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次贷危机对金融市场发展的启示
演讲者:左晓蕾(论坛特邀专家、银河证券首席经济学家)    时间:2008-08-28    阅读:710次   

    我非常谢谢长安论坛给我提供了这样一个很好的机会跟大家讨论。我这次的话题就是次贷危机对金融市场发展的启示。次贷危机持续很长时间,但是在去年年底今年年初的时候,不光是中国,包括全世界都低估了次贷危机的影响。全世界著名的达沃斯论坛,在今年年初开会的时候,原来拟定的话题是要谈创新和发展,结果到了开会的时候,整个话题都改变了,变成了讨论次贷危机对全球经济的影响,新兴市场国家是否会与发达国家的经济脱钩。说明他们事先没有意识到这个问题非常严重的,论坛的主题不得不整个转移临时改变。

    国内更是低估危机的影响,大家都认为我们没有直接持有很多的次贷衍生产品,所以跟我们没有太大的关系。 所以很长时间大家并没有关注次贷危机的问题,甚至没有意识到它会引起一场危机。

    实际上,次级贷危机由美国的第二大抵押贷款公司新世纪抵押贷款公司,因为174亿债务,美国国会勒令它关闭开始,已经发出非常强烈的信号。大家记得去年2月27号的时候,中国股票市场大跌了一把,黑色星期二我记得很清楚,当天晚上美国的市场大跌,很多人说这是中国对华尔街的影响。实际上这是次级贷危机的强烈的信号,是市场的提前反映。

         对于次贷危机,一直到现在,人们比较多关注如何拯救危机,什么时候恢复稳定。一年了,还没有看到对危机的深层次的研究。在亚洲金融危机后,立即有大量的研究, 特别是国际组织,对危机的爆发地泰国的金融体制,汇率制度,经济发展模式,货币政策, 财政政策,等等问题,以及危机蔓延的东南亚各国的内部问题,进行大规模的探讨, 对危机的研究的论文一时间汗牛充栋。也提到国际金融体制遇全球化趋势的不相适应。

    但是次贷危机爆发整整一年了,至今还没有太多的深入的讨论。不是没有,是没有像亚洲金融危机的时候那样排山倒海式的讨论。有可能是次贷危机风暴还在恶化,来不及反思。也可能是不愿意去否定过去最被认定的价值观,发展观念和金融制度。也可能是还没有新的秩序和观念形成,旧的被破了,但还没有重新可以立起来的东西。

    但是作为无故受伤的次贷危机的埋单者的新兴市场,非常有必要在这次并非免费的午餐中,悟出一些什么来,否则学费就白交了。对于为什么会产生危机,国际金融体系是否有重大缺陷,国际金融市场的游戏规则是否需要作何修正。比如,金融自由化的发展模式,全球货币体系,金融市场的各种游戏规则的公平性,金融业发展的目标,等等。

    次贷引发的危机空前严重。有经济学家认为是二战以来最严重的危机。

    次贷危机几乎摧毁华尔街。次贷危机从新世纪抵押贷款公司的关闭开始,次贷违约,沿着次贷产品的证券化产品, 结构化产品, 保险互换产品,债券保险公司,乃至整个债券市场,货币市场,场外交易市场,信用卡证券化市场, 消费信贷证券化市场,所有的银行和飞银行金融机构,都深陷危机。贝尔斯登被收购,把危机的严重程度提高到红色警报,几乎所有金融公司陷入次贷危机的漩涡。一些公司面对贝尔斯登同样的命运,至今,相信还有许多公司命悬一线。最近有报道说雷曼兄弟被收购。试想,如果不是在美元本位的国际货币体系下,美联储可以随心所欲发美元,华尔街大大小小的金融公司, 连同政府支持的房地产抵押担保机构,房利美,房地美,完全可能重现1997年泰国一天关闭58家银行的一幕,华尔街可能一夜之间尸横遍野,血流成河。

    次贷危机几乎引发全球经济危机。是否会引发全球危机还要拭目以待。因为直接持有大量次贷衍生产品,欧洲成为重灾区。也是欧洲央行的大规模注资,使欧洲所有金融机构有了喘息的机会。如果不是英国央行改变思路,实施国家收购,国有化北岩银行,则英国北岩银行发生的百年不遇的存款人的挤兑行为,完全可能引发成英国甚至整个欧洲的银行危机。

    金融国有化成为化解金融自由化带来的危机的最后的救命稻草。北岩银行的国有化,房利美房地美可能被国有化,对金融自由化是一个讽刺。

    全世界的通货膨胀也应该是得次级贷危机之赏。次贷危机爆发,华尔街以及全球金融市场几乎没有什么东西可以买,大规模证券投资资本撤出华尔街和其他国际金融市场,进入商品市场,把大规模金融投机活动带进大宗商品市场,以前所未有的速度迅速推高了石油粮食价格,全球通货膨胀急遽恶化,超过70个发展中国家通涨超过两位数,经济危机一触即发(越南, 印度)。美国的通涨已经5。6%, 欧洲的通胀已经大大超过警戒线,使美联储和欧洲央行都处于经济放缓与通胀的两难之间。

