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国际金融危机背景下的中国经济*
作者:吴晓灵    发布:2009-04-22    阅读:3632次   
 
    当前,中国经济面临的问题是自身结构调整、经济周期波动与国际金融危机的迭加。内在的结构调整和经济周期波动是主因,而国际 金融危机则加剧了内在矛盾的调整,使问题更加突出。因此,中国经济走出困境,就应该立足于自身问题,顺应周期波动,加快结构调整,将重点放在“调结构、扩内需、促改革”上。
    一、我国当前的主要问题:不均衡格局下的内部结构失衡
    根据宏观经济原理,总供给=储蓄+消费+税金+进口,而总需求=投资+消费+政府购买+出口;在均衡状态下,总供给等于总需求,也就是储蓄=投资+(政府购买-税金)+(出口-进口)。

图1:中国和美国间的经济结构
    以中国为代表的新兴经济体是高储蓄国家,而以美国为代表的发达经济体则是低储蓄国家。不同的储蓄率体现了两者经济结构间的差异,进而造成了中美经济的结构失衡。
    我们可将美国的经济结构与中国的经济结构作一个对比。在美国经济结构中,消费占GDP比重达70%左右,大大高于一般发达国家50-60%的水平;居民储蓄率2000年以来平均仅为1.5%,大大低于一般发达国家5-10%的水平;家庭和政府的高消费均靠负债来维持,家庭债务占可支配收入比重2001年为101%,目前已达到138%,联邦政府债务占GDP的比重2000年为60%,目前为73%,2000年联邦政府财政盈余为2361亿美元,2008年已转为赤字4821亿美元;经常项目维持巨额赤字,占GDP比重从2001年的3.4%上升至2005年的6.6%。在中国经济结构中,消费占GDP比重由2000年的62.3%降为2007年的48.8%,消费需求贡献率由2000年的65.1%降为2007年的39.4%;居民储蓄率为20%左右;经常项目顺差迅猛增长,由2000年的205.2亿美元增长到 2007年的3718.3亿美元,增长了17倍,顺差占GDP的比重由2000年的1.71%增加到2007年的10.99%;外汇储备由2000年的1655亿美元增长到2008年的19460亿美元,增长了11倍。
    如图1所示,根据上述经济原理,低储蓄的美国必然形成巨额贸易逆差,使美元通过贸易渠道流出美国;高储蓄的中国则形成国际收支双顺差,积累了高额的外汇储备。而以中国为代表的新兴市场国家的外汇储备又通过购买美国国债回流美国,形成美国在资本项下的顺差,并支撑了美国政府和居民的负债消费。
    之所以形成这样的资金流向,主要是发达国家主导的世界制造业产业转移造成的。二战以来,发达经济体出于成本、环境等原因,在控制核心技术的情况下,把制造业的诸多加工环节转移到正处于工业化进程中的新兴市场国家,因此,新兴市场国家完成加工之后,产品也大多销往发达国家,形成贸易的顺差,并在缺乏其他有效渠道的情况下,最终将积累的外汇储备投回发达国家。问题是,这样的资金循环对中国这样的新兴市场国家是不利的。发达国家出于产业转移而投向发展中国家的资本回报是比较高的,而发展国家投向发达国家的资本回报率要低得多[1]
    在发展中国家和新兴经济体无力改变这种产业布局和资金循环的背景下,不均衡的世界经济格局逐步形成并不断强化。而这种不均衡的世界经济格局,也深刻影响了不同经济体的内在经济结构。
    根据马克思经济原理,社会再生产和扩大再生产时要遵循比例关系,即第一部类生产资料的生产和第二部类对生产资料的消费之间,以及第二部类消费资料的生产和第一部类对消费资料的消费之间,都必须保持一定的比例关系。上述数据表明,我国经济发展显然不符合这一论述,存在突出的内在结构性矛盾。我国经济增长明显存在高耗能高污染、高出口高投入低消费和产能过剩的三大弊病。一是工业占GDP的比例从2005年的42.2%持续上升到2007年的43%,其中重化工业占比70.6%,而服务业的发展还明显滞后;二是投资率由“十五”期间的平均41.2%上升到2007年的42.3%,外贸依存度从“十五”期间的51.3%到2007年的66.8%,进出口净额占GDP的比重从“十五”期间的2.3%上升到了8.1%,而消费率是却从“十五”期间的54.8%下降为2007年的48.8%。过快的投资和较低的消费,形成产能过剩;而内需不足则使过剩产能必须过度依靠出口,从而增加了经济对外的过度依赖和脆弱性。可以说,消费与投资间的矛盾、内需和外需间的矛盾是当前我国面临的最为突出的结构性问题。
