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全球金融危机及其对中国的影响
演讲者:李扬    时间:2009-04-09    阅读:793次   
全球金融危机及其对中国的影响
(长安讲坛总第151期)
李扬
论坛成员、中国社会科学院金融研究所所长
 
大家晚上好!非常荣幸有这个机会和大家一起讨论共同感兴趣的问题。
2008年以来,世界上发生了最具有全球性影响的两件事:第一,从美国发端的金融危机逐步蔓延、深化,现在还见不到底;第二,中国经济开始下滑,在快车道上跑了30年的中国经济似乎到了一个转折的时期。现在全球都在研究这两件大事背后的原因以及相关的对策。时间有限,我们今天只讨论三个问题。
 
一、全球金融危机仍在深化
1、此次危机是大萧条以来最严重的危机
    这次金融危机是大萧条以来最严重的危机。从七个方面来看:
    第一,各国、各类金融机构相继陷入困境,投资银行作为一个独立行业已经消失。大萧条时期,投资银行和商业银行分离,从而获得了更大的发展空间,而这次危机使投资银行作为一个独立行业消失了。上个世纪有人预言,“商业银行是一群恐龙,将在21世纪灭绝”,看来预言没有实现,投资银行的改革方向基本上是回归。这是一个翻天覆地的变化。
第二,全球股市遭到重创。
    第三,国际汇市宽幅震荡。震荡的幅度和不规则程度可与大萧条时期媲美。
    第四,大宗商品价格全线下跌。在全线下跌之前曾经出现全线上涨,暴涨、暴跌带来极大的不确定性。
    第五,市场流动性极度紧张,信贷市场深度“冻结”,致使中央银行“商业银行化”。流动性过剩,是最近几年金融界特别是中国金融界谈论很多的一个概念。所谓信贷市场“冻结”,指的就是不流动,这充分揭示了流动性的本质。它是一个信心,是一种状态,是一个能力,绝不是一个数量。因此,所有针对流动性的对冲手段都是错误的。
    第六,金融危机和实体经济危机相互交织。
    第七,贸易保护主义、金融保护主义、就业保护主义等开始在各国抬头。现在20国有17国已经开始保护,而且保护措施比以往有过之而无不及。
从这几方面来看,我们有理由判断,这次危机是大萧条以来最严重的危机。2、危机的根源
如此严重的危机,一定有其深刻的根源,我们从五个方面来探讨。
(1)实体经济增长停滞
    在这次危机之前,我们经历了一段前所未有的美好时光,就是“新经济”。美国为首的发达国家总体上增长稳定,而广大发展中国家和新兴市场经济国家则也经历了发展奇迹。它的科技基础是以IT技术为代表的高新科技,它的经济基础是通过各种手段,特别是金融手段,使得高新科技迅速地的大规模产业化。很多大公司都创立于新经济时期。有了高科技的产业化,有了全球化和自由化,自上个世纪80年代末期以来,全球经济经历了前所未有的长达15-20年的高增长、低通胀时期。
但是,经济是规律的,有涨有跌,有繁荣就会有衰退。以本世纪初纳斯达克股市狂泻为标志,新经济的美好时光结束了。
我们看下图,这个图是美国实际GDP的增长情况。非常明显,新世纪刚刚开始的时候,美国有一次相当大的衰退,政府采取各种措施挽救危机。
产业利用能力下降速度之快,降幅之陡,让人害怕。因此,一个理性的政府一定会救市。
 
  
 
怎么救市呢?作为一个需求约束型的经济,无非三个途径——投资、出口、消费。从美国当时的情况来看,互联网泡沫破灭之后,美国国内事实上很难找到足够规模的投资来拉动经济发展,投资不可能成为当时美国拉动经济的一个主要手段。出口行不行呢?美国长期保持贸易逆差,本世纪以来所谓的全球经济失衡,其中一个表现就是美国的贸易逆差逐渐扩大。在这种趋势下,依靠出口来刺激经济也不可能。只剩下消费。
