当前世界经济和国际金融市场上最大的不稳定因素是欧元区部分成员国的主权债务问题。从2009年以来，希腊等欧元区成员国的主权债危机已经给当地和整个世界范围内的国际资金流动、市场利率和汇率带来重大影响，并引起了投资者信心和消费者信心的普遍性下降。欧洲联盟范围内围绕欧元区主权债务的一系列救助和改革调整措施的进程本身不完全顺利，客观上也导致欧元区主权债务危机迟迟不见根本性好转。

    但是，从更加广泛的角度看，主权债务问题不限于希腊，不限于欧元区。事实上，几乎所有发达经济体都存在严重的主权债务问题。作为世界第一大单一经济体的美国在2011年遇到了主权债务信用下调。围绕美国联邦政府债务上限的问题，美国国会两党爆发了激烈争吵。从常规的统计指标看，作为主要发达经济体之一的日本是主权债务问题最严重者，其政府财政赤字与名义国内生产总值的比率以及政府债务与名义国内生产总值的比率在三大发达经济体中是最高者。可以说，发达经济体作为一个整体近年来出现了主权债务风险前所未见的高升。这种情况，不仅会影响到发达经济体近期的宏观经济走势，而且会给整个世界经济的前景、尤其是新兴市场经济体带来重大影响。

    本文以下分三个方面说明当前发达经济体主权债务问题带来的启示和影响。第一节指出发达国家主权债务问题是国际金融危机的延续和深化，第二节说明市场利率变动是债务风险演化为债务危机的关键因素。综合地看，发达国家主权债务问题的给予人们的一个重要启示是，应对主权债务风险和危机，不仅需要控制常规的财政赤字和债务总量指标，而且需要高度重视市场利率变动。第三节概述发达国家主权债问题的国际影响，尤其是给新兴市场经济体带来的挑战和机遇。

    一、发达国家主权债务问题是全球金融危机的延续和深化

    一般而言，主权债务危机是一个主权政府在已经积累大量主权债务并在财政状况短期内无法出现根本好转的背景下，丧失了通过常规的市场化方式筹集足够可用资金以便应对政府部门经常性支出需要和偿付到期债务本息的能力，进而出现迫在眉睫或难以避免的债务违约情景。简言之，主权债务危机是主权债务风险累积到不可持续之时的全面爆发。

    按照这个定义，目前发达国家中仅有希腊已成为主权债务危机的事例，其他欧元区成员国如意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰仅是一度接近到主权债务危机边缘。

    上述定义也显示出两个指标的重要意义：财政赤字和政府债务。毫无疑问，如果一个主权政府的财政状况良好，没有财政赤字或财政赤字仅为同期国内生产总值的一个很小比例，或者过去累积的政府债务也为一个很小的数字，那么，这样的政府短期内不会遭遇主权债务危机。即使由于种种因素出现政府借款的需要，只要金融市场处于正常状态，这样的政府通常也会通过市场化方式以可接受的利率水平筹措到所需要的债务资金。

    但就财政赤字和政府债务两大指标而言，可以说目前发达国家的问题是全球金融危机的延续和深化。

图1：三大经济体财政赤字/名义国内生产总值比率，%，2001-2011年

数据来源和说明：国际货币基金组织“世界经济展望数据库”，2011年9月；这里“财政赤字”指为“普通政府部门基本净借出/借入”（General government primary net lending/borrowing），含义是各级政府部门常规性财政收入与支出的差额，不涉及利息收入或利息支出，也不涉及借贷收支。

 

    图1显示三大发达经济体2001-2011年财政赤字与名义国内生产总值的比率。可以看到，2007年时，即全球金融危机爆发前一年，三大发达经济体的这个指标都处于良好状态。欧元区作为一个整体其财政平衡为盈余，财政盈余为同期名义国内生产总值的1.9%；美国财政虽为赤字，但赤字仅为同期名义国内生产总值的0.7%；日本财政当年为赤字，其与同期名义国内生产总值的比率为1.9%。

    但从2008年开始，这三大经济体都出现了财政赤字/国内生产总值比率不断增大的情况。到2009年，欧元区作为一个整体财政赤字与国内生产总值比率为3.8%，美国为10.9%，日本为9.4%。这种变化，反映了爆发于2008年的全球金融危机。

    金融危机及其对实体经济的严重冲击作用导致财政收入增长减速甚至负增长，另一方面促使政府财政支出增加，从而引起各个有关经济体财政平衡状况的恶化。在许多发达经济体，现代财政体系（税收制度设计和社会福利支出安排）本来在很大程度上被视为具有“自动稳定器”的作用，例如，在经济景气时期，人们收入水平上升会伴随税收更快地增长，从而多少抑制经济景气过度膨胀；在经济减速时期，社会福利支出会更多地增加，从而阻止收入水平和需求水平相应地减退。作为“自动稳定器”的财政体系虽会随经济周期而出现一定程度上的赢余与赤字交替，但总体波动规模相对温和，只要大体上实现了“结构性财政平衡”。