    我国资源价格机制不顺和国民收入分配格局不合理是我国经济增长方式不科学的主要原因,也是形成上述结构性矛盾的主要原因。一方面,我国资源市场价格形成机制仍不完善,包括各类能源、原材料和劳动力等在内的投入品价格长期低估,造成了我国不计成本的高投入、高产出、高回报,同时也就形成了高耗能、高污染、产能过剩。另一方面,我国国民收入分配更多倾向于企业和政府,向居民倾斜的不够,没有提高居民最终的消费能力。从各个部门可支配收入在国民总收入可支配收入中所占比重看,2007年企业从2003年的18.2%上升到22.5%政府从22%下降到20.5%,居民则由59.8%下降到57%。由于企业利润的增长更多体现为国营企业,因此实际上是国家支配了更多的收入。这种分配格局是造成内需不足,过度依赖外部市场的主要原因。
    随着连续多年的高增长,我国内部的结构性矛盾日渐突出,内在调整的需要愈发强烈,经济进入下行调整周期已是必然。此时,国际经济危机的爆发则进一步加大了中国经济转型的紧迫性。短期看,2009年1月份我国进出口双下降,进出口总额下降了29%,出口下降了17.5%,进口下降了43.1%,剔除价格因素,外需减少已成定局;长期看,欧美等发达经济体也充分认识到产业空心化的危害,明确提出了内部结构调整和振兴制造业的计划,这将在长期内减少我国的外部需求。因此,中国面临的不仅是短期的危机问题,而更是一个长期的经济结构调整问题。应该引导中国经济向国内消费主导方向转变,尽管实现这样一个转变,是一个比较痛苦的、长期的过程。
    二、金融危机的根源及影响
    本次金融危机是从美国次贷危机演化形成的,但并不仅是金融层面的事情,其有着深刻的经济和金融根源。从经济层面看,美国储蓄消费结构严重失衡,且美国在2001年以后采取了不合理的货币政策和财政政策。前文已经分析了美国低储蓄高消费的经济结构,此处重点论述美国不恰当的货币政策和财政政策。在2000年科技股泡沫破灭和2001年“9·11”危机爆发后,美国经济陷入衰退,美国试图通过刺激房地产业发展而重振经济。一方面,美联储连续13次下调基准利率,使联邦基金利率在2003达到了1%的历史最低水平,并维持一年之久,目的在于通过低利率刺激资产特别是房地产价格上涨。另一方面,美国政府通过房利美和房地美两大准政府机构,大量购买次级按揭贷款,鼓励信贷机构发放住房按揭贷款。这些经济刺激政策在很大程度上达到了预期效果,但也埋下了隐患。市场过多的流动性使标准普尔指数从2002年10月份的777点飙升到2007年1月的1565点,国际原油期货价格从2000年25美元/桶上升到2008年7月的147美元/桶,美国二手房平均价格也从2000年的13.5万美元/套上涨到2006年7月的23万美元/套。
    至于金融层面原因,主要有以下三点。一是信贷机构违背信贷原则,没有对信用状况较差的客户群体进行认真筛选,导致其中一些不合格客户也获得了房屋按揭贷款。这一方面由于作为抵押物的房屋价格持续上涨,商业银行对客户本身的资信状况有所忽视;另一方面,商业银行对按揭贷款通过资产证券化出售,使风险转移出去,因此没有动机去认真筛选。二是资产证券化的衍生产品经过多次复杂衍生后,其风险揭示不够。先是商业银行把抵押贷款证券化,出售给投资银行、私募基金等金融机构,而投资银行又把这些资产重新组合成新的债券CDO,并再次出售,经过多次复杂衍生后,各级投资者已经难以确定风险点,风险揭示远远不够。在证券化过程中,这些资产支持债券按照偿还顺序分为优先级、中间级和从属/权益级三个系列,从属级系列风险虽然最大,但得到了优先级和中间级的收益补偿,其收益率非常客观,多为投资银行、按揭公司、私募基金等机构大量持有。三是监管当局没有将衍生品的杠杆率限制在适当范围内。巴塞尔协议规定银行信贷资产的资本充足率至少为8%,但却没有对表外资产做出类似规定,导致衍生品普遍具有很高杠杆比率,如美林、雷曼兄弟的衍生产品杠杆约为30倍左右。
