（长安讲坛总第151期）

论坛成员、中国社会科学院金融研究所所长

 

大家晚上好！非常荣幸有这个机会和大家一起讨论共同感兴趣的问题。

2008年以来，世界上发生了最具有全球性影响的两件事：第一，从美国发端的金融危机逐步蔓延、深化，现在还见不到底；第二，中国经济开始下滑，在快车道上跑了30年的中国经济似乎到了一个转折的时期。现在全球都在研究这两件大事背后的原因以及相关的对策。时间有限，我们今天只讨论三个问题。

 

    这次金融危机是大萧条以来最严重的危机。从七个方面来看：

    第一，各国、各类金融机构相继陷入困境，投资银行作为一个独立行业已经消失。大萧条时期，投资银行和商业银行分离，从而获得了更大的发展空间，而这次危机使投资银行作为一个独立行业消失了。上个世纪有人预言，“商业银行是一群恐龙，将在21世纪灭绝”，看来预言没有实现，投资银行的改革方向基本上是回归。这是一个翻天覆地的变化。

第二，全球股市遭到重创。

    第三，国际汇市宽幅震荡。震荡的幅度和不规则程度可与大萧条时期媲美。

    第四，大宗商品价格全线下跌。在全线下跌之前曾经出现全线上涨，暴涨、暴跌带来极大的不确定性。

    第五，市场流动性极度紧张，信贷市场深度“冻结”，致使中央银行“商业银行化”。流动性过剩，是最近几年金融界特别是中国金融界谈论很多的一个概念。所谓信贷市场“冻结”，指的就是不流动，这充分揭示了流动性的本质。它是一个信心，是一种状态，是一个能力，绝不是一个数量。因此，所有针对流动性的对冲手段都是错误的。

    第六，金融危机和实体经济危机相互交织。

    第七，贸易保护主义、金融保护主义、就业保护主义等开始在各国抬头。现在20国有17国已经开始保护，而且保护措施比以往有过之而无不及。

从这几方面来看，我们有理由判断，这次危机是大萧条以来最严重的危机。2、危机的根源

如此严重的危机，一定有其深刻的根源，我们从五个方面来探讨。

    在这次危机之前，我们经历了一段前所未有的美好时光，就是“新经济”。美国为首的发达国家总体上增长稳定，而广大发展中国家和新兴市场经济国家则也经历了发展奇迹。它的科技基础是以IT技术为代表的高新科技，它的经济基础是通过各种手段，特别是金融手段，使得高新科技迅速地的大规模产业化。很多大公司都创立于新经济时期。有了高科技的产业化，有了全球化和自由化，自上个世纪80年代末期以来，全球经济经历了前所未有的长达15-20年的高增长、低通胀时期。

但是，经济是规律的，有涨有跌，有繁荣就会有衰退。以本世纪初纳斯达克股市狂泻为标志，新经济的美好时光结束了。

我们看下图，这个图是美国实际GDP的增长情况。非常明显，新世纪刚刚开始的时候，美国有一次相当大的衰退，政府采取各种措施挽救危机。

产业利用能力下降速度之快，降幅之陡，让人害怕。因此，一个理性的政府一定会救市。

 

  

 

怎么救市呢？作为一个需求约束型的经济，无非三个途径——投资、出口、消费。从美国当时的情况来看，互联网泡沫破灭之后，美国国内事实上很难找到足够规模的投资来拉动经济发展，投资不可能成为当时美国拉动经济的一个主要手段。出口行不行呢？美国长期保持贸易逆差，本世纪以来所谓的全球经济失衡，其中一个表现就是美国的贸易逆差逐渐扩大。在这种趋势下，依靠出口来刺激经济也不可能。只剩下消费。

美国的消费率已经是全世界最高的，而且已经到了借钱消费的程度。于是需要采取非常规措施。由于房地产在美国居民消费结构中占有很大比重，且构成美国国内投资的主要领域，以“次贷”这种非常规手段来刺激居民购买房地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要举措。由此，“次贷”被广泛推行。次贷作为一种金融产品，在上世纪八十年代就已经有了，但是大规模的使用是在纳斯达克股市狂泻之后。可以看出，大规模推广“次贷”是美国的一个救市措施。

