当前在资源短缺和环境保护的条件约束下，在全球金融危机的背景中，中国经济继续靠高投资率和外需拉动增长的路已经难以持续了，这加大了中国经济结构调整和经济增长方式转型的压力；同时，世界金融危机和世界经济下滑为中国企业提供了利用两个市场实现要素重组的机会。如果能把握好时机，中国有可能提升产业结构，发挥“后发优势”，成功实现经济结构调整和经济增长方式转型。

    实现经济转型，需要有大批科技型、创新型企业的产生，需要有行业整合、企业技术升级和企业重组，但这些企业活动在当前“全球去杠杆化”的背景下融资显得格外困难。“去杠杆化”表现为金融机构经营和金融产品交易的去杠杆化，同时也使得银行在信贷投放方面降低杠杆率，对企业的股本比例要求将会是银行信贷可获得的重要的条件，即过高的杠杆率在未来是不可持续的。在这种情况下，科技型、创新型企业首先需要获得股本融资，这是它们生存发展的基础。很多人认为中小企业融资难是因为银行不愿意给中小企业贷款，其实这是片面的观点。银行经营的是客户的存款，稳健经营是银行必然的宗旨，如果中小企业不能获得初始的足够的股本融资，让银行来解决中小企业融资问题是不现实的，而且金融风险也比较大。这要求大力发展资本市场解决中小型、创新型企业的股本融资。

    一提到资本市场很多人总想到公开上市交易的证券市场，其实还有很多未上市股权也需要有流通、交易的场所。股份制企业的生命力在于股权的流动性。我们提倡构建一个多层次资本市场，就是让每一个依法成立的股份制企业都有股份流通和扩大融资的合法场所，就是让每一个合格投资人都有寻求合法投资对象的场所。由于成为上市公司的门槛较高，能够公开上市的企业毕竟是少数。如果说交易所公开上市的证券是金字塔的塔尖，那场外大量的未公开上市的证券就是金字塔的塔基。这个塔基是非常重要的，因为它是一个培育企业成长、培育优质上市资源的市场，没有这个塔基，就没有新企业产生、成长的制度环境。所以说，场外市场能为场内市场源源不断地输入优秀企业，是场内市场发展的重要根基。

    资本市场参与者的需求是多样的，因此产品和交易场所也必然是多样化、分层次的。多年来的经济体制改革已经在国内形成数量庞大、不同层次的企业群体，特定的企业在特定的阶段有着不同的融资需求；同样，国内也形成了数量庞大、不同层次的投资者群体，特定的投资者在风险偏好、风险承受能力上都有着不同的投资需求。仅靠主板市场和其提供的产品显然不能充分满足上述不同融资者和投资者的需求，必须构建一个多层次的资本市场。

    建立多层次资本市场我们必须借鉴国际经验，特别是美国的经验。虽然这次金融危机美国遭受了很大的损失，但并不意味着要全盘否定美国的金融制度。在对美国的后危机时代进行预测和展望时，许多人都承认美国的资本市场制度对科技型、创新性企业的有力支持，并视之为推动危机后美国经济复苏的重要制度设计。的确，美国经济发展建立在高效率资本市场的基础之上，资本市场的高效运转离不开多层次资本市场的成功运作。

    如图1所示，美国有着一个多层次的资本市场。全国性证券交易所、地区性证券交易所和场外市场，不同层次市场定位不同。

资料来源：中信证券研究部

图1  美国的多层次资本市场

    这个体系的特点是：场内交易股份量小，金额大，场外交易股份量大，金额小；场外市场（OTCBB和粉红单市场）上进行交易的证券门槛比较低，可以为初具规模、急需资金发展却不能在主板市场上市的高技术小型公司提供一条便捷的融资渠道。具体来看，OTCBB没有上市标准，上市的程序也很简单。具有健全财务制度的小企业，其财务报表和申报文件经会计师和律师审核后可直接找做市商要求进入市场，OTCBB收费低廉，发行人不需支付上市费用，只需向做市商支付小额做市费用。粉红单市场采用做市商交易制度，在该市场报价也没有特别的上市标准要求，只要做市商填写一份真实反映发行人当前最新状况的211表格提交市场审核即可，并不要求审查发行人的财务状况等，做市商报价每月只需支付很少的费用。粉红单市场不受证券监管当局的监管，也没有在证券交易委员会注册，该市场只需每次交易结束90秒内向交易商协会报告交易价格即可。在粉红单市场发行股票的公司也无需定期向证券交易委员会递交经审计的财务报告，但做市商必须对公司情况有所了解。全美证券交易商协会（NASD）和证监会（SEC）会对粉红单市场上的所有做市商进行监管，建立规范做市商行为的规则以管理做市商的商业行为，并对投资者的投诉予以回应。