    随着宏观经济形势变化,利率上升和房价下跌使次贷危机最终触发。随着通货膨胀压力上升,2004年开始美联储进入了升息周期,这一方面导致不合格客户违约率上升,另一方面也使住房抵押债券的吸引力开始下降,这使偿还顺序位于最后的从属/权益系列的债券开始出现亏损。特别是房屋价格最终开始下跌,进一步加大了该系列亏损。由于投资银行等金融机构的衍生品杠杆比率过高,这导致了巨额亏损,并引发了一系列破产危机,评级机构也调低了信用评级。为了寻求流动性支持,上述机构被迫出售大量金融产品,这进一步打压了衍生品价格,并招致更多的亏损,形成了恶性循环。
    金融危机引发了信贷紧缩。一方面,由于衍生产品价格下跌,增加了银行不良资产,减弱了其放贷能力;另一方面,非银行机构信誉受到影响,金融市场上弥漫者互不信任的气氛,银行更不敢轻易发放贷款。
    在应对金融危机的过程中,各国采取了多种措施。一是调低政策利率,引导市场利率下行。二是向市场注入大量流动性,并不断创新央行融资方式,如美联储基础货币由2008年9月初的8437亿美元升至2009年1月的16588亿美元。三是由于银行部门惜贷,各国央行直接向非银行部门融资。四是收购不良资产,向银行注资,如布什政府采取了7000亿美元救市计划。五是加大政府投资以拯救实业,如奥巴马政府的8190亿美元经济刺激方案。总的来看,各种措施目的主要是降低利率减少违约风险;补充流动性,防止流动性需求进一步打压衍生品价格,形成恶性循环;防止资产负债表恶化,提升市场信心,缓解信贷紧张。
    金融危机对中国影响可以分为金融层面和实体经济两个层面。由于我国资本开放程度较低,对我国金融层面影响并不大。但危机对我国实体经济还是有较大影响,主要是由于世界主要经济体陷入衰退,我国出口需求出现萎缩,而国内需求特别是消费需求又难以在短期启动。因此,我国经济必然要经历转型的阵痛,部分企业会倒闭,这也会增加银行不良资产。从金融危机对国内外经济的影响看,国外是金融部门信贷紧缩拖累了实体经济,实体经济恶化再次加剧金融危机;国内则会是实体经济先遭受打击,并开始拖累银行部门,而如果银行部门受到冲击,会再次影响实体经济。所以我国目前的政策应该着力于减少实体经济急剧下滑。
    三、我国的政策选择和分析
    迄今为止,国际金融危机还没有完全见底。一方面,美国金融机构的巨额不良资产用何种方式、何时完全处置消化仍是未知数;另外一方面,美国政府已经是一个高负债政府,进一步的经济刺激方案带来的巨额财政赤字如何解决,对美国的未来走势会带来什么样的影响,也具有极大的不确定性。现在的问题是,在新的国际货币体系构建之前,世界经济的走势仍将取决于美国,我国的外需短时间内还要看美国的“眼色”,而我国的高额外汇储备,除了选择美国国债之外,也还是没有更好的出路。我国经济受制于美元,我们要承认这个现实,在此背景下,必须着力改变过度依赖外需的结构,解决内部的结构问题尤其是消费的问题。
    基于此,我国应对当前经济形势的总体方针应该是“调结构、扩内需、促改革、保增长、重民生”,重点放在“调结构、扩内需、促改革”上,通过结构调整、扩大内需和从根本上改变增长方式,实现“保增长”,并达到“重民生”的目的。在政策趋向上,主要采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
    (一)以民生为导向加大投资力度
    结构调整和启动消费难以“一蹴而就”,防止国民经济快速下滑仍需要一定的投入。但是加大投资必须体现“重民生”,向扩大就业、启动最终消费倾斜,避免出现不符合结构调整的要求、盲目扩大产能的低水平重复投资。
    1、加大基础设施的投入要向城乡基础设施倾斜。一是交通运输应该加强管理和加强配套能力,提高效率。我国交通运输方面的基础建设仍有不足的地方,但与98年相比,不是“有”和“无”而是“快”和“慢”的区别。东部沿海交通发达的地区建城际高铁是“锦上添花”,而在中西部没有或缺少交通的地方,进行交通基础建设则是“雪中送炭”,“雪中送炭”要优于“锦上添花”。二是加大城市公共交通和地下网管建设。三是加大农村农田水利建设,加快城市化进程,加大小城镇的地下设施投入。
