中国经济已回升向好并转向稳定增长的趋势，经济发展的内省动力逐渐增加，中国经济政策应从危机管理转向常规管理，货币政策应该回归稳健。

 

　　稳健政策应成为分水岭

　　“货币政策应该回归稳健”，这既是30年的分水岭，更是前一段时间应对国际金融危机采取的策略发生的分水岭。

　　从09年大家都感到，不是适度宽松的货币政策，而是极度宽松的货币政策。今年我们提适度宽松，货币供应量提出17%，但大家看到前半年20%多逐渐下来，7月份到了17%左右，现在又上到了18%、19%，可能年末的时候也是18%以上。在面临着通货膨胀压力加大的时候，我们在保增长、调结构、控预期，这三个目标的协调当中，我认为管理通涨预期应该日益迫切。19号央行宣布了加息，向市场释放了强化管理通货膨胀预期的意图和货币政策回归稳健的信号。

　　货币政策回归稳健是怎么表现？应该表现为货币供应量与经济增长和物价预期调整幅度相适应。多年来，中央银行制定货币政策基本上是经济增长的预期目标加上预期的通货膨胀，再加一定的百分点。前几年中央银行给2到3个百分点的货币化宽容幅度。回归稳健的策略是逐步收紧货币供应增幅，并消化近两年过度宽松和适度宽松政策产生的过多货币供应。因为货币，一旦产生出来之后，要在市场上不断地流通。如果没有银行机构的破产，多余的货币无法退出流通。因而，银行的破产对消除过多的货币是一个健康的调整。但是，我们现在是不敢用这个政策，包括美国。各国政府在这次金融危机当中，他们都不敢让过多的银行破产，造成的结果就是多余的货币难以消除掉。

　　如果按照稳健的货币政策我们来计划一下十二五的货币供应。最近我看报纸说，“十二五”把经济增长速度控制在7.5%到8%。而我们的通货膨胀率，今年控制是3%，我个人认为，如果我们要在经济转型的时候更多地发挥市场调节经济的作用，要理顺资源价格的话，可能3%的通货膨胀率低了。不是我们想要高，而是想理顺价格和消化多余的货币，必然会产生这样的情况。如果是4%的通货膨胀率，也就是12%的货币供应。如果再加上1-2个百分点的宽裕度，也就是13%到14%的货币量，这是正常计算。但还要消化过去过多的货币。如果按照消化已有过多货币的要求来说，13%到14%还是稍微高一些的，应该再低一些。当然，这个目标是一个逐步的过程。

 

　　回归稳健难在认识统一

　　如果回归稳健的货币政策，我们会面临一个挑战，就是在外部环境上有不确定的时候，按照货币政策回归稳健统一思想会有一定的难度。

　　我们过去宽松的货币政策，缓解了世界金融危机的冲击，但也积累了通涨的压力，恶化了结构调整的货币环境，回归稳健是必然的选择。为什么说恶化了结构调整的货币环境呢？只有当资金趋紧的时候才有优胜劣汰的过程。资金极度宽松的时候，谁都可以得到资金，谁都可以活下去，结构调整无从谈起。大家看到，近几年我们的结构不是优化，而是恶化。这也就是中央在今年强调结构调整，“十二五”更注重结构调整的重要原因。

　　如果我们的政府可以提出明年的货币政策趋向是稳健的货币政策，这会给市场一个预期，就是我们从适度宽松，转向中性货币政策，也就是稳健的货币政策，告诉大家，中国政府不在乎速度的下调，要以质量为第一。但是出于对经济增速下滑的担心，也可能会有比较大的阻力。因为很多人会说，世界经济还没有复苏，中国出口拉动的趋势，带动经济从负贡献到正贡献的趋势还没有稳固下来。19号中国央行一宣布加息0.25，全球的大宗商品应声下跌，为什么？说中国要紧缩了。中国的速度要下调，世界的需求就减少了。这样的情况下，大家又说，世界本来就恢复得不太好，中国再打击一下，我们的环境就更不好了，这时候要让政府提出稳健的货币政策需要非常坚定的信念，就看政府的决心到底有多大，也看市场在多大程度上可以接受这样的货币政策回调。因而我提出，回归稳健、统一思想有一定的难度。

