国务院去年11月的常务工作会议提出“管理通胀预期”。事实上，管理通胀关键最重要的是管理通胀预期。大量实证研究证明，当通货膨胀真正恶化，按常规出牌的货币政策，比如逐渐小步加息的方式，一般没有太大的作用。不按常规出牌，加大加息的幅度，加大加息的节奏，或者配合其他政策工具加大操作力度，可能过度打压经济，造成更大幅度的大起大落。当前随着经济形势逐渐稳定，价格水平上涨的环境和条件也在形成，开始通胀预期的管理，对于防止将来通货膨胀形势恶化至关重要。如何管理通胀预期，我们认为三方面管理特别关键。

    GDP高增长偏好管理  

    管理通胀预期要管理增长水平。在经济呈现稳定增长态势，特别是已经达到经济的潜在增长率以后，不要刻意推动更高的增长。

    潜在增长率一般是一个长期经济增长的均衡水平。经济增长达到长期均衡水平后，继续推动更高的增长，就一定会刻意加大投入，刻意加大货币供应。短期内会出现偏离潜在增长率，经济增长率和价格水平同时上升高于潜在增长水平的结果；但是偏离长期均衡增长水平的更高的增长是不稳定的，是高投资推动的短期结果，当价格水平上涨带动工资和其他成本上升，经济增长水平会回归均衡水平，但是伴随更高的价格水平。如果再次推动经济增长短期偏离均衡水平，再次刻意加大投资，结果比如是更高的价格水平的上涨。如果如此循环，最后就是高通胀的结果。货币学派认为，货币供应增长与通胀水平增长直接相关，通胀是一个货币现象，实际上也是发生在经济增长达到均衡水平的时候。

    我们一直认为2007年到2008年上半年的通胀是货币现象，就是因为在上一轮通胀形成过程中，中国经济处于超过中国潜在增长率的两位数的高增长时期，并且开始外汇储备快速积累被动结汇造成的持续货币发行，具备了货币学派的理论假设的环境和条件。

    所以在经济恢复稳定增长后，根据国家信息中心的计算，中国经济在现阶段的潜在增长率，就是所谓全要素增长率，大概在9％－10％之间。当中国经济增长稳定在9％或者是10％的水平上3－4各季度以后，不要刻意推动更高水平的增长。否则价格水平的上涨，通胀风险就不可避免。

    当经济增长方式发生根本转移，也就是制度进步因素产生影响；或者劳动生存率大幅提高，也就是技术进步因素产生影响，潜在增长率应该随之上升到更高水平，到时候实现更高的经济增长应该不会带来通胀风险。

    中国经济2009年实现V型反转。与2009年经济大幅下滑的形势不一样，我们判断，2010年中国经济将延续增长态势，经济增长将达到10%的水平，按照发改委信息中心的计算，10%应该是在中国现阶段劳动生产率水平下的潜在增长率。所以2010年从政策管理通胀预期的角度，要特别注意克服从上到下的“高增长偏好”，不要刻意推动更高的增长，否则就是在推动通货膨胀的恶化。

    而且随着经济的稳定增长，价格水平会随之呈上涨态势。特别在翘尾影响之下，价格水平非常容易接近政府过去设置的4%的可控的通胀水平，容易强化通胀预期。如果推动更高的增长的过程，就成为不断使通胀预期得到印证的过程。

    2010年开局提出通胀预期管理非常重要。特别是强调推动增长质量的提升，推动增长方式的改变，推动新兴产业的发展，而不是单纯的高增长，从中长期来说是布局战略发展，实际上也是当前通胀预期管理的一个重要举措。通胀预期管理需要切忌在经济恢复稳定增长以后，推动GDP的高增长偏好，继续推动更高的增长。

    流动性过剩的管理

    通胀预期管理的直接目标是合理的流动性。通胀预期管理是针对通胀形成的条件提前调整，避免条件恶化导致通胀的恶化。

    理论和实践证明，通胀是一个货币现象。一般来说，经济增长态势中，运行中的货币超过正常经济运行所需要的货币，价格水平就会上涨。如果流动性大大超过货币需求，未来通胀的恶化就不可比免。过剩的流动性应该是通胀的货币环境。

