起源于1979年6月在Cooke Committee（巴塞尔银行监管委员会前身）首次提出的“宏观审慎性”问题，相隔约30年，在这轮美国金融危机后又被国际社会所充分重视，并在广泛范围内正进行着认真的讨论。

    其实，约在迄今的30年间，对此问题的讨论一直在断断续续的进行。无非是关注的重点与内容在不断的丰富。从最初表示当微观经济问题变为宏观经济问题时，不能不关心宏观审慎性的朦胧提法开始，到由具体关心单个银行稳定，发展到关心国际银行体系的稳定；再进一步发展到对整个金融体系的监管套利、衍生品市场定价、流动性、信息透明、支付结算体系超负荷等内容的研究（1986年，欧洲货币委员会），对重要资产市场的研究（IMF，1998年），以及对宏观审慎监管的严格定义及更宽范围内的讨论（2000年，国际清算银行行长安德鲁•科罗克特）。“宏观审慎性”一词在国际上真正流行，被国际组织、各国政府所重视，则是在这轮美国危机后。

    目前关于这个问题的讨论仍在国际社会继续着。在中国，人们从英语翻译后常提到的“宏观审慎性”、“宏观审慎管理”、“宏观审慎政策”、“宏观审慎监管”等词，其实都是国际讨论中围绕这一核心内容在不同场景的表述：相对于关注单个金融机构稳定的微观审慎，宏观审慎则关注整个金融体系的稳定。本文在此意义上用“宏观审慎管理”一词来集中表述。

    从角色与目标看，微观审慎管理是着眼于单个金融机构的稳健运行，宏观审慎管理是着眼于整个金融体系的稳健运行。货币政策与宏观审慎管理的区别在于：货币政策是稳定经济活动的价格和产出，其目标追求的是国民经济的稳定发展，宏观审慎管理是稳定整个金融体系的发展，其目标追求的是为国民经济稳定发展提供良好的金融功能服务。尽管两者在政策上有所交叉重叠，但在目标指向上区别是明显的。前者追求宏观经济稳定的若干目标，后者追求的是在为宏观经济实现若干目标服务中的金融体系稳定的目标，包括逆周期等问题。

鉴于此角色与目标，如何实现整个金融体系的稳定，国际社会也已经有大量的研究成果。一般的分析包括，系统风险发生源头的识别、传播渠道的分析、宏观审慎一系列指标的制定、以及一国若干管理部门间信息的搜集交流、宏观审慎管理职责应由哪个部门承担、国与国之间在宏观审慎管理中的国际合作，等等。

    G20金融峰会后，体现全球大多数国家对宏观审慎管理共识的《巴塞尔协议Ⅲ》，主要内容是围绕一级资本比率、资本留存缓冲、反周期缓冲、杠杆率新要求、系统重要性银行和引入流动性指标等内容，提出了更严的标准要求。相信如果各国将此协议内容全面转化为本国的法律规范，对全球金融体系的稳定进而对世界经济的稳定发展是有益的。但是，有点遗憾的是，在落实时限上放宽到了2019年；且这一系列指标是直接针对单个金融机构，对宏观审慎管理中的国际合作问题、整个网络风险的防范问题，仍未做出令人满意的答案。

    美国议会新通过的《多德—弗兰克法案》，也设计了系统性风险防范、消费和投资者保护、高管薪酬限制、监管体制完善等广泛内容。但不管是“沃尔克法则”，还是衍生品监管改革、信用证券化产品风险留存的要求和提高银行资本标准等内容，但若一一仔细琢磨，更多的仍只是通过各种措施，防范信用膨胀，以稳定银行经营。