    这次金融危机的始作俑者, 来自金融业最发达的华尔街。 而且就其原因, 像美国这样的国家, 没有什么外部因素可以引发危机.完全是内生的. 这不得不提醒我们, 可能就是华尔街的金融发展模式最终制造了这次金融十级大地震,制造了这次二战以来最严重的全球金融危机, 新兴市场不能复制华尔街的模式。新兴市场必须深刻反思金融市场的发展方向, 发展方式。 不是不要金融开放,而是如何开放, 如何更稳妥,更安全,如何推动使自己更好,别人也不受伤害的发展。

    特别重要的是,国际金融市场实际上一直是金融强势群体制定市场游戏规则,弱势群体处于被动地位。现在实践证明金融爆炸式的发展方式会制造危机,金融市场最强势的华尔街的“实践”失败,实践是检验真理的标准,即是检验中国实践的标准,也应该是检验国际实践的标准。大危机大变革,制定国际市场的游戏规则的规则也应该改变, 应该由成功防止了次贷危机的群体有更大的话语权。

    次贷危机给中国带来一个并非免费的午餐,一定要重新审视金融市场发展思路和发展观念。

    我这次想谈五个方面的思考。主要是提出一些问题,抛砖引玉。实际上许多问题还需要不断提出来,不断深入地重新思考。五个问题是第一个问题是,虚拟经济不能离实体经济太远;第二个问题是,重新认识金融自由化;第三十金融服务业究竟应该干什么;第四是,美元本位的国际货币体系;最后是对国际金融体系的几个游戏规则的讨论。现在开始谈第一个问题。

     
1.虚拟经济不能离实体经济太远

    次贷危机是一次资产价格泡沫破灭的危机。所谓资产价格泡沫,就是资产的价值与价格离得太远。一个常识的判断,泡沫是非常脆弱的,泡沫破灭几乎不费吹灰之力。而用泡沫来形容的资产价格的泡沫,是指资产价格过度上涨, 就像建筑咱沙滩上的大厦,空中的楼阁,没有强有力的基础的支撑, 随时会轰然倒下。

    次贷危机的泡沫,包含很多内容,从信用泡沫——产品泡沫——资金泡沫——价格泡沫——市值泡沫,形成一条长长的泡沫链。最底层的标的次级贷款是一个巨大的信用泡沫。信用产品,应该带给有信用的人, 但是,次级贷款把一个信用产品带给了一些低信用甚至没有信用的群体,而且附加了许多加大信用风险的优惠条件, 比如零首付, 比如,无本金贷款,等等。 次级贷款是一个巨大的信用泡沫。基于这个1。5万亿美元的信用泡沫,创造了超过2万亿的资产证券化产品(MBS),超万亿的债券抵押凭证的所谓结构化产品(CDO),近万亿的信用违约互换产品(CDS),为了这些证券的高评级,债券保险公司产生2。4万亿担保产品,以及各自近万亿的信用卡证券化产品,汽车消费贷款证券化产品。眼花了乱的产品泡沫以及伴随的价格泡沫,创造了一个巨大的市值泡沫。超过美国4,3万亿的国债市值两倍。价格泡沫和市值泡沫的制造与巨大的杠杆交易放大资金泡沫密切相关。在次贷危机中倒闭的著名的凯雷资本下面的凯雷基金,泡沫高峰期间, 6亿多的资本金,把管理的资产放大到200多亿,杠杆倍数高达32倍。当市场下跌3%, 就面对巨大的流动性风险,不得不黯然退出曾几何时还叱咤风云的华尔街的历史舞台。

    这里最关键的是,这些也冠名为“产品”的东西,并没有实际意义上的任何价值,并没有创造如何真实的财富,与实体经济没有关系。数万亿上十万亿的“产品”市值,是被虚拟货币托起的泡沫, 是虚拟的财富., 离实体经济太远, 离真实的价值太远。

    举一个最简单的例子, 一只股票一亿股份, 每股2块钱. 市值2亿. 最后一个人用4块钱成交一手, 100股, 用400元, 把这只股票的升值提高了一倍, 400元传造了1亿 九千九百九十九万九千600元的货币, 所有持有者的资产上涨一倍. 反过来, 当一个人用一元钱的价格成教了100股, 这只股票升值立即缩水成一个亿, 所有人的所谓财富, 缩小三倍。

    美国前财长,保罗–奥尼尔认为, 通过扰乱世界货币市场获益的人是投机者, 在我看来, 他们并没有提供多少有用的价值.” 奥尼尔作为财长,其重要的职责之一是为金融市场制定规则, 其对金融市场的这些看法, 显然挑战了华尔街的利益,开罪了华尔街可能是其被迫离职的很重要的原因之一。.

