肇始于美国次债风险的金融危机，给全球金融体系造成了严重损失，并引发了二战以来全球最严重的经济衰退，使世界经济遭受沉重打击，迄今尚未完全走出低谷。

    导致美国金融危机的原因是什么？我们应该从中吸取什么样的教训？怎样避免重蹈美国金融危机覆辙？这些是我们正在经历金融危机的人最应该思考的东西。因此，我们很有必要提出这样的问题：我们吸取美国金融危机的教训了吗？我们会不会重蹈美国金融危机覆辙？遗憾的是，我们得到的是偏向于不利的回答。

    探究美国金融危机发生的根源，首先是由于住房抵押贷款机构不适当地向信用程度较差和收入不高的借款人发放了“次级贷款”。贷款要讲“安全性”，这是一个最基本的常识，住房抵押贷款机构为什么会向不具备还款能力的人发放贷款呢？这是因为2001年后美国房地产市场出现了持续的繁荣，房价一路上涨，住房抵押贷款机构认为房价将一直上涨，房价的上涨速度会超过利息积累的速度，如果借款人不能按期还款，通过收回处置所抵押的房屋，足以弥补贷款的本息，同时由于次级抵押贷款利率比普通贷款利率高2-3个百分点，所以在繁荣的房地产市场环境和高利率的诱惑下，住房抵押贷款公司放松了风险意识，发放了大量次级抵押贷款。在房价上涨时期，次级贷款的风险不会显露出来，而当房价下跌时，房屋不断贬值，出售房屋所得往往不足以偿还贷款，次级借款人又无力还款，次贷的风险便暴露出来。

    美国房市的波动与美联储的利率政策有密切的关系。2000年美国互联网泡沫破灭和2001年的9.11事件发生后，美联储为了刺激经济，不断下调联邦基金利率，至2004年降到了1%的超低水平，低利率刺激了个人的借贷消费，导致美国住房消费持续繁荣，房价不断上升，自2000年至2006年2季度，美国房价上涨1倍多。从2004年6月开始，美联储为了防止经济过热，连续17次加息，联邦基金利率一路上升到5.25%，利率上升大大加重了购房者的利息负担，美国房价终于止住了持续上涨势头，从2006年2季度开始转而不断下跌。次级抵押贷款风险逐渐暴露，并逾演愈烈，终于酿成了美国金融危机。

    由此可见，美国房地产价格出现泡沫并最后破灭，是造成美国次贷危机的原因。如果不是由于房价出现持续上涨，消费者不会大量申请住房抵押贷款购买房屋，住房抵押贷款公司也不会放松风险意识大量发放次级贷款，金融危机也就不会发生。房价下跌是住房抵押贷款机构始料未及的，它们天真地认为房价将永远上涨，这是它们犯下的致命错误，为此它们不得不承受房价下跌所带来的坏账损失。

    次贷危机没有局限在房地产抵押贷款机构内，也没有局限于美国，而是蔓延成了全球金融危机。这是因为房利美、房地美等住房抵押贷款融资机构以及贝尔斯登、雷曼等投资银行，从住房抵押贷款公司那里收购住房抵押贷款，又将它们打包成住房抵押债券出售给投资者。评级机构在这个过程中发挥了重要作用。在持续繁荣的房地产市场环境下，标普、穆迪等评级机构基于房价仍将不断上涨的认识，认为次级抵押贷款不会产生风险，给次级抵押债券评出了较高的信用级别。银行、保险公司、各种投资基金等投资者，基于对专业评级机构的信任，在次级债高利率的诱惑下，大量投资于次级抵押债券。由于美国是世界最大的经济体，众多外国金融机构和投资者也购买了美国次级贷款抵押债券，从而使美国金融危机漫延成了世界金融危机。