    流动性的环境值得注意。2009年中国经济实现保八的目标。但是我们注意到，8.7%的经济增长，货币供应量增长达到近30%的水平。货币供应量的增长近超过3.5倍于经济增长这意味着两方面的问题，首先，3.5倍的货币创造过程并不完全是通过实体经济单位与银行之间的活动产生出来。因为8.7%的经济增长，说明实体经济所需要的货币需求在10%左右，更多的货币供应量的增长可能是在虚拟部门和资产价格市场与银行之间的空转产生出来，制造了显著的流动性过剩。其次，3.5倍于经济的增长的货币供应量的经济意义是，一元价值的商品和服务对应3元5毛钱。价值一元商品的价格就的卖3.5元了，通货膨胀就发生了。过剩的流动性形成了通胀的货币环境。

    2009年新增贷款的空前增长已经制造了空前规模的流动性。去年以来，为了拯救危机达到保八的目标，银行信贷空前增长。今年前三季度的新增贷款达到9。6万亿。我们注意到，企业存款同期增长5。6万亿。企业可能并不需要过多的新增信贷。同时我们注意到上半年股市资金流入增加。大规模资金流入，8月份把股市推高到危机以来全球最高市盈率的市场。我们也注意到，各超万亿的房屋抵押信贷的增长和房地产开发信贷的增长。新增贷款水平增长过快，超过经济正常运行所需要的货币需求，就产生所谓流动性过剩的问题，信贷就会流向资产市场，形成股价，房价，物价上涨的三部曲。我们担心，当产能过剩的问题有所缓解，经济恢复稳定增长的时候，通胀的货币环境再次形成，任何一个价格因素都可能诱发价格总水平的再次膨胀。

    我们记忆犹新，上一轮的通货膨胀开始于2005年开始讨论的流动性过剩。2006年资金大规模流入股市，股市大幅上涨；同时资金也流向房市，房价开始大幅上涨。资金推动资产价格在2007年形成巨大泡沫的同时，流动性过剩的影响充斥经济运行的各方面，通货膨胀的货币环境逐渐形成。2007年下半年价格水平开始上涨，当猪肉供应不足猪肉价格上涨，成为引发上一轮通胀的导火线。不同的是上一轮流动性过剩更多是来自资本流入的结汇，现在担心的是过度宽松的信贷以及乘数效应产生的过剩的流动性。

    所以，通胀管理通胀预期管理目标，就是对管理通胀的货币环境进行提前管理，就是对流动性进行合理管理。适度的新增信贷水平增长，特别是平稳的信贷增长，使流动性在全年意义上达到合理正常的水平，直接影响通胀预期管理目标的实现。2010年通胀预期管理，实施对过度的新增贷款进行有效的管理，把握货币政策的适度宽松，适时恢复货币政策的正常管理尤为重要。

    从通胀预期管理的流动性目标定位的意义上，与利率市场化程度较高，资金的杠杆化还没有得到真正遏制的美国和欧洲市场不一样，国内最佳管理流动性的货币工具应该是存款准备金率。存款准备金率的调整，配合公开市场操作，完全可以达到控制流动性水平的直接效果。我们估计今年存款准备金率和公开市场操作是货币政策的主要工具。

    当CPI去掉翘尾影响以后实际利率出现负数的时候，应该是利率调整的充分条件。如果统计局在发布CPI数据时，能够区分翘尾影响和新增要素的影响，有利于货币政策，对于利率调整时间的把握。

    输入型因素的管理

    管理通胀预期还需要管理输入型因素。输入型因素包括两方面。第一个方面的输入型因素是大宗产品价格的大幅上涨，特别是石油价格的大幅上涨，不仅直接影响全球的通胀水平，石油价格上涨，会引起投机生物制能的投资增长，带动生物制能原料玉米价格的上涨，然后引发世界粮食价格的全面上涨，最后引发全球范围的通胀。特别是对发展中国家的通胀水平影响特别明显。因为粮食和食品价格在发展中国家的价格水平中超过60％有的甚至达到70%。2008年全球超过70个国家达到两位数的水平，与石油价格一路攀升到147美元的高位有直接的关系。现在石油价格又在节节攀升，如果明年石油价格重上100美元，全球性通胀的卷土重来就为时不远了。

    第二个方面的输入型因素是非贸易非直接投资资本的大规模流入。非贸易非直接投资资本实际上就是投机性资本。投机性资本的大规模流入带来两个结果，首先，结汇带来流动性过剩，加大通货膨胀的货币环境，某种程度上抵消国内对流动性过剩管理的货币政策效果。2007年货币当局10次提高存款准备金率，6次提升利率，还启动大力度的公开市场操作和发行央行票据等等货币工具，最后也没有完全对冲结汇发出的货币，没有缓解资本流入造成的流动性过剩的影响，使货币政策大打折扣，成为2007年－2008年通胀水平上涨的主要货币因素。