    从这个意义上来说，美国的金融危机是一场经济危机，由于是经济危机，所以将呈现长线的特征。

 （2）赤字经济

     造成危机的第二个原因是美国的经济发展方式，即赤字经济。保持正的经济增长，是任何国家经济发展的常态，这是毫无疑问的。关于增长理论，这些年有相当大的发展，大家都在寻找导致增长的因素。但是，无论怎样分解经济增长的因素，投资都构成一国经济增长的必要条件，通过投资使潜在的生产要素转化为现实的生产力。

    不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。一个正常运行的国家分三个部门——政府、企业和居民，企业是不储蓄的，企业一定要超出由其利润所划定的预算约束，不断扩大规模，一个经济的活力实际上是靠企业体现出来的。要扩大规模就要借款，所以企业一定要有负债。另外一个部门是居民，居民是消费者，获得收入之后扣除消费就有了储蓄。一个有储蓄，一个要储蓄，这就有了金融，就有了直接融资、间接融资等手段，这样的社会才是一个和谐的社会。

但是在美国，政府、企业和居民均举债消费或生产，形成特有的“赤字经济”。这张图清楚地告诉我们，60年以来，美国政府基本上都是赤字，只有克林顿连任期内后的两年，曾经出现政府预算赢余。

 

另外，居民部门的储蓄在八十年代之前是10%左右，基本上足够国内企业使用了。但是八十年代之后，居民储蓄稳步下滑，到上个世纪末，仅2%左右。新世纪以来，美国居民储蓄率还在下降，下降到0左右，曾经还有两年是负数。

 

 

三个部门都不储蓄，它的投资从哪来？正增长从哪儿来？于是有了很特殊的两个通道，先说国内通道，就是资产型储蓄。

所谓资产型储蓄，就是通过负债产生储蓄的一种机制。有两个必要条件：第一个必要条件，金融资产价格不断上涨。举个例子，今天我从银行借一百万，买了一套房，明年房价涨了，变成一百二十万，我把房子卖掉，还给银行一百万，还剩下二十万的储蓄。第二个必要条件，存在针对金融资产的再融资便利。还是刚才那个例子，房子涨价了，如果再融资便利的话，我可以把房子拿去再融资，再买一套房子。资产型储蓄还有一个充分条件——存在以放松初始借款条件为基本内容的借款激励。前面举的例子中，买房子的第一笔贷款是很重要的，美国在历史上曾经严格控制住房贷款，但由于次贷的推行，这个条件变得普遍化，构成资产型储蓄产生的充分条件。除了必要条件和充分条件之外，竞争性的金融创新，为资产型储蓄产生提供源源不断的机会，使美国在纳斯达克股市暴跌之后经历了一段经济繁荣时期。在一段时期中，上述三个条件不仅存在而且不断被复制。在房地产价格不断飙升的条件下，基于上述“资产型储蓄”机制，住房一度成为美国人的“提款机”。

但是，基于金融创新而产生的经济活动，最终要受制于实体经济。一旦房地产市场下泻，全部泡沫就会破灭。一旦市场信心丧失或（和）货币政策紧缩，市场流动性就会收缩，融资便利便会立刻消失。金融基础产品出现违约，全部金融上层建筑便会崩塌。美国的金融危机，从金融机制上分析，就是上述条件同时丧失，导致“资产型储蓄”灰飞烟灭。

    “疏远化”是格林斯潘在1990年向国会作证时首次提出的概念，他想表达的意思是：由于不断的金融创新，货币当局使用的传统手段（控制利率、控制货币供应）对实体经济的传导效果越来越弱化。也就是说，控制货币供应这样一个行为，要经过金融市场的传导才能到达实体经济。由于金融创新层出不穷，传导效果不断弱化，这就是金融与实体经济疏远化。确认了“疏远化”这样一个事实之后，美国的货币政策开始调整。格林斯潘抛弃了前任沃尔克的货币政策理念和手段，转而进入了一种没有主义，但事实上是一种新凯恩斯主义的调控手段。“疏远化”在此次危机中以及危机之前表现得极为明显，可以从六个方面来看。

