任何企业要实现超常规的快速发展，都离不开资本的运作。但如果说哪些行业最不适合到资本市场上搞资本运作，核电或许就是其中之一。

    然而，包括核电的业内人士、主管当局和学术界等，未必对资本市场的风险及其影响核电产业的机理、后果有深刻的认识，倘若因此未能对核电企业的资本运作提供科学的指导，可能影响核电产业的长远健康发展。为此本文对核电企业的资本运作思路略作探讨，供相关人员的决策参考。

 

    从2005年起，我国核电从滚动发展的慢车道转入了加速发展的快车道，发展速度越来越快。过去7、8年乃至十几年才能上一个核电站，现在一年就要上几个核电站，这是过去的老核电人所无法想象的。按照相关法规和银行贷款的要求，每个核电项目都必须配套一定比例的资本金（如20%左右），故而随着核电新项目开发的加速增多，对资本金的需求越来越大。

    一般说来，核电项目投产后的前十几年是还贷期，大部分利润都被用来还贷。与老核电项目的高利润水平相比，近年来新建核电项目的电价定得越来越低，利润越来越薄，还贷期也越来越长。随着新建核电项目开始由沿海转向内地，这个趋势更加明显，核电电价被要求与内地火电电价竞争，项目的经营压力越来越大。因此，新项目投产后的前十几年不再像老项目那样能为核电的滚动发展提供利润支持。

    我国最早介入核电的企业集团由于有个别还贷期结束且利润水平相对较高的老项目支撑，勉强应付了前几年高度扩张的资本金需求，但随着核电发展的进一步加快以及新项目由沿海转向内地，靠自身利润无法满足的资本金需求便越来越大。在这种情况下，我国的核电企业开始关注资本运作，积极筹备上市，有的还讨论起做大做强的关系，考虑是否出售部分老项目股份来为新项目筹集资本金。后者等于是用老项目的股份去换新项目的股份，在当前资本市场并不景气的情况下无疑是个困难的选择，毕竟老项目的效益好、风险低，而新项目风险大，效益却明显较差，一般人不大可能接受这样的选择，何况那些精明的股东。既然如此，核电企业如何解决日益迫切的资本金需求呢？本文的答案还是资本运作，但关键在于如何运作。

 

    资本运作有两种大思路，一是定向运作；二是资本市场运作。所谓定向运作，是指向内部员工、战略伙伴或选定的外部股东等特定对象出售转让股份。所谓资本市场运作，是指在证券市场上向不特定的社会投资者出售转让股份。

    在定向运作情形下，向内部员工出售股份不会产生风险，反而可能改善了治理结构而降低风险；向战略伙伴转让股份有类似效果，只是对其持股比重应适当控制（如不超过5%-10%等）；向选定的外部股东转让股份有风险，但该风险可以预见、评估并在必要时以协议锁定。

    在资本市场上运作就不同了，最大的风险是会面临收购甚至恶意收购，这种风险很难防范，而防御恶意收购的成本巨大；其次是资本市场的业绩压力可能损害核电站的安全文化并对其安全运行产生负面影响。这两种风险有着密切的关联，如被收购的风险会大大强化企业高管的业绩压力，因为在公开市场上被收购不同于协议收购，收购者无须对高管的待遇和归宿作出任何承诺，一旦收购完成，新老板调整乃至撤换整个管理团队都是可能的。于是，为了避免老主人抛售股份，或在新老板面前争取业绩表现，管理层对经营业绩的追求会大大强化，这种强化几乎必然以损害核安全文化为代价。

    20世纪90年代加拿大安大略发电集团发生的核电站降级停运事件就很能说明问题。该发电集团拥有总装机容量为1400万千瓦的5座核电站（共20台机组），在职业经理人担任管理者后，过分强调生产和经济效益，不愿在核电站的安全方面投入资源（引自INPO的评估语），结果所有核设施的绝大多数安全性能参数处于可接受的临界值，最终导致7台核电机组在1997年被强制停运整顿，其余12台核电机组被要求采取措施、改进运行状况（另有一台已退役）。安大略事件是过分强调经济性损害核安全文化的典型例子，安大略发电集团的安全文化暴露出一系列的问题，包括领导的导向作用、安全标准的设立、保守决策的执行等方面。

    核安全文化是保障核电站安全运行的重要基础，它不仅体现于员工的日常操作和行为规范中，还体现于一系列的决策上，包括设计决策、运行决策、维修决策等技术决策，以及管理层、董事会的各种经营决策。核安全文化意味着某项决策涉及安全性与经济性之间的冲突时，安全性通常被置于相对优先的地位。