    所谓“结构性财政平衡”，指剔除了经济周期影响的财政收入与财政支出（不涉及借贷收支或相关的利息收支）的差额（该概念因此也被称为“按经济周期调整的财政平衡”）。在实践中，“结构性财政平衡”常常与潜在国内生产总值相比较。潜在国内生产总值与当前名义国内生产总值不同，前者指失业率达到“自然”或可接受水平时的国内生产总值（也有学者认为是就业指标和通货膨胀指标都达到可接受程度时的国内生产总值）。换言之，只要一国的现时财政状况没有太多地偏离其“结构性财政平衡”水平，那么，该国财政总体上可视为良好，主权债务风险便不会显著。

    但是，2008年全球金融危机后发达经济体出现的普遍情况是，现时财政状况远远偏离了以前的“结构性财政平衡”，而且，“结构性财政平衡”本身也出现了严重问题。按照国际货币基金组织的分析性统计，三大发达经济体的结构性财政赤字（按周期调整的财政赤字）都出现大幅度上升。从2008到2009年，所有发达经济体作为一个整体的该指标与潜在国内生产总值比率从3.3%上升到5.5%，其中，美国从4.5%上升到6.7%，欧元区从2.9%上升到4.7%，日本从3.7%上升到7.1%（参见IMF, Fiscal Monitor, 2011, Table 1, p.2）。

    结构性财政平衡的变动不同于常规统计中的财政平衡变动，更多地反映了爆发于2008年全球金融危机的深刻影响，表明有关经济体财政政策中的“突变”。这种“突变”简单说就是实行超常规的扩张性财政支出。不仅是在数量上扩张，而且在扩张方式上也有不同于传统政策之处。如一些观察者和研究者已经指出的那样，2008年全球金融危机爆发后，有关国家财政扩张事实上将此前私人部门信用扩张所累积的风险吸入到公共部门，客观上将私人部门金融风险转化为政府部门金融风险（参见Economist 2012和Obstfeld 2012）。

    财政赤字的增加或财政状况的恶化是有关经济体政府债务攀升的主要原因。从图2可看出，三大经济体的政府债务总额/名义国内生产总值比率从2008年开始出现显著升高趋势。日本在原已很高的水平上继续上升，2009年达到216%高度；美国的该指标在最近几年中持续稳步上升，在2011年达到100%；欧元区作为一个整体该指标在2009年比2008年上升9.6个百分点，达到79.7%，2011年升至88.6%。

图2：三大经济体政府债务总额/名义国内生产总值比率，%，2001-2011年

数据来源和说明：同图1；这里“政府债务总额”（gross debt）指各级政府部门（包括非企业性质的公共机构）全部负债，包括就业人员年金和各种标准化的担保等等。与此相对应的是“债务净额”（net debt），即债务总额扣除掉各级政府拥有的金融资产。

 

    欧元区在1999年创立时曾要求各成员国按常规统计的财政赤字不超过国内生产总值的3%、政府债务总额不超过国内生产总值的60%。这些要求出于控制统一货币区内宏观经济波动风险并为货币政策有效运行提供支持之目的。但是，2008年全球金融危机显然冲破了欧元区自设的财政防线，并最终导致部分成员国陷入严重的主权债务危机。

    从前面三大发达经济体财政状况的对比情况看，人们不难发现，按照上述常规性财政赤字和政府债务指标来检查，最应出现主权债务危机的不是欧元区，而是日本或美国。这带来两个提示：一是欧元区整体情况不代表其部分成员国，二是仅仅关注财政赤字和政府债务这两个常规性指标不足以说明主权债务风险问题。下面结合欧元区部分成员国的情况进行具体说明。

    二、利率水平的外生变动是主权债危机的一个重要催化剂

    2010年以来，希腊首先出现主权债危机。开始时主要情况是希腊政府债务信用评级数次遭受下调，接着出现金融市场上希腊政府发行债券的利率水平逐步升高。在市场利率水平急剧攀升的背景下，希腊政府事实上无力发行新债券，而大量到期债务则面临无法偿还的危急局面。希腊政府几次濒临被迫宣布主权债务违约的困境。

    继希腊之后，同为欧元区成员国的爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙等也在不同程度上遇到主权债务信用评级下调、市场利率攀升以及需要外部救援资金的情况。与希腊不同的是，这几个国家在欧元区和欧洲联盟以及国际货币基金组织范围内就财政政策调整和改革问题所进行的国际谈判和协调进程相对顺利和平稳。尽管其中一些国家也出现过国内政治和社会层面的某些激烈反应，总体调整和改革框架基本得到确立。爱尔兰是问题最严重但调整也最迅速的事例。