    第一，从基础金融产品到证券化类产品，再到CDO、CDS等等结构类金融产品，金融产品的创造及金融市场的运行逐渐远离实体经济基础。

    第二，衍生品的过度使用不断提高杠杆率。

    第三，大宗商品市场全面“类金融化”，致使商品价格暴涨暴跌，干扰实体经济正常运行。这个问题非常突出。随着金融业的大发展，所有活动都染上金融的色彩，大宗商品就是一个被染得非常严重的领域，我们叫做“类金融化”。去年我们做过一项关于国际石油市场价格变化的研究，就是石油的定价问题。研究发现，石油价格是在期货市场确定的，期货市场的参与者有80%以上是那些既不生产石油，也不需要石油的金融机构。回想一下，石油价格出现波动的时候，哪一次少得了高盛的影子，哪一次少得了美林的影子？它们今年说美国热了，油不够了，明年又说了不热了，油多了，石油价格随着它们的宣示涨跌，大家跟风，它们背后建仓或者抛售。包括粮食市场，去年石油危机刚刚起来，它们就提出粮食危机。当时我们说，粮食怎么能是危机呢？中国连续五年大丰收，粮食市场两年丰、两年停、一年栽，这是惯例，人口好像也没增长多少，怎么粮食越来越不够吃了呢？现在搞清楚了，都是金融资本在忽悠。

    第四，市场中介机构行为扭曲。最典型的就是投资银行，投资银行本身是中介业务，但后来投行的行为像一个对冲基金，发现一个机构，替它包装，给它定价、推荐、上市，赚手续费。后来投资银行都是上市公司，有了资产负债表，成为一个负债型企业，有自己的各种利益，什么东西都炒，最后炒到大宗商品上，它好像变成了一个对冲基金。

    第五，金融业普遍采行不当的激励机制，助长了短期、投机性行为。这对我们也是一个非常大的挑战，要引起极大的反思。最近几年，国内改革的一项很重要的工作就是完善公司治理机制，其中一个重要内容就是建立正向的激励机制。从美林、高盛这样投行的情况来看，正是这样一种激励机制，导致了它在出现大幅亏损的时候，还一定要去兑现奖金合同，因此这个激励机制是有问题的。我们在今后的改革中要研究这个问题。

    第六，金融监管不能“与时俱进”。

    我们用美国实际利率的变化来刻画新世纪以来美国货币政策的变化。我们看到，2001年以后，也就是危机发生的时候，美联储连续14次降息，助长了次贷产品的蔓延和风险积累。2004年后连续17次的加息，触发了次贷危机。

 

 

金融讲两件事，一个是可得性，就是得到或得不到；另外一个是价格，用什么价格得到。次贷的推出解决了可得性，什么都能得到，而货币政策的配合则解决了价格问题，用很便宜的价格就能拿到贷款，何乐而不为？所以经济上涨得非常快。但是，这样一个强力的刺激很快会在市场上引起通货膨胀的担忧。有了担忧，货币政策自然就会采取措施，连续17次加息。随着每一次加息，可得性在下降，成本在提高，就有一批人不能还款。当大量的人不能还款时，就触发了金融危机。从这个意义上来说，货币政策不是根源，它是经济本身造成的。如果把稳定物价确定为货币政策的重要目标之一的话，谁处在那个位置上都要采取这样的措施。

美国国内没有储蓄，通过不断的金融创新，通过资产型储蓄来创造钱，但这是泡沫。由于美元的霸权地位，美国还有一条其他国家不能走的路，就是占用他国储蓄。所谓贸易逆差，就是超出国民收入多消费了一部分，多消费了谁的？是其他国家的。其他国家创造的国民收入在国内消费不了，投资也不能完全吸收，只能靠引进国外需求来平衡经济。

