非常高兴今天有机会来新浪长安讲坛跟大家交流我们对宏观经济的观点，及其未来走势的一些判断。

    今天我讲的题目叫“政策‘保八’解近忧”。大家都知道现在席卷全球的金融危机正在对许多国家的经济增长提出了严峻的挑战，包括对中国经济也是制造了一些困难。在这种形势下面，政府按照出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实这几项原则，出台了一系列的政策，使得经济不至于过快地下滑。

    我想借今天这个机会，给大家介绍一下我们现在宏观经济以及金融方面所面临的一些来自于境外以及国内自身的困难和挑战。谈一下目前已经出的政策对经济有多大的推动作用。同时也展望一下未来经济的增长态势，并且可以对未来经济可能还会出什么样的政策，还需要什么样的政策，做一些判断。

    我今天讲的内容基本上分成五个部分：

    第一，着重谈一下现在经济所面临的困难及挑战，并和1998年当时亚洲金融危机时中国所遇到的困难和挑战做一个简单的对比，我们得出的结论是目前所面临的困难可能是大于1998年的时候。

    第二，对今年的通货膨胀、明年的物价走势做一个判断。今年显然大家都已经感受到通货膨胀压力，尤其是在上半年比较大，但是到了明年，可能通胀的压力已经逐渐退去，我们将可能面临一个通缩的风险。

    第三，未来实体经济的走势。这一轮经济下滑，不仅是在中国出现，在全球都出现。全球经济、中国经济有可能在什么时候走完这一轮周期性的下降？逐渐进入上升的轨道呢？也就是说经济何时见底。就这个问题我们也可以做一些讨论和判断。

    第四，更中长期的一些问题。我们都知道现在已经进入下降周期，但它总有一天要起来，总有一天要复苏的，无论是全球还是中国。未来经济起来之后，它是不是还能像过去增长那么快，靠什么增长，需要什么政策保持中国未来相当长一段时间内经济比较快的可持续的增长，中长期的挑战在哪儿，如何应对？

    第五，宏观经济政策的展望或者判断。我们现在已经出的这些政策，到底能够起到多大的作用，未来可能还需要什么样的政策。如果有政策，更可能是在什么方面。

    第一方面的内容，目前所面临的挑战，为什么说比1998年的时候更为严峻呢？

    首先我们看到，目前许多西方经济都已经出现负增长，有的已经连续几个季度负增长，也就是说进入了衰退。比如说欧盟27国、欧元区15国在第三季度都出现了负增长，第二季度的情况就已经比较差了，第三季度进一步恶化。其中一些大国，像德国、法国、意大利经济也都出现负增长，而且幅度还是相当大的。日本和美国经济也出现了负增长。其实我们看美国经济，最主要的还得要看它的内需。美国的内需早在第二季度就已经出现负增长。尽管当时它的出口比较强劲，使得整个GDP似乎看上去增长还是比较快的，但是它的出口对我们来说，没有什么直接的受益之处。因为中国是一个外向型的经济，需要外部的需求比较强劲来支持我们的出口。但是美国、欧洲也罢，日本也罢，其实它们的内需早就开始萎缩了，这对我们出口已经造成了比较明显的影响。

    另外，着重看的一个方面是，西方经济过去也出现过衰退，这次也出现衰退，区别在哪儿呢？如果说这次的衰退比过去更为严重，势必对我们的打击或者说尤其对我们出口方面的打击就会来得更大。西方经济本次衰退与过去的多次衰退一个重大的区别是，这次是三座大山压头。第一座大山是房价下跌。目前无论是美国还是欧洲，房价都在明显的下滑，美国的房价已经跌了20%，从06年最高点已经下降了20%左右。但是房价下跌并不是过去每一次衰退都出现的现象。比如2001年美国IT泡沫破灭，股价是受到了重挫，但是房价那个时候还是在涨。这是一个重大的区别，房价下跌和股价下跌相比，对经济的影响是更大的。因为美国的消费者拥有的房价的价值远远要高于拥有股票的价值，而且房价下跌还会直接影响实体经济，包括跟房地产相关的投资，包括跟房地产相关的消费，都受到影响。另外，通过财富效应，它也会进一步影响到消费者的消费情绪。这是第一座大山。

    第二，失业率在上升。这个因素在过去的几次衰退当中也都有，这是一个衰退时候出现的共有的现象。只不过这次失业的恶化比最近的一次衰退——2001年的衰退更为严重。我们在这张图的右边可以看到，目前美国失业率已经达到6.5%，上一轮失业率的高点是在2003年中期，达到6.3%。目前6.5%和6.3%比已经是略有超出，但关键是看今后，我们的判断是今后美国的失业率将进一步地大幅度攀升，可能会超过7.5%甚至8%。

    为什么这么说呢？我们从这张图当中可以直观地做出一些判断来，美国经济衰退和失业率的攀升之间有一定的时滞。经济先衰退，之后的两年、三年时间内失业率将大幅度上扬。这一点我们看到，2001年的时候，美国IT泡沫破灭，经济进入了衰退，出现了负增长。但是在那个当口失业率还是比较低的，在4%左右。在之后的两年中，失业率才大幅的上扬，到了2003年中的时候，达到了6.3%的高点。

    为什么会出现失业率滞后于经济衰退呢？出现这种现象的原因是两方面的，一方面企业在做出裁员的判断的时候，它也要判断这个衰退是短暂的还是比较长期的。如果说是短暂的，企业也未必裁员。但是一旦是连续相当长一段时间企业利润下滑甚至亏损，它也不得不裁员，这是一。第二，劳动力市场本身也是具有一定的就业刚性，许多劳动力员工和企业是有就业合同的，不是说企业业绩一出现下滑，马上就能够解雇，有些解雇的时候赔偿也是比较昂贵的。所以，隔了一段时间之后我们看到失业率才开始上升，解雇的现象在逐渐加大。

