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前通缩通胀分析与相关政策把握
演讲者:左小蕾    时间:2009-06-04    阅读:638次   
很高兴有机会和清华的学子交流。
    今天讲两个经济学中的概念——通缩、通胀,以及如何治理通缩、通胀。通缩、通胀是非常典型的经济现象,特别是在经济周期变化过程中,通缩、通胀不断反复,其对应的指标如果恶化,可能会爆发经济危机。现在国际经济形势非常复杂,所以通缩、通胀就不像教科书上讲得那么清晰,要联系实际情况来界定这些概念。
从去年下半年开始,金融危机向实体经济蔓延,全球经济衰退的预期强化,大宗产品需求大幅度下降,价格大幅下降,由此爆发经济危机。所以,通货紧缩的形势非常严峻。为了应对通货紧缩和经济下滑的形势,各国政府扩大财政赤字,采取宽松的货币政策,全球主要市场利率降到历史最低水平,零或者接近零。在利率无法再降的情况下,定量货币政策开始在全世界实施,这就意味着,中央银行开动印钞机,需要多少就定量发行多少。但在过于宽松的货币环境下,市场对通货膨胀的预期增加。这段时间对于通货膨胀的讨论不绝于耳。美国财长最近访华的时候,对全球通货膨胀的问题给予特别关注。既有通缩的压力,又有通胀的担心,如何判断经济形势?究竟是通缩还是通胀?如何进行政策操作?
    今天讲三个问题:第一,通缩;第二,通胀;第三,如何治理目前极度宽松的货币政策环境下带来的通胀压力。
    第一,通缩。
    从去年下半年开始,全球大宗商品价格下降,中国的PPI、CPI发生变化,开始大幅度逆转。今年3月份PPI是-4.5%,4月份是-6.6%,2月份是-3.8%。CPI在3月份的时候是负的0.6%,4月份是负的1.6%,估计6月份还在很低的水平上运行。通货紧缩的压力显然是非常大。但是这里需要有一个概念上的问题,一直没有特别被市场认识。实际上价格指数下降的时候,大家就在说是通货紧缩。通货紧缩实际上是一个货币概念,也就是说价格下降不见得完全是通货紧缩的全部,但首先要把它理解成是一个货币概念。什么叫通货呢?经济活动中间流通的货币,通俗的语言解释应该是这样,它是一个货币问题。通货紧缩那就是说是经济流通中间的货币减少。有人就说了,困惑的问题在这里,或者说比较不太能够非常清晰的问题就在这里。
    既然你说是货币减少,通货紧缩,我们现在的货币不少了,我们从全球的范围不用说,美联储几万亿的货币都发出去了,现在货币政策3000亿直接从中央透支去买美国的国债。美国利率已经降到300多年前,比300多年前还低,我们的康熙年代,在英格兰银行刚刚成立的时候,水平已经比那个还低了。其它主要的中央银行利率都降得非常低,而且都启动的宽松的货币政策,中国也一样。大家知道第一个季度已经是4.58万亿,4月份是6000亿,据说5月份可能是5000多亿,合起来已经突破了6万多亿。也是空前的货币宽松。我们说适度的宽松货币政策,我们说是空前宽松的货币政策。MQ货币供应量的增长,4月份是25.5。25.5是什么概念呢?一季度的经济增长是6.1,通货膨胀是负的,那也就是说货币供应量,也就是在经济新增的货币供应量超出了实际经济运行中间经济增长所需要的货币需求,还加上通货膨胀,通货膨胀是负的,两个加起来,经济形势中间所需要的正常的经济运行的货币量超出了将近20个百分点。这么多的钱,那你怎么说是货币紧缩呢?大家就觉得我们现在货币紧缩好像不应该成为一个特别严峻的关注。这里头有一个很重要的被忽略的地方,或者从概念上说是一个需要界定的地方,因为这个也非常关键。
    通货紧缩如果说经济运行中间的货币减少,应该指的是货币需求减少。货币供应量是一个政策变量,它是根据经济形势所需要的货币需求,它提供它的货币供给,大家都知道货币供应量的线是直的,不是斜的,这是一个政策操纵的工具。但是通货紧缩实际上指的是需求的减少,通货紧缩所匹配的经济形势肯定是在经济大幅的下滑。在这个过程中间,投资需求肯定也是下降的,投资需求所需要的货币也是下降。消费因为失业、工资下降,可支配收入的下降,还有购买力的下降等等,都会导致比较审慎的消费。所以,消费需求的下降也会导致消费需求所需要的货币下降。所以,带来的是这个紧缩实际上是紧缩在这个地方,是货币需求的紧缩,货币需求的下降。也就是说通货紧缩不是货币政策,而且通常来说货币政策是逆向操作,好的时候会紧缩,会把它收回去,不好的时候发行。所以,造成的这种现象,造成的宽松的货币环境是不能够来定义货币紧缩的概念,它是不能够来描述、解读目前的形势是不是通货紧缩,还是不是通货紧缩。这个现象实际上很长时间,可能在课堂上的人没有注意到这些问题,但是在实际经济运行中间,在判断这个形势的时候,实际上有一些困扰。如果是这样来界定这个概念,现在通货紧缩显然形势还是比较严峻的,我们刚才已经说了PPI、CPI一直在走低,经济形势一直下降,投资需求和消费需求,特别是民间投资,一直没有被激活。所以,当前的通货紧缩形势还是我们面对的一个比较严峻的形势。
