经济50人论坛

今后10-15年，赡养率的上升将导致中国国民储蓄率下降。如果届时中国投资收益项目逆差增加，国民储蓄率必将进一步下降。赡养率上升和投资收益逆差的增加将使中国因投资不足而陷入经济停滞。为保持经济持续增长，中国必须依靠从现在开始逐年积累起来的海外资产所提供的投资收益顺差来弥补因老龄化造成的储蓄不足。如果中国在未来10-15年不能实现投资收益的大量顺差，中国经济就将因资源跨代配置的失败而陷入困境。
　　作为世界上最富有的国家，美国是世界最大的债务国。令人诧异的是，作为世界最大债务国，美国的投资收益依然是正值。欠了别人大量债务，不但不需要向别人付息，反而要从别人那里收取利息。怪不得经济学家要讨论经济“暗物质”的存在。在不得不对美国人的精明表示佩服之外，我们必须说，当前国际金融体系的不公正安排是造成这种现象的重要原因。中国未经年轻债务国阶段就直接进入了成熟债务国和年轻债权国阶段。由于存在经常项目顺差和投资收益项目逆差，中国可以算作债务偿还国。与此同时，中国还是资本净输出国，是净债权国。因而，中国本来应该有投资收益顺差而不是逆差。所以，可以说中国是一个拥有净债权的“债务国”。
　　显然，中国的国际收支结构恰恰是美国国际收支结构的“反题”：两者是共生物。没有后者也就没有前者。反之亦然。我一直十分担心，随着在华外国直接投资的不断增加，中国投资收益逆差将不断增加。除非中国对外投资收益迅速增加，为了维持经常项目平衡，中国必须维持越来越大的贸易顺差。但是，中国进一步增加贸易顺差的可能性将受到世界经济增长状况等外部因素的限制。不能排除这样的可能性：如果中国不能通过增加海外直接投资等方式提高其海外资产的收益率，即便中国的净债权因外汇储备的增加而进一步增加，中国的投资收益项目依然可能是逆差。
　　笔者十多年来一直呼吁遏制中国经济的双顺差,理顺中国经济与世界经济的关系,相关观点可见笔者的新著《见证失衡双顺差、人民币汇率和美元陷阱》。遗憾的是这种状况并未扭转。如果这种情况不发生变化，中国就永远无法从债务偿还国过渡到年轻债权国。因而，不能排除这样一种可能性：由于中国海外投资进展缓慢，随着外国股权投资的增加，投资收益逆差最终超过贸易顺差。经常项目逆差的出现，意味着中国将会从债权国倒退回债务国。在这种情况下，外资是不会大量流入。目前，中国已进入老龄化阶段。在今后10-15年内，赡养率的上升将导致中国国民储蓄率的下降。如果届时中国投资收益项目逆差增加，中国的国民储蓄率必将进一步下降。赡养率上升和投资收益逆差的增加将使中国因投资不足而陷入经济停滞。为保持经济的持续增长，中国必须依靠从现在开始逐年积累起来的海外资产所提供的投资收益顺差来弥补因老龄化造成的储蓄之不足。如果中国在未来10-15年不能实现投资收益的大量顺差，中国经济就将因资源跨代配置的失败而陷入困境。
　　如果我们同意中国确有改变双顺差格局的必要，则下一个问题就是如何对这些政策进行调整。我本人比较倾向于人民币逐步升值的一个重要理由是中国可以发挥资本管制的作用，遏制投资因人民币升值预期而大量流入。在过去十年中，我一直对资本项目自由化持十分谨慎的态度，认为人民币的自由兑换应该是中国经济体制改革的最后一步。为了避免危机的发生、发展并对经济造成致命的打击，我们需要建立多道防线。第一道防线就是确确实实要吸干过剩的流动性，以确保经济稳定，不发生严重通胀和资产泡沫。第二道防线是要坚持把银行改革做下去。我们已经取得了很大的成就，但是并不巩固，因为如果宏观经济形势逆转了、变坏了，我们的银行是否还能有非常好的表现呢？第三道防线就是跨境资本流动的管理必须要加强。现在由于资本是流入，所以大家不太有危机感。但资本进来是会有问题的。有几点应该特别明确：第一，资本管制或者资本管理在中国是有用的，有一些人说资本管制无效，干脆扔掉算了，笔者认为不应该这样。中国银行体系有不少问题，但中国没有发生危机，就是因为我们有资本管制，这一点是非常重要的。虽然我们的管制有很多的漏洞，但实际上还是有效的，这是已经被证明了的。另外，对“严进宽出”这样的提法我们要做更为全面的理解。现在投资资本正在源源流入中国，以便人民币升值一旦到位，便在充分获利之后迅速撤离。如果我们能够使投机资本确信，想跑并不是那么容易，投资资本的流入将会大大减少。有关方面应该在这方面制定出可信的有威慑力的方针。资本管制是中国金融稳定的最后一道防线，这一道防线守住了，中国绝对不会出事，这道防线守不住，那我们就有可能出事。而资本管制的彻底放弃，即人民币的自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步。
　　为了说明为什么我们不能放弃资本管制，我简单算了一笔帐。当时（2007年）的人民币存款总额大概17万亿左右，相当于2.3万亿美元。在正常的情况下，人们是不会仅仅持有本币资产的。如果人民币可以自由兑换，人们会把一部分资产兑换成美元、英镑或者日元的资产。如果把20%的人民币资产换成外币资产，那就是4000多亿美元。与此同时，中国的FDI存量是巨大的。外国人的钱总是要走的，即便本金不走，利润也是要走的。假设中国FDI存量是5000亿美元，外企的利润率是20％（世界银行认为跨国公司利润率是22％），年流出量为1000亿美元。如果我们认为世界银行高估了跨国公司的利润率，假设利润率只有10％，那也有500亿美元。中国的短期外债是1690亿美元左右。所有这些项目加起来应该不少于6000亿美元。如果在某一年，由于某种原因，中国经济出了问题，而此时中国已实行人民币自由兑换，或资本管制已经不复存在，你可以想象中国将会发生什么事情。6000亿美元的人民币换成外汇，资本的外流量就是极为巨大的。在短期内资金大量流出，人民币就会大幅贬值。如果人民币贬值，大家就会更急于把人民币资产换成外汇资产。在这种情况下，中国的外汇储备再多也无济于事。因此，我们不得不防，因为中国这个国家太大，出了事没人能救我们。
　　我也并不认为，中国在资本项目上不可以有所作为。在贸易顺差无法减少的情况下，中国应先考虑如何用资本项目逆差或减少资本项目顺差来平衡经常项目顺差以减少双顺差、减少人民币升值压力、减少外汇储备增长速度。
　　第一，减少由于价格扭曲导致的外资流入。具体措施包括：取消对外资的优惠政策，鼓励外国企业在国内筹集资金，加强资本管制防止投机资本流入及人民币升值——使中国资产对外国购买者来说尽可能昂贵一些，等等。
　　第二，支持中国企业走出去，逐步增加海外直接投资。这方面中国已经有了不少成功的先例。当然，中国企业走出去必须遵守循序渐进的原则，否则又会陷入新的陷阱，成为东道国的“人质”。
　　第三，从走出去的顺序来说，金融企业的对外证券投资的位置应该放在中国企业海外投资之后。对于国内金融企业来说，培养人才是第一位的事情。
　　第四，由于海外直接投资和金融企业对外直接投资在相当长一段时间内都不能形成规模，用资本项目逆差来平衡贸易顺差的做法短期内仍难奏效。换言之，中国必须接受外汇储备进一步增加。