美国的消费率已经是全世界最高的,而且已经到了借钱消费的程度。于是需要采取非常规措施。由于房地产在美国居民消费结构中占有很大比重,且构成美国国内投资的主要领域,以“次贷”这种非常规手段来刺激居民购买房地产,顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要举措。由此,“次贷”被广泛推行。次贷作为一种金融产品,在上世纪八十年代就已经有了,但是大规模的使用是在纳斯达克股市狂泻之后。可以看出,大规模推广“次贷”是美国的一个救市措施。
    从这个意义上来说,美国的金融危机是一场经济危机,由于是经济危机,所以将呈现长线的特征。
 (2)赤字经济
     造成危机的第二个原因是美国的经济发展方式,即赤字经济。保持正的经济增长,是任何国家经济发展的常态,这是毫无疑问的。关于增长理论,这些年有相当大的发展,大家都在寻找导致增长的因素。但是,无论怎样分解经济增长的因素,投资都构成一国经济增长的必要条件,通过投资使潜在的生产要素转化为现实的生产力。
    不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。一个正常运行的国家分三个部门——政府、企业和居民,企业是不储蓄的,企业一定要超出由其利润所划定的预算约束,不断扩大规模,一个经济的活力实际上是靠企业体现出来的。要扩大规模就要借款,所以企业一定要有负债。另外一个部门是居民,居民是消费者,获得收入之后扣除消费就有了储蓄。一个有储蓄,一个要储蓄,这就有了金融,就有了直接融资、间接融资等手段,这样的社会才是一个和谐的社会。
但是在美国,政府、企业和居民均举债消费或生产,形成特有的“赤字经济”。这张图清楚地告诉我们,60年以来,美国政府基本上都是赤字,只有克林顿连任期内后的两年,曾经出现政府预算赢余。
 
另外,居民部门的储蓄在八十年代之前是10%左右,基本上足够国内企业使用了。但是八十年代之后,居民储蓄稳步下滑,到上个世纪末,仅2%左右。新世纪以来,美国居民储蓄率还在下降,下降到0左右,曾经还有两年是负数。
 
 
三个部门都不储蓄,它的投资从哪来?正增长从哪儿来?于是有了很特殊的两个通道,先说国内通道,就是资产型储蓄。
所谓资产型储蓄,就是通过负债产生储蓄的一种机制。有两个必要条件:第一个必要条件,金融资产价格不断上涨。举个例子,今天我从银行借一百万,买了一套房,明年房价涨了,变成一百二十万,我把房子卖掉,还给银行一百万,还剩下二十万的储蓄。第二个必要条件,存在针对金融资产的再融资便利。还是刚才那个例子,房子涨价了,如果再融资便利的话,我可以把房子拿去再融资,再买一套房子。资产型储蓄还有一个充分条件——存在以放松初始借款条件为基本内容的借款激励。前面举的例子中,买房子的第一笔贷款是很重要的,美国在历史上曾经严格控制住房贷款,但由于次贷的推行,这个条件变得普遍化,构成资产型储蓄产生的充分条件。除了必要条件和充分条件之外,竞争性的金融创新,为资产型储蓄产生提供源源不断的机会,使美国在纳斯达克股市暴跌之后经历了一段经济繁荣时期。在一段时期中,上述三个条件不仅存在而且不断被复制。在房地产价格不断飙升的条件下,基于上述“资产型储蓄”机制,住房一度成为美国人的“提款机”。
但是,基于金融创新而产生的经济活动,最终要受制于实体经济。一旦房地产市场下泻,全部泡沫就会破灭。一旦市场信心丧失或(和)货币政策紧缩,市场流动性就会收缩,融资便利便会立刻消失。金融基础产品出现违约,全部金融上层建筑便会崩塌。美国的金融危机,从金融机制上分析,就是上述条件同时丧失,导致“资产型储蓄”灰飞烟灭。
(3)金融对实体经济“疏远化”
    “疏远化”是格林斯潘在1990年向国会作证时首次提出的概念,他想表达的意思是:由于不断的金融创新,货币当局使用的传统手段(控制利率、控制货币供应)对实体经济的传导效果越来越弱化。也就是说,控制货币供应这样一个行为,要经过金融市场的传导才能到达实体经济。由于金融创新层出不穷,传导效果不断弱化,这就是金融与实体经济疏远化。确认了“疏远化”这样一个事实之后,美国的货币政策开始调整。格林斯潘抛弃了前任沃尔克的货币政策理念和手段,转而进入了一种没有主义,但事实上是一种新凯恩斯主义的调控手段。“疏远化”在此次危机中以及危机之前表现得极为明显,可以从六个方面来看。