    眼前我们看到美国经济已经出现负增长，但是失业率已经高于2003年那时的高点，也就是在未来的两三年当中，失业率可能要进一步攀升。

    第三座大山是百年一遇的金融危机，金融危机的历程应当是走过三个阶段：第一个阶段是纯粹意义上的金融危机，主要表现在美国房地产价格下跌之后，与房地产相关的贷款及其打包产品变得一文不值，摧毁了许多金融企业，这就是我们在9月、10月看到的暴风骤雨般的金融危机。但是之后由于各国政府采取了一定的措施，包括向市场注入流动性，注入资本金，纯粹意义上的金融危机逐渐地得到了控制。因此，我们将看到第一阶段纯粹意义上的金融危机向信贷危机转移，这是第二阶段。也就是说尽管各国政府央行向市场和金融机构注入了很多流动性和资本金，但是金融企业的风险意识明显提高，而且他们的资本金依然是比较短缺的，他们需要一个相当长阶段的去杠杆化的过程。在这个过程当中，金融机构表现出一种惜贷的现象，将影响到实体经济。等到影响到实体经济的时候，我们便进入了这次危机的第三阶段，就是经济危机。

    现阶段我的判断是，我们正在由信贷危机向经济危机过渡。信贷危机如何来衡量呢？人们的风险意识在提高，尤其是金融企业的风险意识在提高，即使央行注入了很多流动性，但是流动性在这些金融机构凝固，没有能够顺畅地传导到实体经济当中去。这就是我们现在看到尽管美联储在减息，但是美国的房地产信贷的利率还是比较高，按揭贷款利率比较高，并且大家通常用的衡量市场风险意识的一个指标叫银行间拆借利率与无风险的政府债券利率的差异，现在还是比较大，尽管比前一两个月要低一些了，九、十月份的时候利差达到4、5百个点，现在还是有2、3百个点。正常时期应当就是几十个点。

    另外，从股票市场上来看也是波动非常之大，说明股票资本市场的风险程度并没有完全退去，而是依然比较高的。

    第三座大山逐渐地从信贷危机表现到经济危机，它对实体经济，对金融机构又会产生新一轮的影响。设想企业由于贷不到款、融不到资，逐渐经济活动萎缩，出现亏损，甚至逐渐要解雇员工。将来的后果是什么呢？后果是他自己前期欠的银行贷款将无力偿还，而它的员工由于失业，他们的信用卡贷款、汽车贷款等等都有可能出现坏账率高企的现象。这个时候又会反过来对于金融机构造成更大的影响。这种前期发生的纯粹意义上的金融危机主要是对高杠杆金融企业打击比较大，但是等事态发展到经济危机的时候，实体经济受到影响，导致企业贷款、消费者的信用卡贷款、汽车贷款的违约率提高之后，对传统的金融企业、传统的银行贷款业务都会造成冲击。因此，从这个意义上来说，我们这一轮危机还远远没有结束。

    什么时候才能够看到经济逐渐地复苏，什么时候才能看到经济见底，要做这个判断可能还是需要从增长的基本三大动力来寻找它的原因。三大动力无非就是我们通常说的三驾马车，中国出口将来表现如何，投资、消费表现如何，而要做这个判断，首先看出口的变化，我们必须要看外部环境的变化情况。出口当然受许多因素的影响，受汇率、出口退税率等等这些因素的影响。但是最重要的一点还是受外部需求的影响。如果说美国和欧洲经济短期内难以复苏的话，我们的出口依然会比较萎靡。所以，对出口这驾马车未来的走势判断，必须从外需入手。我们知道外需取决于什么因素呢？这次美国为什么经济会下降？很大的一个原因是房地产价格泡沫，经过多年房价上升之后，泡沫在06年破灭，房价开始下滑。所以，很有必要对美国未来的房价走势做一个分析。从这张图当中我们可以看到，美国房价起起落落也不是第一次了，在过去的两次周期当中，一次是70年代末，另外一次是80年代末。我们看到下降的周期时间比较长的。70年代末在1979年房价见顶之后，一直到1983年，房价才开始复苏。也就是调整是3、4年的时间。80年代末那一次，1989年房价见顶之后一直到1995年才见底回升，调整是5、6年的时间。那也就是说从目前的情况来判断，我们这一轮看到美国房价上升，一共涨了60%多，已经降了20%，还要降多少呢？之前那两次下降周期房价下降的幅度至少都是前期上升幅度的一半，那么这次上升60%多，之后下降可能怎么也要下降30%、40%。因此，目前已经下降了20%多，还不够，房价还会进一步下跌。要经历多长的时间呢？从过去两次周期看，没有三年五载房价难以见底。这次房价是从06年中的高点往下走，到现在已经两年多。所以，至少它也要下降到明年甚至明年末期的时候，才有可能见底。

    这种判断虽然比较直观，但是比较粗糙，可能还要用科学的方法进一步度量。我们用了两种方法，一种是看美国的房价收入比与历史平均水平的差异。另外，看美国的房价租金比与历史平均水平的差异。这两个指标都显示，目前的房价租金比也罢，房价收入比也罢，都比长期的历史水平高出15%以上。也就是这些比例要回归到可持续的水平，房价还需要跌15%以上。这是还没有考虑房价在下跌的时候，资产价格很可能超跌，我们且不考虑这些因素，发现至少还有15%的空间下降。

    从美国目前房地产市场的存量与销量的关系上来看，历史上美国房地产的存量差不多相当于四个月的销量，那是一个历史平均水平。眼前存量相当于十个月以上的销量，也就是说供给过剩。所以，要消化了这些存量，是需要一个比较长的时间。这也是显示了美国房价现在尽管下降20%，依然存在着泡沫，依然是供大于求。

