自年初以来，宏观经济运行中的最显著特点，就是投资与工业增长走出了一高一低两条相互分离的曲线，2008年12月投资增长率只有20%,到今年4月份已超过了30%,工业生产去年12月下降到5%,今年头两月继续下降到3.8%,3月份反弹到8.3%,但4月份又下降到7.3%,从发电量看，3月份曾回升到-0.7%,4月份又下降到-3.5%,所反映的工业生产下降趋势更明显。

　　一直以来，投资与工业生产走势都是高度正相关，即投资高工业也高，反之亦然，但今年以来的经济形势却出现了十分显著的反常变化，在投资增长率出现近3年来的峰值时，工业生产却没有随之走向高峰，而是仍在低谷中波动，这种反常现象折射出的是什么信号，必须高度重视。

　　投资是对工业品的需求，投资的增长必然会带来工业产出的高增长，如果投资增长而工业生产仍然低迷，就只能有一种解释，即满足投资增长的工业品供给来源，不是现行工业生产，而是工业库存。

　　在去年全年，前半年企业的投资活动面临着巨大的宏观货币紧缩，导致投资活动的资金链发生某种程度的断裂，后半年则由于国际金融危机开始对中国经济活动产生显著影响，生产经营活动大幅度下滑，企业盈利显著减少，也影响了投资活动。所以，大量投资项目被停建、缓建，以前由投资商向工业企业发出的定单由此不能按期兑现，但工业企业已经按定单安排了生产，我们的工业产值统计又是按生产法进行的，即只要产品进了仓库就可以报产值，所以我们在去年就已经可以观察到产成品资金增长率超过工业增长率的情况。并且到去年底，中国的未完工程量超过了20万亿元，其中由于银根过紧和企业盈利下滑所导致的工程项目停、缓建，应该不是一个小数目。

　　今年以来经济运行中的另一个显著特点就是贷款的大投放，以至于前4个月已经超过了全年计划指标。而贷款的投放就成了引起投资增长与工业生产增长曲线相分离的基本原因，即投资商由于银根松动获得了流动性，有能力向工业企业付款而获得设备，进而完成投资项目，工业企业也可以在订货人没有能力及时付款的时候，用商业票据到银行贴现，这些情况反映到银行贷款活动中，就发生了票据融资比重提高和中长期贷款比重提高的变化。但是由于投资需求对工业生产的拉动作用在以前已经实现，被统计到以前的工业增长中，因此贷款投放虽然拉动了投资，却不能拉动工业增长，这就是投资与工业增长曲线相分离的原因，也是前4个月短期贷款占全部贷款比重持续下降，已及M1/M2比率不断下降的原因。

　　所以，投资高、工业低反映的经济现象，就是用工业库存所满足的原有投资项目在加快竣工速度，这种情况也可以从钢材价格持续走低的情况中得到印证，因为如果是有大量新开工项目上马，由于新项目必须从土建工程起步，就会带来对钢材、水泥等建材产品需求的增长，进而拉高这些产品的价格，但是从年初以来，伴随着投资不断走高的却是钢材价格持续低迷。

　　如果以上的分析正确，则就有以下三个有关宏观调控的问题需要探讨：

　　第一，以前的大量在建投资项目，是在以前的需求结构基础上产生的，而以前的经济结构已经导致了目前的严重生产过剩矛盾，这个矛盾在世界经济危机爆发、出口增长严重受阻后，已经变得更加严重了，所以，虽然投资增长可以在短期内缓解需求不足矛盾，但是当大量项目完工投产后，会进一步加重目前的生产过剩，这就会使得经济回升的基础极不稳固，由此而言，说中国经济已经彻底摆脱了下滑风险就没有依据。

　　第二，到4月末新开工项目已经增长了90%以上，按理说应该带动工业生产强劲回升，但是现在还没有看到。在本轮经济增长中，投资主体发生了巨大变化，非国有单位投资比重已经超过了70%,这些市场化主体是否会在经济低迷的时期进行新一轮大规模投资呢？如果是否定的答案，新开工项目计划投资额的高增长就很难转变成实际投资额的高增长。

　　另一方面，目前新上的项目具有明显的政府主导特征，中央与地方政府之所以能在短期内拿出这么多项目上马，其中很大部分是在定“十一五”规划盘子的时候由于产能过大或属于“两高一资”项目而被排除在外，现在拿出来建设除了可以一时间加大内需，在防止产能过剩和减少环境污染与资源浪费方面没有任何好处，由于大量使用贷款，从长远看还有带来银行不良资产的隐忧。因此，即便许多新上项目计划投资额能顺利转变成实际投资，也不是一件让人振奋的事情。