    最严重的是, 巨大的次贷泡沫最后只可能是两个结果。第一就是泡沫破灭,瞬息之间,数万亿数十万亿的虚拟财富消失,化为乌有,引发全球金融动荡经济危机。虚拟经济离实体经济越远,泡沫越大,泡沫破灭后的灾难当然越大。

    另一个结果,就是美联储和欧洲央行救市,印钞票发货币,稳定金融市场。结果是全球通货膨胀,下一轮全球经济危机一触即发。

    所以金融市场的发展,虚拟部分不能远离实体经济的价值,虚拟的货币,虚拟的市值,都不是财富而是风险。虚拟的部分越大,离实体经济越远,危机越深重。特别是新兴市场国家,连华尔街都难逃劫数,在经济基础和相应金融体系不足以与金融资本一较高下之前,切不可以身犯险。

    新兴市场的金融发展应该“脚踏实地“。要扎扎实实发展与实体经济的基础联系最密切的金融市场的层次,比如创业板,中小企业板,主板,三板,企业债 公司债市场, 以上市公司的价值和发债公司的价值增长为投资目标的市场,是金融证券市场的基础,也是金融证券市场发展的基础。

    应该夯实这个基础,做实做强做大“标的”的市场,而不是是加速超前发展所谓创新的“衍生品”市场。

    衍生产品是衍生出来的,虚拟的成份随着衍生的层次增加而增加。如果被衍生的基础产品也存在很大的不实在的虚拟成份,这个市场就像建筑在沙滩上的大厦,任何风吹草动,大厦就会轰然倒下。次级贷衍生出来的整个衍生品市场就是一个缺乏最基本标的市场的基础建设的市场层次。这样没有基础的市场是一个危机四伏的市场,而危机爆发带来的全球金融市场和全球经济的影响是灾难性的。

     
2. 重新认识金融自由化

    金融全球化, 金融自由化, 一直以来有许多争议。这些争议有一个误区。 支持方在推动金融资本全球化的时候, 比较多的说法是用实业资本,也就是直接投资的概念来笼统强调资本流动带来的正面效应, 用直接投资推动资本流入国经济发展的正外部效应, 作为抽象的资本全球流动的有力支持。而并没有十分清楚地区别直接投资资本和金融资本,或者说证券投资资本,的不同的资本属性,以及带来的不同的影响,有偷换概念之嫌。反对派确实看到金融资本全球流动的负面外部效应, 但这些观点往往被扭曲成反对全球化和金融自由化的非主流的声音,而没有得到充分的解读和更广泛的讨论。

    实际上,更准确的意义上,金融自由化推动的应该是金融资本的全球自由流动。金融资本与实业资本,或者说直接投资资本不是同一个概念,不是同一个范畴。

    国际贸易理论支持的资本自由流动带来的多赢的结论,是基于实业投资资本,不是指任意类型的资本。金融投资资本与实业资本具有完全不同的属性和运作模式。因此金融资本流动不能达到实业资本的结果,所以国际贸易理论论证的,资本自由流动有利于全球各国经济发展的各种结论,对金融资本的自由流动不能完全成立,至少有待进一步理论和实践的论证。金融资本的全球流动不能混同于实业资本的流动。笼统把金融自由化等同于资本的左右流动,由偷换概念之嫌。

    直接投资资本的全球流动的作用与金融资本全球流动的目标不同,作用不同,结果不同。

    从直接投资资本的基本属性出发,直接投资资本流入,资本与低工资劳动力结合, 提高劳动生产率,有利于资本的有效配置,资本效用最大化 ,推动了经济的成长。对于世界各国,特别是发展中国家,不论在任何发展阶段,应该都有正面的积极的意义。在理论上和实践上都得到论证。在中国改革开放初期, 许多跨国公司和港台企业,到中国来建合资公司, 后来建独资公司,汽车, 家电, 复印机,重型机械, 等等行业, 虽然有许多问题,技术换市场的初衷没有完全实现的结果受到许多质疑,但是这些直接投资资本伴随而来或多或少的技术,对推动中国的经济成长是有不可忽视的作用的。包括全球产业大规模转移被迫来到中国的出口加工制造业,推动在中国的一般消费品, 服装, 鞋帽, 玩具, 是中国变成贸易大国,虽然8亿件衬衫换一架飞机并不是什么值得骄傲的事情, 现在出口企业还面对产业升级换代结构调整的阵痛, 但是这些实业直接投资资本初期的贡献应该在中国经济发展的过程中留下浓墨重彩的一笔。