    另外，从美国消费者信心指数以及制造业的前瞻性指标上来看，都是非常弱的。美国消费者信心指数现在是28年来的最低点，美国只要消费弱，对我们的影响是不言而喻的，不消费就难以进口，我们就难以出口。另外，美国制造业的指标也是出现下滑。眼前来看似乎比2001年的时候略好一些，但是这并不是全球经济的福音。因为美国消费弱，制造比2001年的时候还好，意味着什么？意味着造出来的东西不是自己用，而是出口，它出口会打击其它国家的出口，尤其是产品结构以及性价比和美国差不多的那些国家的出口会受到影响。比如说欧洲和美国，大家都出口精密仪器，大家都造飞机，大家都出口汽车，这些国家的出口不仅因为美国自身经济的下降，这些国家的产品在美国市场上难以销售，就是在其它国家也受到美国的挑战，原因是美元在前期对欧元有了大幅度贬值，美国产品的竞争力因货币贬值而有所提升。

    而且欧洲经济本身自身也存在着一些非常严重的问题，比如说房地产泡沫。刚才我们谈美国房地产泡沫，房价收入比现在是6到8倍，也就是6年、8年的家庭收入可以买一个房子。但是历史平均水平是3到5年，是有泡沫，现在是6到8年，已经远远高于3到5年。但是和欧洲一比，美国的房地产泡沫可能也就是小泡比大泡。可以看欧洲的房价和人均收入比，是42倍，法国是23倍，意大利、希腊都接近20倍。比美国6到8倍要高得多。但是也有人可能会想，各国的国情不一样，美国地大物博，本来这个比例就不应该高，英国、法国都比较小，比例本来就应该很高。有人也觉得中国、香港比例本来就应该很高。就是说6到8倍泡沫不能说小，欧洲比例20多倍也不一定能够说高。确实我们必须把各国的国情在做这样分析的时候充分地考虑进去。因此，我们又做了一个更为科学的度量，拿这些欧洲国家、美国房价收入比以及房价租金比与这些国家各自的历史平均水平做一个对比，我们发现许多欧洲国家的房价收入比、房价租金比都远远高于它的历史平均水平，并且高出的幅度远远大于美国。刚才我们在之前做的分析显示，美国是房价收入和房价租金比高出历史水平15%以上。看到像法国、英国、西班牙、爱尔兰都高出历史平均水平60%—100%。我们进一步从这种分析当中证实了欧洲的房地产价格泡沫在许多国家是明显高于美国的。也就是说美国房地产下降的幅度可能最终还不如欧洲。另外，美国房地产价格跌的早，欧洲跌的晚，也就是说美国将来房价见底之后欧洲还得跌。

    另外我们看欧洲的制造业情况。我们看德国的一个领先指标，叫IFO指标，这是经济学界常常用来衡量德国未来经济走势的一个指标，现在它比2001年的时候更差，我们刚才看到美国还没有2001年的时候差，是因为出口。德国这个指标比2001年的时候还差。德国产品出口结构和美国差不多，受到美国货的打击，不仅自己内需弱，也卖不出去，卖到美国有问题，有困难，卖到其它国家受到美国的挑战，所以前景比美国更差。而且OECD的领先指标也显示，目前的情况比2001年的时候更糟。

    从这两个方面来看，美国经济、欧洲经济未来相当长的一段时间还要受到房地产价格下降的困扰，内需还是很弱，这就会对中国的出口造成很大的影响。因为我们知道中国出口的最大市场是欧洲和美国，并且欧洲的情况比美国还糟，我们现在最大的出口市场是欧洲，它已经取代了美国。这个挑战和1998年相比更大，98年的时候亚洲一些国家出现了金融危机，但是这些国家第一规模比较小，第二他们还不是我们出口产品最大的买家，甚至有些亚洲国家多多少少跟咱们出口还有一些竞争关系。但这次则不同，这次出问题的国家是我们出口产品的最大买家——欧洲和美国。

    我们做了一个定量的分析，拿中国产品的进口国GDP，用中国对这些国家出口量来做一个权重，算出一个所谓外部对中国出口产品的需求指标。在左图的蓝线显示，现在指标的外需增长情况接近于零。在1998年的时候，也曾一度出现过从1996、1997年下降的情况，但那时还增长1%以上。在2001年的时候，IT泡沫破了，这个指标也下降过，从2000年4%多的增速降到2001年的1%左右。但是这一次下降幅度更大，这次是从2006、2007年3.5%的水平降到0%，甚至很有可能出现负的增长情况。这是外需的情况。如果这段时期中国经济对外依存度减小了，如果我们不怎么依靠出口了，我们是内需为主的，那你对我出口产品需求降低，可能对中国经济影响还比较小。但事实恰恰相反，这十年来中国的出口依存度在大幅度上升，右边的柱形图可以看到，中国的出口占自己GDP的比重，现在已经接近40%的水平。而在1998年的时候才只有17%、18%。也就是说我们对外依存度明显提高，而外部环境比过去更糟，那显然对我们出口的影响要远远大于亚洲金融危机的时候。

    另外，我们的投资和消费，另外两驾马车。投资是中国这几年来一直增长很快的，但是现在我们看到投资的增速在明显下滑，两方面的原因：一方面因为出口增速下降，而中国的投资当中，有相当一部分是为出口而投的。比如说加工制造业的投资，如果不出口，没有出口的市场，我们这方面的投资是不会增长那么快的。但是这几年来我们看到出口依存度在提高，跟出口相关的投资增速非常快，但是这一块随着外部环境的恶化，我们出口制造业的投资最近一段时期，尤其是从08年上半年到现在，已经明显下滑了。

    另外还有一个原因，我国自身房地产方面的投资经过了多年的快速增长，从今年下半年开始也出现了下滑，并且现在房地产方面的新开工项目投资出现负增长，这样对于明年的房地产方面完成情况来说是一个非常不利的因素，会使得所谓内需拉动的房地产有关的投资下降。房地产行业产业链是很长的，它的直接供应商是原材料企业，钢、水泥、铝、玻璃，这些原材料企业的更上游的行业是能源，尤其是电力。因为这些行业是高耗能的行业，电后面是煤。也就是说如果房地产行业出现下滑的话，会影响到其它许多行业的发展。