这种情况由来已久。上世纪八十年代，美日贸易摩擦，美国和日本签署《广场协议》，美元兑日元的汇率从240一下调到90，日本经济陷入停滞。结果，美国贸易逆差依然存在，只不过逆差从日本转移到“四小龙”、“四小虎”。这种格局不可能永远发展下去，于是爆发了亚洲金融危机，这次失衡同样以亚洲国家付出重大调整代价而结束。调整之后，世界格局又发生变化，贸易顺差集中到中国。在很长时间，我们只是对美国顺差，对其他国家是逆差。2004—2005年，我们开始对欧盟顺差，对其他国家，包括香港、台湾，都是逆差。美国依然把责任甩给中国，要求人民币升值。中国顶住了压力，没有进行大规模的调整。

美国凭借美元霸权，利用全球资源固化了其经济结构的失衡，本来早就该调整了，但是它有优越条件，它要别人调整，自己不调整。这次危机表明，不调整就过不下去。现在美国很多金融机构倒闭，三大汽车公司也要进行重大调整，调整的代价是相当高的。

    如果说危机是一个杠杆化的过程，是一个杠杆率过度使用的过程，那么危机的解救就是“去杠杆化”。没有杠杆就没有现代经济，没有杠杆我们还只是晋商的水平，最多搞一点银票而已。现在的金融机构都是杠杆化运作的，有四种情形。第一，部分准备制。商业银行的准备金率就是部分准备制，10%的法定准备金率，从理论上说，银行可以凭借1块钱创造9块钱的贷款；第二，保证金交易。用比较少的钱支配一个规模数倍于它的交易，期货市场就是保证金交易，按揭贷款也是保证金交易，首付就是保证金。在这次危机中，特别是在金融的运作中，保险机制发挥了相当大的放大作用；第四，借款。对居民来说，借款就是超出自己收入水平，对企业来说，借款就是超出自己的利润水平，支配更多的资源。

在中国国有企业改革的过程中，始终不变的一点就是降低国有企业的负债率，降低国有企业的杠杆率，不断地支配别人的钱来做自己的事，还本付息之后留下一部分利润，进一步扩大规模。杠杆化运作和杠杆效用在金融领域中是普遍存在的。所以，问题不在于消灭杠杆的作用，而在于对杠杆率进行约束。

“去杠杆化”的过程非常痛苦。收缩资产负债表是降低杠杆率的最直接办法，卖掉资产，还清债务，资产负债表缩短。然而，当大批机构同时用这种办法来“去杠杆”的话，其宏观效果却不容乐观：资产被抛售，其价格必然下跌。于是，依靠央行和政府财政提供资金，是金融危机中降低去杠杆化风险的唯一路径。

    “去杠杆化”将使全球经济陷入衰退，这是一件很矛盾的事情。问题是杠杆化引起的，解救危机必须“去杠杆化”，而“去杠杆化”会使得危机加重。我们看一下“去杠杆化”的五个主要领域，或者说五个层面。

第一个层面，金融产品的去杠杆化。从次贷领域蔓延至如信用卡和汽车贷款为主的消费贷款领域，再蔓延至公司贷款和公司债券领域。

    第二个层面，金融机构的去杠杆化。先把投资银行去掉，然后把对冲基金纳入监管，最后到传统的金融机构，像商业银行。美国几个投资银行被处理的时候，我们想它是回归传统金融，那几个倒闭的，或者被收购的，收购方都是银行，现在银行又出问题了。所以去杠杆化的过程非常痛苦。

    第三个层面，信贷市场的去杠杆化。流动性极为短缺，通货紧缩预期被不断强化。

    第四个层面，消费者的去杠杆化。居民去杠杆化的现实路径是提高储蓄率。

2008年底，美国居民的储蓄率已经提高到2%，且有进一步提高之势。

第五个层面，企业的去杠杆化。企业去杠杆化的途径就是消解不良资产、再资本化和谨慎借款。

    “去杠杆化”过程在不同国家（地区）的进度存在差异。美国进行的比较快，欧洲刚刚开始，亚洲等新兴市场经济国家，特别是韩国、印度等国际收支经常项目存在逆差的国家，很可能出现货币危机。