    二、日本房地产泡沫破裂也曾导致日本出现金融与经济危机

    在美国次债危机之前，上世纪九十年代，日本就曾因为房地产泡沫破灭，造成大量银行贷款损失。1985年9月 “广场协议”签订后，日元开始大幅升值，为了降低日元升值带来的出口减少对经济的不利影响，日本政府采取了宽松的财政和货币政策，导致大量过剩资金流入股市和房地产市场，造成股市和房地产价格不断上涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍，日经指数上涨了三倍。在房价不断上涨的形势下，日本银行发放了大量房地产贷款。1989年底日本资产价格泡沫开始破灭，日经指数和城市房地产价格一路下滑，日经指数最大跌幅达80%，城市房地产价格最大跌幅达70%，据估计，泡沫破灭导致日本资产价格贬值高达1200万亿日元。房地产泡沫破灭导致日本银行形成大量坏帐，使日本经济陷入了长达十几年的经济萧条和低迷。

    日本银行虽然没有像美国住房抵押贷款公司那样向不具备还款能力的人发放次级住房抵押贷款，但在房价大幅下跌的情况下，同样形成了大量的房贷坏账，这说明当房价大幅下跌，出售房屋所得低于应还款金额时，拒绝还贷是理性“经济人”的普遍选择，只要房价大幅下跌，就会给银行房贷造成损失。

    总结美国金融危机和日本泡沫经济危机的教训，都是由于过度宽松的货币政策催生了房地产泡沫，而房地产泡沫破灭导致了金融危机。房地产泡沫破灭会导致金融危机，这是我们从美国金融危机和日本泡沫经济危机中应当吸取的最深刻教训。

    从2003年起，由于长期宽松的货币政策导致的流动性过剩，使大量投机资金涌入房地产市场，我国城市房屋价格也出现了持续大涨，很多城市的房价在短期内上涨2至3倍，已经超过了美国和日本的房地产价格涨幅。以国土房管局公布的北京住房均价为例，2003年为4456元/平方米，2007年9月为13754元/平方米，4年上涨2.08倍；2008年上半年，北京市四环内房屋均价达18398元/平方米，年涨幅达34.3%。房价连年大幅上涨，已使我国房价过高，形成了巨大泡沫。房价收入比是衡量房价高低的主要指标，世界银行和联合国人居中心认为合理的房价收入比应该为3-6，而我国城市的房价收入比普遍在10倍以上，有的甚至达到20倍。2008年3月29日，在国务院发展研究中心企业研究所主办的“2008中国房地产百强企业研究成果发布会”上，中国人民银行研究局副局长张涛表示：“我国房价跟居民收入的比例比世界上其他国家都高”。2009年2月26日，住房和城乡建设部部长姜伟新曾公开表示：“2007年下半年我国市场化的住房价格飞涨，除了极少数高收入家庭外，几乎所有家庭都难以承受……”，可见我国房地产泡沫的严重程度。

    房价暴涨，主要原因不是城市人口增加造成的住房需求不断上升，而是由于人们对房地产的过度投资和投机造成的。如今房市已同股市一样，成为投机资金炒作的重要场所，社会上参与炒房者委实不在少数，著名的“温州炒房团”、“山西炒房团”、“深圳炒房团”等，都曾因炒作房市而闻名。由于炒房需要的资金量大，炒房者们往往并不单纯使用自有资金进行炒作，大多都利用了银行住房按揭贷款，由于没有禁止性规定，使利用住房按揭贷款进行炒房得以大行其道。从一些公开报道的资料看，单个炒房者贷款购买几十套、上百套住房的情况不在少数。2004年中期，审计署在检查工商银行上海外高桥保税区支行时发现，该支行仅向姚康达一人就发放个人住房按揭贷款7141万元，用于购买128套住房，炒作房地产。《北京日报》2008年2月21日报道，温州和山西炒房客开始抛售他们在北京所购房屋，少则七八套，多则几十套，最多的一人准备出手四百多套，专门成立了一家公司打理其手中的房产。《地产》记者在进行调查时，一位山西“煤老板”说：“400 套房并不新鲜，我们山西人很多一买就是几栋楼”;另据中央电视台第二套经济节目报道，深圳炒房者李金东利用银行按揭贷款买了69套房，因为房价下跌无力还贷，而将所购住房全部协议转让给朋友，他自己也从以前的炒房贵族变成了民工。从以上报道来看，利用住房按揭贷款炒房的现象确实令人怵目惊心，足可见房市投资与投机炒作的严重程度。炒房者贷款炒房，自有资金只占30%左右，大部分是银行贷款，这就使银行信贷资金成为炒房的主力并成为承受市场风险的主体。由于炒房者所购房屋并不是出于真实的居住需求，因而在房价下跌的情况下更容易出现违约，从而加大银行房地产信贷资产的风险。