    这两块投资增速一旦下降的话，我们中国经济的增长速度将明显下滑。因为制造业和房地产业是我国投资当中占比最高的两个行业，制造业占到投资三分之一，房地产行业直接就占投资四分之一，更何况刚才说的它所能影响到的一些行业，加重起来影响就更大。

    我们现在看到的是政府最近出的一些政策，充分预计到了私人部门经济下降可能对中国产生的影响，因此我们试图用积极的财政政策来缓冲这种下降。缓冲这种下降能起到多大的作用呢？我们还有待于观察。但是拿目前的情况和98年的时候做一个对比，我们看到在这个图当中显示，1998年的时候政府的积极财政政策撬动了大量的私人资金的投资，无论是在房地产行业还是在基础设施行业里面，私人资金有大量的流入。那个时候为什么会有大量流入呢？我觉得是两个因素，一个是在1998年我们实行了房改，实行房改的同时政府用积极财政政策改善基础设施，自然就吸引了很多私人资金进入房地产行业。另外，那个时候中国的基础设施非常薄弱，许多基础设施领域投资的回报率是比较高的，比如高速公路、港口，政府只要鼓励这一类的投资，自然会吸引很多的私人资金介入。今天的情况和当时比，在这两方面都是有区别的。因为我们房地产当初是一个新兴的行业，朝气蓬勃的行业，是支柱行业。现在经过十年的房地产行业的发展，房价已经到了相当高的水平，不是所有的人都买得起房子。在目前的情况下，即使政府搞基础设施建设，房地产方面的投资，也不可能像过去增长那么快。另外，我们现在的基础设施也是比较饱和的，无论在高速公路还是机场方面，我们都看到有些地区都出现比较过剩的现象，也难以像当时那样吸引大量的私人资金的流入。

    事实上我们看到中国的房价根据发改委70大城市的数据显示，许多城市房价已经开始下跌，并且房价下跌城市的个数在急剧上升。4月份只有5个城市房价下跌，但是到了10月份就是36个城市。房价下跌原因到底在哪儿？有人说是信心，当然信心或者对未来房价的预期是一个重要的因素，但这个因素影响的更多是投资需求，因为投资者买不买房，要做三个指标的比较分析。第一，利率水平多高，第二，租金回报率多高。第三，房价未来涨不涨，涨多少。目前利率水平已经是降到了4%、5%左右，4%、5%的水平，但是租金回报率还没有达到那个水平。所以，买房子的话，如果房价不涨，投资者是不敢问津的。必须房价涨的幅度能够覆盖租金回报率与利率之间的差异，才有可能保本。不然的话，买房投资是要亏的。现在房价看跌，而且利率水平还是高于租金回报率，自然投资者就不感兴趣。剩下的就是真实需求，自住的需求，自住需求就看买得起买不起、是否能承受目前的房价水平。

    我们这儿做了一些分析，看中国比较大的城市如上海、深圳、北京、广州、南京，假定一个家庭买一个小户型90平米的房子，20%首付，你会发现月供占到家庭收入的70%、80%。这个分析是在前天央行大幅减息做的，减了息之后，看到这个指标从80%略有下降，但还是高于70%。我们国家银行按揭贷款的标准是月供占家庭收入比不能超过50%的，现在70%多要降到50%，要么收入达幅度上升，要么房价需要下降。也有人说你这个分析里面有一个问题，中国老百姓的住房拥有率是很高的，他们现在手中有房子的，只不过这些房子是原来房改的时候国企分给他们的，但这个方面现在也可以流通了，也就是他们去买房子的话不需要用大量的现金去买，可以把自己手中的房子卖掉，再去买一个商品房。那样的话可承受能力可能不像你做的分析那么大，它只要额外加一点钱就行了。表面上看这种分析是有道理的，但是仔细推敲里面有问题。问题在哪儿呢？把现在手中有的老房子卖掉，卖给谁去？买他房子的人是不是手中也有老房子呢？如果也有的话，那群人也要把他的老房子卖掉来买你这群人的老房子，你仔细这么推下去，总有一群人是没有房子的人，要买老房子，他是白手起家的。也就是说这个分析如果是整个动态的来看，是站不住脚的，并不是所有的人都有这个能力，原来有房子，我只要加一块就能把新房子买下来，总有人是白手起家，过去是没有房子的，这条链接下去总有人是买不起的，只要他买不起，中间那些人就卖不掉你的老房子，你要买房子还非得白手起家不可，非得用现金、用银行贷款来支付整个房价。所以，我们这个分析是从这个角度来看的。房价水平和老百姓收入相比，现在是偏高的。

    看一下目前房地产的库存情况与月销量的情况做一个对比。刚才已经看了美国的情况，10到11个月。我们看到，中国现在平均水平27个月，比美国要高的。

    另外我们看到房地产行业尽管存在着价格比较高的问题，但是这个行业确实关系到许多工业企业的增长情况。因为房地产行业的上游很长，比如说钢铁里面22%的粗钢都是用在房地产建设上面的，27%的水泥用在房地产，18%的玻璃、27%的铝、36%的PVC都是用在房地产里面的。所以，房地产行业一旦下滑，将会影响到一大批的重化工业企业。

    我们看一下现在的基础设施投资是不是能够带来许多私人资本的介入。私人资本追逐的是回报，尤其是经济回报。政府当然可以考虑社会回报来进行投资，但是最终要想吸引私人资金，必须是那些经济回报比较高的项目才有可能吸引。我们看到最近这几年如果以高速公路为例，投资增长已经很快了，而且很重要的是用汽车的数量与高速公路的长度做一个对比，我们发现汽车比高速公路这个指标是相当低的，也就是说相对汽车的普及率来看，高速公路是比较饱和的，你建路最终还是在上面希望有车跑，不能是建了路就扔在那儿。我们看到中国这个指标和加拿大差不多，比美国还要低，比许多发达国家都要低一点。路多、车少。所以，在这种情况下很难在高速公路领域吸引巨大的私人资金投资。