    对于“去杠杆化”的措施，现在大家有很多担忧，担心未来会不会出现通货膨胀，会不会有财政赤字。救市措施中分为两大类，一类是金融救助措施，一类是经济救助措施。金融救助措施的钱不会打水漂，基本上是要赚钱的。花旗银行2块美元，我注入了，怎么也能回到5块、10块吧，7年之后价格怎么也会回来吧，到时候卖掉就赚钱了。所以不用担心金融救助措施，实际上不会恶化财政赤字的，反而会使得财政收入增加。

对于这些问题我们有很多担忧，西方政府其实也注意到了。我们引述G20峰会宣言中的两段话。一段是，“总体而言，上述行动将组成现代历史上最大规模的财政和货币刺激计划，以及最为全面的金融业扶持计划。各国联手使得这些行动的影响力得以加强，而截至目前为止已经宣布的非常政策必须毫无拖延地加以实施。”；另外一段是，“我们决心要确保长期的财政可持续性和物价稳定性，并将制定可靠的退出战略，从而可在必要时候退出目前需要采取的、旨在支持金融业和恢复全球需求的措施。”

结束这段之前我们再回顾一个历史文献，是美国经济学家I.费雪（Irving Fisher）在分析英国历次经济和金融危机后，发表的一篇题为“关于大衰退的债务—紧缩理论”的论文。这篇文章提醒我们不要得健忘症。

该文提供了一幅经济危机的经典图景，如果把名词换掉，描述的就是现在的情形。他是这样描述一次衰退的发生：

“在经济繁荣时期，投资收益很高。这导致了大规模投资。大规模投资导致大量借款。大量借款造成大量债务。一旦经济增长趋缓，人们对利润期望的信心就会降低，于是便会着手销售资产以偿还债务。债务清偿导致廉价抛售。当人们用之偿还银行贷款时，存款货币就会减少，货币流通速度也会下降。价格下跌，产出下降，贸易萎缩，失业增加，企业破产。人们产生悲观情绪并进一步丧失信心；这会使得人们进行窖藏（现金为王），从而更大幅度地减慢货币的流通速度。银行为保全自己，将停止贷款（惜贷），因而货币供应进一步减少。这一过程反反复复地进行：银行经营不良—倒闭—窖藏—破产……进一步廉价抛售……银行经营不良……直至产生大衰退。”

 

    中国经济下滑有很多原因，有内部的，也有外部的，内部原因很复杂，我们不作分析，只分析金融危机对中国的影响，分三个层面。

    第一个层面是流量，就是逐月发生的金融危机对我们每日每时产生的影响，分析流量最好的就是国际收支表。国际收支有两大项目，一个是经常项目，一个是资本与金融项目。经常项目在2008年11月份出现剧烈变化。第一，进出口总值急剧下跌；第二，出口下降幅度不大，而进口下降幅度极大。于是，在进出口总值急剧下降的同时，顺差反而扩大，外汇储备增加了。根本问题没有解决，这是一个我们现在非常头疼的问题。从资本与金融项目来看，出现了新的动态。首先，外资流入速度下降；其次，外资开始抽逃；再次，“游资”有新动态，一会进来，一会出去，流动规模和方向的不确定性增大。总的来看，中国的国际收支状况从危机之后进入了一个新的时期，以前是双顺差和巨额外汇储备积累，现在看起来这个过程会趋缓。

    不仅如此，还出现了新的情况。2009年1月，中国出口到北美地区、欧盟和日本的降幅分别为9.6%、10.7%和17.5%。同期，出口到欧盟之外的其他欧洲地区、日本之外的其他亚洲地区和拉丁美洲的出口分别大幅下跌了38.5%、27.1%和21.6%，均显著深于17.5%的出口跌幅。2009年1 月，新加坡和台湾的工业生产分别下降了29.1%和43.1%。由此看来，新兴市场经济衰退可能既深且久。如果说工业化国家首先面临的是金融危机，再发展为经济危机，在中国及其他新兴市场经济国家，由于对外需的高度依赖，将首先表现为制造业危机，进而影响金融行业的资产质量。

接着要看存量，最集中的表现就是外汇储备。这个图告诉我们一些信息。

 