    2、合理界定政府的职能,开拓消费市场。一是在加大教育、卫生基础投入的同时,开放教育、医疗市场。基础教育、基础卫生设施是政府的公共管理职能,但很多高等教育、高端医疗可以通过市场化更加有效的提供,应该更多的向民营企业、向民资开放高等教育和高端医疗服务市场。二是完善住房制度,启动正常住房需求,发展房地产市场。政府的职责是通过完善廉租房制度为低收入人群提供住房保障,其余的住房需求应该交给正常的商品房的市场。应该尽快解决房地产市场在土地供应、信贷政策等方面存在的问题,规范、完善房地产市场,启动正常的自住房的需求和正常的投资需求。
    3、加大科技的投入,创新科学技术的运用机制,培育新的经济增长点。历史经验表明,走出经济危机的一个重要出路就是新技术带来的增长,本轮要想彻底走出经济危机的话,新技术运用同样非常重要。环保技术和节能技术以及相关的投资将是重要的突破口和增长点。
    4、加大农业收入,提高农民收入,启动农村需求。要积极改变收入分配格局,启动农民消费市场。一方面,通过价格机制,提高农产品价格,使农民获得更多的合法收入;另一方面,加快城镇化进程,使农村人口向城镇人口转化,减少在农村从业的人口,以此来提高农民的收入,扩大农村消费。   
    (二)合理运用财政政策和货币政策,引导经济平稳健康发展
    1、以财政政策为主加快结构性调整。财政政策是结构性政策,加快结构调整,应该以财政政策为主。一是改革国民收入的分配格局,提高居民收入的水平,提高居民收入的能力。二是用结构性减税、补贴政策引导社会资金投向,发展符合产业政策和结构调整要求的产业。财政应该运用包括风险补偿基金、担保、贴息等手段分担金融的风险,引导银行资金的投向。三是加大社会保障的建设,增加对低收入群体的补贴,维护结构调整中的社会稳定。
    2、运用货币政策维护稳定的金融环境。
    一是保持货币的适量供应。货币政策是中性的,货币供应量应该满足经济发展的需要。2003年到2007年国民经济高速增长的情况下,M2的平均增速是17%,因此2009年制定的17%的增长指标是相对宽松的,能有针对性的满足逆周期调整的政策需要。
    二是保持正的利率水平。利率是企业市场的入场券,零利率是一种饮鸩解渴的政策,我们应该维持正利率水平。主要基于原因:  (1)应该区分政策目标利率和客户利率。现在各国降低是政策目标利率即银行间隔夜拆借利率,但客户利率并不是零利率。与美国相比,目前我国的政策目标利率(由于我国没有政策目标利率,只能以央行票据替代)仅仅略高零点几个百分点;而客户利率水平则相差无几。因此,美国并没有实行零利率,而我们的降息空间也并不大。就这个意义而言,我国利率市场化机制的完善比利率水平更重要,我们要培育政策目标利率,避免“零利率”造成过度宽松的银行流动性,从而不利于经济结构的调整。(2)受危机影响,欧美等发达经济体出现了严重的信贷紧缩,但我国银行却仍有较大的贷款冲动。从央行放开信贷规模控制以来,银行贷款持续快速增加,今年1月份新增贷款达到了1.6万亿。因此,进一步降低利率,会加剧信贷投放,不利于我国银行业的风险控制。(3)我国的主要问题是内需不足,应该更多的倚重财政政策启动内需。而金融第二性的,启动信贷阀门要依靠最终消费而不是银行流动性,只要企业产品有市场银行信贷就会跟进,贷款才能保证质量。
    必须看到,我国经济将经历一个比较痛苦的调整过程,可能需要两三年甚至更长的时间,但这是中国经济发展的必然过程,如果我们不顾这个过程,而盲目拉高经济增长速度,那么我们付出的代价将是更加沉重的。因此,面对世界经济危机和金融危机,我们要做的就是在“调结构、扩内需、促改革”方面下功夫,通过切实推进这些政策来保证经济增长和民生的改善。


* 本文根据吴晓灵女士2009年2月13日在“齐鲁讲坛金融分坛”上的演讲录音整理而成。
[1]据测算,美国的资本在中国的利润率基本在9%以上,而我们购买的美国国债收益率最高也不超过5%。