    可以想见，当公司面临资本市场的业绩压力和产业市场的经营压力，并且压力大到严重威胁管理层的地位和饭碗时，安全性就不大可能如过去那样置于比经济性更优先的地位，而是往往屈从于经济性的考虑。于是，当需要增加某项投资以降低堆融概率时，该投资决策可能因为缺乏经济性而被否决；当机组需要降低负荷后撤到安全状态时，可能顾虑经济损失而带病运行。这样，核电站的安全运行便受到了实实在在的负面影响，当运行的机组足够多，运行的时间足够长时，小概率事件变成了大概率事件，偶然性转变为必然性，重大核安全事故的发生就不可避免了。

    常规电厂即使发生最严重的事故，负面影响也是局部和暂时的；而核电站发生重大核事故几乎必然产生行业性和国际性的负面影响，而且通常是长期的。只要看看苏联切尔诺贝利核电站和美国三哩岛核电站事故之后的影响，就不难明白这一点。所以，核电站的个体性风险几乎等同于整体性风险。

    目前，我国新建核电项目的电价定得越来越低，核电企业的经营压力越来越大，如为缓解资本金压力而到资本市场上运作，新增的资本市场业绩压力极有可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。倘若因此而激发重大核事故，对我国的核电行业、能源安全和整个社会、经济都会带来不可估量的损失。所以，将核电企业放到资本市场上运作务必慎重考虑其特殊的风险性，尤其当其已然面临较大的经营压力时。

    此外，从管理的角度看，资本市场主要是美式管理的产物，而核电企业更适合采用欧式或日式的管理，定向的资本运作更符合核电企业的运营管理要求。

 

    发展核电是调整我国能源结构的重要手段，而我国核电正处于高速发展期，为保证核电企业有足够的资本运作空间来筹集资本金，核电项目应有良好的经济性。

    如果新建核电项目的电价定得太低，核电企业搞资本运作的空间将越来越窄，难度也会越来越大。就我国现阶段而言，盲目要求新建核电项目的电价与内地常规火电竞争，是短视、不公平和不合理的。

    首先，随着我国化石能源资源的日益枯竭，核电作为骨干能源的地位和作用将日益凸显，如果过早将核电纳入激烈的上网竞争而抑制了其发展，甚至损害了核安全并诱发了核事故，无疑是短见和得不偿失的；

    其次，核电是清洁的能源，而我国的火电上网电价并未包含充分的环保成本，如温室气体的排放成本等，这种情况下要求核电上网电价与之竞争是不公平的；

    第三，电价水平与经济发展密切相关，一般会随着当地经济发展和资源的紧缺越来越高。而核电项目是运行几十年的基础项目，需要定一个长期稳定的电价水平以支持融资，单纯依据短期电价来确定长期电价水平是不尽合理的。这与常规火电不同，因为火电的投资小、建设期短，燃料成本等可变成本占了火电成本的主要部分（七成左右）；而核电的投资大、建设期长，投资折旧和财务费用在成本结构占主要部分。这种区别使得火电电价适合动态浮动，而核电电价要有一个可靠而稳定的基础价。所以，要求核电像火电一样上网竞价是不合理的。

    本人认为，为了满足我国核电高速发展的需求，顺利实现能源结构的调整，在要求核电适度参与电价竞争的同时，应该确保所有的新建核电项目能有良好的经济效益，必要时可以设定一个核电的保底电价。

 

    核电资本运作的初衷是为了解决资本金不足的问题，但如果运作得当，还可以发挥许多重大的战略功能，包括：

    1、建立长期激励机制

    缺乏长期激励机制是我国企业，尤其是传统产业企业的通病，这使得企业员工普遍缺乏主人翁意识，工作的主观能动性不足，自我约束薄弱。在这样的企业，许多控制制度往往形同虚设，高明的战略也难以得到执行。

    通过员工持股计划、员工分红计划、管理层持股计划之类的资本运作，可以有效地建立起长期激励机制。

    2、完善公司治理结构

    如果公司的治理结构存在缺陷，企业的制度运转、战略执行都会增加不少成本和阻力，即使有精细的管理、完善的控制制度也可能无济于事，毕竟制度要靠人去执行。而当公司的治理结构较为完善时，管理控制成本就会显著降低。