    金融资本是追求所谓高风险高收益的。金融资本不是通过投资实业,通过实业财富创造的增长来获资本的社会的平均收益,这是金融资本与直接投资的资本的更本区别。金融资本的属性,决定了金融投资资本实际上是在追寻高风险,因为只有高风险才有高收益。用高风险去赌“高收益”。

    次贷危机的原因之一,就是投金融资本这种追求风险偏好的结果。次贷危机就是应追求高风险高收益被金融投资资本的需求被制造出来。

    对于许多新兴市场国家来说,需要直接投资资本,但是还没有能够玩高风险游戏的本钱,还玩不起这种高风险游戏。金融投资资本过早的介入,经济的大起大落,可能成事不足败事有余。

    事实上,这种高风险的游戏,哪怕在发达国家也不能玩的过分。比如华尔街, 最成熟的市场,最强势的金融业。 但是金融资本的过渡追逐风险,弄出个次贷危机无异于玩火自焚。对于新兴市场国家,更应该根据经济和金融市场的发展水平,来逐渐扩大金融投资资本的规模。金融资本的流入要匹配各国经济发展阶段不同, 金融服务业水平, 金融风险管理的能力, 金融市场的深度, 关度, 强度和成熟度, 不能超越发展水平。

    我们一定要认识到, 国际贸易理论证的全球资本自由流动与金融资本自由流动不是同一概念,不能混为一谈。金融资本的流动也不能把发达国家的游戏规则强加给发展中国家,发达经济体以金融服务业的绝对优势,向发展中国家单边推进,以同样的程序,同样的节奏,同样的标准推进,是不公平的,也是很危险的。

    次贷这样的爆炸式的方式来推动新兴市场的金融自由化,显然是不符合金融自由化的发展规律,也是非常不安全的。用美国总统布什形象的说法是华尔街喝醉酒。新兴市场不能采取醉汉式的发展方式。

     
3. 金融服务业究竟干什么,

    是制造泡沫市值,提供衍生产品的投资. 还是强化服务意识, 提供真正意义上的金融服务,创造良好的投资融资的环境。

    因为和自由提供真正的服务,金融服务业才有经济价值和对GDP的贡献。提供次级大泡沫链那样的服务,弄得不好, 不但对经济没有正面意义,还可能把经济推向衰退。这种服务业水平越高, 创造的泡沫越大, 制造的风险越大 最后不但没有资源优化, 推动经济增长,还可能把经济搞垮, 自己也陷入万劫不复之地。

    贝尔斯登和雷曼兄弟是债券市场上在债券衍生产品规模最大的投资银行,虚拟价值服务提供得最多的机构,所以泡沫破灭首当其冲率先倒闭的金融服务业的公司就轮到他们, 雷曼最近有报道要被收购。 变成贝尔斯登第二。

    所以,我们提出这个问题,金融服务业的发展是否应该从疯狂创造虚拟货币规模的扩张, 有一个回归。特别是新兴市场在相当长的一段时间内的发展方向,应该在金融市场的基本功能的“主营业务“上下大力气。不能不误正业。坚持金融服务提供在如何对称信息,培养有成长性的公司上市融资,帮投资者找到最有投资价值的上市公司和债券发行公司上面。完成辆项基本的功能,,一是优化配置资源, 稀缺的资源配置到有成长性得产业和公司;二是吸引投资, 使得有资源可以供配置, 推动经济得增长。而不是创造太多的并没有价值成长的只是零和游戏的衍生品

    为了完成这两大功能的主营业务, 金融服务有很多事情要做。

    对于新兴市场,现阶段, 在现在的经济发展水平下 金融市场的发展,还是要立足夯实“基础”, 什么是基础? 第一,金融市场最基础的部分是能够不断升值的,真正财富创造的市场部分是优质上市公司和优质的企业债发行公司,只有存在这样的优质的公司, 资金配置在这样的“基础”上,推动上市公司和企业债发行公司的业绩不断成长,金融市场的基础才会逐渐被夯实。

    第二个“基础”,就是通过推动市场制度的完善,使市场更透明, 更公平。服务业的价值, 才能通过有效的金融服务产生对经济增长的贡献。

    金融服务行业,也要有社会责任。社会责任,不是仅仅是把赚的钱的千分之一,万分之一捐款,最重要的社会责任,是要在最大化自己的利益的时候,不要伤害其他人的利益。

    经济学认为,世界上的资源是稀缺的,有限的,经济学研究如何优化资源配置,最大化资源的效率。资源优化配置以后与没有优化配置之前比较,也就是资源优化配置后达到的目标,是能够使一些人的处境有更好的改善,一些人的情况至少不会更差。所以,不顾一切的追求自己的利益最大化,完全不考虑其他人,并不是市场经济追求的目标。特别在全球化的格局下,一个国家和一个地区的在谋求利益的时候,不能把伤害其他国家的利益,否则其结果业会使得其反。