    如果我们把这样一个概念能够确认,怎么样来解决或者说怎么样解读我们现在的政策对经济形势的改变,预期我们的政策在这里头起到什么作用,也能够更比较明确地判断。现在很宽松的货币政策全世界包括中国在内,实际上我们看见经济活动仍然不是特别活跃,宽松的货币政策作为逆向操作,它是在制造一个宽松的货币供应的环境。但是我们刚才说到了,如果通货紧缩最重要的问题或者是主导的因素是货币需求的话,非常重要的就需要去激活这个货币需求来匹配你现在的宽松环境,来吸收你这个宽松的货币供应,然后能够带动经济的良性循环。所以,这个时候就需要财政政策,需要财政政策来创造这个货币的需求。这里大家应该有很长一段时间也在讨论,其实对凯恩斯主义也是有很大的争议,在经济危机的过程中间,凯恩斯学派是主张政府的干预。在这个里头也是有一些误读,至少在证券市场的讨论过程中间还是有这样一些误读。其实就我个人的理解,凯恩斯实际上不是说市场经济不好,它是说市场经济的一些零件发生了问题,库科曼教授在他最近的一本书里专门提到,他说凯恩斯实际上是认为市场经济的交流发电机出了问题,现在美国、欧洲的银行都不能发挥作用了,不能够支持实体经济了,都不发放信贷了,惜贷了。所以,交流发动机出了问题,实体经济就像人身上的血液一样,像心脏,不能去制造血液,人就没有活力,也就没有生命力。如果交流发电机出了问题,不能送电,也就一片黑暗,经济当然也就很难激活。所以,应该把它修好,而机器是不能自己修自己的,需要外边的力量把它修好,所以要去修这个机器,政府就应该扮演这个角色,当市场失灵的时候政府应该扮演这个角色。
    另外一个误读,其实我个人理解,凯恩斯也不是说要政府直接去加大投入,说的是政府要去创造有效需求,特别是要去创造就业,它甚至建议德国政府应该找一波人去挖沟,找一波人去填沟。政府干什么呢?政府去发放工资。发放工资以后,这些劳动者就可以拿着工资去消费。等他消费了以后,就会产生再生产,再生产就需要再投资,这样经济就会良性循环。在创造消费、创造投资的过程中间,当然就创造了货币需求。这个时候如果有宽松的货币政策配合,经济就开始运行了,货币就会在活跃的经济活动中间开始周转,开始创造货币。
    所以,这个时候实际上财政政策要起到这么一个作用,去创造有效需求,去创造货币需求,然后再匹配这个宽松的环境,激活经济。
    现在全世界所有的国家,实际上都是在做同样的事情,所有国家的政府都在做同样的事情。美联储在做这样的事情,英国的政府在做这样的事情,欧洲央行和欧洲的各国政府也在做这敢事情。
    中国的4万亿实际上也应该是在做这件事情,中央银行提供非常宽松的环境,4万亿的财政刺激计划实际上也是在创造需求。不过在这里更重要的,凯恩斯也是这个意思,不是说仅仅是政府直接的投资,最重要的是你还要拉动民间的投资,创造更多的消费需求、有效需求,然后创造货币需求,产生这个货币,在经济运行中间的周转,这样才能真正最后激活经济。
    所以,我们对通货紧缩的判断,应该是通过界定很多概念以后,然后我们再分析这个政策的取向,货币政策和财政政策究竟想干什么事情,会向哪个方向去做,最后会带来一个什么样的变化,如何改变预期,如何来改变通缩的状态,这样我们就提供一些资讯的意见。所以,这应该是比较清晰的能够准确地判断通货紧缩的形势。
    这是第一个分析,这是我们的思路,这是我们的方法。
    第二个问题,通货膨胀的问题。