　　第三，如果贷款是导致形成投资高、工业低现象的变数，那么应当怎样看目前货币政策的宏观效果？从贷款高增长与各个经济领域的运行态势看，这些巨额贷款的主要流向首先是投资领域，其次是股市，因为投资与股市都随贷款的高增长而持续走高，但是贷款显然没有流入现行工业生产领域，因为工业增长继续低迷，主要为工业生产吸纳的短期贷款4月份也出现了负增长，总额为786亿元；贷款也没有流入房地产领域，因为前4个月房地产投资仅增长了不到5%,是1998年以来的最低点；贷款显然也没有流入外向型经济领域，因为前4个月出口增长率是-20.5%,工业出口交货值是-14.3%;贷款也没有提升消费，因为前4个月的消费增长比去年回落了6个百分点，其中4月份回落了7.2个百分点。

　　但是，不能说货币政策没有功劳，从我个人看，目前宏观政策中做得最好的就是货币政策，因为它通过刺激投资和舒缓企业间的资金链条，保住了中国经济的基本活力。这和中医治病有些类似，中医的基本方针就是先留住命再治病，命没了什么好药也不管用。对经济而言，保住基本的经济增长步伐就是命，过剩和通胀等问题都是病。所以，问题就是当使用巨大货币需求来保住中国经济增长的基本活力以后，应当选择怎样的治病方针来保持中国经济的较高增长。

　　次债危机爆发以来，中国宏观调控中的最大问题，是把这场世界性危机看出是一场短期的并且对中国经济影响较小的危机，但是现在已经可以明显看出以前的判断是有失误的。根据最新数据，美国3月份的居民储蓄率已经上升到4.3%,已比去年同期上升了3个百分点，并且已经有1.2%的优质客户也开始拖欠房贷。自去年8月以来到今年3月末，美国的信用卡持有数量从4.5亿张猛减到3.8亿张，减少了6800万张，其中有2000万张是今年以来减少的，说明美国居民的消费收缩过程正在更加猛烈的展开。同时，伴随着美国居民消费的萎缩，美国企业的生产经营活动也陷入更大困境，根据穆迪公司最新数据，商场、办公楼等商用地产，2006年购买的目前仅剩十分之一的价值，2007年购买也仅剩五分之一，这使得主要为商用地产提供贷款的400多家中小银行陷入了困境，大约需要750亿美元的注资额才能避免破产，也导致规模庞大的企业债券市场面临着到期不能兑现的前景。这些情况都说明，美国经济还在向更深的危机泥潭滑落，远没有看到复苏的曙光。

　　所以，中国就需要用较长期的反危机措施来解决保增长的问题，这个措施就是城市化。我在最近的一篇文章中指出，由于工业化创造供给、城市化创造需求，而中国在改革前后的30年中又都采取了限制城市化的政策，所以在中国的经济增长结构中长期压抑了一块巨大的需求没有释放，这个需求大到两、三百万亿元，因此如果能够释放出这个需求，中国什么危机都能够轻松应付，就可以使经济增长进入到一个长期较快的稳定轨道。

　　但是启动城市化是一个大工程，需要一段准备时间，在城市化大规模展开前，用财政政策刺激消费，用货币政策拉动投资等扩张内需措施还是必须的。目前有一种担心，认为今年货币投放过多会引发滞胀，这个前景的确存在，“胀”是因为货币供给过量，“滞”则是因为经济增长中的真实内需没有出来，如果启动城市化的决策过程被拖得过长，滞胀就是一个真实的前景，如果能迅速启动城市化，滞胀就很可能不会出现，或者很快就会消失。

　　从今年的物价走势看，我认为前三季度都会持续走低，但四季度会走高，主要还是两个原因，即国内由粮价上涨带动的CPI上扬，和由国际大宗商品价格上涨带动的PPI上扬，由于直到目前还没有看到启动内需重点转向城市化的迹象，估计在四季度可能会出现一段时间的“滞胀”,CPI可能会超过4%,经济增长率可能会在8%以下，如果出现这种态势，就必须防止又回到为反通胀而进行强力货币紧缩的轨道，而是应当为保住基本经济活力继续投放货币。

2009年5月14日