    第一,从基础金融产品到证券化类产品,再到CDO、CDS等等结构类金融产品,金融产品的创造及金融市场的运行逐渐远离实体经济基础。
    第二,衍生品的过度使用不断提高杠杆率。
    第三,大宗商品市场全面“类金融化”,致使商品价格暴涨暴跌,干扰实体经济正常运行。这个问题非常突出。随着金融业的大发展,所有活动都染上金融的色彩,大宗商品就是一个被染得非常严重的领域,我们叫做“类金融化”。去年我们做过一项关于国际石油市场价格变化的研究,就是石油的定价问题。研究发现,石油价格是在期货市场确定的,期货市场的参与者有80%以上是那些既不生产石油,也不需要石油的金融机构。回想一下,石油价格出现波动的时候,哪一次少得了高盛的影子,哪一次少得了美林的影子?它们今年说美国热了,油不够了,明年又说了不热了,油多了,石油价格随着它们的宣示涨跌,大家跟风,它们背后建仓或者抛售。包括粮食市场,去年石油危机刚刚起来,它们就提出粮食危机。当时我们说,粮食怎么能是危机呢?中国连续五年大丰收,粮食市场两年丰、两年停、一年栽,这是惯例,人口好像也没增长多少,怎么粮食越来越不够吃了呢?现在搞清楚了,都是金融资本在忽悠。
    第四,市场中介机构行为扭曲。最典型的就是投资银行,投资银行本身是中介业务,但后来投行的行为像一个对冲基金,发现一个机构,替它包装,给它定价、推荐、上市,赚手续费。后来投资银行都是上市公司,有了资产负债表,成为一个负债型企业,有自己的各种利益,什么东西都炒,最后炒到大宗商品上,它好像变成了一个对冲基金。
    第五,金融业普遍采行不当的激励机制,助长了短期、投机性行为。这对我们也是一个非常大的挑战,要引起极大的反思。最近几年,国内改革的一项很重要的工作就是完善公司治理机制,其中一个重要内容就是建立正向的激励机制。从美林、高盛这样投行的情况来看,正是这样一种激励机制,导致了它在出现大幅亏损的时候,还一定要去兑现奖金合同,因此这个激励机制是有问题的。我们在今后的改革中要研究这个问题。
    第六,金融监管不能“与时俱进”。
(4)货币政策难逃其咎
    我们用美国实际利率的变化来刻画新世纪以来美国货币政策的变化。我们看到,2001年以后,也就是危机发生的时候,美联储连续14次降息,助长了次贷产品的蔓延和风险积累。2004年后连续17次的加息,触发了次贷危机。
 
 
金融讲两件事,一个是可得性,就是得到或得不到;另外一个是价格,用什么价格得到。次贷的推出解决了可得性,什么都能得到,而货币政策的配合则解决了价格问题,用很便宜的价格就能拿到贷款,何乐而不为?所以经济上涨得非常快。但是,这样一个强力的刺激很快会在市场上引起通货膨胀的担忧。有了担忧,货币政策自然就会采取措施,连续17次加息。随着每一次加息,可得性在下降,成本在提高,就有一批人不能还款。当大量的人不能还款时,就触发了金融危机。从这个意义上来说,货币政策不是根源,它是经济本身造成的。如果把稳定物价确定为货币政策的重要目标之一的话,谁处在那个位置上都要采取这样的措施。
(5)美元霸权延缓经济结构调整
美国国内没有储蓄,通过不断的金融创新,通过资产型储蓄来创造钱,但这是泡沫。由于美元的霸权地位,美国还有一条其他国家不能走的路,就是占用他国储蓄。所谓贸易逆差,就是超出国民收入多消费了一部分,多消费了谁的?是其他国家的。其他国家创造的国民收入在国内消费不了,投资也不能完全吸收,只能靠引进国外需求来平衡经济。