    另外，从港口情况来看也是出现了一个供大于求的情况，这里仔细的情况我就不讲了，大家也都是可以感悟到，最近这几年港口方面的吞吐量大幅度增加，而目前国际贸易在下降，中国出口在下降，这方面过剩的现象逐渐就显现出来。

    另外一点，右边这个图，要想让私人资金介入，你得看一下中国的固定资产投资里面国营企业与非国营企业的占比是不是出现了变化。98年的时候国营企业占固定资产投资的比重是50%、60%，现在已经降到20%、30%，非国营企业的私人部门占比明显提高。所以，积极财政政策要想拉动私人资金的难度比1998年更大了。

    还有一点我们这儿可以观察到的就是，中国的消费和GDP有可能是出现一个软着陆，这是因为我们的消费刚性比较大。人们判断经济的波动程度的时候，常常看GDP，我认为仅看这个指标过于片面。有的人看这个指标得出的一些结论可能也是有偏差的，觉得GDP怎么那么平稳，你看企业利润也不行，投资增长速度也下降，怎么GDP还那么低，是不是数据有问题，我觉得是他们自己的判断问题。因为中国是一个发展中国家，中国的消费刚性一直很强，因为我们消费里面必需品的占比很大，比如CPI里食品就占34%，在发达国家是占10%左右。也就是说在发达国家可有可无的消费占比比较大，在中国则是必需品占比比较大。无论是经济大幅上升或者是大幅下降，衣食住行这些消费和经济周期的关系都不是很大。因此，消费刚性本身就起到了烫平GDP的作用。出口和投资都可以大幅度波动，但是消费的平稳使得GDP还是比较平稳的。因此判断中国经济波动性不能仅靠GDP。历史数据也同样显示，消费一直平稳，但是每次出现经济波动的时候出口和投资都是起伏很大的。

    凭着这个思路下去，我们可以感悟到尽管我们这一次经济下降，通过一些政策能够“保八”，GDP增速可能比较平稳，但是大宗商品需求、投资需求、出口需求乃至于企业利润都有可能出现大起大落，不是因为GDP“保八”了，其它东西也都“保八”了。历史地看中国确实这样，98年中国经济增长速度下降到7.8%左右的水平，似乎是比较平稳的，但是钢材产量、水泥产量、电解铝产量以及工业企业利润都是大幅跳水的。这一次看来也不例外，现在我们已经看到许多重工业企业已经开始在减价，而且在减产。重工业企业利润一旦下滑，我们整个工业企业的利润就会受到很大的影响，因为中国工业利润结构里面，重工业的利润占到75%左右。

    重工业下滑一定会导致电的消费下滑，而电的下降和GDP也不是线性关系。GDP可以软着陆，但是电的消费有可能着陆并不软。市场上也有很多人拿电的变化情况和GDP的变化情况试图密切挂起钩来。一看电的消费量下降了，于是就怀疑咱们的GDP数据。我觉得这种理解也是有偏差的。你不能简单地来算电与GDP的弹性，而应当用GDP里面三驾马车各自来与电的消费计算弹性，我们在这儿做了这么一个分析，显示投资对电的依赖程度远远高于消费和出口。因此，GDP可以比较稳，但是电的需求增长速度可以出现大幅度的波动。简单地设想一下，无论是经济上升还是下降，家庭用电、消费用电不会因为经济下降就不看电视、不点灯、不开冰箱。但是固定资产投资增速下降，而且固定资产投资主要集中在重化工业行业——最耗电的企业，这些企业的活动一旦下降，对电的需求就会有很大的影响。所以，最终还是刚才说的消费烫平GDP，但是无法烫平电的需求。

    这次政策的方向是适度宽松的货币政策加上积极的财政政策。刚才谈了财政政策，货币政策会有多大的影响呢？货币政策当然是有作用的，无论是减息还是改变法定准备金率，或者是改变央票的发行节奏，都是有影响的。适度宽松的货币政策是需要的。但是我们看到，许多国家尤其是西方的一些国家现在金融出现问题，他们的货币政策足够宽松了，比我们还宽松，美国的基础货币在最近几个月大幅度上扬，为什么经济还是起不来呢？因为这个时候货币流通速度下降。我常把货币的存量比为车轮，货币流通速度比为轮子的转速。在经济好的时候，各国的央行都希望把这个轮子做小一点，但是轮子转速很快，最后经济还是跑得很快，导致通胀，导致经济过热。但在经济不好的时候，各国央行通常是希望把这个轮子做大，越大越好，但只可惜轮子不转了，经济还是走不快，还是会萧条，甚至会通缩。

    中国的情况我们在图中可以看到，在97、98年的时候，经济出现困难，流通速度是明显负增长的。而在1992、1993年的时候，经济过热的时候，我们的流通速度是快速增长的。所以，尽管我们货币政策可以影响到轮子的大小，但它不能影响轮子的转速，轮子的转速还是要由市场、企业、公众对未来经济的走势判断来决定。如果他们对未来前景不看好，现在经济活动必定是萎缩的，流通速度一定是要放缓的。

    所以，我说这些话也就是说，货币政策适度的宽松是必要的，但是作用可能也是比较有限的。

    看到明年的通货膨胀情况，如果说今年是通胀年，明年有可能出现通缩年，今年涨，明年缩。我们对未来大宗商品价格的走势做了三种前景分析：第一种就是按照目前的期货价格走势来判断，比如说油价，目前在50多块钱，但期货价格显示明年是60多，2010年是70多。假如油价是这种走势，其它大宗商品价格也是类似的变化情况的话，明年的PPI有可能是出现负增长，而会影响到后年的CPI，尤其是非食品CPI，也可能出现负增长。另外两种情形就是油价不变或者是进一步下跌，那样的话明年出现通缩的可能性就会更大。因此，考虑到这些因素，中国现在实行适度宽松的货币政策是极其有必要的，减息也是极其有必要的，而且减息的幅度可以超常规的大一些，不一定27个点，这是我们在几个星期前一直倡导的政策。