     
4. 美元本位的国际货币体系

    实际上在新经济泡沫后已经埋下了这一轮危机的伏笔。次贷危机与美国近年来的宽松的货币政策有直接的关系。特别是2001年,为了挽救新经济危机与9。11事件影响,美国政府出台了一系列的政策来促进经济的恢复。从2001年开始,美联储连续降息,从7。5%降到1%。宽松的货币政策为次贷危机埋下了伏笔。

    我们认为,2001年美国宽松的货币政策是次贷危机的主要原因之一。实际上,长期的低利率,带来次级抵押贷款规模的膨胀。钱太多了,带来全球金融市场的快速扩张。有研究显示,2001-2004年,全球金融产品的交易超过任何时候。外汇日交易上升1。9万亿美元,增长57%。衍生品日交易达到2。4万亿美元,上升74%,次贷危机前日交易量超过3万亿美元。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。2006年,美国共同基金管理超过10万亿美元的资金,比过去4年增长66%。这些追求高收益的金融资本的膨胀,直接带来次贷规模的扩张,更严重的是带来与次贷相关的高风险的衍生产品的膨胀,抵押贷款证券化产品(MBS)超过两万亿;结构化产品(CDO)超过万亿,带有保险性质的债券互换产品达到几十万亿,超过美国GDP总量的3-4倍。虚拟经济几乎登峰造极。

    全球股票交易所的广泛整合,芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所已经联合起来成为世界最大的证券交易所;纽约股票交易所和泛欧交易所完成跨大西洋的整合成为一体。纳斯达克曾打算买下伦敦交易所,东京和南韩的交易所也有过密切联络。全球股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场、金融衍生品市场全面的整合、膨胀和扩张,将给股票,债券和衍生品交易更大的提升的平台。金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不发的架势。

    钱太多了也是最近对冲基金迅速发展的原因。近几年来国外对冲基金的发展非常迅速,数目越来越多,已经从几年前的千余家发展到上万家,而且管理资金的规模也越来越大,有的已经超过700亿美元,投资的领域也越来越广,几乎攘括证券投资、股权投资、收购兼并以及其他资本运作的所有领域。对冲基金数目如雨后春笋般地成长,说明符合这些基金的资金规模的有钱人数在增长;对冲基金规模的增长,说明需要管理的钱在大幅增长。太多的钱推动了对冲基金的发展。

    还有股权投资基金的发展。全球私募股权基金近年管理的资金已经达万亿美元以上。预期在两年之内,全球私募基金年交易将达到1000亿美元,三倍于以前任何时候的私募股权投资,可能带来以万亿美元计算的市场。全世界的私募基金也发展到了将近万家,两三年前还只是1500家左右,掌控资产1。5万亿,可募集的资金数万亿。这些基金在全世界寻找高收益高风险的投资机会,实际上也成为次贷危机的“帮凶”。

    过剩流动性带来美元贬值,油价高涨,通涨上升。美国货币政策发生变化,美联储连续13次调息,把基准利率从1%调升到5。25%,房价开始下降,次贷违约率开始上升,次贷衍生产品估值下降,市场开始大幅震荡,杠杆交易的流动性风险出现,次贷危机全面爆发。

    次贷危机已经开始波及实体经济,美国消费者信心指数降至历史低点,汽车出现月销量下降30%的历史低点,失业率创下新高。美国经济遭遇二战以来最大的危机。次贷危机的形成、积累、爆发,美国经济和全球经济的大起大落,显然与货币政策的变化有密切的关系。

     

    国际金融体制中有一个非常关键的因素与公平的金融自由化相勃。国际货币体系。国际货币体系的美元本位。上世纪70年代布雷顿森林的货币体系解体,汇率、利率大幅波动,造成极大的全球性的动荡和风险。美国经济仍然主导世界经济,国际货币体系迅速延续与美元的联系,不以黄金为基准,以美元为基准。出现亚洲美元市场,欧洲美元市场,债务美元化,资产价格美元化,大宗商品以美元计价,汇率与美元挂钩,以美元结算。美元本位的国际货币体系使美国相当于全球中央银行。

    这里有一个巨大的不合理。如果美国的中央银行地位是真正意义上的世界央行, 其独立性中立地位对全世界也有一定的公平性。 但是美国中央银行是根据美国经济制定货币政策, 如果美国经济的和金融市场的变化, 美国货币政策相应的变化, 就给全世界造成巨大的不确定性。这就确定了全球的经济唯美元走向马首是瞻,实际是唯美国经济的马首是瞻的命运。美元的美元币值左右全球各种价格。左右全球的经济。