    中国发了很多货币,而且是空前宽松的货币,超过了经济运行中间实际所需要的货币需求,近20个百分点的宽松货币环境。所以,大家对通货膨胀的担心非常强烈。曾经很多讨论认为,我们现在通胀的风险非常大,而且通胀的预期已经形成。对这个问题,也非常有必要要把它界定清楚。刚才我们说了有通缩的压力,现在大家又说通胀的预期已经形成。我们的政策究竟该做什么呢?因为通胀预期已经形成,通货膨胀的治理是要提前的,所有的实证研究都证明,如果当通货膨胀已经形成比较严重的通货膨胀的形势,货币政策是不可能调平通胀,或者说不可能非常平稳地调平通胀的,货币政策最后可能是压死骆驼的最后一根稻草,就像格林斯潘在2005年当美国的房地产泡沫已经膨胀得非常大了以后,他那时开始提升利率,等于戳破了资产价格的泡沫,可能是最后这一根压死骆驼的稻草,以后会引发这个危机。如果大家判断市场通胀预期已经形成,货币政策应该提前出手。这个问题也是非常必要要把它界定清楚,又是通缩,又是通胀,究竟你该怎么做。
    对这个问题我们认为,中国的经济研究应该来说还没有形成通胀的预期。现在大家这些担心,应该是2007年到2008年上半年,这一轮的通货膨胀带来的一个带有普适性教育的一个社会成果,我认为可能任何学术殿堂都没有这样的成果。那一轮危机以后,各界包括经济学界,包括相关的决策层,还有我们的老百姓,都有一个非常大的新的认知,通货膨胀跟货币的过快、过大发行有密切的关系,跟它相关。通货膨胀是个货币现象,这个东西形成了一个共识,过去不是这样认为的,如果大家还记得,当时有很多结构性通胀的讨论,我们先不说那些提法,从宣传上有什么样其它的作用,但是当时通货膨胀是一个货币现象,跟宽松的货币发行有关系,不是所有的人都是这样认识的。但是后通胀时期以后,特别是这一次全球的货币发行,中国的宽松货币发行以后,大家的这种担心,大家的这种分析,大家的这种看法,我觉得是上一轮危机以后带来的普适性教育的结果,大家都认识到这一点,而且跟它相关联还认识到,通货膨胀的形成跟通货膨胀的预期有关系。所以,要防止通胀,要防止通货膨胀的心理预期,要从这里开始,这都是一个非常大的经济学的素质的全社会的提升,认识到这一点,也是一个很大的进步。但是这种认识,这种分析,这种看法和通胀已经形成或者是通胀的预期已经形成,这两个是不太一样的概念,发了钱将来会出现通胀,因为将来多长,这是特别要界定的。而且你现在是不是就是你有了这个看法以后就意味着通胀预期的形成,这两个应该是完全不同的概念,这两个概念的区别也是非常重要的。如果你不区别,现在货币政策就该做别的事情了。
    如果不清楚,有几个很大的影响,证券市场当然影响投资者的判断。另外,其实更重要的是在这样一个非常复杂的经济环境中间、变数特别大的经济环境中间,可能会误导决策,这是不能犯太大错误的。所以,这个东西我觉得是非常需要把它界定清楚。
    这个分析不能算作是通胀预期的形成。怎么样来判断通胀预期是不是形成?比较严格一点地说,通胀预期的形成是会改变消费者和投资者的行为。在通胀预期比较强烈的时候,生产者的行为应该是价格要涨,它会把东西留着不卖将来卖,会卖更多的钱,这样它会囤积居奇,带来的效果就是人为创作了供给的短缺。消费者行为认为将来价格会上升,现在赶紧买,不管是有用还是没有用,现在要赶紧买,创造了人为需求的增长。需求增长,供给减少,最后市场的结果价格就真的上去了。所以,在通胀的预期下,人为的行为改变可能把价格推上。推上以后市场就发现,价格真的上去了,我原来觉得价格要上去,我的价格又上去了,它会继续这种不太正常的行为,最后就会有一个螺旋上升。这个情况实际上九几年的时候,我听说在中国真的发生过,连扇子要成沓成沓地买,还有厕所里用的卫生纸也是,很多都往家里买,因为那一年通胀我不在国内,但是也听说了很多故事,消费者行为有了非常大的改变,最后就产生了螺旋上升通货膨胀,通胀预期真的便成了通胀。这个时候我们才可以说通货膨胀预期已经形成,或者是已经比较有通货膨胀的压力。
    但是我们现在的情况,实际上从生产者行为来说,我们看见还在去库存化,我们的PPI还在大幅度下降,消费也是一样,CPI的数据在下降,因为也是有很多下岗、农民工就业的问题,还有其它一些收入下降的问题。所以,消费实际上虽然还是稳定的,但是并没有人为的消费行为的特别改变。所以,中国当前并没有形成通货膨胀的压力,没有形成通货膨胀的预期。
    还有一个很重要的市场化的判断指标,就是十年期的国债。十年期国债五的利率现在是稳定的,大家对长期通货膨胀的预期如果比较强烈,十年期国债的利率会上升,美国现在就有一点这样的问题,十年期国债的利率开始上升,但是中国的市场上国债的利率还是很稳定的。所以,从市场化的角度来说,我们也没有通胀预期已经形成的信号。
    从实证研究的情况来看,通货膨胀的行政不是跟货币发行如影随形,不是说你发了钱以后,通货膨胀就来,都不是这样子的。一般来说,根据大量的实证研究,一般有两至三年的滞后。
