非常高兴出席经济论坛，借这个机会对当前经济金融形势谈一下我个人的观点。我今天重点讲两个问题，在国际环境中讲怎么样理解欧美央行量化货币政策；在中国的部分着重谈一下对于中国的负利率的看法。

    一、2011年中国金融业面临的国际国内形势。

    国际形势。在美欧日银行系统恢复正常融资功能之前，量化宽松的货币政策不会退出。因为量化宽松的货币政策是对商业银行融资的部分替代。

    这是欧盟量化宽松货币政策图，红线是信贷的同比，出现量化宽松货币政策的时候，是信贷同比急剧下降的时候。欧央行出现了基础货币的大量投放，实际上在替代商业银行货币创造。

    这是日本量化宽松货币政策图，紫线是信贷增长，在零值之下，也是负增长的。

    美联储之所以要搞量化宽松的货币政策，紫线也是在零值之下，因为商业银行不放贷了，不向社会增加货币供应了，才迫使中央银行直接面对社会提供货币供应。

    再看美联储资产负债结构。资产表：红颜色的是非借入货币，紫颜色是借入货币。在危机发生之初，有些金融机构面临着流动性风险，为了要向社会提供基础货币，中央银行创造了很多面对特殊金融机构吐出基础货币的工具。当借入储备紫线在上升的时候，红颜色的线非借入基础货币是在下降的。美联储一方面对个别金融机构提供流动性，另一方面又在公开市场收缩市场流动性，保持平衡。到了2008年第3季度以后危机全面爆发，非借入货币和借入货币都在急剧上升。这时候处于危机高端，采取了很大的刺激政策，和中国在面临着金融危机时出现大的投放是一样的。但是现在所谓的量化宽松货币政策，美联储加大对国债的购买是对借入储备减少的一种补充。大家看紫颜色的线，面对个别金融机构吐出的基础货币，因为都是短期工具，随着工具到期，面对个别金融机构的吐出已经在下降了。红颜色的线是非借入储备货币，面对公开市场吐出的基础货币是在上升的，也就是说美联储向社会上购买国债是在上升的，在总量上大家看到的是有下降，也有上升，也是在做一定的对冲。

    上图是美联储法定存款准备金和超额准备金，也就是负债方。08年3季度之后，美联储开始大量吐出基础货币，同时出台了一个政策，对超额准备金付息。原来美联储是不对准备金付息的，而在08年第3季度提出对超额准备金支付0.75的利息。美联储的货币政策利率是0.25—0，但是超额准备金利率是0.75，也就是说给了商业银行0.5的套利空间。大家可以看到，随着公开市场吐出货币增加，超额储备也在不断地增加，为什么？就是因为商业银行不肯放贷，中央银行吐出去多少，它存过来多少，自己根本不放贷。美联储在商业银行不肯放贷的情况下，对商业银行做了两件事情，第一替代商业银行做了货币创造。第二如果商业银行因为财务关系和资本约束不肯放贷，但是手上又有多余的头寸，给了套利的空间，把钱存回到中央银行，在一定程度上既锁住了流动性，又缓解了商业银行一定的财务负担，起码有0.5的利息收入。

    美联储的操作对于美国来说是负责任的，但是矛盾恰恰在于美元是一个国际结算货币，它这种操作会在国际上产生负的外部效应，这是国际货币体系缺陷所造成的，是一个无法克服的矛盾。

    从刚才的图上我们可以看到，美联储在危机之前货币政策是错误的，过多创造了货币，提供了流动性，危机初期为了应对危机，又比较多地提供了流动性。在危机平稳之后，美联储的操作是得当的。但是由于危机中没有大量银行的倒闭，多余的货币无法消除。而且受传统理论的影响，大家又对美联储操作有一种恐慌，认为只要美联储吐出基础货币必然是流动性泛滥，其实美国的M2增长并没有特别高。传统货币银行学给大家灌输的概念，使得大家一看中央银行吐出基础货币就产生一种恐慌，认为在货币乘数作用下货币泛滥了。因而当前大宗产品价格上升有两个原因：第一个原因，确实是在危机之前和危机初期有过多的流动性注入到了实体经济、流通当中，但是没有通过危机消除掉这些货币，因为没有大量的银行的倒闭。要想消除多余的货币，只能让银行倒闭，但是我们现在不敢做，这是第一个原因。第二个原因，因为大家对央行反常规操作按过去传统货币银行学的理解产生一种恐慌而造成现在的局面。