    可以看到，美国多层次资本市场体系中各个市场相互定位不同，形成完整的、“无缝连接”的市场体系，按照每个企业股票做市商个数（能否有三个做市商）、交易价格和交易量，企业的证券可以由一个较低级的市场转到另一个较高级的市场或由一个较高级的市场降到一个较低级的市场。这能够满足各种类型机构的股权融资、交易需求。

    中国在建设资本市场的过程中曾经是出现过多层次资本市场的（图2）。上个世纪九十年代，各地纷纷建立地方性证券交易中心、股票交易场所以及柜台交易市场，但最终因盲目发展而出现混乱局面，导致大量金融风险，这些场外市场多被行政部门关闭。当时出现金融秩序混乱主要的是因为以“国债代保管单”非法集资、国债回购不足额抵押、信息不透明等原因造成的。当前，我国证券交易所市场已有主板市场、中小企业板市场，即将推出创业板市场，场外交易市场事实上也存在，主要是股份代转让系统以及各地方的产权交易中心（图3）。但场外市场的发展远远不够，跟不上市场参与者的需求，导致非上市公司股权难以流动。      
    现在回过头来看，九十年代对地方性的证券交易中心以及柜台交易市场进行整顿是必要的，但简单地予以关闭可能是值得商榷的。这导致了资本市场金字塔的塔基被削弱，而只有塔尖没有塔基显然是不牢靠的，资本市场需要有优良的上市资源从“塔基”不断输入到“塔尖”。

图2  中国曾有过的多层次资本市场

图3  中国目前的多层次资本市场

 

    十六届三中全会提出“扩大直接融资,建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品”，2004年国九条提出“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。在当前的国际经济金融环境下，“构建多层次资本市场体系”的任务是有紧迫性的，把握好了这个历史机遇，我们就有可能凭借股权融资机制给千千万万创新型中小企业带来发展的机会和活力，实现经济的成功转型并获得未来持续发展的动力。为此，我提以下几条政策建议。

    一、统一认识，明确场内市场与场外市场共同发展的思路

    在计算机技术高度发达的今天，场内市场与场外市场的区别不再是物理场所的区别，而是交易方式的区别。即场内市场主要是报价驱动型的撮合交易，而场外市场主要是一对一的询价交易。不同的交易方式决定了对可交易企业信息披露的不同要求。

    场内交易（撮合式交易）适用在众多的交易者之间寻找交易对手，为降低交易成本和保护投资人需要上市交易企业有较高的信息透明度，有较好的治理结构。为了使股价在撮合交易中价格不过大波动，交易股数不宜太多。

    场外交易（询价交易）买卖双方可直接询价，双方有机会对企业情况进行审视，因而被交易企业股票在信息公开的内容和范围上可少于面向社会公众交易的企业股票。较大数额的股票交易通过询价方式交易更有利于价格的发现，也会减少股价的大幅波动。

    这次金融危机暴露了场外市场存在的问题，主要是场外市场交易的衍生产品信息透明度太低，交易的杠杆率和风险敞口没有得到有效的控制，但这并不意味着要取消场外市场。因为企业的成长过程需要场外市场，在金融新产品的开发中从非标准合同逐渐成为标准合同的这一过程也需要场外市场。我们应该针对场外市场存在的问题加以改进、完善，而不是简单的否定。

    我们在发展场外市场、完善对场外市场的监管上应该形成共识。

    二、完善场外市场监管机制关键在于发挥市场中介机构的作用。

    企业的股权流动如果是小范围的、偶尔的流动，通过买卖双方缔结合约即可完成。但如果一个企业要在较大范围内寻找交易对手，交易成本就会很高。为降低交易成本，有必要为这些企业的股权交易搭建一个信息平台，即场外市场。这个市场可以是证券交易商的柜台，也可以是一个区域性的交易场所。

    （一）把代办股份系统发展为场外市场，成为中国的电子公告牌市场。

    现在深交所改造了代办股份系统，它可以联结所有证券机构营业所，并及时处理传递的信息。我们可以允许股东人数在200人以下的股份制企业到券商营业部办理股份交易的信息登记。如果券商认可这个企业，券商可以担任这个企业的做市商，同时为这个企业的股份转让寻找交易对手。当一个企业的做市商达到三个、股权交易达到一定数量、股价达到一定水平时，我们应该允许券商作为保荐人推荐这个企业到场内市场公开交易。在这个过程中券商掌握了交易的信息，并通过深交所的代办股份转让系统汇集信息让监管部门掌握场外市场的交易动态。