    前面提到的员工持股计划、员工分红计划、管理层持股计划等等资本运作，对完善公司的治理结构也是大有裨益的。

     3、产业链的纵向整合

    当核电的设备供应商、工程承包商、运营商与项目业主之间是利益分割的主体时，就很难保证核电站设计、建造和运营的质量，或者需为此付出高昂代价，因为每个环节的主体都专注于谋取局部利益，难免采取成本注水、偷工减料等行径。

    而如果核电的设备供应商、工程承包商、运营商持有一定的核电站股份，就不会单纯从局部利益出发，还会考虑核电项目的整体利益和长期利益，这对改进核电站的设计、建造、运营质量和效益将是有益的。

 

    4、优化现金流的形态

    一个企业有稳定可持续的现金流，才会对能力建设和业务发展作长期的谋划，否则行为的短期化和投机性都很难避免。以国内工程行业为例，由于行业波动性强，许多工程公司缺乏稳定的业务和现金流，人员的流动性很大，有业务时大量招人，没业务时大量裁员，核心人员流失殆尽，这种公司在生意好时赚得的利润除瓜分外，余下多用于投机性投资（如炒卖房地产等），而不大愿意为核心能力建设进行长期的投资。

    所以，企业要谋求长远发展，必须建立起稳定的现金流。核电项目是收入稳定的项目，如将部分股份出售给核电的工程公司和运营商，则既可以降低项目的负债、风险和业主的资本金需求，又可以为工程公司、运营商创造稳定的现金流，从而同时改善工程公司、运营商和业主的现金流结构，可谓是多赢的安排。

    需要指出的是，工程公司和运营商拥有项目股份在发达国家并不陌生，甚至是通行作法。例如，在世界主要核电国家中，核电机组的运营管理以大运营模式为主，即少数公司统一负责多个核电机组的运营管理，其中法国、韩国、俄罗斯均为一家运营公司负责全部核电机组的运营管理，日本有10家运营公司管理53台核电机组，这些运营公司都拥有核电站一定比例甚至全部的股份。

 

    一个国家的工业体系，可以分为上游、中游和下游三部分。上游是原料工业、中游是装备工业、下游是消费工业。三类工业的需求特性各不相同，其中消费工业的需求较为稳定；装备工业的需求与投资有关，容易大起大落；原料工业的需求由消费和投资共同决定，波动介乎两者之间。需求特性差异使得在社会的不同发展阶段和经济的不同运行状态下，原料工业、装备工业和消费工业不是同步繁荣和同步衰退的，而可能呈现交替繁荣、局部繁荣或有荣有衰的状态。当经济衰退或工业化完成之后，对装备的需求会急速下滑，届时装备工业可能陷入困境。

    如果上、中、下游工业之间存在着某种产权纽带关系，那么装备制造业出现困境时，上、下游工业的利润输送可以助其渡过危机；而当中游的工业繁荣时，其短期内获得的大量利润可以部分用于上、下游工业的股权投资，如此可以减少经营的波动性，并防止盲目的多元化。但如果上、中、下游工业之间不存在产权纽带关系，又没有其他的利益输送关系（如计划经济体制下的利益再分配），则装备制造业在经济繁荣时可能盲目投资，在经济衰退时可能无法维系，几经起落就会逐渐丧失其优势和核心竞争力。

    在欧美国家，上、中、下游工业之间的产权纽带关系是自然形成的，这主要是其工业化工程中，普遍通过纵向一体化兼并形成了康采恩组织。在日本，综合商社发挥着类似康采恩的产业组织作用，只是运作上更具市场导向。而由于历史和体制的原因，我国的原料工业、装备工业和消费工业之间是相互分割的，在由计划经济向市场经济转轨的过程中，工业企业间的计划性利益分配关系被解除，而产权主导的利益分配关系却没有建起来，结果整个工业系统变成了一盘散沙。改革开放以后，尤其是20世纪90年代国有企业改革以后，中国的装备制造业日益陷入困境，这种产权的纵向分割是重要原因。由于装备工业决定了原料工业和消费工业的生产效率，装备工业的衰退必然制约整个工业体系的现代化。