    PPI出现通缩的话，对企业的利润有什么影响呢？我们在这儿做一个分析。企业利润尤其是上游企业的利润密切相关。原材料的价格下降，生产原材料的企业利润一定是增速下降，甚至亏损。而重化工业在我国整个工业企业利润当中占比相当之高。所以，PPI的下降可能会比较明显打击整个中国企业利润增长。而企业利润的变化和银行贷款质量的变化也是密切相关的。企业利润增长快的时候，银行贷款质量出坏账的可能性比较小，但是反之不然，企业亏损或者是利润下滑自然对银行贷款的质量提出了挑战。这两张图上分别显示了历史上这些变量之间的关系。

    另外，经济现在下降，进入一个下降周期，而且是与全球共同进入下降周期，这是一个很正常的现象。但是我们想知道这个下降要经历多少年，什么时候才有可能见底回升。目前要做出见底回升的判断似乎是很难的。但是我们可以从历史上中国出现过的下降周期以及目前中国面临的经济挑战与当时做一个对比，得出一个比较粗略的判断，这个粗略判断结论是，我认为中国经济09年可能还不是底部，或者2009不是底。为什么这么说呢？我们看一下中国过去30年曾经经历过三次经济下滑，第一次是从78年降到81年，第二次从84年降到89年，第三次从94年降到99年，没有一次是短于三年的。这次会不会例外呢？拿目前中国经济面临的内外部挑战和困难，与当时相比可能更为严峻。第一，我们刚才都已经说过了，我们现在出口依存度比那个时候高。第二，我们出口产品的最大买家出问题了。欧洲和美国，而且是受三座大山的压迫，过去还未必受三座大山的压迫。所以，我们出口调整期可能比那三次周期要更长。另外，1998年的时候中国遭遇亚洲金融危机的影响，但我们用积极的财政政策，用房改拉动了内需，有了房地产方面新的增长亮点。这次比较难，很难找到那么大的一个新亮点，而且刚才我们讨论的时候也隐约提到，积极财政政策也难以撬动大量私人资金的介入，不仅因为房地产行业已经发展得相当饱和了，而且也因为现在的基础设施领域投资回报率不如当初那么高。第三，政府或者是国企在整个经济活动当中占比远远小于过去。从这三个因素上来看，我们这次遇到的挑战可能是比过去都要大的，调整可能不止两年，至少是三年，07年是经济的顶部，有可能2010年才是底部。

    我们对于经济的一些宏观指标，在这儿也是做了一些预测，明年经济增长可能维持在8%左右，相信目前所出的政策是力图“保八”。如果“保八”依然比较艰难，我们相信会有更多的政策出台。

    明年上半年和下半年对经济的判断，我们也是觉得上半年困难更大一些，下半年增长要快一些。两方面原因：一个，我们现在推出的这些基础设施建设，4万亿，要落到实处也需要时间。无论是融资还是项目可行性研究分析，都是需要时间的。而且一季度又是冬季，固定资产投资不太可能大幅度上扬。另外，这类政策也有可能“保八”还不够，到了上半年看到数据在8以下，有可能有更多的政策实现全年的“保八”。所以，明年应该是先低后高。2010年可能是略低于8%。为什么2010年还更要低？刚才我们已经做了一些分析，过去也从来没有低于三年的调整。为什么这次如果西方经济能够在09年见底，我们为什么不能在09年也见底呢？现在市场上的判断，西方经济是有可能在09年下半年见底，尤其是美国经济，但是欧洲在09年下半年还难以见底，欧洲经济一般都是滞后于美国一年。而我们现在出口的最大市场是欧洲，而不是美国。另外，我们的出口完成情况和出口定单情况也是有一定滞后。09年下半年美国经济最差见底的话，那个时候我们的出口定单是最差的，也就是说到了2010年的时候我们出口完成情况，尤其是2010年的上半年是最差的。所以，2010年经济增长速度也未必会快于2009年，并且我也相信目前我们出的所谓四万亿的积极财政政策，将是把重头放在近期，是短期内尽可能地要“保八”。到了2010年，并不是两年都是平均的两万、两万，有可能2009年投资的力度会更大一些。

    是不是我们这些判断就是准确无误的？任何人的判断都不可能准确无误。关键是做经济分析，需要有一个观点，有一个判断，但是随着经济情况的不断变化，我们也要不断地来评审，不断地来纠正自己的一些判断，如果有必要的话做出调整。

    你要做出一些调整，必须要有一些重要指标来参考。到底什么指标能够作为经济走势的前瞻性指标呢？这是一个我们现在需要研究的问题。你可以拿出很多指标来，都对于未来的经济走势有一定的前瞻性。比如说水泥产量、发电量，我们在这些图当中都可以看到，它们的顶点先到，之后工业增加值的顶点才到。它们的低点也是先到，之后工业增加值的低点才到。另外还有一些指标，像汽车销量、房地产销售面积、OECD的领先指标，就是发达国家的领先指标会直接影响到我们的出口，从而影响到我们的工业生产情况，都具有一定的领先性。但选哪个好呢？选任何一个都不好，因为各自有各自的优缺点，有的是用来预测我们出口的，像OECD领先指标。有的是预测我们投资的，有的是预测我们的消费。要想看到哪些指标对于中国的经济活动描述的最为贴切，领先性最强，必须要用非常科学的方法来把这些指标揉在一起，创造一个综合性的领先指标，中金公司最近编制了一个中金领先指标，就是用刚才的那几个变化，用科学的方法结合在一起。这个图的右边，中金领先指标明显的可以用来预测未来工业增加值的变化情况，平均领先我国工业增加值两个月。