    举美国一个很简单的实证的情况,美国2001年因为IT泡沫破灭,还有9·11事件,美国的经济处在一个比较低迷的状态,为了刺激美国经济的复苏,美联储开始宽松的货币政策,大家都知道调了十几次利率,把6.5%的利率调到1%,并且把1%的低利率保持了两年之久。2004年我们开始看见全球大宗商品的价格开始大幅度上涨,石油价格、黄金价格,包括美国的房地产价格,实际上涨了很多年,但是2004年开始比较快、幅度比较大地开始膨胀,全球出现了流动性过剩的问题。2001年到2004年三年的时间。2007年到2008年上半年爆发了全球的通货膨胀,全球70个国家都在两位数的通胀,这个跟2004年开始的全球流动性过剩密切相关的。从2004年到2007年又是三年。从中国的情况来看,2004年中国开始遭遇全球的流动性大规模的流入,我们记得非常非常清楚,因为我们一直跟踪这个东西,2004年的时候中国的外贸顺差实际上是320亿,占GDP的2%,但是那一年的外汇储备也是从来没有过的突破了1000亿,而且顺差只是320亿的情况下,除掉了顺差,除掉了FDI,大概有500亿左右的资金不是特别说得清楚的,至少当时是没有界定清楚的,中国实际上从2004年开始面对大规模的流动性输入,跟全球流动性过剩也是有关系的,全球流动性过剩资本无孔不入,寻找投资的机会,所有的地方都去,特别是新兴市场国家,往往是全球的流动性过剩的时候,它一定会面临着资本大规模流入,中国是首当其冲。2004年外汇储备大规模增长,在我们强制结汇的政策下面,通过外汇快速的积累以后,结汇造成了国内的流动性过剩。所以,这一轮流动性过剩,到2007年下半年开始形成这一轮通胀,到2008年上半年达到最高水平,也一轮通胀酝酿的时间,从2004年—2007年也是三年。
    所以,我们应该要注意到大规模的货币发行一般都是在应对金融危机,在应对经济衰退一些政策行为,我们刚才也专门提到这一点。在经济没有激活之前,也就是这些货币,主要是供给的角度,从逆向操作的角度,提供的供给并没有进入真正实质性的经济运行,也就是货币的需求没有被调动,投资消费的行为没有被调动,经济没有复苏,它不可能过热,不可能产生通货膨胀,这时候的货币发行不会如影随形,不会你发了以后通胀就会发生。所以,实证的结果告诉我们,它都是有一个滞后两年至三年,有的时候可能更长,但是这一次可能要短了,因为这次的情况又很不一样。所以,在中国目前这种情况下,财政政策4万亿增加了投入,经济有一些指标发生了一些变化,但这主要还是在政策的刺激下的效果,实际上民间的投资还有一些消费的活动,实际上还没有真正非常活跃,PPI、CPI也还在下降,或者是在低位运行,通货紧缩仍然是主要的担心。所以,中国现在显然还没有真正的通胀压力。根据前面不管是从生产者、消费者的行为,还是实证研究带来的情况,和我们现在的经济现状,都应该认为还没有通货膨胀的压力。
    在全球化的形势下,特别是在当前美元本位的国际货币的体系下,全球的形势变化对中国的影响也是蛮大的,在通货膨胀这个角度,中国输入型的影响也是存在的,不管是从资本的流入,就像2004年刚才描述的那种情况,大量的资本积累,外汇流入,造成国内流动性对通胀的影响。或者是说全球大宗产品价格的上涨对中国通货膨胀的影响,所谓输入型,这个影响也是蛮明显的。
    在目前的这个情况下,全球的经济还在一个衰退的大环境中间。从外部环境来说,中国通货膨胀形成的外部因素实际上条件也还没有形成对中国通货膨胀的压力。也就是不管是国内的情况还是国外的情况,还是从通货膨胀预期本身行为的界定,也没有形成通胀的压力。
    这是关于目前经济形势中间我们怎么样来判断通货膨胀的状态。所以,我们的结论就是暂时没有太大的压力。
    接下来的问题就来了,通胀虽然现在只是一个认识,是一个顺理成章的经济学上的推理,大家有这个担心。虽然需要有两年到三年的滞后,但是通胀是会发生的,这一点大家也是一个共识,而且通胀我们刚才强调了,是一定要提前去治理的、去防止的。如果等它到了很高水平的时候,那时你的货币政策不会有太实质性的作用,反而会变成刺破价格泡沫最后的一根稻草。