这种情况由来已久。上世纪八十年代,美日贸易摩擦,美国和日本签署《广场协议》,美元兑日元的汇率从240一下调到90,日本经济陷入停滞。结果,美国贸易逆差依然存在,只不过逆差从日本转移到“四小龙”、“四小虎”。这种格局不可能永远发展下去,于是爆发了亚洲金融危机,这次失衡同样以亚洲国家付出重大调整代价而结束。调整之后,世界格局又发生变化,贸易顺差集中到中国。在很长时间,我们只是对美国顺差,对其他国家是逆差。2004—2005年,我们开始对欧盟顺差,对其他国家,包括香港、台湾,都是逆差。美国依然把责任甩给中国,要求人民币升值。中国顶住了压力,没有进行大规模的调整。
美国凭借美元霸权,利用全球资源固化了其经济结构的失衡,本来早就该调整了,但是它有优越条件,它要别人调整,自己不调整。这次危机表明,不调整就过不下去。现在美国很多金融机构倒闭,三大汽车公司也要进行重大调整,调整的代价是相当高的。
3、危机的解救:“去杠杆化”
    如果说危机是一个杠杆化的过程,是一个杠杆率过度使用的过程,那么危机的解救就是“去杠杆化”。没有杠杆就没有现代经济,没有杠杆我们还只是晋商的水平,最多搞一点银票而已。现在的金融机构都是杠杆化运作的,有四种情形。第一,部分准备制。商业银行的准备金率就是部分准备制,10%的法定准备金率,从理论上说,银行可以凭借1块钱创造9块钱的贷款;第二,保证金交易。用比较少的钱支配一个规模数倍于它的交易,期货市场就是保证金交易,按揭贷款也是保证金交易,首付就是保证金。在这次危机中,特别是在金融的运作中,保险机制发挥了相当大的放大作用;第四,借款。对居民来说,借款就是超出自己收入水平,对企业来说,借款就是超出自己的利润水平,支配更多的资源。
在中国国有企业改革的过程中,始终不变的一点就是降低国有企业的负债率,降低国有企业的杠杆率,不断地支配别人的钱来做自己的事,还本付息之后留下一部分利润,进一步扩大规模。杠杆化运作和杠杆效用在金融领域中是普遍存在的。所以,问题不在于消灭杠杆的作用,而在于对杠杆率进行约束。
“去杠杆化”的过程非常痛苦。收缩资产负债表是降低杠杆率的最直接办法,卖掉资产,还清债务,资产负债表缩短。然而,当大批机构同时用这种办法来“去杠杆”的话,其宏观效果却不容乐观:资产被抛售,其价格必然下跌。于是,依靠央行和政府财政提供资金,是金融危机中降低去杠杆化风险的唯一路径。
    “去杠杆化”将使全球经济陷入衰退,这是一件很矛盾的事情。问题是杠杆化引起的,解救危机必须“去杠杆化”,而“去杠杆化”会使得危机加重。我们看一下“去杠杆化”的五个主要领域,或者说五个层面。
第一个层面,金融产品的去杠杆化。从次贷领域蔓延至如信用卡和汽车贷款为主的消费贷款领域,再蔓延至公司贷款和公司债券领域。
    第二个层面,金融机构的去杠杆化。先把投资银行去掉,然后把对冲基金纳入监管,最后到传统的金融机构,像商业银行。美国几个投资银行被处理的时候,我们想它是回归传统金融,那几个倒闭的,或者被收购的,收购方都是银行,现在银行又出问题了。所以去杠杆化的过程非常痛苦。
    第三个层面,信贷市场的去杠杆化。流动性极为短缺,通货紧缩预期被不断强化。
    第四个层面,消费者的去杠杆化。居民去杠杆化的现实路径是提高储蓄率。
2008年底,美国居民的储蓄率已经提高到2%,且有进一步提高之势。
第五个层面,企业的去杠杆化。企业去杠杆化的途径就是消解不良资产、再资本化和谨慎借款。
    “去杠杆化”过程在不同国家(地区)的进度存在差异。美国进行的比较快,欧洲刚刚开始,亚洲等新兴市场经济国家,特别是韩国、印度等国际收支经常项目存在逆差的国家,很可能出现货币危机。
    对于“去杠杆化”的措施,现在大家有很多担忧,担心未来会不会出现通货膨胀,会不会有财政赤字。救市措施中分为两大类,一类是金融救助措施,一类是经济救助措施。金融救助措施的钱不会打水漂,基本上是要赚钱的。花旗银行2块美元,我注入了,怎么也能回到5块、10块吧,7年之后价格怎么也会回来吧,到时候卖掉就赚钱了。所以不用担心金融救助措施,实际上不会恶化财政赤字的,反而会使得财政收入增加。