    为了改变这种状况，提升我国的装备制造水平，可以考虑重建上、中、下游工业之间的产权纽带关系，即实现纵向一体化。而核电企业质保要求高、产业链长、经济性好的特点使之较适合承担这一角色。核电企业与设备供应商之间相互持股可以带来几个好处，一是核电企业与供应商之间就形成了利益捆绑，有利于双方更有效的长期业务合作，这对于核电站的安全运行是有益的；二是双方的现金流都更加平稳，核电项目降低了负债，供应商把部分短期利润转为长期收入，对双方的稳健经营都有好处；在核电建设高峰过去后，核电企业对供应商的订单拉动转为利润输送，可以减少装备制造业受到的市场冲击，而核电企业则为投产后的庞大利润找到了投资空间。如此一来，核电企业和装备制造业都将步入持续健康发展的轨道。

 

     综上所述，核电企业要避免资本运作的负面影响，就应该搞定向的资本运作；欲使资本运作进一步发挥多方面的战略功能，就要在方案设计上照顾多方的需求。根据前文分析，定向的资本运作宜考虑如下安排：

       1）工程公司和运营公司的持股方案；

       2）核电员工的持股方案（含管理层）；

       3）设备供应商和技术服务商的持股；

       4）其他利益相关方的项目持股方案。

       这四种股权安排的内容层次有别，步骤有先有后，其中：

       ——第1）、3）、4）类持股方案，涉及的主要是具体核电项目的股份，而第2）类持股方案涉及的有公司股份，也有项目股份；

       ——第4）类持股方案主要由集团公司运作，第2）类持股方案主要由工程公司和运营公司运作（集团公司在涉及项目股份时参与），第1）、3）类持股方案由集团公司、工程公司和运营公司共同运作；

    ——项目的资本运作和公司的资本运作是两条不同的主线。在项目的资本运作中，不同的持股方案宜分步实施，一般按4）→1）、2）→3）的顺序推进，如此可以节省时间，避免复杂的股权安排对项目进度造成影响。

    ——每类持股方案都有各自的难点和焦点，为了减少重复谈判、协调的工作量，可分别建立课题，先确定框架协议和相关的制度安排、定价标准等；

    ——第2）类持股方案尚有政策上的障碍，如不能突破，可考虑采取虚拟持股和员工分红计划之类的替代安排。

 

    值得一提的是，随着第1）类持股计划的实施，我国过去不拥有核电站股份的专业运营商将向大运营商转变，这种转变符合国际核电运营商的通态。

以上是初步的思考，仅供参考。

 

    1、随着我国核电的高速发展，资本运作的需求凸显。资本运作有两种大思路，一是定向运作；二是在资本市场上运作，考虑到资本市场的业绩压力可能损害核电站的安全文化并对其安全运行产生负面影响，核电企业适合采用定向的资本运作；

    2、如果过早将核电纳入激烈的上网竞争而抑制了其发展，甚至损害核安全并诱发了核事故，将是短见和得不偿失的，为保证核电企业有足够的资本运作空间来筹集资本金，核电项目应有良好的经济性，必要时可以设定一个核电保底电价；

    3、核电的资本运作在解决资本金不足的功能外，还可以发挥多种重大的战略功能，如建立长期激励机制、完善公司治理结构、产业链的纵向整合、优化现金流的形态、提升装备制造水平等等；

    4、一个企业有稳定可持续的现金流，才会对能力建设和业务发展作长期的谋划。如将部分核电项目股份出售给核电的工程公司和运营商，则可同时改善工程公司、运营商和业主公司的现金流稳定性，可谓是多赢的安排；

    5、员工持股计划等资本运作对建立长期激励机制、完善公司治理结构有重要意义，但现阶段尚有政策障碍，如不能突破，可考虑采取虚拟持股和员工分红计划之类的替代安排；

    6、为了提升我国的装备制造水平，有必要重建上、中、下游工业之间的产权纽带关系，实现纵向一体化。核电企业与设备供应商之间相互持股可以实现多赢；

    7、如果核电的设备供应商、工程承包商、运营商持有一定的核电站股份，就会考虑核电项目的整体利益和长期利益，这对改进核电站设计、建造、运营的质量和效益将是有益的；

    8、核电资本运作的方案设计可分为四个主要方面，沿项目的资本运作和公司的资本运作两条不同的主线操作，内容层次有别，步骤有先有后；

    9、在项目的资本运作中，不同的持股方案宜分步实施，以节省时间，避免复杂的股权安排对项目进度造成影响；

   10、运营商持有核电站的股份意味着专业运营商开始向大运营商方向发展，这种转变符合国际惯例。

 

参考资料：

       【1】宋鸣，《核电企业的战略规划和工业系统的重组原理》，中国经济50人论坛，2009年1月04日