    新兴的资本流进流出与美元币值显著相关。全球的新兴市场国家的债务危机,货币危机, 石油危机,粮食危机,都与美元相关,与美国经济相关。

    比如, 墨西哥90危机就是因为货币错配,债务以美元计价,产品以本币计价,当美元相对本币升值, 债务危机就爆发了。

    泰国,当大规模资本流出时把本币换成美元,流出规模超出美元外汇储备, 货币危机就发生了。如果泰国也相美国一样,泰坝时国际货币, 货币危机就不会发生了。

    日本80年代买了美国的房地产。一个广场协议,日元升值, 美元相对日元贬值近200%, 日本人马上退出美国房地产市场。美国情而依据收复失地。

    菲律宾亚洲金融危机当年的人均GDP从上年的1100美元, 突然降至740美元, 员应就是皮索对美元贬值。一个国家的国力和全球购买力随美元币值变化而忽大忽小。

    中国的外汇储备的美国国债,更是随美元币值来左右外汇储备的收益和亏损。

    发达国家一般不容易出现债务危机, 比方说欧洲, 因为其债务以欧元计价。这是欧元的国际硬通货的国际地位决定的。欧元计价能够被接受。这种国际货币体系,是非常不利于新兴市场的金融自由化进程。发展中国家发生货币错配式因为国际货币体制的不得已。

    这次次贷危机,美国,欧洲立即启动强大地货币制造机制, 不惜代价地拯救金融机构,稳定市场,稳定经济。

    美国央行的这种全球中央央行地位,英国和欧洲这种准全球央行的地位,是他们的国家和地区引发全球性金融危机,可以作为“最后贷款人”向全球发货币来稳定金融体系和经济。在经济危机爆发的时候,这种“权利”是非常关键的。

    从英国的情况可见一般。去年8月份,次贷危机全球爆发,英国由于央行行长认为金融机构玩火的自己负责,政府救助会产生道德风险,坚持“风险自负“原则,没有采取发货币的引发道德风险的拯救方式,坚持“风险自负“原则,英国发生百年不遇的央行挤兑,几乎把英国经济拖垮。后来英央行改变立场, 国有化北岩银行,注资拯救伦敦金融市场。

    我们应该看到, 假定当年泰国也能发钞票, 亚洲金融危机地历史可能要改写。遗憾的是,泰国不是。这个残酷的现实告诉我们,新兴市场是金融弱势群体。金融自由化的进程一定要与经济发展阶段与金融体系地健全相匹配, 否则一旦引发危机,不可能像华尔街引发的次贷危机那样,得到美元本位体系作为后盾的保护。

    另一个警示, 21世纪初美国为了拯救新经济危机而实施的宽松的货币政策发出的美元,通过全球化和金融自由化推动的美元全球货币创造过程,制造了全球流动性过剩和全球资产价格泡沫的货币形态,长期的低利率,某种意义上也是这次次贷危机的始作俑者之一。这次拯救次贷危机的全球储备货币,特别是美元的再次的宽松的货币政策,是否会再次带来新的下一轮的全球经济危机。新兴市场在应对当前的国际形势风云变换的同时,一定要前瞻性地预见性地注意到,潜在的全球经济危机的可能性。

    美国发出货币,如果不超出国界,或者说没有金融全球化的推动,美国的货币政策从调整国内经济的角度,是可能收放自如的。但是,全球流动的资本无孔不入的寻求投资机会的资本,可能不是美联储的利率提升就能完全收回去的,特别是在金融自由化过程中创造的货币,已经渗透到全世界各个角落,全球范围内横冲直撞,可能不是美国的货币政策完全能够调动的。

    实际上,这里隐含一个相应的全球金融体系缺位的问题。在美元本位的货币制度下,美国可以发货币,但是在金融全球化、信息化的趋势下,并没有一个相匹配的全球金融体系来合理有效的管理这些全球过剩资本,以及过剩资本的全球过度流动带来的问题。全球缺乏相应的金融体系来调整、防范这个新问题可能带来的风险和危机。

    亚洲金融危机以后,建立新的全球金融体系问题曾经被反复提出。国际货币基金组织(IMF)假设是全球危机的拯救机构。但是IMF作为国际社会的“最后贷款人”的角色,更多是事后危机解救。而且国际组织的危机解救计划的诸多政策限制,更多是理论上的合理而不是实践上的可行。特别是发展中国家、市场经济体系并不成熟的新兴市场国家的经济发展方式、途径和需要不断改革的过程与传统的发展经济学的理论是有距离的。而国际组织按照解救南美的国家债务危机的方式和思路制定的拯救计划,对亚洲经济危机的东南亚各国,主要因为超前的金融市场的开放,带来私人企业的过度短期外债,以及相应资产价格的泡沫破灭引发经济危机的危机国家,并不能真正有效地有针对性地拯救危机,实际上不同程度有加剧危机的影响。比如印度尼西亚,过度紧缩政府支出,加速了经济的衰退,加速了银行的破产,最后导致社会动乱,政权更迭。

