当局反思，为什么这么高的杠杆率没有控制住，这可能与监管理念没有跟上金融系统的变化有关。图1显示了金融系统发展的三种模式。

 

 

    模式一代表传统的直接融资模式和间接融资模式，其中①是直接融资模式，②是间接融资模式；伴随着20世纪30年代以来证券投资基金、养老基金、保险基金等非银行金融机构的快速发展，非银行金融机构日益成为重要的资金融通渠道，金融运行呈现“再中介化”这一新的发展趋势，即模式二中的③所表示；在随后的发展中，非银行金融机构创新很多金融产品从银行体系、金融市场中融得资金，而商业银行为寻求高额的非利差业务，也大力推进表外业务创新，于是银行、非银行金融机构与资本市场之间的活动由原来的“平行”关系逐渐过渡到“交叉”关系，即模式三中的④所表示的。

    可以看到，在模式一中，投资银行只在①中起连结资金盈余者和资金短缺者的经纪人的地位；而发展到模式三，自营的交易型业务成了投资银行的主要收入来源，而投资银行本身不能吸收公众存款，只能通过金融市场获取大量资金，通过模式三中的④这条途径，整个金融体系被紧紧地绑在了一起。如果对非银行金融机构的非经济业务没有资本约束，必会对整个金融系统造成系统性影响。很遗憾， 2004年美国证监会取消了对投资银行15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。事实证明杠杆交易是金融交易的天性，不能完全依靠市场自律。

    2、要加强场外市场交易的监管。

    美国等主要发达国家对场外市场疏于监管主要源自“自由市场”理念，监管者相信市场参与者的自律能力，并认为监管者也不一定必市场人士更聪明。但这次危机让人们意识到对场外市场完全没有监管也是不行的。

    一是因为场外市场是一个信息严重不对称的市场，场外交易产品的最大特点是“非标准性”，它根据每个客户的不同需求设计出不同内容的产品，为了满足客户的具体要求，出售这些产品的交易商需要有高超的金融技术和风险管理能力，但这也容易造成用户对交易商高度依赖，容易产生道德风险。

    二是因为现在银行作为大的买卖者参与了场外市场的交易（如图1模式三中的④所示），而银行的资金来源是公众资金。由于场外交易的某些产品不需在银行的资产负债表中显示，监管机构也未对其提出明确的监管要求与资本要求，银行对相关信息的披露相对有限，由此造成监管当局并不全面掌握银行场外交易的准确信息。而银行的资金来源性质决定银行是输不起的。因此，有必要重申这么一条监管理念，只要金融机构的资金来源涉及到公众资金，就有必要对其行为和产品进行监管。

    3、要加强对冲基金的信息披露。

    自从1997年东南亚金融危机和1998年长期资本管理公司倒闭后，关于加强对对冲基金监管的呼声就没有停止过。但世界各国很难达成共识，一是因为许多对冲基金是在离岸金融中心(比如开曼群岛)登记注册的，游离于各国监管机构管辖之外。另一个原因是,对冲基金只向富人募集资金,而不直接零售给散户投资者，而“富人”是被认为是有风险识别能力和风险承担能力的，没必要保护他们。

在这次危机中，各国证券监管机构看到对冲基金可能对资本市场产生的系统性影响，纷纷出台规定禁止“裸卖空”，限制通过“卖空”的手法打压市场。各国也逐渐达成共识：需要加大资金量巨大的对冲基金的信息披露力度。国际证监会组织(IOSCO) 技术委员会日前发布了一份关于对冲基金监管的咨询报告（此报告已提交G-20工作小组），建议：（1）作为对冲基金主要交易对手的经纪商、银行应在其对对冲基金的风险敞口上加强管理；（2）证券监管机构应通过一些非公开的途径了解这些经纪商、银行持有的对冲基金头寸、流动性状况等；（3）对冲基金经理应提供基金的基本信息，如：主要管理和投资决策人的背景资料、商业计划、服务范围、目标投资人、所管理资产的金额、所收取的管理费、与投资相关的协作或附属机构、投资策略、风险工具、主要服务提供商(如独立审计、次级顾问和行政人员)等。如果这些信息得到有效披露，监管者对对冲基金的规模和其他特征就会了解得更多，就可以分辨出哪些基金对于金融体系有系统性影响。

    五、要加强国际合作，完善财经规则，各国均应遵守并接受监督。

    1、国际货币基金组织应加强各国宏观经济稳定性监督，制定适当的经济稳定指标，这是货币体系稳定的基础。国际货币基金组织作为一种国际协调机制，各成员国权力义务的分配应该公平、合理，一旦达成协议，成员国应该承认、信守共同的行为规则。汇率是各国宏观经济运行的结果，不能舍本求末，颠倒因果。

    2、要制定统一的监管标准，各国需一视同仁地遵守统一规则。从这次危机中可以看到，随着金融全球化，金融产品涉及的地域范围范围越来越广，而同样的金融产品在不同的法律管辖区域间存在着巨大的差异，存在着监管空白区域和监管套利区域，因此有必要统一监管。在规则制定中要特别注意对对世界经济有重大影响国家的监督和对跨国金融机构的监督。

    3、要加强国际监管协调，共享监管信息，共同对可能产生系统性影响的不稳定因素进行跟踪预测，并加强风险处置工作的协调。

    4、国际组织中应增加新兴市场国家的份额，在制定规则的过程中应给新兴市场国家以更多的参与权和更高的参与度。

 

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