    由于我国房价过高，2008年四季度以来，主要城市的住房价格有所下跌，一些地方出现了购房者断供的问题，对银行房地产信贷资金的安全形成一定压力。但由于当前我国房地产贷款占银行信贷资产总额的比例较低，约为20%，房屋抵押贷款仅占我国金融机构贷款总额的10%左右， 与发达国家个人住宅信贷占银行信贷总额的25－40%有较大差距，房价下跌还不会形成日本和美国那样的金融危机。但是从长远来看，随着中国城市化和经济的不断发展，居民住房抵押贷款占银行信贷资产总额的比例将不断上升，逐渐向发达国家的水平靠近，而中国房地产的价格经过一段时期调整后，将会重新上涨，房地产投资和投机者又会在其中进行炒作，导致新的房地产泡沫，所以如果政府缺乏应有的警惕，不采取适当的措施防止更大的房地产泡沫发生，美国和日本所发生的金融危机将很可能降临到中国的头上。

   金融危机发生后，中国经济受世界经济影响，也出现了明显衰退。中国政府从维护经济增长的短期利益出发，把本应从紧的货币政策改为适度宽松，连续下调人民币存贷款基准利率，并取消银行信贷规模控制，还出台了一系列维护房价的措施，如2008年10月22日，中央政府出台了下调个人住房公积金贷款利率，个人住房贷款的最低首付比例下调至20%，个人住房贷款利率在基准利率基础上打七折，同时下调契税、印花税等措施。2009年5月27日，国务院又将商品住房项目投资的最低资本金比例从35%调低至20%。由于土地出让收入是地方政府预算外收入的主体，房价与地价密切相关，各地地方政府更是不愿意看到房价下跌，出台了众多维护房价的措施。中央和地方政府的这些措施在客观上都起到了维护房价的作用。在政府的呵护下，中国城市房价在2008年下半年刚刚开始调整，2009年3月份就又启稳回升，北京某些楼盘的价格甚至又创出了新高。

    中国政府出台这些挽救房市的措施，客观上似乎有一定的合理性，在经济衰退的大环境下，希望通过维护房价来保护房地产业的投资，拉动国民经济增长。实际上这些措施的效果从却有些南辕北辙，房地产市场低迷是由于房价过高造成的，如果能够刺破房地产泡沫，使房价降下来，购房需求自然就会上升，房地产销售就会上涨，房地产开发投资才会真正增多。如果维护房价不降，居民买不起房，房屋销售不会有太大的起色，大量空置楼盘销售不出去，房地产业的投资是不会真正大幅增长的。

    显而易见，中国政府没有从美国金融危机中吸取应有的教训，没有考虑应当采取抑制房地产投机和控制房价泡沫的措施，这是一种典型的短视，这种维护房价的政策，从长期来讲，将会推动房地产泡沫继续膨胀，使房地产泡沫带来的金融风险不断积累。也许再过一二十年，当中国个人房屋抵押贷款占银行贷款的比重达到比较高的比率，当房价泡沫大到再也无法维持时，房地产泡沫最终破裂就会导致中国金融危机的发生，给中国的金融和经济造成严重损失。

    防止重蹈美国金融危机覆辙，这是一个非常严肃的课题，中国政府对此因当有清醒的认识。美国没有吸取日本的教训，而重蹈金融危机覆辙，中国若不吸取美国和日本的教训，再蹈金融危机覆辙，将是不可饶恕的错误。

   

     二〇〇九年六月二十七日