    可以说，从总体上看，新近国际社会上的改革方案，基本上仍都限于通过限制微观金融企业的“杠杆率”等技术细节，试图达到稳定金融体系的目的。

    难道这就是从美国金融危机中应吸取的最大教训？应该吸取什么样的教训，这涉及对美国金融危机根本原因倒底是什么的分析。对此，时下全球还在争论。也许不同的利益者永远不会统一在相同的观点上。作者自2008年底以来反复强调，金融监管不力只是危机原因之一，但不是主要原因或根本原因。并曾多次冷嘲：若日本、德国、中国监管不力，能惹成这样“百年一遇”的世界大危机？显然不可能。那又为什么？有人又说，危机原因是全球经济失衡。作者认为，那也只是经济现象，失衡是以往相关国政策的结果。危机的根本原因是美国政府自2000年纳斯达克泡沫破灭后，错误判断（或说利用）这一轮全球化趋势，长期推行低利率政策，刺激了信用膨胀。而其他拥有大量低廉劳动力、资源等出口主导国家，在享有全球化收益中，一味追求收益而忽视了自身结构调整，客观上不自觉地助推了美国错误政策的长期执行，最后形成了全球经济失衡。而美国此错误政策之所以能长期推行，又有客观的、深层的制度基础配合，这就是以美元为主导的有缺陷国际货币体系，对主要国货币发行缺乏约束。即，这场危机与世上许多次金融危机一样，本质上是货币现象。因此总结这场危机的深刻教训与原因，如果仅仅抓住监管不力，是远不能避免今后世界不再发生类似的危机。

    这一道理可用小学生算术题举一不当例子：货币、信贷、信用，都是由货币衍生、是表示货币购买力不断放大的金融概念。如果以信用近拟地表示货币供应量。西方教科书指出，货币供应量=基础货币*货币乘数。眼下宏观审慎管理涉及的绝大多数对策，集中解决的是微观金融企业的高杠杆效应，这相当于缩减货币乘数效应，央行的利率政策相当于有放大或缩小基础货币的效应。如果原来是3*3=9，即基础货币*货币乘数=广义货币，经这一轮监管的改革，货币乘数效应降低了，但是对国际货币这一基础货币的投放若仍得不到约束，从理论上说，则今后还是可以出现5*2=10的结果。最后，仍难免世界信用的大膨胀。因为今后如果出现令今人想不到的金融创新，能刺激流动性的不断泛滥，银行照样能通过市场在轻易满足巴塞尔协议Ⅲ的各项指标要求后，不断扩张信用。人们不能忽视这一轮危机的背景情况恰恰是，巴塞尔协议Ⅱ后，各国的金融监管在加强，但近20多年来，包括股票资本在内的全球信用量更是在大幅度的膨胀。1980年，发达经济体包括股票、债券和银行存款的金融资产总量约为GDP的100%。到了2007年，在美国、日本、英国，该比例都已超过400%。

    对此观点的进一步理解可用案例说明。一是爱尔兰，其是在这轮危机中受到严重冲击的国家之一。NAMA预测，GDP增长是所有国家中降幅最大，2008-2010年下降13.5%。IMF2009年报告预测，银行损失可能达到GDP的20%。但在危机前的2004-2007年四年中，爱尔兰银行资本充足率平均仍保持在12.5%，是相当的高。不良贷款率平均为0.54%，是相当的低。但经危机冲击，2009、2010年不良贷款率急增为意想不到的48%和53.7%。这里可分析的原因很多，主要原因是房地产贷款增长过快，危机中房价跌去了一半。但这起码说明，宏观审慎管理如果紧盯住一些降低高杠杆的指标是远远不够的。另一个近期的案例是，面对美国危机后“第二次探底”的风险，美联储仍在不断的发行货币、膨胀信用。全球过多地流动性，开始大量涌向巴西、泰国、菲律宾等新兴、发展中国家，致使这些国家面临严重的资产泡沫和通胀压力。对这些国家而言，当务之急，并不是通过降低杠杆率等资本指标，就能抵御大量跨境资本流动带来的巨大风险。其宏观审慎管理政策的重点，必须（基本上）都是采取严厉的税收政策惩罚。也就是说，巴塞尔协议Ⅲ的政策工具，并不能完全解决资本开放条件下，小国在面临全球流动性泛滥时本国经济稳定发展的问题。三是中国金融体系在这轮美国危机中受到的冲击相对较少，主要原因并不是中国金融体系具备世界一流的国际竞争力，而是得益于中国经济的基本面较为良好，以及相应的资本项下尚未完全开放、汇率因素等金融对外开放的宏观政策。