对于这些问题我们有很多担忧,西方政府其实也注意到了。我们引述G20峰会宣言中的两段话。一段是,“总体而言,上述行动将组成现代历史上最大规模的财政和货币刺激计划,以及最为全面的金融业扶持计划。各国联手使得这些行动的影响力得以加强,而截至目前为止已经宣布的非常政策必须毫无拖延地加以实施。”;另外一段是,“我们决心要确保长期的财政可持续性和物价稳定性,并将制定可靠的退出战略,从而可在必要时候退出目前需要采取的、旨在支持金融业和恢复全球需求的措施。”
4、此次危机上演的是老故事
结束这段之前我们再回顾一个历史文献,是美国经济学家I.费雪(Irving Fisher)在分析英国历次经济和金融危机后,发表的一篇题为“关于大衰退的债务—紧缩理论”的论文。这篇文章提醒我们不要得健忘症。
该文提供了一幅经济危机的经典图景,如果把名词换掉,描述的就是现在的情形。他是这样描述一次衰退的发生:
“在经济繁荣时期,投资收益很高。这导致了大规模投资。大规模投资导致大量借款。大量借款造成大量债务。一旦经济增长趋缓,人们对利润期望的信心就会降低,于是便会着手销售资产以偿还债务。债务清偿导致廉价抛售。当人们用之偿还银行贷款时,存款货币就会减少,货币流通速度也会下降。价格下跌,产出下降,贸易萎缩,失业增加,企业破产。人们产生悲观情绪并进一步丧失信心;这会使得人们进行窖藏(现金为王),从而更大幅度地减慢货币的流通速度。银行为保全自己,将停止贷款(惜贷),因而货币供应进一步减少。这一过程反反复复地进行:银行经营不良—倒闭—窖藏—破产……进一步廉价抛售……银行经营不良……直至产生大衰退。”
 
二、全球金融危机对中国的影响
    中国经济下滑有很多原因,有内部的,也有外部的,内部原因很复杂,我们不作分析,只分析金融危机对中国的影响,分三个层面。
1、国际收支
    第一个层面是流量,就是逐月发生的金融危机对我们每日每时产生的影响,分析流量最好的就是国际收支表。国际收支有两大项目,一个是经常项目,一个是资本与金融项目。经常项目在2008年11月份出现剧烈变化。第一,进出口总值急剧下跌;第二,出口下降幅度不大,而进口下降幅度极大。于是,在进出口总值急剧下降的同时,顺差反而扩大,外汇储备增加了。根本问题没有解决,这是一个我们现在非常头疼的问题。从资本与金融项目来看,出现了新的动态。首先,外资流入速度下降;其次,外资开始抽逃;再次,“游资”有新动态,一会进来,一会出去,流动规模和方向的不确定性增大。总的来看,中国的国际收支状况从危机之后进入了一个新的时期,以前是双顺差和巨额外汇储备积累,现在看起来这个过程会趋缓。
    不仅如此,还出现了新的情况。2009年1月,中国出口到北美地区、欧盟和日本的降幅分别为9.6%、10.7%和17.5%。同期,出口到欧盟之外的其他欧洲地区、日本之外的其他亚洲地区和拉丁美洲的出口分别大幅下跌了38.5%、27.1%和21.6%,均显著深于17.5%的出口跌幅。2009年1 月,新加坡和台湾的工业生产分别下降了29.1%和43.1%。由此看来,新兴市场经济衰退可能既深且久。如果说工业化国家首先面临的是金融危机,再发展为经济危机,在中国及其他新兴市场经济国家,由于对外需的高度依赖,将首先表现为制造业危机,进而影响金融行业的资产质量。
2、外汇储备
接着要看存量,最集中的表现就是外汇储备。这个图告诉我们一些信息。
 
第一个信息,中国外汇储备规模已经超过2万亿。
    第二个信息,我们的币种结构有70%是美元。
第三个信息,我们的资产结构主要是美国国债和政府机构债。
我国外汇储备的总量、币种结构、资产结构受到众多责难,这些责难对不对?如果是对的,怎么调整?如果不对,怎么运作?