第一个信息，中国外汇储备规模已经超过2万亿。

    第二个信息，我们的币种结构有70%是美元。

第三个信息，我们的资产结构主要是美国国债和政府机构债。

我国外汇储备的总量、币种结构、资产结构受到众多责难，这些责难对不对？如果是对的，怎么调整？如果不对，怎么运作？

所有对外汇储备的责难都与规模有关，人们担心外汇储备的收益问题、“缩水”问题，于是对我国的外汇储备产生了无穷的担忧。但是，基本事实是：当国际收支仍然存在着顺差并不断形成新增外汇储备时，讨论外汇储备存量的使用问题，是没有意义的。道理很简单，在流量还为正的情况下，谈何解决存量？所以，外汇储备规模问题，归根到底，是顺差的问题。顺差的本质是什么？是国内不能完全吸收国内储蓄，因而需要外需（出口顺差）予以吸收。因此，外汇储备规模问题是顺差的问题，是流量为正的问题；顺差的问题是储蓄的问题；储蓄的问题是国内储蓄率高悬的状况可否消除的问题。

这里有一个技术图。

这个图告诉我们，1990—2006年（1994年例外），中国的储蓄一直大于投资。也就是说，从1990年开始中国就是一个资本输出国。这个图使用的是资金流量表的数据，非常准确。

从上世纪九十年代初期开始，中国的储蓄率便呈现出不断上升，并超出国内投资的趋势。于是出现了一个缺口，这个缺口要用顺差来弥补。储蓄是怎么造成的？储蓄是实体经济因素，不是政策变量，政策调控不了。它决定于人口红利、城市化和工业化的交织。所以，高储蓄是一个我们必须被动接受的，并以此为前提来考虑一切问题的硬约束。前几年有一些讨论，认为要通过政策手段把中国的顺差压下来，我觉得这是舍本求末的。

关于外汇储备还有一种说法，就是分掉。

我们知道，外汇储备就是两个渠道——经常项目、资本与金融项目。先看经常项目。企业把货物卖出去换回外汇，这是付出资源换回来的。然后企业把外汇卖给外汇指定银行，商业银行拿到外汇再卖给中央银行。于是，中央银行资产负债表发生变化，在增加外汇资产的同时，等额增加对商业银行的负债。如果把外汇储备分了，也就是把央行的外汇资产分了，那么负债算谁的？

再看资本与金融项目。FDI虽无本金偿还问题，但有利润不断流出问题。在经济危机之下，会发生本金抽逃，而且现在已经发生。至于借款，截至2008年9月末，中国外债余额4419.52亿美元，占当时外汇储备23%，这是要还的。

我们追溯一下外汇储备的形成过程就知道，它是不能分的。

这是一个技术层面的问题。损益分为汇兑损益和本金损益，美元涨了，日元跌了，就会产生汇兑损益。我们的外汇储备是用美元计价，美元走强，外汇储备减少，美元走弱，外汇储备反而增加。

汇兑损益变化无常，经常出现相反的变化。从2008年到现在，上半年美元走弱，下半年美元走强。因此，评价外汇储备的损益，不应计入汇兑损益。各国通常的做法是，官方外汇储备的汇兑损益由财政当局承担。不应用国内股票市场上的散户心态，即“追涨杀跌”的心态，来管理国家战略资产。

中国外汇储备的币种结构决定于经常项目中的币种结构，决定于资本与金融项目的币种结构。如果经常项目中80%用美元，我们就没有理由80%是欧元。如果资本流动以美元为主要币种，我们就没有理由用日元、英镑做主要币种。所以，我们70%是美元的外汇储备币种结构，和中国经常项目交易的币种结构，以及资本与金融项目交易的币种结构是一致的。