    其次，投机性资本不是进行实体经济的投资，主要投资目标是资产市场，即股市和房市。如果投机性资本大规模流入，一定助推房市价格和股市价格。2006年－2007年的股市和房市价格大幅上涨，流入的投机性资本可能起到不可忽视的作用。

    去年年初开始因为美元贬值，石油价格已经在缺乏强劲经济恢复支撑的形势下上涨100%，曾经突破每桶80美元；有数据显示，资本的流入在去年8月后开始较快流入，8月份中国外汇占款超过4000亿，近几个月外汇占款都超过2000亿接近3000亿。大规模外汇占款意味着被动的货币发行增长。巨额财政赤字使美元振荡贬值的概率很大，加剧全球资本流动。外汇管理局最近数据给出了当前资本流入增长的解释，实际上与商业银行的资本运作行为有关。如果能够对于输入性因素做出基本解释，信息透明，风险也就可控。但是全球热钱的规模越来越大，新兴市场包括中国在内资本流入压力越来越大时不正的事实。

    要管理通胀预期，对这些输入型因素要密切关注。

    2010年价格上涨因素很多。自然灾害，国际石油价格和大宗产品价格的上涨，是不可控制。一定水平的价格上涨也是正常的，应该不会采取干预政策。如果超过可承受的水平，经济学研究认为一般可采取行政限价和低收入群体补贴相结合的政策更有效率。

    严密监控资本流入情况，适时进行公开市场操作或者提升存款准备金率，或者两法并举，努力全额对冲进出口抵消之后的外汇占款。

总之在输入性的影响再次形成不可控的气候之前，提前做好准备。

    通胀心理预期管理

    通胀心理预期对通胀影响不可忽视。通胀的讨论一直有一个误区，即把CPI上涨与通胀膨胀等同。实际上，每个经济体都有一个可承受的通胀水平，只要CPI增长在可承受的水平之内，通胀的形势都应该是温和的和正常的。CPI经历了2009年下半年连续5个月环比正增长以后，年底CPI已经同比转负为正。2010年随着经济增长的态势稳定，总需求推动的经济增长，价格水平一定随之进一步上涨。如果不改变“CPI上涨等同于通货膨胀”的看法，特别容易强化人们的心理预期，使消费者行为和生产者行为提前改变，抵消通胀预期管理的政策效应，使具有一定紧迫性的要素价格机制改革却步，人为加剧经济的大起大落。

    可承受的通胀水平是由收入增长水平决定的。2009年，农村和城镇收入水平分别达到9.2%和9.3%。考虑到收入分配制度改革的力度正在加强，2010年收入水平的增长是可以预期的。所以通胀可承受水平应该是高于原来设定的4%的水平，完全可以是5%-6%的水平。可承受水平不是实际通胀水平。但是由于翘尾因素的影响，2010年CPI很容易达到3%至4%，接近原来设定的通胀目标。合理提高可承受通胀水平，可以拉开实际通胀水平与可承受通胀水平之间的差距，对于控制通胀心理预期是非常有利的。

    通胀预期管理过程中配套一些通胀心理预期管理也是有必要的。比如，通过各类媒体开展普适性的“可承受通胀水平”的教育和讨论，引导并提升社会各界对通胀形势的“正常变化”、“可承受水平之内的变化”、或者“恶化”的判断能力，推动社会形成正确的“通胀心理预期”。提高通胀可承受水平，使实际通胀低于通胀预期水平，降低通胀恶化的恐慌。明确工资与通胀挂钩，特别是明确低保、退休人员的收入与通胀挂钩的政策，适时解决价格水平上涨对生活水平产生的实质性影响，减低社会对通胀的担心，淡化社会对通胀的关注。统计局发布通胀指标CPI数据的数据时，可尝试分开发布翘尾影响和新增因素的影响的内容，区别CPI正常上涨与通胀恶化的本质上的区别。

    只要不断跟踪和深入分析国内外经济和通胀形势的变化，准确把握提前量，制定有针对性的政策，实施综合政策工具，我们能够有效地控制通胀预期，也能够成功避免危机后的通胀恶化风险。