(1)关于外汇储备的规模
所有对外汇储备的责难都与规模有关,人们担心外汇储备的收益问题、“缩水”问题,于是对我国的外汇储备产生了无穷的担忧。但是,基本事实是:当国际收支仍然存在着顺差并不断形成新增外汇储备时,讨论外汇储备存量的使用问题,是没有意义的。道理很简单,在流量还为正的情况下,谈何解决存量?所以,外汇储备规模问题,归根到底,是顺差的问题。顺差的本质是什么?是国内不能完全吸收国内储蓄,因而需要外需(出口顺差)予以吸收。因此,外汇储备规模问题是顺差的问题,是流量为正的问题;顺差的问题是储蓄的问题;储蓄的问题是国内储蓄率高悬的状况可否消除的问题。
这里有一个技术图。
这个图告诉我们,1990—2006年(1994年例外),中国的储蓄一直大于投资。也就是说,从1990年开始中国就是一个资本输出国。这个图使用的是资金流量表的数据,非常准确。
从上世纪九十年代初期开始,中国的储蓄率便呈现出不断上升,并超出国内投资的趋势。于是出现了一个缺口,这个缺口要用顺差来弥补。储蓄是怎么造成的?储蓄是实体经济因素,不是政策变量,政策调控不了。它决定于人口红利、城市化和工业化的交织。所以,高储蓄是一个我们必须被动接受的,并以此为前提来考虑一切问题的硬约束。前几年有一些讨论,认为要通过政策手段把中国的顺差压下来,我觉得这是舍本求末的。
(2)把外汇储备分掉?
关于外汇储备还有一种说法,就是分掉。
我们知道,外汇储备就是两个渠道——经常项目、资本与金融项目。先看经常项目。企业把货物卖出去换回外汇,这是付出资源换回来的。然后企业把外汇卖给外汇指定银行,商业银行拿到外汇再卖给中央银行。于是,中央银行资产负债表发生变化,在增加外汇资产的同时,等额增加对商业银行的负债。如果把外汇储备分了,也就是把央行的外汇资产分了,那么负债算谁的?
再看资本与金融项目。FDI虽无本金偿还问题,但有利润不断流出问题。在经济危机之下,会发生本金抽逃,而且现在已经发生。至于借款,截至2008年9月末,中国外债余额4419.52亿美元,占当时外汇储备23%,这是要还的。
我们追溯一下外汇储备的形成过程就知道,它是不能分的。
(3)应区分汇兑损益和本金损益
这是一个技术层面的问题。损益分为汇兑损益和本金损益,美元涨了,日元跌了,就会产生汇兑损益。我们的外汇储备是用美元计价,美元走强,外汇储备减少,美元走弱,外汇储备反而增加。
汇兑损益变化无常,经常出现相反的变化。从2008年到现在,上半年美元走弱,下半年美元走强。因此,评价外汇储备的损益,不应计入汇兑损益。各国通常的做法是,官方外汇储备的汇兑损益由财政当局承担。不应用国内股票市场上的散户心态,即“追涨杀跌”的心态,来管理国家战略资产。
(4)币种选择
中国外汇储备的币种结构决定于经常项目中的币种结构,决定于资本与金融项目的币种结构。如果经常项目中80%用美元,我们就没有理由80%是欧元。如果资本流动以美元为主要币种,我们就没有理由用日元、英镑做主要币种。所以,我们70%是美元的外汇储备币种结构,和中国经常项目交易的币种结构,以及资本与金融项目交易的币种结构是一致的。
下面就是本金损益的问题。关于本金损益,大家会有买这个、卖那个的调整币种结构的建议。也会有多样化防范风险的建议,但是多样化只能防范个别风险,不能防范系统性风险。在危机下,最好的做法是一动不如一静。但是现在出现了新的挑战,就是全世界利率水平已经降到很低的水平,怎么办?过去我们在利率水平较高的时候购买美国债券,现在价格很高,而且利率接近0(美国利率水平接近0的情况很少),所以这时债券价格处在历史最高点,卖不卖?如果卖了,接下来的问题,买不买?买什么?如果不买了,外汇储备还在增加,必须买。这遇到一个问题:现在债券价格很高,如果购买了,利率上来之后本金就损失了。这是一个新的挑战。遗憾的是,现在大家对这个问题不太关注。我们的选择是立刻卖掉,钱到手再说,然后基本不调币种结构和资产结构,主要调期限结构。我们看现在外管局的操作,在美国市场卖掉四百亿的长期债券,买进六百亿的短期债券,这就是一个调整战略。
