5月份工业速度从上月的9.3%回升至9.6%，许多人和机构又再说“二季度触底，三季度反弹”的话了。从去年四季度中国经济增长率低于9%以来，就不断有人说“一季度触底”、“二季度触底”的话，现在又推到三季度了，但是三季度真的是中国经济本轮取下行趋势的“大底”吗?

　　我在2005年7月就说过，中国经济下行会从2007年下半年开始，原因是国内的生产过剩和国际金融危机的爆发，这种“内外需紧缩双碰头”的出现，会导致中国经济出现不断下行趋势，甚至爆发危机，而走出低谷的主要措施只有城市化。这个判断现在看是没有错的，因为如果看经济下行趋势，实际是开始于2007年下半年，当时虽然爆发了美国次债危机，但是这场大危机对世界乃至中国经济的影响直到2008年下半年才体现出来，但是中国的上一轮经济增长峰值是出现在2007年二季度，当季的GDP增长率是14.9%，以后直到去年末就再也没有出现过超过12%的季度增长率，所以下行趋势的出现是早于次债危机的，是国内的过剩矛盾已经开始压抑经济增长速度。到2008年四季度至次年一季度的低于7%的猛烈收缩，应该看成是真正的“内外需紧缩双碰头”了。2009年当年由于出台了四万亿投资和十万亿贷款的刺激措施，中国经济又获得了暂时的增长动力，2009、2010年的经济增长率再回到9%以上，但是由于去年以来没有新的刺激措施出台，而旧的措施对增长的刺激能力已经消失，所以经济增长又调头向下，到今年一季度折年率已低于7.5%了，从4、5月份的工业速度看，二季度的增长率也是在8%以下。

　　由此可见，如果从2007年开始算，中国经济到目前为止已经是联系5年取下行趋势了。如果是连续5年的下行趋势，就不是短期原因，而是有长期的大因素在发生作用了，仅仅因为下行趋势不是直线而是折线，在经济短暂反弹时就轻言“触底”，是不可能对宏观形势有客观而准确的把握的。

　　那么什么是决定中国经济增长大趋势的内部因素呢?还是我在以前文章中已经多次分析过的原因，那就是城市化严重滞后与收入分配差距不断拉大，导致国内储蓄和投资过度而消费严重不足，形成了典型的生产过剩。这种过剩在新全球化急剧推进时代，由于外需巨大可以全部吸纳，但是次债危机爆发导致外需显著萎缩，过剩就成为决定增长趋势的主要因素了。

　　从5月份的工业生产数据看，几种重要工业品的日均产量与去年高峰相比，或者是显著下降，或者是几乎停止了增长，比如，与去年出现在6-11月的产量高峰相比，汽车下降了3%，其中轿车是-10%;乙烯是-7%，原油是-2.4%，十种有色是-6%，发电量是-8%，只有水泥和钢材是正增长，但前者是0.3%，后者是0.4%。这些数据都说明，经济增长的停滞与倒退已经十分严重了，而且目前并不是底，而是会继续衰退，因为产能还在继续释放，比如今年前4个月新增固定资产的增速比投资高速高出6个多百分点，去年则还不到3个百分点，但是出口下来了，消费增长率也比去年底，因此过剩的程度显然今年会比去年更严重，这就是经济会继续下行原因。由于2009年以来大投资所形成的产能释放会持续到明年，所以经济的下行趋势就会持续到明年至少是到下半年。

　　许多人都在说，政府已经看到了经济下行的趋势，通胀也没那么高了，所以政府的宏观政策又会回到“保增长”的轨道，推出“四万亿”的“2.0”版。果真会如此吗?我看很难，原因有三：

