1. 重大意义。推动上海自贸区建设，其意义不可低估。只要真正决心改革，敢于大胆简政放权，不仅在短期内一定可以看到，上海地区会在吸引外资、航运、贸易方面发展迅速，进而对提升自贸区内与周边居民的医疗、就业、购物消费等福利水平方面将产生明显效应。而且从中长期看，自贸区的溢出效应绝不会限于自贸区周边或上海。通过围绕自贸区改革采取的一系列经济制度特别是金融这一核心制度的变革，制度效应必然会迅即传递到“区外境内”的中国各地，会产生现在意想不到的反应和各地要求进一步改革的压力，会对经济运行形成一定的矛盾和压力，从而逼迫区外中国其他地区发生一系列的制度“裂变”，提升整个中国经济的对外开放水平和竞争力，进一步给中国与正在变化中的国际贸易规则接轨打基础。因此，可以如媒体所说，上海自贸区是继深圳特区、加入WTO之后中国改革开放的第三个重要的里程碑。
2. 区别。目前海外也有上百个自贸区，尽管在功能、规模上不尽相同，但是大多数自贸区的基本特征，在吸引投资、推动贸易方面给与税率优惠、通关便捷等方便。由于这些设自贸区的国家，在利率、汇率、资本账户管理和本币的可自由兑换方面本身是市场化的，自由的，因此其基本不存在金融制度的变革需求。
当今中国则不然。上海自贸区建设与海外多数自贸区最大的不同是，除上述提到的需在非金融的若干领域需要改革外，最突出、最重要的，是要求对经济全局最具冲击力和颠覆性影响力的金融，也必须加快改革。否则，自贸区难以向深度改革。因为自贸区内与“区外境内”中国其他地区的利息差、汇率差，会吸引“区外境内”其他地区纷纷在自贸区投资设机构，利用国际金融市场杠杆筹资，并按有关规定可套利返回投资。弄得不好，会冲击国内应有的投资平衡。又因为自贸区内服务贸易的注册地和经营地往往是分开的（即一机构注册在自贸区，经营服务却多在自贸区外的中国其他地区），在目前国内外利差、汇差不一致情况下，大量的套利型筹资投资交易，一方面可刺激国内服务经济的发展，另一方面同样会给货币调控形成较大压力。为了减轻此压力，央行必须加大实施促进外汇流出的“对冲”措施力度。由此，必须加大非自贸区的相关金融改革。概括以上，即自贸区的实体经济改革能走多远，一方面被金融所牵制。另一方面，由自贸区实体经济活动所必然引起的全国资本账户开放速度又必须加快。
因此可以说，在上海自贸区形成中，投资、贸易、航运、海关管理改革的核心，是决策者的魄力和决心。而金融对外开放改革的核心不是光有魄力和决心即可奏效，而是需要对一定时期的宏观经济平衡有个正确的判断，需要较准确地基于对宏观经济运行平衡的分析，把握好资本账户渐进开放的力度。因此可以说，建设上海自贸区对中央政府来说，最大挑战不是其他问题，是金融问题。本文以下侧重对自贸区的金融改革进行阐述。
3. 基本态度。基于上述“重大意义”及“区别”的思考，尽管中外在建设自贸区过程中存在一定的差异，但是我们在探索、推动有利于中国经济健康、安全发展前提下的自贸区建设，首先，态度必须积极。其次，对其中的投资、贸易、航运等领域及其相关的税收、通关、其他行政审批管理方面，可参照TPP谈判要求，大刀阔斧，“壮士断腕”、“适当超前”地加快改革步伐（涉及国家安全和社会政治稳定的少数投资领域除外），主动培育溢出效应。在28平方公里内仅实体经济改革的“适当超前”，不会对国民经济全局形成颠覆性的冲击。而对金融领域的改革，则需慎而细之。
4. 金融的通行做法。简单讲有两种：一是对自贸区设有形或无形的“铁丝网”，即“一线放开，二线管住”。对自贸区内利率、汇率、资本账户管理、本外币兑换等，完全放开，市场化运作。但对自贸区与“区外境内”中国其他地区之间，实行资本账户管理。二是不设“铁丝网”，即在自贸区内金融制度完全市场化运行，同时“关内关外”之间不隔离，是打通的。走第一条道路，其意义只是培养一个“小香港”。除对上海经济是送了个“大礼包”，培养一些人才和积累管理经验外，对培育进一步改革的溢出效应和“倒逼”力而言是不够的，意义不大。走第二条道路，“关内关外”是打通的，似乎中国当前是不可能的，也是不现实的。如果能打通，不是等于宣布中国取消必要的资本账户管制？如想取消，又何必多此一举，搞自贸区金融改革？