下面就是本金损益的问题。关于本金损益，大家会有买这个、卖那个的调整币种结构的建议。也会有多样化防范风险的建议，但是多样化只能防范个别风险，不能防范系统性风险。在危机下，最好的做法是一动不如一静。但是现在出现了新的挑战，就是全世界利率水平已经降到很低的水平，怎么办？过去我们在利率水平较高的时候购买美国债券，现在价格很高，而且利率接近0（美国利率水平接近0的情况很少），所以这时债券价格处在历史最高点，卖不卖？如果卖了，接下来的问题，买不买？买什么？如果不买了，外汇储备还在增加，必须买。这遇到一个问题：现在债券价格很高，如果购买了，利率上来之后本金就损失了。这是一个新的挑战。遗憾的是，现在大家对这个问题不太关注。我们的选择是立刻卖掉，钱到手再说，然后基本不调币种结构和资产结构，主要调期限结构。我们看现在外管局的操作，在美国市场卖掉四百亿的长期债券，买进六百亿的短期债券，这就是一个调整战略。

保持外汇储备的币种结构和资产结构基本稳定，是一种理性选择。我们能做的，就是顺应美国国债收益率曲线的新变化，对持有金融资产的期限结构进行调整。

    关于资产选择，是选择实物资产还是金融资产？买不买大宗商品？靠买大宗商品来减少外汇储备是不可能的，但是不是可以稍微增加一点收益呢？大宗商品的投机因素已经消退，价格已经下跌，长期来说没有增长的潜力。但是有一个非常让人迷惑、也很有吸引力的资产，就是黄金。我个人的态度非常明确——不买，原因有三：

    第一，黄金只有工业用途，可以作为装饰品，如果不产生新的用途，特别是不产生货币用途，其供求不会发生重大变化。

    第二，现在对黄金的追捧其实是一种古老的心态，也就是“盛世玩古董，乱世储黄金”。危机中，黄金被人们当作虚幻的风险规避手段，同理，一旦金融形势稳定，其价格下跌可能性极大。

第三，作为投资品，黄金是一种“劣质投资品”。何况，其价格已经很高且波动甚大。持有黄金不产生利息，黄金不增值，还会产生保管费用。

所以我是不主张买黄金。买黄金要想赚钱必须是两个过程，现在买，等到价格更高的时候再卖。在这次G20峰会上，各国首脑建议卖出一部分黄金，为最贫穷国家提供支持，只要国际组织卖黄金的潮流启动，黄金价格下跌的情况非常容易发生。

战略资产是可以选择的，但规模不可能很大，受到东道国的限制。金融资产方面，在危机下如果目标是损失最小化，那当然是国债。传统经济学认为，企业总是追求利润最大化，但《大萧条》一书认为，企业在危机时不是追求利润最大化，而是负债最小化。如果以负债最小化为目标，在危机中管理外汇储备的原则就是损失最小化，不求有功，但求无过，哪个“过”小一点呢？就是美国国债。

另外，与我战略资产供应有关的公司股票也可以考虑。同样的问题，规模太小，最多几百亿，而我们要解决的是两万亿。

不利影响有几个方面：

在商品价格飙升时购买的商品，如铁矿砂、石油储备等，在商品价格跳水时，面临缩水风险。

    商品高价时签订的购买合约将在合约有效期内产生负面影响。

    更重要的是，存货调整将成为2009年甚至2010年上半年影响经济增长的重要因素，很多行业和公司将不免亏损。在刺激政策下，企业开动生产要用原料，首先要消耗过去用高价买的原料，消耗的越多，亏损越大。这和“去杠杆化”是一个道理，想过渡到正常状态，我要经历一段黑暗的时光，这是一个非常痛苦的过程。

    有利影响也有，包括输入型通货膨胀得到决定性缓解，企业未来的生产和投资成本压力下降，居民消费能力提升，未来增长获得有利的价格环境等。

 

   

 

    我们不全面地谈中国经济，只说其中最重要的一点，即中国仍然存在长期持续增长的条件，有三个条件：

第一个条件，实体经济面基本良好。从供给面来看，充裕的储蓄资源，使得我们可以吸纳大量不利冲击，并为经济发展提供资金支持。另外，我们还有丰富的劳动力资源。从需求面来看，首先，出口受限、国内消费在短期内难以迅速增加。其次，投资仍存在极大余地。有六类因素：工业化正进行到中后期、城镇化正在中期、产业结构和消费结构升级、环境保护、生态建设和社会事业发展等方面的巨大需求、市场化仍在继续深入、全球化的影响正在扩大。在这六种因素中，只有全球化的影响是负面的，其他基本上都是正面的。因此，我们有理由对中国经济增长充满信心