　　第二个困难在于，美欧日数量宽松的货币政策进一步挤压了中国价格工具的使用空间。大家说，我们已经加息了，很多报纸说中国进入了加息周期，我不认同这个观点。我认为这次央行的举动只是一个信号。如果中国要想进入到加息周期，就遇到了一个国际上低利率和中国高利率，还有对人民币升值的预期，还有中国经济成长的良好性，这些都对国际游资有吸引。在这样的情况下，中国的央行要使用价格工具空间比较小。国际货币体系的缺陷，使市场放大了美联储货币政策的外部效应，引发市场汇率波动，加大了人民币汇率的升值压力。我认为，最近这段时间以来，由于美元的下跌、货币战争的声音不绝于耳，我认为是大家对于美联储的货币政策有一定程度的误读。

为什么呢？这不是说美联储要对全球打响一场货币战争，而是美国的货币是一个主权货币同时又是一个国际结算货币两难处境的表现。美国的央行只能对他本国的经济负责，当他的就业率不高，经济增速不稳，银行不肯放贷的情况下，美联储不得已替代商业银行向社会提供货币供应，创造货币供应。大家可以看，到现在为止，2010年8月，美国的M2尽管增长了2.8，比3、6月份增加了一些，但是信贷是减少的（表1）。09年9月美国的信贷是负增长，在此基础上今年的8月美国信贷还是负增长。面对这样的情况，美联储不得不再次提出量化宽松的货币政策，央行加大基础货币的吐出，但他加大基础货币的吐出没有乘数效应，商业机构不放款，就是他自己在创造货币。

 

表1  美国的货币信贷数据

　　大家看看美联储的操作（图1），上面的图是美国的银行法定存款准备金和超额存款准备金，各家银行的超额储备非常多。这个超额储备来自于非借入储备。08年金融危机之后，美联储启动了货币政策工具的创新。美联储先对商业银行，后对非银行金融机构提供流动性，创造了很多的金融工具。随着美联储面对个别金融机构借入储备货币的增长，美联储自己做了对冲操作，公开市场上吐出的基础货币在下降。美联储并没有双渠道地来推进基础货币的吐出。金融机构不管美联储吐出多少基础货币，但他们对经济不看好，也没有放贷的意愿，信贷还是上不去。美联储从来对储备金不付息，但是从08年11月，他出台了超额储备0.75的付息政策。他的基准利率是0到0.5，但是他的超额储备是0.75，本身就给了金融机构一个套利的空间。这种套利也是无奈，如果金融机构不肯放款，但市场上又给了他这么多的流动性，为了不让金融机构的收益更恶化，就用付息的方式吸纳多余的流动性。所以就美联储自身的操作，对他们美国是负责的。国际上认为，只要执行量化宽松的货币政策，就是货币供应的宽松。我去年一再讲，不要误读欧美央行的操作，欧洲的央行也是在M2供应负增长的情况下，信贷负增长的情况下才采取量化宽松的货币政策，各国央行的理念是一致的。因为误读了央行的货币政策，所以全球都认为央行都在开动印钞机，提供流动性，因而货币要贬值，通货膨胀压力非常大。我认为过多的流动性泛滥是事实，但不产生于今年国际金融危机平稳以来的操作，而来自于危机开始的操作和危机前多余的流动性没有通过金融机构破产的方式消除掉，没有完成创造性的毁灭。全球用宽松的货币政策和财政政策，拖起了要沉下去的这条船。

 