5. 金融如何突破？面对以上两条道路的均不可取，自贸区金融改革如何突破？关键在于通过设立无形的银行“特别账户”这一“铁丝网”，才能坚守住“一线彻底放开、二线有效管制”的原则。所谓“一线彻底放开”，即在自贸区内，金融机构的准入、金融产品的创新、汇率、利率、本外币的兑换及去境外的筹资投资，一切按市场规则或国际惯例办。唯有如此，才是真正的放开，才有试点意义。所谓“二线有效管制”（本人认为提“高效”管制有点理想化），即与国际金融市场完全打通的自贸区内与区外的中国其他地区之间，其资金往来仍然是有部分管制的。但是，此管制可以不同于以往，一是管制的内容和规模，可随整个中国改革的深入，是动态变化的；二是有意识通过“特别账户”这一通道引发的由市场配置金融资源的机制，主动引进、传递到“关外境内”、传递到全国金融市场，实现对国内金融改革既要形成一定的冲击压力，又对这种冲击压力做到可控、可接受，这才是真正的有效管制。因此，在设计自贸区金融改革制度上，总体要把握以下三原则：一是要支持区内实体经济的发展；二是有利于稳步推进整个资本账户的开放；三是有利于积极推进人民币国际化的进程。具体做法可分三步走。
第一步：
（1）在制度上建立“特别账户”这一无形“铁丝网”。通过建立“特别账户”（或用其他冠名），相对隔离自贸区与“区外境内”中国其他地区的货币资金来往。即似同本人在人民币国际化操作中曾建议的设立“人民币外汇账户”注，对自贸区内的企业、自然人、金融机构建立两套账户系统，普通账户上的货币资金可面向国际金融市场，自由划拨。另建的“特别账户，其账上的货币资金能进出“区外境内”的中国其他地区（一开始自然人账户不好识别，可暂不列入），但其进出规模是受控的、有约束的。
（2）通道上的内容安排。建立“特别账户”这一通道后，自贸区内的金融机构与企业可通过该账户向“区外境内“中国其他地区开展QFII、RQFII、投资与贷款业务。但其业务规模由外管局核准。除直接投资需遵守其他有关规定外，各类金融交易活动规模的核准，是以单独机构给额度、相对比例或对金融机构和企业分别设置一定的实缴资本金规模起点进行核准，还是以税收、准备金率调控，可专门研究。
（3）开放速度的加快。上述由外管局核实的QFII、RQFII、贷款等业务规模，一是动态的，不是一定几年不变，也不是市场压力和呼声大了就修改，没有压力和呼声则不修改。二是应每半年对规模评估一次，调整一次。要主动去探索、形成通过自贸区将国际上由市场配置资金的效应及时传递到国内，给国内的金融改革不断形成一定的可接受的压力。
（4）金融监管的要点。通过“特别账户”这一通道制度安排，在自贸区内能做到区分“居民与非居民”账户，即将资金进出“区外境内”中国其他地区的区内中国、外国的金融机构和企业，均视同“非居民”。通过此账户，对“非居民”资金进出“区外境内”中国其他地区的交易活动及其明细，央行、外管局等监管部门能做到清清楚楚、心中有数，都在监管、可控的范围内。达到在金融监管上“区别监管、留下脚印、可追索、可评估”的目的。
（5）自贸区金融突破的条件。要实现以上突破，即要实现自贸区金融改革实质为加快资本账户开放的速度以及加快试点“可复制、可推广”的目的，关键在于要加快自贸区外中国其他地区的利率、汇率市场化改革步伐。唯有如此，“特别账户”这一资本账户开放的通道，才能“越做越粗”。资本账户开放的速度才能真正加快。
第二步：