    图3显示六个2007-2011年欧元区成员国财政平衡与名义国内生产总值比率。可以看到，包括法国和德国在内的所有六个国家的财政平衡都从2008年开始出现恶化情况。德国、爱尔兰、意大利和西班牙四国在2007年尚有财政赢余，但随后都转向了财政赤字（其中德国于2009年出现财政赤字）。希腊、爱尔兰和西班牙三国财政赤字与国内生产总值比率在2009年接近甚至超过10%。最严重的是爱尔兰，2010年该指标高达28.9%（当然从前述“结构性财政平衡”指标看，希腊是财政赤字水平最高者）。

图3：欧元区部分成员国财政赤字/名义国内生产总值比率，%，2007-2011年

数据来源和说明：同图1；这里“财政平衡（赤字）”定义亦同图1，即政府部门常规性财政收入与支出的差额，不涉及利息收支或借贷收支。

 

    图4显示同样这六个国家2007-2011年政府债务与名义国内生产总值的比率。这政府债务为净额，即不包括政府部门借贷收支或利息收支的情况。可以看到，除德国外，所有五个国家的这个指标在这期间都是上升的。希腊的水平最高，但爱尔兰上升速度最快。

图4：政府债务净额与名义国内生产总值比率，%，2007-2011年

数据来源和说明：同图1；这里“财政平衡（赤字）”定义亦同图1，即政府部门常规性财政收入与支出的差额，不涉及利息收支或借贷收支。

 

    对比图3和图4，人们可以发现很有兴趣的现象：在2007-2011年期间，德国的财政平衡境况有所恶化，但债务水平却未见显著的相应恶化；自2008年或2009年后，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙的财政赤字水平出现下降，但债务水平却快速上升；意大利的财政平衡境况远好于遭受主权债务危机的其他国家（希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙），但在2011年也出现相当严重的主权债务问题。

    这些情况表明，财政平衡、债务水平与债务危机之间并不必然存在简单的线形因果关系。首先，财政赤字并不必然导致债务水平的高升；其次，在一个很高的债务水平背景下，债务水平的变动不再主要取决于财政平衡，而是取决于市场利率；第三，从高负债到债务危机爆发，仅仅需要市场利率的飙升。

    抽象地说，一国面临财政赤字时，其以前积累的主权债务就不会消失。但是，主权债务数额的变动同时也由市场利率的走势来决定。如果本年到期债务占全部历史债务的30%，发行新债的利率水平比旧债利率水平高出1个百分点，在没有财政赢余的条件下，这就意味着下年债务总额会增加0.3%。如果市场利率上升5个百分点，则债务总额会增加1.5%。

    在希腊的事例中，市场利率在短短数月之间飙升10个百分点，这意味着如果没有外部救援资金到位，希腊政府完全丧失偿债能力，不再能指望发行新债来支付旧债。债务从而变得不可持续。

    意大利主权债务与国内生产总值比率在2011年没有出现显著增加，但同样遇到了债务市场动荡局面。其原因主要在于，意大利政府债券发行利率当年出现显著上升（如图5所示，意大利政府10年期政府债券收益率在2011年上升了2.5-3.0个百分点），新旧债务的置换成本大大超出了意大利政府当年预算所容许的范围。如果任其蔓延，意大利政府下年的财政平衡和债务水平都会出现大幅度攀升，从而推动债务危机爆发。

图5：欧元区五国10年期政府债券收益率，%，2009.1-2012.1

数据来源和说明：转引自中经网；收益率指标为月平均数。

 

    简言之，在缺少良好财政前景和历史债务水平已经很高的背景下，市场利率及其变动成为当前和未来债务水平的决定因素。主权债危机，归根到底，是主权债市场上的利率走势变得“失控”。

    从这个角度也可以很好地理解为何美国和日本的财政及债务指标都差于欧元区而却未遇到类似的主权债问题。

    那么，什么是决定主权债务市场上利率水平走势的因素？从希腊等国的经验看，主权债务市场利率的主要决定因素有四个：当前财政平衡状况和历史债务水平；针对当前主权债务问题的财政政策方针；经济增长和财政调整的前景；通货膨胀前景。

    近期在欧元区范围内，通货膨胀前景不是一个突出问题；财政平衡和历史债务水平已经形成，对市场来说不再是一个“变数”。上述四个因素剩下只是财政政策方针和经济前景这两个关键。正是在这两个方面，希腊表现差强人意，爱尔兰作为超乎预料，两国的结果显然就泾渭分明分明了。图5显示希腊10年期政府债券收益率在2010和2011年几乎持续走高，而爱尔兰10年期政府债券收益率在2011年年中后明显下降。