    所以,为了保护自己,世界格局已经发生一些微妙的变化。欧洲诞生统一货币——欧元,亚洲的外汇联合防御机制的讨论也应运而生,10+3,还有3个10+1的地区性合作不断得到加强。全球化在某种程度上有退回到区域化,地区化,甚至贸易保护主义的迹象。这是进步还是退步且不说,也不知道是否真有作用,也可能世界就是这样发展,三十年河东,四十年河西,变来变去,其实呈螺旋式循环也未可知。至少,人们都在采取各种方式在尝试保护自身的利益,避免这种流动性过剩的新的货币表现形式的冲击。

    中国需要明白,国际货币体系是一个很复杂的问题,在这样的国际环境和经济格局下,这不是中国的问题,是一个全球问题,不是中国一己之力能够与之较量,能够改变的。

    短期内,中国应该坚持有所能为有所不能为的原则,利用国际的多边平台保护自己的利益,争取共赢。长期来说,中国需要进行全方位的经济结构的调整,坚持符合中国国情的金融自由化的发展方式发展节奏,加大经济体系的弹性,保持经济的稳定增长,这样才有可能在“不健全”的全球金融体制中,对危机进行最好的自我防范。

     
5. 国际金融市场的游戏规则

    金融市场监管

    在现在的市场上,是审慎监管不足,还是监管过度。

    次贷危机爆发之前,对于对冲基金的投机导致国际金融市场大起大落,已经引起国际收回的关注。 德法主张严加监管, 美英发对, 不利于金融市场的发展, 还主张放松安然事件后制定的,《萨克斯法》。结果是放纵了对冲基金的疯狂的投机行为,“成就”了这次次贷危机。

    残酷的事实证明,金融自由化, 不是随心所欲,不是自由放任。监管不到位的代价是非常沉重的。严格的审慎监管应该与金融自由化的发展同步。监管不是干预。

    对于制造泡沫的行为进行约束。

    而且最近有观点认为,某些国际金融机构的CEO应该绳之以法。次贷泡沫的制造者与欺诈没有什么不同,把虚拟的财富当作财产卖给投资人,应该负法律责任。

    如果把泡沫产品定义为“财产”, 就得保护产权。泡沫破灭,”财产“”消失”了, 应该有人负责。投资者应该负责,泡沫制造者更应该负责。需要制定相关的法律和制度,制裁和约束那些始作俑者。维护公平的金融秩序和经济秩序。

    政府是否要加强泡沫的前瞻性监管,而不是泡沫破灭以后花巨大的代价包括不顾巨大的道德风险去救。

    次贷危机对美国经济,对全球经济的影响至今无法判断。泡沫形成过程中把泡沫刺破,而不是等到泡沫膨胀的巨大无比爆破,让损失降到最小。过去格老年代主张不要管泡沫,说也不知道泡沫什么时候形成。事实是,等到泡沫形成以后,局面就不可控了。是否应该创新思考监管思路。

    投机性资本不能由金融资本参与定价, 投资证券资本与商品市场相对割离

    国际金融市场的游戏规则要重新修订。金融资本不能大规模金融以供求关系定价的商品市场。否则扰乱经济秩序,扰乱金融市场。最重要的适, 金融资本大规模的金融商品市场, 影响商品的供求关系决定均衡价格的基本价格形成机制,违背了经济学基本原理,极大的扭曲商品的价格形成机制。

    芝加哥商品交易所在美国国会的要求下所作的调查显示, 近期石油价格上涨70%是由于投机资本的推动。这些金融证券资本即没有对石油的任何需求, 也不需要石油供给, 纯粹炒作价格赚钱。 所以投机资本有强烈的动机推动石油价格上涨。最近有报道, 芝加哥商品交易所调查报告向上, 非行业交易持仓81%。

    金融资本或者投机性资本运作的市场是一个资产市场, 不是一个一般商品市场。换句话说, 这类市场根本没有商品的效用特性, 不可能靠商品的使用效用的满足来达到供求平衡, 从而形成均衡价格。投机资本与商品市场不分开,经济学的基本价格理论的前提条件全部被破坏, 结果就是投机资本利用似是而非的需求供给关系, 不断推高价格。全球金融的新秩序的突破, 可能要从商品市场与资产市场的相对分割开始。

    商品市场, 包括大宗商品市场, 应该与纯粹投资性市场隔开, 允许对冲性质的资金进入。

    比如中国要形成以供求关系为基础的汇率机制,就不能受即没有人民币需求,也不需要人民币供给的NDF市场预期的干扰。

    金融资本不参与任何实际的经济活动, 金融活动对货币职能的需求属于”投机需求” 。投机需求不像一般商品需求, 效用是有限的能够达到均衡水平。商品供给增加到一定的程度,充分满足效用最大化需求以后,市场就会达到供求均衡,价格就稳定在供求的均衡的水平上。投机需求实际上是”赚钱需求”, “赚钱需求”的效用函数应该是趋于无穷大,是不存在找不到均衡价格的。