保持外汇储备的币种结构和资产结构基本稳定,是一种理性选择。我们能做的,就是顺应美国国债收益率曲线的新变化,对持有金融资产的期限结构进行调整。
(5)资产选择
    关于资产选择,是选择实物资产还是金融资产?买不买大宗商品?靠买大宗商品来减少外汇储备是不可能的,但是不是可以稍微增加一点收益呢?大宗商品的投机因素已经消退,价格已经下跌,长期来说没有增长的潜力。但是有一个非常让人迷惑、也很有吸引力的资产,就是黄金。我个人的态度非常明确——不买,原因有三:
    第一,黄金只有工业用途,可以作为装饰品,如果不产生新的用途,特别是不产生货币用途,其供求不会发生重大变化。
    第二,现在对黄金的追捧其实是一种古老的心态,也就是“盛世玩古董,乱世储黄金”。危机中,黄金被人们当作虚幻的风险规避手段,同理,一旦金融形势稳定,其价格下跌可能性极大。
第三,作为投资品,黄金是一种“劣质投资品”。何况,其价格已经很高且波动甚大。持有黄金不产生利息,黄金不增值,还会产生保管费用。
所以我是不主张买黄金。买黄金要想赚钱必须是两个过程,现在买,等到价格更高的时候再卖。在这次G20峰会上,各国首脑建议卖出一部分黄金,为最贫穷国家提供支持,只要国际组织卖黄金的潮流启动,黄金价格下跌的情况非常容易发生。
战略资产是可以选择的,但规模不可能很大,受到东道国的限制。金融资产方面,在危机下如果目标是损失最小化,那当然是国债。传统经济学认为,企业总是追求利润最大化,但《大萧条》一书认为,企业在危机时不是追求利润最大化,而是负债最小化。如果以负债最小化为目标,在危机中管理外汇储备的原则就是损失最小化,不求有功,但求无过,哪个“过”小一点呢?就是美国国债。
另外,与我战略资产供应有关的公司股票也可以考虑。同样的问题,规模太小,最多几百亿,而我们要解决的是两万亿。
3、大宗商品价格
不利影响有几个方面:
在商品价格飙升时购买的商品,如铁矿砂、石油储备等,在商品价格跳水时,面临缩水风险。
    商品高价时签订的购买合约将在合约有效期内产生负面影响。
    更重要的是,存货调整将成为2009年甚至2010年上半年影响经济增长的重要因素,很多行业和公司将不免亏损。在刺激政策下,企业开动生产要用原料,首先要消耗过去用高价买的原料,消耗的越多,亏损越大。这和“去杠杆化”是一个道理,想过渡到正常状态,我要经历一段黑暗的时光,这是一个非常痛苦的过程。
    有利影响也有,包括输入型通货膨胀得到决定性缓解,企业未来的生产和投资成本压力下降,居民消费能力提升,未来增长获得有利的价格环境等。
 
   
三、中国经济:仍然存在长期持续增长的条件
1、中国经济仍存在平稳较快增长的条件
 
    我们不全面地谈中国经济,只说其中最重要的一点,即中国仍然存在长期持续增长的条件,有三个条件:
第一个条件,实体经济面基本良好。从供给面来看,充裕的储蓄资源,使得我们可以吸纳大量不利冲击,并为经济发展提供资金支持。另外,我们还有丰富的劳动力资源。从需求面来看,首先,出口受限、国内消费在短期内难以迅速增加。其次,投资仍存在极大余地。有六类因素:工业化正进行到中后期、城镇化正在中期、产业结构和消费结构升级、环境保护、生态建设和社会事业发展等方面的巨大需求、市场化仍在继续深入、全球化的影响正在扩大。在这六种因素中,只有全球化的影响是负面的,其他基本上都是正面的。因此,我们有理由对中国经济增长充满信心