　　第一是目前的过剩矛盾更加严重，制约着出台更多的投资刺激措施。在2009年出台四万亿投资刺激政策的时候，中国的生产过剩矛盾实际已经很严重了，投资虽然是需求，但是不是最终需求，而是迟早要变成供给的需求，所以增加投资对总量平衡的最终影响不是增加了总需求，而是增加了总供给。这不是在说理论，而是严峻的现实，比如今年前5个月投资的同比增长率是20.2%，但新增固定资产的增长率高达26.3%，说明2009年增加的投资到现在又进入一个产能释放高峰，这就是为什么钢铁行业在今年以来，会出现罕见的全行业大幅度亏损的原因，就是为什么批了湛江钢铁项目会引来那么多社会指责的原因。但是不批钢铁这样的大项目，又到哪去找数百乃至上千亿元的投资项目?那些环保和新兴产业的项目，成百上千个也不如上一个湛江钢铁项目所需要的投资多。我大致估计算了一下，如果“保8”，考虑到出口与消费需求的减少，今年的“施工项目计划总投资”就必须从去年的63万亿至少增加到76万亿，但是按目前的情况只能有73万亿。须知去年就是增加了13万亿，还是在出口和消费都比今年形势好的情况才勉强“保9”，所以，今年需要增加的投资需求是以数万亿元计的，少了是根本不顶事的，但是过剩又已经很严重，投资就是想加也加不上去。目前的社会总投资中非国有占了7七成，过剩压的企业不愿继续扩大产能，即使政府不怕过剩要加投资，但政府主导的投资不是大头，加的投资不如民间减的多，投资的增长额就还是不能“保8”，改变经济下行的大趋势，这就是目前的大矛盾。

　　第二是目前的国际环境不一样。2009年不仅有中国的大规模刺激计划，全球政府和央行也在实施大规模救市计划，所以并不是有了中国的“四万亿”和“十万亿”中国经济就走出了低谷，而是主要发达国家在2009年下半年也同步走出了低谷，因此，若不是随发达国家的经济回升使中国的外需显著恢复，仅靠中国政府的救市措施是不可能出现2009-2010年的回升势头的。

　　但是现在的情况很不一样，欧债危机使欧洲各国在衰退的泥沼中非但拔不出脚，反而越陷越深，并且即使欧债危机迫使欧洲各国最终走上了政治整合的道路，也必然是德国式的“平衡财政模式”，这就意味着欧洲今后会在宏观需求紧缩中停留相当长的时间，意味着中国对欧洲的出口可能还会下降，至少是增长停滞。2007年以来，欧盟超过美国成为中国第一出口目的地，但是自去年下半年以来就急剧萎缩，到今年3月对华进口额又落到美国之下，是引起中国出口严重下滑的重要原因。

　　实际上美国的情况并不乐观，与欧洲不同的是，美国的问题都被藏到了桌子下面，使我们不能直观感觉到美国问题的严重性。美国的严重问题在于，次债危机给美国金融机构造成的巨额金融烂帐，到目前也没有真正消化，所以稍有风吹草动就会引发新危机。去年8月突然爆发的股灾就是一个例证，去年10月突然发生的美国历史上第五大金融倒闭案—“曼氏”金融公司的倒台是又一个例证，今年发生的摩根大通衍生品巨亏是第三个例证，这说明美国不出问题则罢，出问题就不是小问题。据美国货币监理署的报告，到去年底包括摩根大通、高盛、花旗、富国、美银等在内的美国5大金融机构所持有的衍生金融品仍高达226万亿美元之巨，但摩根大通持有的70万亿美元衍生品却只对应着1360亿美元的风险资本，而高盛更甚，持有40万亿美元的衍生品却只有190亿美元的对应资本，两家金融机构衍生品的杠杆比率前者高达516倍，后者高达2295倍!说明这两家金融机构在衍生品交易中只要亏掉0.2-0.04%就会亏光本金，这就是为什么坐拥1.8万亿美元总资产的摩根大通，却会被20亿美元的亏损而撼动的原因。

　　所以，美国经济至今仍是坐在一个火药桶上，不知何时会爆炸，而在金融有毒资产这个火药桶被彻底搬开之前，美国经济会随时显露出新危机。次债危机爆发在7月，去年的美国股灾也是爆发在7月下旬，所以今年的7月又是一个观察点，看美国经济会出怎样的问题。但有一点可以肯定的是，在美国真正解决好巨额有毒金融资产的出路之前，美国的需求不可能恢复到正常的。