鉴于目前中美利差及汇率趋势，实施自贸区金融市场化改革措施及建立“特别账户”通道制度第一步后，资金流进压力可能会大于流出压力（若美国QE政策退出力度较大，情况可能有所不同），此时应尽快启动对自贸区区外浦东陆家嘴地区的金融机构和企业也建立“特别账户”通道，实施“非居民”试点，允许“特别账户”上的货币资金可自由接轨自贸区内的金融市场（也即接轨国际金融市场）。其交易内容为QDII、RQDII、贷款、居民个人境外直接投资等多项金融活动。其业务规模由外管局根据国际收支状况统筹考虑，也实施动态的额度核准。
第三步：
经过第一步、第二步的试点探索，根据届时国际金融市场和国内宏观经济运行状况，可同步在渤海湾的天津、珠三角的广州或深圳等地，复制上海自贸区和区外浦东陆家嘴的相关“特别账户”制度，推广资本管制和本外币自由兑换开放的内容（同时整合、统一目前对深圳前海地区已实施的22条政策中的相关政策）。在全国天津、广东等地复制、推广上海金融改革的实质，是为了进一步扩大本外币自由兑换和资本账户开放的规模，是量的变化而不是质的变化。
第四步：
经过上述不断的探索（当然若有把握也可跳过第三步，即在实施第二步的同时，选择渤海湾的天津、珠三角的深圳前海等地也推广试点业务），和资本账户逐步开放的经验累积，一方面，意味着中国资本账户的开放，在规模可测、风险可控的情况下稳步推进，另一方面，由于在此过程中国内的利率、汇率改革同时在加快，意味着自贸区“区内区外”套利会逐步减少，海内外金融市场上各种市场性指标的波动率正逐步接近。当试点进行到一定的时候，自贸区“区外境内”全国其他地区资本账户开放的金融交易规模在逐步收敛、逼近于取消试点后整个中国资本账户对外开放后的金融交易规模时，此时，自然已水到渠成，宣布整个中国实施资本账户开放和人民币可兑换的时机已来临。届时，这既是历史性的宣告，又可基本实现在“风平浪静”中宣告。本人相信，这是中国已经走上“渐进”、“以我为主”路径依赖的开放金融，要进一步实现开放的较优选择。同时，通过这一选择，客观上可以使中国资本账户在2020年之前的某年内达到提前实现。
2013年10月16日
注 夏斌著《中国金融战略：2020》一书中曾提出：在境外香港设立人民币离岸市场，“视需要可在境内上海也开设人民币国际银行设施，为非居民拥有的人民币资产提供运用的渠道”。
“建立境外人民币离岸市场后的人民币管理，应完全等同于外汇管理”。
“从原理说，不论是境内机构和自然人，还是境外机构和自然人，只要是在货币兑换允许的项目下，都可以选择使用人民币结算。但是一旦选择人民币结算后，这部分人民币就应从中国国内的普通人民币账户转由银行为此专门设立的人民币外汇账户内，以示区别。当出现需要事先审批或者备案的汇兑时，银行才可据以实现人民币在中国境内人民币账户和人民币外汇账户之间的划转。人民币外汇账户中的人民币，通过由国家指定的清算系统，在境内货币持有者与境外货币持有者之间进行划转，完成资金的支付。非居民持有的这部分‘人民币外汇’，可以在境外进行运用和汇兑，但不可以直接自由转入中国境内的普通人民币账户内。”
“现有的外汇管理需要及时做出以下三方面的调整：一是在实践中要进一步明确居民和非居民的概念。尤其是要把在境外从事外汇业务的本国金融机构、企业在海外的分支机构，视为非居民，并将外国金融机构、企业在我国的分支机构，视为我国的居民，并将这些机构母子（分）公司之间的资金调度，视为外汇活动，予以跨境资金管理。二是在现有的外汇账户管理基础上，应增加‘人民币外汇’账户。明确‘人民币外汇’账户的开立，以及与一般人民币账户之间的划转规定等。同时允许本国境内金融机构与企业在境外开立‘人民币外汇’账户。三是修改现有的国际收支统计、外债统计与管理，将‘人民币外汇’计入国际收支统计与外债管理要求。进出口核销可使用‘人民币外汇’。”
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