    这时讨论我们刚才提到的一个问题,是不是可以在宴会刚开始的时候撤掉大酒杯,这句话引用的是真正任职最长的美联储的主席叫威廉·马丁先生的一句名言,“在宴会刚开始的时候要彻掉酒杯”。他认为美联储的职能、职责就是在宴会刚开始的时候撤掉酒杯。去年的经济学诺贝尔奖得主库科曼教授对这句话的解读是,美联储应该非常注意提升利率,防止经济从偏热到过热,他的玖翻译过来是防止它从刚开始复苏兴旺走向过热。因为经济过热以后会出现通货膨胀,这句话他解读是美联储要提升利率,防止通货膨胀。
    我们的理解,中央银行的职能是控制通货膨胀,以这个作为政策目标的话,马丁先生这句话实际上非常重要、非常关键,它指出了治理通胀应该在什么时候出手,非常重要指出了在宴会之前撤掉酒杯,实际上是非常关键地指出时间点,什么时候开始治理通胀。
    按照字面的理解,在宴会开始的时候,也就是说在拯救危机的时候发了很多货币,为了防止通胀就撤回货币。要防止未来的通货膨胀大幅度上涨,你在危机中发了很多货币,要防止它大幅度上涨,就像我们现在担心一样将来会大幅度上涨。什么时候开始撤这个货币呢?就应该在这场经济的盛宴即将开始的时候采取紧缩的货币政策,收回流动性,而不是要等到经济增长变成繁荣或者是通货膨胀出现以后做出手,这个关键的时间点的把握应该是这样子。
    如果是这样子的话,我们认为通货膨胀绝对不会出现。因为你想一想,我们倒了很多酒,危机的时候我们发了很多货币,摆好了架式要拯救经济,摆了很多酒杯,倒了很多酒,现在经济逐渐稳定下来了,到底了,调整到位了,我就把这个酒杯连酒一块儿都拿掉了。下边的问题,肯定不会有通胀,我把货币都拿走了,怎么回有通胀呢。但是问题就来了,经济也不可能复苏,也就是一个空空的桌子,没有经济繁荣任何过程。如果这样理解,肯定不会有通胀,但是同时我们也没有达到经济复苏的目的,刺激经济增长的目的。所以,要更正确一点理解马丁先生的名言,应该非常准确地来把握什么叫做盛宴之前,什么叫宴会之前。一定是要在经济已经稳定,并且经济已经开始繁荣,而不是繁荣还没有开始,货币的需求有一些被调动起来,有一些宽松的货币政策已经跟它开始有一些结合,也就是说这个盛宴是在没有进入盛宴的时候,应该开始已经喝了一点酒了,没有开始进入盛宴的时候,这个时候应该把这些酒杯撤掉,就不要尽兴,不要把酒全部都喝光,甚至喝完了以后还要倒,有一长狂欢,一定不是这个意思。所以,一定要界定酒杯开始撤出的时间。
    这里当然还有一个很关键的问题,马丁先生也没有说撤出所有的酒杯,撤出部分酒杯,或者是大杯换成小杯,这都是叫做要撤出的概念。所以,把握货币政策适度的紧缩,在正确的时间、适当的规模,这样才能既能保证经济的正常运行,又能控制将来的通货膨胀,这一点需要知识、经验包括运筹帷幄,这些东西要集大成。我们认为不可能在宴会开始的时候撤掉酒杯,一定要把握好时点。
    现在我们回到现实中间,国际社会和中国的经济,对于通胀的问题都有非常大的担心。最近美国财长到中国来访问,其实最多的担忧都是中国美元资产的贬值,都是对美国将来通货膨胀的担心,通货膨胀美元就贬值。现在因为它发了这么多钱,美国的十年期国债利率已经开始上升,也就是这个市场大家对前期为了避险,都进入美国市场,现在因为情况发生变化,特别是美国用3000亿直接买国债的行为,发现美国人正在开印钞机,不惜代价、不择手段在发行货币,所以这个市场开始发生变化,通货膨胀的担心变得比较强烈。所以,从国际社会来说,现在的美联储主席挑战是非常严峻的。昨天他说要停止国债无限制的透支的行为,不知道他是在喊话调控,还是在配合美国财长盖特纳访华给一颗定心丸,它实际上是面临很大的问题,最近也有其他美国经济越加认为将来美国可能就是要通过通胀来解决它巨大的财政赤字和国际债务的问题,伯南克最后回到他的学校教书,不要管他怎么说,他最后一定要到学校教书,他的意思是他说了没用。目前的这个情况,他是不是能够在很好的时点上把酒杯撤掉,更不容易。因为对马丁先生这句名言的解释中间,库科曼教授还说,美联储应该努力防止金融市场出现非理性繁荣,不但是要防止通货膨胀,还应该防止非理性繁荣,非理性繁荣是前美联储主席格林斯潘先生的名言,这个解释就把危机跟格林斯潘先生联系起来了,所谓非理性繁荣。
    我们认为这个解释提出了另外一个问题,货币政策是不是应该把金融市场的资产价格泡沫膨胀也作为美联储货币政策的目标?这个问题是这次危机提出来的,格林斯潘先生曾经说过非理性繁荣,但是他并没有很好地管理。如果按照库科曼教授的解释,马丁先生这句话实际上就是说还要把资产价格的泡沫非理性的繁荣、非理性的膨胀,应该也纳入货币政策目标中间。实际上如果我们用传统通货膨胀的概念来解释这一次所谓非理性的资产价格泡沫危机,实际上也可以套用通货膨胀的概念。我们可以把它从另外一个角度来认识它,金融市场的虚拟经济过渡地膨胀,金融的产品过度地生产,加上把资金成倍地杠杆化,推动另类资产的价格,我们可以这样定义它。另类投资的产业就过热地增长,就产生了另类产品价格膨胀,可以这样来理解,同样也是一个通货膨胀的概念,也是钱多了以后推上去价格的泡沫,实际上也是一个通货膨胀。