    我们注意到, “投机需求”, 特别是现在国际市场上的对人民币”投机需求”, 实际上根本没有对人民币的需求, 也不需要人民币的供给。NDF市场最终进行的是美元交易, 完全是一场人民币对美元的汇率价格上的”游戏”或者”赌博”。

    所以依靠供求关系决定价格的商品市场和汇率,融资本出除对冲需求的金融资本,应该限制大规模金融资本的进入,否则会严重扰乱市场秩序。

    金融市场创新分散风险不能被神话

    一支证券化产品是分散风险的,一家银行证券化产品是在分散折价银行的风险, 所有的银行所有的贷款都证券化, 上千家的机构,创造数万亿,数十万亿的证券化产品,产品市值超过GDP总量, 就不是在分散风险了。 特别是如果所有产品的持有人最后是一样的,这就意味着, 风险分散的空间是给定的。只是分割给各个部分的风险不同而已。结果是一个系统风险, 是整体市场的风险。

    就像每单独一辆车的尾气排放都合格,但是三百万辆车的尾气排放就是污染。特别当排放的空间是给定的时候。

    统计学中间有一个著名的结论,小样本和大样本的结果是不一样的。大数定理,小样本是发散的,大样本是收敛的。单个“创新”的产品是达到所设计的目的,但是规模不能无限放大。任何产品都应该有设计产能,达到产能极限强行增加生产,安全就要出问题。交易系统,发生交易差错,没有任何操作程序上的问题,原因就是超过单位时间交易能量,交易信息的反馈延迟,是完全正确的操作导致了严重的失误。东京交易所曾经几次发生突然停止交易的事件,都与超过交易系统的最大设计容量有关。

    这次次贷危机也是一次金融创新无风险的神话的泡沫。

    有两个观念要转变。首先,金融创新, 还是要回到基本观念上,金融创新不能消除风险, 说的比较温和一点是只能管理风险, 说的比较直接一点是转嫁风险。所以一定要有金融产品创新的市场可以承受的转嫁风险总的容量的设置。金融创新超过市场容量, 就是创造系统风险, 创造市场风险, 制造金融危机。

    其次,从金融创新的转嫁风险的基本作用出发, 金融衍生产品市场是一个零和游戏。所以衍生产品应该以对冲风险的目标推出,而不是十分合适从投资工具的目标推出。杠杆交易的特点, 放大资金,放大收益的同时,放大风险。

    金融自由化应该有序发展

    发达国家金融服务业的比较优势非常大,提供全方位金融服务的中介机构主要是美国和欧洲的金融机构,推动金融自由化符合金融强势国家的经济利益。美国和欧洲有巨大的动机全面推进金融全球化迅速扩张,特别是向新兴市场扩张。采取爆炸式全球性的金融扩张。

    所谓金融大爆炸的核心内容是推动新兴市场加速全面开放金融市场,包括,银行, 证券,保险,所有的金融领域, 放松外国金融公司准入门槛,放松资本管制,资本自由流动,最终实现国内金融体系全球化。

    这种全面开花的,爆炸式的全球性的金融扩张对新兴市场式非常危险的。新兴市场的金融自由化过程,应该有序发展。渐进发展,不能超前,不能过激, 不能还没有学会走,就想跑。

    外国的银行机构的适当比例的准入, 真正提供有价值的金融服务产品,比如, 上市公司,或者准上市公司的价值提升的财务顾问服务,银行和其他金融机构的风险管理的技术和咨询服务,更灵活的汇率机制的改革,本币逐渐的完全可兑换, 等等。总之需要有序,需要加快的是国内金融体制的建设和完善, 与金融开放的同步适非常重要的。在金融自由化的进程中,要保持主动的,可以控制任何外部冲击的地位。

    如果不对这些问题重新思考,不但泡沫危机会一次一次制造出来,新兴市场国家会一次一次被动地危机冲击,为危机买单。更重要的是,不对制造次贷危机的原因和金融发展的深层次问题重新思考,继续沿着危机思路,新兴市场的金融发展, 就不是简单重复错误的问题,是制造危机,我们承担不起。要保护自己,建立公平的适合给发展阶段的国家金融业发展的国际金融体制,新兴市场要经济参加游戏规则的制定。像WTO的多边谈判协商,国际贸易规则制定一样,建立多边协商机制,考虑各国利益,建立国际金融新秩序,规则不能仅仅由强势国家和地区制定。

    中国已经成功地避开了亚洲金融危机的冲击, 应该也可以一定程度上减震次贷危机的冲击。我们一定要深入研究我们自己的经验和次贷危机的反面教训,制定正确的金融发展战略,使中国能够成为国际上,使自己和一些国家更好,另外一些国家不受伤害地的金融大国和金融强国。