    我们看到中金领先指标还在向下走，也就意味着未来我国工业增加值的变化，在未来的2、3个月内还得要进一步减速。哪一天我们看到这条粉红色的线开始见底回升，经济很有可能就开始出现复苏了。

    中国的长期挑战在哪里？可以先看一下西方经济面临的长期挑战。因为只要西方经济长期挑战很大，如果它将来增长速度难以维持前十年那么快的增速，中国作为一个对出口依赖程度很高的国家，未来的出口增长速度可能也不会像过去十年那么快，会影响到我们整个经济增长情况，除非我们的内需能够大幅上扬，否则我们也很难像前十年增长那么快了。很有必要看一下西方国家。

    西方国家中长期来看有两座大山的打击，第一，西方的人口正在逐渐老化，美国的人口结构拐点是在2010年到达。也就是说从2010年开始，美国社会当中有工作能力人的占比将见顶回落，欧洲情况也差不多，人口很快就要老化。但是现在他们金融出了问题，政府发行很多债，这就是第二座大山。因为我们知道父债子还，今天发的债必须下一代明天来还，但可惜下一代将来人数占比不如他们的上一代那么大，也就是父债子还，但是儿子越来越少，父亲越来越多，祖父越来越多，父债子还，子难还。怎么办？将来西方经济要偿还目前所发的这些债，必须要用未来的税收来还的，也就是他们的下一代将肩负很高的税收负担，那经济怎么还能增长得快呢？

    我们在这儿做了一个经验的分析，左边这个图，各国的GDP增长情况与这些国家政府的负债率情况，明显是一个负相关关系。政府负债越高的过程，将来增长就越慢。像日本，90年之后经济衰退，日本发了许多国债，现在日本的国家债务占GDP高于15%。意大利也是高于100%，美国这次7000亿债务之前已经是60%、70%，现在更高。就是说目前发债以及未来的人口老化会使得西方经济将来增速明显下一个档次，这样作为我们出口的最大买家经济增速下降，我们的出口增速未来也很难保持像过去那么快。我们看到发展中国家的人口结构与经济增长速度也是密切相关的，有工作能力的人在社会当中占比越高，这个国家发展就越快。在36页右边的这个图，在社会当中年轻力壮占比越大，这个国家发展越快。中国的情况我过去讲过多次，中国人口结构的拐点目前还没到达，但是2015年之后，中国有工作能力的人占比将大幅度下降，我们未来的经济增长也会面临着挑战。

    这种挑战到来的时候，会对经济造成什么样的影响呢？将来中国有工作能力的人占比少了，而老人占比多了，中国的整个储蓄率就会下降，因为老人是负储蓄，老人没有生产，但是消费还得消费，把过去毕生的储蓄拿来消费，是负储蓄，只有青壮年才能找到工作，是储蓄。社会人口结构出现变化的时候储蓄率一定下降，资金就不会像过去那么过剩，这个国家的投资增速一定要下降。另外社会当中青壮年占比少了，工资一定要上升，劳动力就短缺了，所以未来两大要素，资金成本和劳动力成本都要上升，经济很难像过去增长那么快。

    这样在反映到资产价格的时候，我们不妨设想一下，我们的人口结构未来出现拐点之后将是一个什么样的情形。中国在50、60年代，以及70年代的上半期出生率是很高的，也就是说中国的婴儿潮。但是到了78年之后，我们开始出生率明显下降。到了2015年之后，中国的婴儿潮逐渐地步入退休年龄，比如50年出生的人到2015年，也就是65岁，步入退休年龄。将来你就会发现，可能是两对老人家庭面对一对年轻的家庭。如果这两对老年家庭把房子传给这一对年轻家庭的话，并且这个年轻家庭也已经有房子，他可能有三个房子。有三个房子也很难租出去，也很难卖出去，因为别人跟他差不多情况。所以，未来我们的资产价格可能也会面临调整的压力。有人说城市化，城市化可以抵御人口老化之后对资产价格的负面影响。其实城市化也和人口结构密切相关。城市化无非是用两种形式完成的，一种是农民工进城。第二种是把农村变为城市。把农村变为城市，自然我们还要考虑到中国的耕地面积，耕地面积是不是可以允许它不断地缩小？如果这是不允许的，把农村变为城市也是有极限的。第一种形式，农民工进城是不是能够加快？我们的分析显示，人口结构出现拐点之后，中国的城市化步伐一定是要大幅的放缓的。因为只有青壮年农民才能在城里找到工作，一旦农村人口老化了，很难实现城市化。日本就是这么一个情况，我们看到日本城市化率与人口结构的变化是密切相关的，日本人口结构的拐点是1990年到达，在它的70年代之前，它的工作年龄段的人占比是大幅度上升，这时城市化率非常快。进入了80年代，城市化率还可以往上走，因为人口还没有彻底老化，尽管工作年龄段的人占比增速不如70年代那么快，但城市化的步伐还在进行，当然其速度也不如70年代那么快。但是到了90年代的时候，人口结构出现了拐点了，老人越来越多，有工作能力的人占比开始下降了，城市化率也就开始停止了，打住了。

    所以，有人常常说中国城市化率才40%多，日本是80%、90%，咱们还得有40年可以走。我觉得这个判断太机械了，人一旦老了是无法城市化的。所以，越是这样，我们越是觉得，在中国人口结构出现拐点之前、老化之前要加大城市化的程。如何加大城市化的进程呢？农村土地改革非常重要。农村土地不改，农民工即使在城里找到工作，也不可能买得起房子，在这儿定居下来。还有城市的户籍制度改革也要推进，如果他在这儿买了房子，找了工作，他的孩子不能像城里孩子一样受到教育，或者让他付很高的赞助费才能让孩子进城里的学校念书，他也不能实现这个城市化。