    在实际的经济活动中间,金融全球化的过程中,金融资本大规模地进入商品市场,实际上最后的结果是,传统意义上的通货膨胀和另类通货膨胀一起发生,比方说2004年全球大宗商品涨价,石油价格非常高的快速增长,带来全球通货膨胀,石油价格一涨,其它价格都会涨,当时中国2004年的时候也面临着一次,没有形成的高通胀,但也是阶段性比较高的价格水平。可以看见资产价格在那个时候涨,另类价格膨胀,同时传统意义上的通货膨胀一起发生,因为在金融全球化的情况下,实际上这些东西已经一起发生了。这次2007年到2008年全球的通胀和后来资产价格的泡沫,实际上也基本上同时发生,也就是说美联储或者是中央银行是不是应该把非理性繁荣所谓另类通货膨胀也纳入它的货币政策目标,这个东西应该被提出来,实际上他们具有一个共性,同时也在现实中间同时发生着。
    非理性繁荣是格林斯潘先生在1996年的时候,美国金融市场大幅度上涨,他提出警告非理性繁荣。但是他从来没有利用货币政策去干预它、压制金融市场非理性的疯狂。最重要的原因之一,像格林斯潘先生自己检讨的,他认为这是市场行为,不应该受到政策的调控,货币政策不应该去管这样一些东西,他并没有把它纳入货币政策这样一个管理,没有把它纳入管理的目标。
    另一方面,我们也认为格林斯潘先生对全球化下经济形势的变化判断有误,也使得他对所谓另类膨胀没有像马丁先生说的那样应该及时撤掉酒杯,因为大家都知道,印度、中国这样的发展中国家,近年来发展得很快,因为劳动力比较有优势,出口产品相对比较优势带来比较低的价格,使得发达国家,中国、印度产品的进口国家,一般消费品的市场没有出现通货膨胀的状况。虽然美国人发那么多钱,虽然包括欧洲的央行也是把低利率保持很长时间。现在非常宽松的环境,没有发生传统意义上恶性的通货膨胀,大家都比较享受低通胀、高增长很长时间。这个情况格林斯潘先生在这个问题上,应该说有一些误判。所以,没有通胀就没有启动它的货币政策去应对通货膨胀,但是他就没注意到,你发那么多钱总得有一个地方,它没有推高通货膨胀,它进了资本市场,它进了房地产市场,它进了金融市场,最后推高了金融资产的价格,最后形成了很大的资产价格的泡沫,形成了资产价格市场的非理性繁荣,它没有把这个东西纳入它的货币政策管理的目标里头去。所以,应该说在这种观念下,没有加强监管,也没有去应对非理性的繁荣,最后我们纵容了这次世纪灾难。当然不能说是格林斯潘先生的过错,但至少在这样一个误判的情况下,应该说货币政策也一个观念上的革命,跟这个东西是非常有关系的,他没有及时地撤掉金融市场的酒杯,没有准确把握这个时点。
    库科曼教授非常幽默,在这本书里他还引用了路透社的一个比喻,他说格林斯潘先生像一位家长,他虽然严厉地警告中学生不能酗酒、不能狂欢、不能狂饮,但是他没有打断这个宴会,没有停止这个宴会,没有强行地撤掉酒杯,而是一直站在旁边等待,等待,没关系,这很正常,不要监管,是市场行为。最后当整个盛宴狂欢以后,杯盘狼籍,在送这些违法的喝酒的中学生回家,这就是库科曼教授的幽默,他非常尖酸刻薄对格林斯潘先生批评,他说看见了他们,但是放纵了他们。实际上他这个指责,首先是指1998年长期资本投资公司在俄罗斯投资俄罗斯国债的失败,最后因为它牵扯到几十家银行的贷款,最后它如果破产,可能会引起市场的震动。所以,格林斯潘先生就出面组织了主要的长期投资公司的这些债权银行来重组它的债务,实际上没有去制止他们的投机行为,没有制止他们疯狂的非理性的行为,最后出了问题送他们回家,帮他们处理这个事情。这一次就更严重,他还没来得及送他们回家就出问题了。
    如果反思过去,这显然不应该成为现任的美联储联储主席伯南克先生应该效仿的榜样,格林斯潘先生的态度或者是格林斯潘先生的观念,包括他自己已经检讨某些问题,伯南克先生不应该效仿过去的模式。但是伯南克先生现在从全球的角度来说他面对更棘手的问题,大规模的救助,我们看见美联储的资产负债表上已经是几万亿,根据它的救助计划,可能还要有几万亿。而美国的国债现在也是据估计,今年要突破3万亿,也就是要超过它GDP的10%。如果它突破了3万亿,累计美国的财政赤字就可能超过100%的GDP,所以经济失衡非常大,赤字是非常严重的。