　　次债危机已经爆发了5年，我看未来5年发达经济体仍走出这场危机的前景远大于能走出去，这就决定了中国经济要保持住一个较高的增长率，只能靠自己打开内需，而不能寄托于外需。

　　第三，有人说经济减速后，只要政府肯放松银根多给企业贷款，并配合“结构减税”政策，即对中小企业减轻税负，就可以恢复增长动力了。我看不见得，因为放松银根与减税都是作用于刺激供给方面，而中国目前的问题恰恰不是供给少了，而是需求严重不足，没有需求，什么都过剩，企业做什么亏什么，哪有企业愿意贷款?自今年初以来政府就在逐步放松银根，但贷款的增长却未见显著增加，就是因为主要用于投资的中长期贷款需求严重萎缩。新千年以来，中长期贷款比重逐步上升到70%以上，有时甚至高达80%，但今年以来却骤然猛跌到30%以下，是导致贷款增长有限的根本原因。从5月份的货币增长率看，虽然M2又回到了13%以上的水平，但是反映交易需求的M1增长率仍在4%以下，这说明在最终需求没有增长的背景下，放松银根的结果只能是使交易货币向定期存款转变，而不可能发挥出启动经济的效果。

　　生产过剩的结果是压低了企业的盈利水平，因此减税的确可以刺激企业增加生产，而问题在于，如果企业利润的减幅过甚，国家财政又怎能补得了呢?新千年以来的十年，中国企业利润的年均增长率高达22.9%，去年却只有2.8%，连前十年的零头都不到，今年前4个月是下降了1.6%，其中4月下降了2.2%。试想如果没有年均22.9%的利润增长率，又怎能引出过去十年年均23.8%的年均投资增长率呢?而财政又怎么可能给企业减出20%的利润空间呢?

　　更何况财政是分配工具，不是生产工具，财政能减收的只能是企业自己创造的利润，若企业利润没有了，财政对企业也无利可让。今年5月份扣除临时因素后，税收只增长了4%，其中企业所得税只增长了0.3%，按这个趋势很快就会转入企业所得税的负增长了，财政的作为空间也自然很有限了。

　　也有人说，在上次救市过程中地方政府发挥了很大作用，这次还可以让地方政府打先锋。应当承认，地方政府的确有极大的投资冲动，因为他花的不是自己的钱，还是传统体制的“软预算约束”，但是与上次相比，目前地方政府所处的情况也很不同，主要是负债能力的不同。上次地方政府在大上项目中，通过运用地方政府投融资平台用了很多银行贷款，尤其是发地方债，负债总额也从3万亿元猛增到超过10万亿元，但是今、明、后三年是地方政府的还债高峰，从一些来自各地的报道看，大多数地方政府在今年都在借新债、还旧债，能够扩张的投资空间也因此受到了限制。

　　所以综合地看，由于各方面条件的变化，已经很难推出“新四万亿”了，即使推出了也不会有上次的效果了。

　　我总是一再说经济形势会更不好，我自己也感到不舒服，但形势好与不好不是人说出来的，而是客观趋势，人的认识与客观相符总是好事，不是坏事。我最近曾听任志强说，“目前陷入困境的房企，都是前两年错判了形势进行盲目扩张造成的”，这种说法，实际上在钢铁、建材、家电、汽车等许多领域都能看到与听到。所以，还是要为经济继续的下行做好准备，才能更主动些。

　　最近接受日本经济新闻的采访，我和他们说，“虽然中国的经济下行趋势已经确立，但是如果从全球看，如果中国低于5%，美、日、欧的经济肯定已经是严重负增长了。展望未来十年，除了中国经济有能力从低谷中走出来，并凭借城市化和改革体制，重新恢复9%以上的高增长，其他各国，不管是发达国家还是‘金砖国家’，还是其他发展中经济体，都没有强劲的外需与内需能引领他们走出来”。因此，还是要尽快转入根本性调整与改革的轨道，才能引领中国经济真正触底反弹。

(本文发表于2012年6月19日)