第二个条件，金融部门基本稳定。这次危机使西方世界的金融部门受到重创，而我们保持基本稳定，有三个原因。第一，银行为主的金融体系，提供了金融稳定的基础。而市场为主的金融体系存在很大缺陷，美国就是一个例子。第二，世纪之初进行的银行不良资产处置、金融机构的再资本化和公司治理机制的改革，提前进行了现在西方国家正在进行的去杠杆化过程。第三，新世纪以来，金融监管体系不断完善。

    第三个条件，制度优势。包括集中力量办大事的政治体制、和谐安定的社会环境，全国上下促进科学发展的积极性、创造性，以及中华民族坚韧不拔、发愤图强的伟大精神力量。现在很多学者在研究，中国的体制不仅在解救危机时有制度优势，在解决一个大国的增长和发展中的问题，可能也比市场化的体制更具制度优势。

这个图刻画了30年来中国总需求的结构及其变化。

 

 

 

消费稳步下降，30年内下降了15个百分点；出口稳步上升，30年内上升了13—14个百分点；投资在30年内基本保持稳定。这个图的结论就是，中国要保持较高的投资率。

从消费来看，消费是居民的行为，居民要想消费，首先要提高收入水平。这些年来，居民收入所占比重缓慢下降，政府和企业的收入不断上升。要想提高消费水平，就要提高居民的收入水平，政府和企业的收入就要降下来，减税让利，增加支出，企业的超额利润要降下来，这个过程是漫长的。从出口来看，净出口更是难以依靠。因此，保持较高的投资率仍然是重启经济增长的主要手段。

投资要有资本金，中国的储蓄率很高，但储蓄都以债务形式存在，没有资本，这成为制约今后发展的一个瓶颈。因此，尽管高储蓄为投资增长提供了无通货膨胀的基础，但要把这个条件变成现实，还要解决很多问题。

关于中国经济恢复的路径 ，大致上有V型、U型、L型和W型等几种展望。我不是研究周期的，但是我也有一个判断，W型可能比较现实。

目前政府投资已经启动，但是民间资本尚在观望，甚至还在撤出。信贷规模在1-3月扩张很快，但似乎尚未进入实体经济领域。可持续的增长，必须有民间资本的积极进入。经济的最终反弹，只有在投资持续两年减速、过剩生产能力得到充分淘汰、民间资本全面恢复活力之后才会实现。第一轮是官方资本，第二轮是民间资本，就是所谓的W型。

亚洲危机之后，中国经济的恢复路径大体上也呈W型。先是政府投资的进入，然后是民间资本的全面进入，特别是外资进入，中国经济才走上连续9年的两位数高速增长的路径。

    总理在政府工作报告中提到四项任务：第一，大规模增加政府投资，使经济迅速止住下滑趋势；第二，在保增长的同时不能固化原来的结构矛盾，要大范围实施调整振兴产业规划，提高国民经济整体竞争力；第三，大力推进资本创新，，加强科技支撑，增强发展后劲，为未来的增长奠定基础；第四，大幅度提高社会保障水平，保证整个过程的平稳进行。

真正落实科学发展观有三个意思：

第一，全面落实“保增长、扩内需、调结构”的战略部署，特别注意把“调结构”融入“保增长”措施之中。美国金融危机的实体经济根源，在于违背商业规则，我们在推行经济刺激政策时，要牢记住美国金融危机的教训。否则，可能会给未来的发展造成障碍。

第二，宏观调控范式的调整。完善宏观调控目标体系，把促进就业放在优先的位置上。改革包括货币政策、财政政策、产业政策等在内的宏观调控体系。

    第三，高度关注国际经济和金融形势的新变化。有三个要点：一，注意国际收支格局的变化，长期双顺差的局面可能会结束；二，积极参与国际货币体系改革；三，稳步推进人民币的国际化。一个既定的国际货币体系会导致一种结果，如果不想接受这个结果，只能另起炉灶，就是推进人民币国际化，这是一个长期的过程。