    因此可以说，研究宏观审慎管理问题，在当今有缺陷的国际货币体系大环境下，对新兴国家、转轨国家而言，首先要旗帜鲜明指出的是，必须关注全球宏观审慎性问题。美国次贷危机引爆全球经济衰退后，各国面临的已不是一个国家的系统性风险问题，而是全球系统性风险问题。其次，对不同的国家在不同的时期，对宏观审慎管理关注重点的要求是不一样的。即针对资本项下开放程度的不一，对宏观审慎管理的目标及政策措施的要求，不能仅局限于基于成熟发达国家资本项下完全开放条件下制定的巴塞尔协议Ⅲ。因为跨境资本流动政策、汇率制度转轨政策及其它政策的协调与衔接，恰恰是金融全球化环境下新兴国家在宏观审慎管理上尤为重点关注的问题。其深刻原因，如作者曾提出的，从全球视野看，金融系统具有结构主义和非平等性特质。这对新兴国家、转轨中的发展中国家，在宏观审慎管理上有着特别重大的意义。这也在一些新兴国家历史上已有过的深刻教训。

    所以，本文想着重指出，目前国际社会关于宏观审慎监管的框架，是不彻底的、不全面的。只要世界对美元等主要国际货币的发行形不成一定的约束（这又谈何容易），就会出现如西方不少有识之士所感叹的：再一次危机仍不可避免！宏观审慎管理，首先是全球宏观审慎管理，其次才是国别宏观审慎管理。目前的系统性风险，主要是现存国际货币体系下的全球性风险。何况，美国相关改革法案还只是原则提出要解决系统性风险问题，对于系统性风险，具体如何识别、如何解决，还并不清晰。正如诺贝尔经济学奖获得者迈克尔•斯宾塞指出：“将监管放在识别和遏制系统风险上是徒劳的。由于我们缺乏完善的风险动态模型，且全球金融系统时刻处于复杂的变化中，因此，察觉风险要么不可能，要么错误百出。”[1][1]

    面对上述状况，发展中转轨国家、非主要储备货币国家、特别是正在制定金融战略的中国，应持什么态度？只能是：

    一是基本赞同危机后全球金融治理的制度框架。有总比没有好，毕竟是向前迈出了一步。

    二是不能满足于目前国际社会相关的治理政策，而是应以更积极的姿态，呼吁并参与改善国际货币体系的一系列行动，约束美元对内政策目标和作为国际货币应尽义务的不对称行为，寻求大国货币间的汇率稳定机制。

    三是在认识到目前国际社会“宏观审慎管理”框架不全面、不彻底的情况和改善国际货币体系又是一个渐进的长过程的窘境，发展中国家势单力薄，只能好自为之，尽可能处理好自己的对外经济政策，包括汇率、资本管理政策，去努力构筑防范外部冲击的“防火墙”。必须认识到，目前关于全球金融治理的制度框架，是权威的，但未必是全面的，是针对自己国家所迫切需要的。

    四是鉴于不同国情下宏观审慎管理应有的不同思考，特别是在中国资本管制尚未完全放开、中国经济又存在相对较高潜在增长率的前提下，要尽可能保护好、动用好金融资源，以推动经济的增长。危机后发达经济体正需要去杠杆化、缩减信用。我国正处于鼓励金融创新的发展时期，包括眼下正酝酿金融机构参与商品、能源、股权、信用等衍生品交易等。因此，在这方面我们要保持清醒：既不要引领世界金融监管的潮流，也不要简单尾随成熟市场经济国家的做法。一定要学会“以我为主”式的思考。当然在国内流动性过多、难以调控的特殊时期，不排除可以采取对信用杠杆放大进行暂时性的强约束制度。

    五是在宏观审慎管理职权分工上，人民银行与中国银监会都应认识到，宏观审慎管理政策既不同于日常的货币政策，也不同于日常的对微观机构的金融监管政策。因此，在涉及中国金融体系的稳定上，既需要银监会的一系列对单个金融机构的审慎监管，同样需要包括逆周期政策在内的利率政策、汇率政策、资本管理政策等央行一系列政策的配合，等等。基于目前中国“一行三会”监管格局的分工现状，有必要在此基础上，成立一个宏观审慎管理小组或机构，汇总搜集相关数据，研究制定具体的相机抉择目标，制定一系列政策指标，参与在宏观审慎管理上的国际合作等，统一向国务院决策负责。

[1][1] 摘自中国《财经》杂志，2010年8月30日出版，总第271期。