    2009年以来，人们也多次看到信用评级机构的作用。希腊、意大利等欧元区成员国主权债的利率往往都在有关国家的主权信用评级下调后出现高升的情况。客观地说，信用评级也是上述两个关键因素的反映。

    概括地说，发达国家主权债务问题带来的一个重要启示是，在政府财政平衡和债务发行已经与高度国际化的金融市场紧密联系起来的背景下，市场利率走势上升成为影响主权债务前景的极端重要因素。而市场利率的决定因素说到底是投资者对政府政策的评价及其调整。

    三、发达国家主权债问题具有多方面的重要国际影响

    许多发达经济体在2008年遭遇全球金融危机冲击，2009年陷入衰退或严重经济减速，2010年上半年出现复苏，但很快从当年下半年开始又转入主权债务风险高升甚至主权债务危机的阴影之中。近期各个发达经济体经济复苏和增长前景不明朗，也互有差别，主权债务高风险问题不会很快得到缓解。发达国家主权债务问题将在未来一个相当长时期内对世界经济和国际金融市场产生多方面的重要影响。

    第一，欧元区和欧洲联盟范围内经济政策整合进程因主权债问题而加快，欧洲经济和金融市场一体化程度将显著升高。欧盟25个成果元已签署“财政契约”，同意对各自财政政策行为实行更大程度上得自我约束并接受外部监督。欧元区内永久性的金融救助机制也正在建设中。可以预料，欧洲地区的金融市场将发生许多变化。欧洲地区金融机构的调整也在频繁和大规模地进行中，对整个国际金融市场上得资金流动、利率和汇率走势等都带来影响。

    第二，对包括欧元区、美国和日本在内的所有发达经济体而言，主权债务风险的高升和持续客观上加强了对宏观经济政策工具操作的制约。这种制约作用不仅直接表现为对扩张性财政政策行为的约束，而且也间接表现为对扩张性货币政策行为的约束。我们从前面的分析中已经看到，在主权债务已经达到高位的背景下，市场利率水平及其变动成为了影响主权债务可持续性的关键因素。高额主权债务必然意味着在各个时点上有大量历史债务到期并需要依靠新发行债券来置换。如若让债务水平可持续，新债利率水平必须不高于旧债利率水平。各个发达经济体能否在未来各个时期都做到这一点，不仅取决于前面说的财政政策行为和经济增长业绩，而且还取决于通货膨胀走势。当通货膨胀走势升高时，在现代金融市场已具备灵活甚至超前反应能力的背景下，市场利率将随之显著升高，并从而促使主权债务可持续性受到严重不利影响。因此，发达经济体需要在未来很长一段时间中实行偏紧的货币政策，并以此来保证主权债务风险不扩大。

    第三，发达经济体对外政策诉求会明显增加。发达经济体面对主权债务调整的巨大压力，国内宏观政策的作用空间相对缩小，未来数年中经济增长前景将会变的相对微弱。继几年前的全球金融危机，发达国家主权债务风险将成为拖累经济增长和复苏的新因素。在国内经济增长乏力和就业压力增大的背景下，发达经济体对外政策诉求客观上会增多。从全球金融危机爆发到主权债务问题凸显，世界经济格局中出现了新兴市场经济体作为一个总体其地位的上升转变。发达经济体中越来越多的政策人士认为新兴市场经济体应当为“平衡型经济增长”做出更大的贡献，承担更多的义务，为世界经济“再平衡”付出更多努力。国际层面上的政策交锋显然会增多。

    第四，发达经济体主权债风险向新兴市场经济体转移和扩散。发达经济体范围内为应对主权债务危机和风险所进行的调整，包括货币政策、财政政策和金融体系资本金要求等领域，会引起国际范围的资金流动变动，也会在一些时候成为引发国际金融市场上利率行情和汇率行情变动的新因素。这些变动，有时会严重影响到新兴市场经济体的宏观经济和金融体系的稳定，并在一定程度上将促使主权债务风险从发达经济体向新兴市场经济体转移或扩散。新兴市场经济体显然应当对国际金融市场上新出现的不确定性有所警惕和防范。

 

 

参考文献

International Monetary Fund, Fiscal Monitor, September 2011

Economist, The Politics of Economics, January 14th, 2012, p.70

Maurice Obstfeld, “Does the Current Account Still Matter?” Richard T. Ely Lecture, American Economic Association Annual Meeting, Chicago, IL, January 6, 2012

 

原载《金融市场研究》2012年6月号（创刊号）

 

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