    国内形势。过于宽松的货币信贷环境减缓了世界金融危机对中国的冲击，但也恶化了调结构、转方式的货币环境。调结构，只有在资金紧张的情况下才能产生优胜劣汰，但是在资金宽松的情况下，我们是不可能的。货币过多是一个不争的事实，我们必须对此给予正视。2001—2005年M2的增速超过GDP加CPI的增速5.4个百分点，2003年—2007年超过2.8个百分点，2008年—2010年第3季度超过9个百分点，单纯说货币供应量和GDP的比例并不能太能够说明问题，但货币供应量超过GDP和物价增速过多的话，确实会加大通货膨胀的压力。过去中国有一个商品化和资产商品化的过程，吸纳了一些超量发行的货币。但象2008年—2009年为了对冲国际金融危机对我们的冲击，大量货币投放，实际上还是有一定的负作用。

    过多的货币加大了通胀的压力，催生了资产泡沫，必须加以管理。刘教授的报告当中有一条，尽管中国现在面临着通货膨胀的压力，但是我们不必有通货膨胀的恐慌。为什么？中国现在各种产品供应是充足的，不是短缺时代，中国产能是过剩的，对通货膨胀上升有一定的遏制性。我们现在很多的物价的上涨，除了货币因素也有主动调价格结构的原因，因此这种情况是可控的，我们不必恐慌。但是多余的货币必然要找出处，因而资产泡沫是需要加强警惕的。

    面对这样的情况，中国未来的货币政策应该是什么呢？货币和金融政策的取向应该是控制货币、搞活金融。

    控制货币的含义，是让货币政策回归稳健。按照最简单明了的货币供应的控制方法应该是M2的增幅等于GDP的增量加CPI控制增量，放大1—2个百分点。从80年代到现在央行基本按照放2—3个百分点控制货币控制目标。但现在，流通中货币存量确实过多了，因而矫枉过正，需要做计划时应逐步低于上述的计算，

    银行资产创造货币，非银行金融活动只改变货币形态，不创造货币，中国靠银行大量扩张资产、创造货币这条路不能再继续下去了，中国巨大的金融资产存量和货币的存量是有很大盘活的余地的。

    二、应对国际环境冲击的对策。

    首先加大对冲力度，减少国际游资对中国实体经济的冲击。美日欧国内形势决定了量化宽松的货币政策短时间之内难以退出。特别是巴塞尔Ⅲ出台之后，会对资本提出更多的要求，欧美银行有毒资产还没有完全消化，会加大新的银行扩张的约束力。因而在这种情况下，美日欧量化宽松货币政策短期退出是难以实现的。在维持低利率的条件下热钱流向新兴市场国家也是不可避免的。人民银行和外汇局都讲过，从制度上来讲，热钱难以迅速进入中国。但是由于经常项目可兑换，采取蚂蚁搬家式以经常项目的名义进入中国的钱是不会少的，对于这种情况怎么办呢？周小川行长讲了铸起池子来。什么是池子，这就是池子，就是用央票和准备金把多余的流动性锁起来，让这些钱不要冲击实体经济。报纸上解读，房地产当池子，股票当池子，债券当池子。其实它们都不是池子。因为它们都在实体经济中，这些钱不能够进入实体经济中，不能够变成货币的创造。中央银行从2003年开始到现在7年的时间都在和进入中国的钱做着博弈。大家可以看到，大的柱子就是进来的外汇占款，通过法定存款准备金和央票对冲，这两个柱子的差额就是中央银行放到商业银行流动性，商业银行有了这个流动性，才能够创造货币。因而必须要加大对冲力度。

    第二，理顺要素价格，减少汇率压力。中国人民币汇率到底是低估还是不低估？首先要看可交易商品价格的情况，但是中国存在着严重的要素价格扭曲。如果把要素价格理顺了，未必人民币低估。

    第三，控制银行间流动性和市场流动性，逼高市场利率，减低资产泡沫程度。中国准备金还有上调的余地，为什么？因为中国的存款准备金是付息的，而且人民银行制定存款准备金付息的尺度覆盖银行的存款成本。把存款成本覆盖了，不让你再放贷和创造货币的话，只是减少不要有过多的利润，因而不会从财务上对商业银行产生硬的冲击。

   我解释一下负利率的问题。中国大家都在喊利率市场化。目前利率市场化中国只有两个槛，一是控制了存贷利差，中国同业拆借利率是放开的，贷款利率上限是放开的，存款利率下限是放开的，中央银行只控制存贷利差，为什么？因为我们国家的商业银行现在优良的表现不是自我发展而来的，而是“人造美女”，是中国政府花了几万亿代价剥离不良贷款所产生的，因而必须保持比较大的利差，消化这些负担。过去曾经剥离过的东西，银行必须有一定的利润，才能让银行的利润逐年冲销过去剥离的不良资产，剥离不良资产带来的财务损失还有一部分也要靠财政消化。而且中国的银行没有经历过经济周期的考验，现在放开利差的时机还不到。这是第一个槛。第二个槛就是中国规定在企业债发债时债券利息不能够高于同期限储蓄利率的40%，硬性的利率限制只有这两个。当然还有农信社农贷利率不能够超过基准利率的2.3倍。如果实现利率市场化，后两点完全可以不控制，企业债的利率和农信社的利率是可以不要单独控制的。