    我们现在看到三中全会提出的土地改革，户籍制度改革，非常重要，应当步伐迈得更快一些。

    最后我简单谈一下政策层面。我们现在已经出了国十条，之后可能还会有什么样的政策？适度宽松的货币政策还要继续执行下去。前几个星期我们写的报告显示到09年底利率要下降216个基点，其中的一半已经刚刚被实现了，一下子降了108个基点。我们那个时候也判断法定准备金率要下降350到550个基点，其中100个基点也同时实现了。所以，我们对将来的09年底的利率水平和法定准备金率的水平判断，目前还没有改变，只是把已经做的减去我们前几个星期预测的数字，觉得到09年底利率还得降108个基点，法定准备金率还得降250—450个基点。关于人民币升值速度，我判断对一揽子依然有一定的升值空间，但其幅度要小于今年，因为我们的经济自己也是在遭受着困难，出口增速是在下降的，并且外贸顺差占GDP的比例将会下降。但是对美元的汇率变化就取决于美元自身的走势，人民币如果对欧元出现大幅升值，不排除其对美元有一定贬值的可能性。

    另外在税收政策方面，可以有一些政策来更多地推动消费。比如个人所得税起征点的提高。我们现在看到国十条里把增值税转型，那个主要是刺激投资的。但是个人所得税起征点提高是刺激消费的，也可以做。

    另外，在房地产方面也可以有一些税收政策的微调，来鼓励自住型的购买，鼓励自住需求。

    在支出方面，可以出更多一些政策来支持消费，也可以政府出资，在合适的时候购买保障型住房。保障型住房需要建设，也可以通过购买的形式来完成。我们现在房地产存量很大，27个月的销量，多建保障型住房固然重要，但是如果房地产价格将来进一步回落，在合适的价位政府也可以考虑直接地从开发商手里购买一些保障性住房，从而转租、转售给弱势群体，以这种形式实现保障性住房的发展。

    我们未来的两年中国也需要发很多债，从目前4万亿的财政刺激方案当中来看，差不多1.2万亿是中央政府，也就是未来两年政府可能会多发债1.2万亿。并且也可以允许有条件的地方政府发债。至于没有条件，财政状况比较差的地方政府，比如说有的地方政府的隐性债务已经很高了，再让发债也许不切实际。这样的话中央政府可以发债，并且转债给这些地方政府，让他们去推动积极的财政政策。

    还要增加更多的消费亮点。当初房地产是一个消费亮点，但是现在好像找那么大一个消费亮点很困难，但是我们依然要寻找多种消费亮点。比如说我们3G的步伐可以加快，可能会推动对于新型手机、新型家用电器的消费。这里我只是举一个例子。这些当然都是一些短期的政策，抵御经济大幅度下滑，我们的一些宏观调控政策，短期货币、财政可以在这方面做一些考虑。但是中国经济要长期保持较快增长，最重要的还是要实行更深化的改革。我们看到中国将来在出口方面可能遇到两个挑战，一个是西方经济增速下降，因为人口老化，而且债务负担加重，刚才谈到这些问题，对我们出口需求就会明显小于过去十年，我们出口就会受阻。第二个因素，咱们自己逐渐人口也要老化，到那时候我们的资金成本、人工成本都会上去，而还有比我们更年轻的国家，像印度、越南，印度人比中国人年轻25岁，越南人平均比中国人年轻10岁。也就是等我们工资上去，他们的工资还没上去，他们生产可能比我们性价比更好的产品，可能出口领域两头受挤，一个是外需走弱，另外有更多的竞争者。所以，仅仅靠出口保持将来长期的快速增长，看来是不太可能的。因此，中国经济要实现快速增长，保持将来也较快增长，一个重要的转变就是要经济增长模式转变，不能老是依靠出口，要依靠内需拉动。

    另外一个很重要的就是要实现产业结构的升级。因为有一些比我们收入低的国家能收入比我们性价比更好的产品，这些产品基本上都是在低附加值域，我们要向高附加值领域迈进，高科技的行业、服务业这些是我们将来的发展空间比较大的领域。要实现这种转变，并不是嘴里说一下就能实现的，必须要有政策。资源价格改革很重要，资源价格及资源的税收改革非常重要。这种改革可以通过价格杠杆来促使企业向更加高的附加值领域转移，向低耗能领域转移，向服务业转移，而不是简单的固守在目前这种靠低工资、低利率来生存的领域。这些改革措施的第一条，应当是资源价格、资源税收的改革，可以促进中国的产业结构升级。第二，要想真正让老百姓放心地去消费、花钱，必须改革和完善社会保障体系和医疗改革。这些都是要推进的，不然的话，老百姓就光降点息也不敢消费，有可能还是把钱存在银行里，因为消费有后顾之忧，将来生老病死这些怎么办？子女的教育怎么办？所以，现在好不容易找到工作挣点钱还不敢花。在这个方面如果说我们将来真正以消费这种内需来拉动经济，必须要实现社会保障和医疗制度的改革。

    另外，要加强城市化的进程，尤其是在人口老龄化之前，加快城市化进程，必须要实现土地改革。

    最后，中国应当在区域内大力地提高人民币的国际地位。因为我们看到将来全世界各国可能都会碰到一个父债子还的问题，但有些国家就能做到自己国家的债让别的国家来还，美国人就能做到这一点，因为它的货币具有极高的国际地位，它发的债各国都会去买。中国人发的债是不是外国人也可以来买呢？必须得这个国家的货币要有一定的国际地位，人家要对你这种货币有一种固有的需求，才能使得你的债务负担转嫁到别人头上。我们看到中国目前人民币还没有实现自由可兑换，资本帐户也是关闭的，不可能中国发债让美国人去买。但是不是可以考虑用一些措施来进一步地提升人民币在区域内的地位？其实大家现在都感觉到，人民币在区域内的地位已经有所提高，比如说你去越南，你去泰国，你忘了带硬通货，人民币在当地也是可以换成当地的钱，那些国家已经对人民币有一定的需求。如果我们自己能够通过一些政策，比如说在国内建立人民币的国际结算中心，用这些政策进一步提升人民币的国际地位，中国发债外国人买的日子就会来得更早。

    谢谢大家！