    为了更好地了解场外市场的交易，我们应该要求在券商柜台交易的企业股权要实行集中托管，这样证券托管机构也能在股权过户的过程中掌握股权交易的情况。

    在柜台市场（场外市场）做市的券商要承担了解企业财务状况的责任。不是企业财务状况的好坏，而是要有经过审计或注册会计师签字的完整的企业财务信息。证监会通过对券商的监管监管场外市场。

    （二）将规范运作的产权交易所发展为场外市场，成为中国的粉红单市场。

    目前中国有许多产权交易所，它们成立的初衷是为国有企业改制进行资产流转服务的。为了避免这些产权交易所成为变相的股权交易场所，国家规定这些国有产权必须整体转让，不得拆分。现在随着国有企业改制的深入发展，国有独资企业已经很少了，有些在股份制企业内的国有股权也在产权交易所不加拆分地转让，参与产权交易的也不限于国有企业。有些产权交易所在其市场内交易的已不限于国有产权，许多民营产权也在市场内按百分比进行转让。

    各地产权交易所的存在反映了企业股权流动的需求，我们应该疏导、满足这种交易需求而不是漠视这种需求。漠视这种需求，不积极规范这些交易最终会酿成风险或抑制经济的发展。

    在产权交易所交易的企业其股东不应超过二百个。我们应该要求想与深交所代办股份系统联网的产权交易所建立交易企业保荐人制度，由保荐人对被交易企业的财务制度健全性负责。这些保荐人只能由证监会注册的咨询公司和券商担任。

    我们可以引导这些产权交易所建立企业产权托管制度并让他们把市场内交易的价格信息及时报送深交所的代办股份系统，让监管部门对这些市场的交易情况有所了解。

    如果在产权交易所交易的企业有券商愿意为其做市了，或者达到条件可以公开上市了，则可将该交易所托管的企业产权转托管到中国证券登记结算公司。

    三、场外市场要建立合格投资人制度

    场外市场是成长中企业的股权交易场所，投资风险较大。因而对参与其中的投资人要有所限制，要建立合格投资人制度。合格投资人应有两方面的条件，一是要有风险的认知能力，至少要了解投资方面的政策和风险所在；二要有风险的承受能力，即要有一定的财力承受投资失败的风险。第一个条件可以通过投资者教育加以认定。第二个条件财务可承受力如何界定有不同的意见，有人主张提高交易金额来限制缺乏风险承受能力的人介入，也有人主张对投资人设定明确的财产要求。我倾向于第二种方式。因为场外市场是为中小企业发展成长服务的，企业的规模一般不会很大，如果交易额限定大了，就会使一些小企业无法进入市场交易。比如最低交易额限定为100万元，则股权少于100万元的小企业就没法儿交易，如果照顾小企业交易把交易额限定在20-30万元（许多创业企业有可能这么小），则会把一些缺乏风险承受力的人放进市场中来。采用投资人财务标准的办法可以解决这一矛盾。我建议对法人提出净资产100万元以上的标准，对自然人可提出净资产100万元以上或家庭年收入30万元以上的标准。具体金额可进一步论证。

    四、发展多层次资本市场重在理念的转变

    中国的资本市场确实存在市场分割和多头监管的情况，这在一定程度上制约了市场的发展，也造成了一些资源的浪费。但以目前的国情看这种局面也促成了监管竞争，只要政府能要求监管者权力与责任对称，只要政府要求监管信息透明，我认为也能实现次优选择。这里面重要的不是谁在监管而是以什么理念监管。如果监管者能树立为投资人服务的理念，能努力维护市场的公开、公平、公正，保护投资人的利益，廉洁清正地履行职责，监管者之间就会形成良性竞争，就会注重市场协调。反之就会制造市场障碍，在监管协调上同床异梦。

 

    世界融危机是“危”也是“机”，关键是我们能否解放思想，抓住机遇促进本国金融市场的跨越式发展。这种跨越不是“量”的追求，而是制度变迁的跨越。西方金融制度创新过度偏离了为实体经济服务的准则，中国金融过于谨慎，也偏离了为实体经济服务的准则。树立买者自负的理念，树立为客户服务、满足客户投融资需求的理念，中国的资本市场才能迎来稳健的发展，中国经济发展才有良好的金融环境。

 

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