    美联储数万亿的基础货币,加上财政的赤字,所以全球对通货膨胀的担心是不言而喻。怎么样能够恰到好处来撤掉这个酒杯,把握通货膨胀治理的时间,真的不是一个很容易的事情。如果你出手太早,就像刚才描述的那样,经济还没有复苏,美国现在整个失业率还在下降,公司还在破产,通用刚刚破产,美国的银行信贷还没有完全被激活到一个正常水平,很多金融机构还在处理坏账的过程中间,虽然我们看见了底,大家都说中国人要抄底,但是不能我们看见了底部,我们就要撤回去,经济的恢复就是不可能的事情,出手太早肯定是对经济非常负面的一个作用。但是你如果太晚,你喝了很多酒,酒精又开始发酵,开始用货币调动需求,然后又开始创造货币。大规模的货币发行,经济复苏了以后,创造货币的能力也是非常强的。所以,基数很大,肯定乘数也就非常大。高通胀的局面一旦形成,货币政策是没有什么效果的。所以,这个时点的把握非常重要,不能太早,也不能太晚。
    理论上来说它应该什么时候把握呢?我们在给美联储出主意,格林斯潘先生当年把低利率保持两年之久,2001年发钱,一直到2005年实际上才开始提升利率,才开始收回货币。所以,1%的利率是调整到差不多2003年的时候,调整到1%了,然后两年都不调整利率,最后房地产市场开始膨胀,资金也大规模进入到金融市场,最后形成泡沫。
    美国有一个经济研究局,它会追踪宏观指标,按照他们指标的计算,会公布什么时候危机结束,经济已经开始恢复,衰退已经结束,会宣布这个东西。大家可能没有关注到,美国的经济增长,第四季度开始大规模衰退,开始大规模负增长,但是美国的经济局宣布的是美国经济实际上是在2007年底开始衰退,他宣布的是这个东西。所以,是有它的指标的。从公开的指标看,从负增长的角度说,美国经济实际上是从4月份开始负增长。所以,经济局的这些指标应该说是有它的权威性的。但是格林斯潘先生在IT泡沫破灭以后,实际上很快经济研究局就宣布衰退已经结束,经济开始复苏,但当时也是因为失业率并没有很好的改善,再加上没有通胀,所以格林斯潘先生一直没有调整利率水平,所以犯了这个错误。
    伯南克先生如果要把握这个时点,在经济复苏和经济繁荣之间把握时点,有一个参考指标,我们自己也可以判断,因为我们也非常关心这个东西,这个东西对我们影响很大。美国经济研究局什么时候发布经济已经衰退结束的指标,应该在它宣布这个指标以后的两个月,它应该开始调整货币政策,否则就可能为时已晚。
    上面这个分析还是传统意义上的,但是伯南克先生将面临的问题可能比这个挑战更大。原因是什么呢?这里有金融资本的参与,这一次美国拯救金融危机,拯救金融机构,向金融机构注资大量的货币,这个货币实际上它注进金融机构以后是金融资本,不是像我们说拉动投资、拉动消费,要产生货币需求,那是实体经济的。所以,它那个周转,那个创造货币过程,会有一个时间。所以,我们需要在传统意义上去界定实体经济什么时候复苏,有一些指标。但是金融资本跟实体经济是不一样的,它会比它的快得多。其实你可以看见现在石油价格大幅度走高,还有有色金属、大宗商品的价格也开始上升得很快,这个东西是很不正常的。因为绝对不是供给和需求的关系,绝对不是因为需求的提升带来的价格的提升。所以,其实也证明上一轮炒作石油价格大幅上涨的时候,它是似是而非地用中国和印度的需求来作为根据,作为基本面,来推动石油价格的上涨。这次就可以看得很清楚,肯定不是中国和印度的需求在影响国际石油价格,因为中国的石油需求没有增长,我们经济也没有恢复,最近还在诟病我们发电量在下降,怎么经济还在增长,在质疑我们这个,因为能源的需求在下降,印度也是同样。国际经济也是一样的,美国的石油库存现在很多,也就是说它没有更大的新增需求,欧洲的经济也没有恢复,但是石油价格涨了,跟这些金融资本大量进入商品市场有非常大的关系,跟上次是一样的。所以,这一次其实伯南克先生可能面对着比我们传统意义上,刚才我们分析的,去把握撤掉酒杯的时点要更困难的东西。金融资本其实是非常难控制的,而且在现在的监管体系下,大家还没有达成这个共识。虽然美国和其它成熟的金融市场在G20峰会上达成了要严格监管的共识,但实际上监管什么东西、怎么统一标准,这些东西各个国家自己在处理。当然美国现在也是开始了一套新的监管规则,制定更严格的监管规则,包括对冲基金要注册,不准避税、逃税,还有场外交易拿到场地来,要建立一个中央交易平台等等。但是首先还没有开始实施,金融资本已经注入了经济体。因为它大规模资产的注入,金融资本的注入,金融机构现在已经以非常规的手段在工作,特别是像通用汽车公司破产都给很多金融机构创造了赚钱的机会,所以金融资本已经开始活跃,很明显推高了大宗商品的价格。所以,另类通胀的膨胀速度比传统意义上通货膨胀的通胀速度要快得多,我们现在已经看见。