    我再谈谈对负利率的看法。大家在讲负利率，我们怎么理解负利率。教科书上说为什么不能够有负利率，不是从国民收入分配角度来讲，而是从要素价格配置来讲的。因为利率是资金价格，是市场配置资源非常重要的要素。如果要素价格偏低，会浪费这个要素，利率如果偏低，会有资金的过度需求。如果利率上升了，就可以抑制过度的资金需求，抑制经济投资的过热。贷款利率上限已经放开了，只要中央银行抽紧银根，让商业银行没有能力放贷，让贷款成为稀缺的，市场利率就会逼高。2007年下半年到2008年上半年银行贷款利率急剧上升，就是这样的反映。要想扭转贷款负利率，最重要的手段就是收紧银根，逼高贷款利率。而且现在控制贷款规模之后，市场上的利率，民间借贷利率和信托计划的利率都已经上升到了20、30%，市场利率已经在上高了，这是对负利率的一方面理解。

    还有一方面的理解，存款负利率。大家最关心的是存款负利率，其实这是收入分配的问题。在市场经济过程当中，如果长期存款负利率的话，实际上是对存款人的一种剥夺。但是市场上有多种金融工具在那儿摆着，我如果干这件事情不上算的话，我应该拿出钱干另外的事情，存款不上算，我就投资，刚才报告也谈到，很多人为了应对通货膨胀，已经在做房产、股票，凡是他认为能够保值的东西他们都会投资。对于有风险承受能力的人可以这样来做。作为存款负利率，对于银行来说，损失是什么呢？很多人会把资金转移出银行干别的事情，有一个脱媒的问题。但是对于政府来说，存款负利率要解决的是穷人的问题。刚才报告当中有一句非常好的话，不要把宏观货币政策民生化，民生问题是政府要解决的问题，中央银行解决的是宏观环境问题。对于很多的中低收入家庭因为通货膨胀问题带来了损失，可以从福利上给予直接的补贴，对于少量的储蓄受到了侵蚀，我开出一个药方，希望国家在严重通货膨胀的时候，可以采取定额保值储蓄政策，解决小额存款人的财产缩水问题。过去我们在90年代的时候，恶性通货膨胀，进行了全面的保值储蓄。现在不具备这样的条件，因为我们的银行都已经股份化了、上市了，谁来出这个保值储蓄的钱，由银行承担保值储蓄的负担是不可能的，只有政府来出。政府不可能对全民进行保值储蓄，只能够在一定额度之内、对绝大多数小额存款者进行保值储蓄，这样实现公平。

    我们要区分政策目标利率与市场利率，大家可以看到，红颜色的是美国优惠贷款利率，最下面蓝紫色的是美联储政策目标利率。也就是说，中国政府调的是客户利率，美联储公布的政策目标利率，因而不要用美联储政策目标利率和我们的客户利率相比较。美联储政策目标利率最高点是05年到07年这一段时间，正是这一段时间，美联储高的利率才给了中国中央银行在06年、07年抑制通货膨胀时连续加息的空间。当前美联储这样低的利率，国际上这样低的利率环境，实际上已经挤压了中国运用利率政策的空间。但是我们还要纠正一个偏差的认识，提高存款准备金率不单单是数量工具，同样是价格工具，为什么？美联储为什么要收购国债，就是要提供流动性，引导市场利率下行。中国中央银行提高存款准备金率，收紧银根，就是逼高市场利率，同样目标是利率。所以，不要把存款准备金率上调和调客户利率这件事情对立看，其实是有关联度的。在目前的国际环境下，人民银行只能够比较多地运用存款准备金手段。

    除了刚才所说到的，货币政策回归稳健之外，第四，要加快金融体制改革的步伐，减少货币政策的被动性。这要求我们深化资本市场改革，推进人民币国际结算，积极参与国际货币体系改革。因为中国今天货币政策的被动性是源自国际货币体系本质性的缺陷，因为全球处于信用货币体系当中，信用货币的投放失去硬性的约束，想用黄金勒住这匹战马不可能。在国际货币体系上进行改革，对于各国中央银行货币创造的能力应该有一个国际的锚，锁定和制约各国中央银行的行为，周小川行长在2009年提出来国际货币体系的改革，是非常值得关注和参与的。

(本文系吴晓灵在中国人民大学举办的经济论坛上的发言)