第二个条件,金融部门基本稳定。这次危机使西方世界的金融部门受到重创,而我们保持基本稳定,有三个原因。第一,银行为主的金融体系,提供了金融稳定的基础。而市场为主的金融体系存在很大缺陷,美国就是一个例子。第二,世纪之初进行的银行不良资产处置、金融机构的再资本化和公司治理机制的改革,提前进行了现在西方国家正在进行的去杠杆化过程。第三,新世纪以来,金融监管体系不断完善。
    第三个条件,制度优势。包括集中力量办大事的政治体制、和谐安定的社会环境,全国上下促进科学发展的积极性、创造性,以及中华民族坚韧不拔、发愤图强的伟大精神力量。现在很多学者在研究,中国的体制不仅在解救危机时有制度优势,在解决一个大国的增长和发展中的问题,可能也比市场化的体制更具制度优势。
2、启动中国经济增长主要依赖投资
这个图刻画了30年来中国总需求的结构及其变化。
 
 
中国总需求的结构及其变化(1980-2007)
 
消费稳步下降,30年内下降了15个百分点;出口稳步上升,30年内上升了13—14个百分点;投资在30年内基本保持稳定。这个图的结论就是,中国要保持较高的投资率。
从消费来看,消费是居民的行为,居民要想消费,首先要提高收入水平。这些年来,居民收入所占比重缓慢下降,政府和企业的收入不断上升。要想提高消费水平,就要提高居民的收入水平,政府和企业的收入就要降下来,减税让利,增加支出,企业的超额利润要降下来,这个过程是漫长的。从出口来看,净出口更是难以依靠。因此,保持较高的投资率仍然是重启经济增长的主要手段。
投资要有资本金,中国的储蓄率很高,但储蓄都以债务形式存在,没有资本,这成为制约今后发展的一个瓶颈。因此,尽管高储蓄为投资增长提供了无通货膨胀的基础,但要把这个条件变成现实,还要解决很多问题。
3、经济恢复的可能路径
关于中国经济恢复的路径 ,大致上有V型、U型、L型和W型等几种展望。我不是研究周期的,但是我也有一个判断,W型可能比较现实。
目前政府投资已经启动,但是民间资本尚在观望,甚至还在撤出。信贷规模在1-3月扩张很快,但似乎尚未进入实体经济领域。可持续的增长,必须有民间资本的积极进入。经济的最终反弹,只有在投资持续两年减速、过剩生产能力得到充分淘汰、民间资本全面恢复活力之后才会实现。第一轮是官方资本,第二轮是民间资本,就是所谓的W型。
亚洲危机之后,中国经济的恢复路径大体上也呈W型。先是政府投资的进入,然后是民间资本的全面进入,特别是外资进入,中国经济才走上连续9年的两位数高速增长的路径。
4、宏观调控任务的四个层面
    总理在政府工作报告中提到四项任务:第一,大规模增加政府投资,使经济迅速止住下滑趋势;第二,在保增长的同时不能固化原来的结构矛盾,要大范围实施调整振兴产业规划,提高国民经济整体竞争力;第三,大力推进资本创新,,加强科技支撑,增强发展后劲,为未来的增长奠定基础;第四,大幅度提高社会保障水平,保证整个过程的平稳进行。
5、关键在于真正落实科学发展观
真正落实科学发展观有三个意思:
第一,全面落实“保增长、扩内需、调结构”的战略部署,特别注意把“调结构”融入“保增长”措施之中。美国金融危机的实体经济根源,在于违背商业规则,我们在推行经济刺激政策时,要牢记住美国金融危机的教训。否则,可能会给未来的发展造成障碍。
第二,宏观调控范式的调整。完善宏观调控目标体系,把促进就业放在优先的位置上。改革包括货币政策、财政政策、产业政策等在内的宏观调控体系。
    第三,高度关注国际经济和金融形势的新变化。有三个要点:一,注意国际收支格局的变化,长期双顺差的局面可能会结束;二,积极参与国际货币体系改革;三,稳步推进人民币的国际化。一个既定的国际货币体系会导致一种结果,如果不想接受这个结果,只能另起炉灶,就是推进人民币国际化,这是一个长期的过程。