    所以,从国际社会来说,特别是从美联储来说,作为美元本位它发的货币全球流通,而且它也跟其它的发达国家进行了很大规模的货币互换,把美元发出去很多。怎么样控制通货膨胀?特别是怎么样控制另类通胀?什么时候要撤掉这个酒杯?是非常值得关注的一个问题,有很大的挑战。
    这是从国际社会来说通胀的压力、治理通胀的时间。这里我们不说美国到时候,虽然它现在做了很多承诺,美元要强势,通货膨胀可控,还有财政刺激要减少等等,可能对通胀来说安抚全世界资本的一些调控。但是不可否定将来这些东西可能都不兑现,当经济复苏以后,特别是美国面对巨额的国内国外的赤字,不排除它可能会使用通货膨胀的方式来减轻它的债务负担。因为这个情况也不是没有先例,曾经用广场协议要日元升值,曾经让欧元升值,曾经让人民币升值,当它要调整它的失衡,当它要稳定它的经济,当它要减少它的逆差的时候,往往不是它来操纵汇率,它用调控的方式操纵别人的汇率,来处理它国内自己的问题。所以,这一点特别值得关注。
    对中国来说,把握通胀还不光是国内,也还有国外的,双重的因素。国内来说,我们现在也发了很多钱,大家对将来通胀的担心也是很强烈的。中国从理论上来说,也应该在经济开始复苏的时候要迅速地撤掉酒杯,否则的话我们就可能面对两年或者是三年以后更大的新一轮的通胀。这次可能比那次要更快,最近就看到了一些变化,实际上现在价格膨胀也不能说经济面的支持。经济面是有一些信号,但是也还存在着很多问题,需要进一步地来进行政策的调整。也就是说它不是能够支持资产价格大幅度上涨,也有放大它的利好信息的问题。
    这一次通胀的压力跟国外的市场整体是一样的,有传统意义上通货膨胀的压力,同时也有另类通胀的可能性。所以,把握也是非常不容易的,从实体经济来说有一个两年至三年的时间可以看见这种变化,但是如果加上非实体经济的另类泡沫,时点的把握上可能需要更多更密切的关注。
    除了国内的因素以外还有外部的因素,刚才跟大家也提到了,如果国外的通胀不能被很好地控制,输入型通胀的影响,大宗产品价格的提升,包括资本流入带来过剩的流动性,都会成为通胀输入外部的因素。对中国来说,还要密切关注食品价格的变化。虽然通货膨胀是个货币现象,但是它是会有导火线的。而像中国这样的发展中国家,食品在所谓的CPI指标里占很大的比例,而且食品对通货膨胀的影响,我们是占到75%以上。所以,食品价格的变化往往会成为通货膨胀的导火线。所以,密切关注食品价格的变化,可能也是我们来控制通胀的一个非常重要的时点的把握。
    对于目前来说,全球的局面,我们看见输入型的通胀可能不是我们能控制的,而且美国的承诺可能也不是能兑现的。大家都很担心美元贬值带来我们美元资产的下跌,这些问题也是跟其相联系的。所以,我个人认为有些东西肯定要跟美国人先讲清楚,盖特纳到我们这里给了很多承诺,但是那些承诺都很虚,都没有什么含金量,是将来可以不兑现的,那都是将来的。可是我们的承诺可都是真金白银。所以,我们也需要让它提出一些要求。你不兑现的时候,我也要保证美元资产不贬值。你不兑现,将来美国的国债是一定要降的,因为去年11月份、12月份的时候,实际上是美国国债的最高点,因为那个时候它的收益率是2.02%,利率已经是零了,收益率是不可能再降了。那个时候的价格是最高点。从那时候最多就是保持稳定,然后就会下降。所以,这个东西是在预期之内的,当时我们就提了这个问题。所以,将来美元贬值的态势是不可避免的。所以,在这种情况下非常重要,人民币跟它生死与共,你生我生,你涨我涨,至少美元资产对人民币不会贬值,到时要跟美国政府、美国国会讲清楚,到时不要压制人民币升值,要不然中国人民的财产,8亿衬衫换一架飞机,换来的资产就血本无归了。
    不管怎么样,全面理解马丁先生的名言“撤掉酒杯,控制通胀”,应该是通货膨胀和另类通胀都要纳入管理范畴,而且特别要注意,不可能在宴会之前撤掉酒杯。如何准确地把握时间撤掉酒杯,适度的把握货币政策的紧缩,开始货币政策的紧缩,对防止通胀、保持经济运行非常重要。