　　2011年货币金融政策的建议

　　交替使用央行票据和用存款准备金率工具，抑制商业银行的资产扩张。是否已进入升息周期？吴晓灵以为，这言之过早。但信号是明确的。

    放开企业债券利率，让市场利率发挥作用。如果我们管住了货币，肯定利率就要上升，特别是我们要管住了信贷，大家可以看到，这条线上是银行的贷款利率。07年紧缩银根之后，到08年7月，银行的贷款利率是在上升的。现在，贷款利率上不去了，为什么？太宽松了。而且，应该说资金宽松到了竞争太激烈，贷款市场都竞争激烈，大家都去抢项目，谁也不敢提高利率。如果我们真是说收紧了银根，利率自然会上去。中国利率市场化的程度，远远高于大家的认识。其实中央银行现在只管了两件事，第一个是存贷利差。存款利率，你往下走没有人管。贷款利率往上走没有人管，司法解释说基准利率4倍以上的利率不受法律保护。我们的贷款利率现在可以上升到20%多，存款利率可以到0。中央银行控制了利差，因为我们国家的金融机构改革还没有到位。大家说，你看我们的银行已经是全球最好的，十大市值银行有3家是我们的，按照唐双宁的话说“这是人造美女”。不良资产做手术都剥掉了，挣钱的活留在我们自己的手里，不挣钱的都给了财政。所以，我们的银行还没有经历真正的经济周期带来的考验，如果我们的银行可以接受一个经济周期的考验，才可以说放开利差控制，让他们自己到大海里面游泳、竞争。中央银行只控制存款利差，上下限并没有。如果我们抽紧了银根，控制了信贷的速度，市场利率自然就会上去。还控制了什么呢？是企业发债的利率，上限是同期存款利率的40%。我们大家可以看到，其实企业的债利率是可以波动的，这是企业发债的利率，我们看到有一些是超出了40%的上限，但是我们国家也没有人提起公诉，说你中央银行批的债券利率或者是发改委批的债券利率超过了条例的规定。我们还是认市场规律，没有过分被条文束缚，但我们可以把企业债的上限利率放开，这样市场利率基本上就放开了。不是说中央银行不调基准利率，我们的利率杠杆就不发挥作用，中国的情况不是这样的。只要我们把信贷管住了，市场利率还是可以发挥作用的。

   
图2  企业债利率与其他利率的比较

　　鼓励商业银行调整资产结构，开展中介业务，减少对信贷的压力。这个中介业务，就是说商业银行应该开一些理财产品、信托产品，我个人一直说不同意简单地禁止这些产品，特别是银信合作的产品。关键的问题，钱是谁的？风险是谁？钱是客户的、风险是客户的，就跟债券是一样的。银行做这个业务，也不会创造货币。我认为，管住的是创造货币的业务，不创造货币的业务一定要放活了。但是银行如果是保本的理财产品，银行承担了或有负债，有风险，应该管制。再有，银行要进行资产结构的调整，上海也开了贷款转让中心。我也支持这样的事，不能简单的说这是调规模什么的。如果两个银行转让贷款，他们各自进行了贷款的尽职调查，这样才能够彻底的从出让行资产负债表上转移出去，变成受让行的资产。但是如果要说没有做这种尽职调查，我个人认为转让就会有一定的道德风险。那转让行就可能有把不好的资产转让，好的资产留下来的冲动。我也注意到，讨论贷款转让合同的时候，银行也在讨论这件事，最后没有在主协议当中谈到，说要在附加协议当中解决这个问题。我认为，在转让方面，如果是真实的转让，不会出现货币供应的再创造。但是会有风险的问题，所以应该在风险问题上控制好。

　　稳妥开辟人民币回流渠道，促进人民币成为贸易结算货币，为减少对美元的过度依赖创造条件。就是屠市长讲的要向外走。人民币得回得来才能走出去，你走出去回不来谁拿现钞？不能生息的东西他们是不愿意拿着的，因而我们要给他回流的渠道。也就是说，我们要在资本市场的发展方面，在资本项下可兑换方面加速发展。让拿到人民币的人认为人民币比较稳定，而且人民币有广阔的投资渠道，这样他才愿意持有人民币，才能够进一步的推动他用人民币做贸易结算，也才能够减少对美元的过度依赖。