新修订的《证券投资基金法》2013年6月1号就要生效，整个修法过程当中，我深深地感到对于财富管理这样一个巨大的市场，尽管很多金融机构都在做这项业务，也设计出各种各样的金融产品，但大家对这些业务的法律关系、性质有各种不同的理解。五年的修法过程也是在理论上不断探讨的过程。这篇文章主要探讨在修法过程中所遇到的一些理论认识上的问题、我们的立法本意，怎么样理解最后妥协的修法法案，还留下了什么样的余地。

    首先我认为金融工具基本有三类法律关系。第一类是债权关系，第二类是股权关系，第三类是信托关系。

    债权关系有直接的债权，即债券；还有间接的债权，最典型的就是存款、贷款还有保险产品以及金融衍生产品，这些产品最后会形成一个持有人对中介机构的债权，中介机构是债务人，持有这个产品的是债权人。

    理解信托关系是理解财富市场当中各种产品非常重要的一个理念，但我们国家对它的理解是非常不够的。财富管理我认为分两类，一类是财富管理的咨询，如金融策划师、规划师等；另一类具体的操作，除了出主意以外还可以帮你具体操作。在操作管理层面上，基本上有两种信托，一种是资金的信托；一种是财产信托，广义的财产也包括货币财产，在这里我更多地是指实物财产。

    财富管理者是资本市场主要的机构投资者，因为不管是私募管理者还是公募管理者，都是把众多人的钱集合在一起，作为一个专业机构管理者来运作，因而他们是资本市场上非常重要的机构投资人。

    居民和企业财富的增长是财富管理不尽的源泉。改革开放三十年以来，企业、个人都集聚了很多的财产，这些财产凭企业和个人有限的知识是难以管理的。他们需要有一个专业机构来帮他谋划和操作。分行业从统计局报表看：到2011年底，工业、建筑业、批发零售业的资产总额达到了90.8万亿元；从货币形态的资产来看，到2012年底，单位存款达到45万亿，个人存款达到了41万亿，总计有86万亿企业和个人存款。

    民生银行和麦肯锡曾发布2012年中国私人银行市场报告，根据报告，可投资金融资产在650万人民币或以上的高净值人士到2015年将达到近200万人，可投资资产在1亿人民币或以上的超高净值人士将达到13万人。瑞信研究所发布的全球财富报告也称，2012年，中国资产净值超过5000万美元的人数为4700名；百万富翁人数是93.1万名，到2017年预计为190万名。

    上述数据表明，我国财富管理市场非常广阔。这样一个广阔的市场存在什么问题？首先是对财富管理法律关系认识不统一。例如银行理财产品是信托还是委托、代理？银行一直不太愿意承认他的代客理财产品是信托关系，总说是委托代理。委托或代理是委托人(授权人)把他的财产和货币交给受托人之后，受托人按照委托人的指令并以委托人的名义进行各种活动，这叫委托代理。而信托是委托人把他的货币资金或财产交给受托人，受托人以自己的名义来管理、操作这些资产。在欧美，比较典型的信托必须财产过户，建立了信托合同之后财产要更名的，由受托人来持有。但是《信托法》中也说过，资产管理者管理的资产，对于管理者来说是独立的，不能跟他自身的财产混在一起。

    目前银行的理财产品有两类，一种是保底和保一定收益。按照银监会的规定，这种产品要全部纳入表内管理，占用资本金。因为承诺保底就意味着银行对这款产品有债务关系，除非银行破产才不可以保底，这就相当于一种高息存款。还有一类是不保底的，由客户来承担风险。客户购买了这些理财产品之后，银行把这些钱集中起来操作，由客户承担风险也享受投资的收益，因而它是信托产品。总体而言，我认为银监会近年来对银行理财产品的规范方向是正确的。

    投连险是保险还是基金？保监会在立法的过程中，一直认为投连险不是基金，是保险公司对客户的一种债务，我认为这是不对的。因为投连险把客户的保费分成两块，一块进到一般有风险保障的帐户中去，另外一块保费是要通过投保人认定、购买不同的产品帐户，客户可以认购和赎回不同的帐户的份额，这其实是一种典型的基金产品。

    1964年美国保险业创造出这个产品之后，就曾遭到了美国证监会的起诉，最后美国最高法院裁决投连险是基金，进而在美国所有的投连险基金投资部分全部接受证监会和保监会双重监管。由于投连险投资那一部分是不能保值的，为此有很多的客户买投资出现了巨额亏损并跟保险公司发生纠纷。我认为，投连险买基金份额的部分应该是基金。但这个也没有获得一致的认可。

    第三，信托计划、信托受益凭证与基金有没有区别？常规来看，基金就是基金，信托计划是信托计划，信托受益凭证是信托收益凭证。但仔细想一想，它们都有共同的特征，购买信托计划、信托收益凭证和购买一份基金，其实它的法律关系和风险的承担以及收益的获取和基金是一样的。

    第四，股权投资基金是信托还是企业？目前很多股权投资基金是以合伙制企业或有限责任公司的形式存在，为此很多人就认为它是企业。这也是不对的。因为不管用公司的形式还是合伙制的形式，股权投资基金都是一个资金的集合，这个集合本身不从事任何业务，唯一的业务就是把这笔钱投到实体即未上市的股权中去。这一堆钱的集合本身是个金融工具，是一种信托关系，企业只是它的法律外壳。

    作为货币资产管理的重要形式，投资基金的最大特点是有四个环节，一是募集资金，二是由基金管理人管理，收取管理费用；三是为持有人的利益投资；四是持有人承担风险和享受收益。具备了这四个要素，它就是最典型的资金信托。我们把这种份额式的资金信托叫做基金，在英国它可以叫信托计划等等。名称不重要的，叫“猫”或“咪”都没关系，但是它们的本质是猫。

    我们现在存在的问题，是多种金融机构从事资金信托的标准不一样，大家对上述产品的理解认识不一样，它们的监管标准是不一样的。银行和信托产品允许预测收益率，但证券公司基金帐户还有投连险这些是不允许预测收益率的。而从投资门槛来看，银行的理财产品是5万元，基金管理公司是100万元，信托产品是100万元，投连险门槛是3万元。从投资人数来看，基金帐户、信托产品都是私募，不允许超过200人；而银行和投连险是没有人数限制的。此外，银行产品没有强制性托管要求，投连险也没有强制要求，基金帐户、信托产品是有强制要求的。在同样法律关系的产品上，我们有不同的监管标准。　　

    怎样看待这些问题呢？在财富管理市场中，我们最主要的监管原则和标准又是什么？

    我认为是要明确产品是公募还是私募，这非常关键。私募意味着向合格投资人募集，投资者本身有风险的判断能力，因而应该给予其更多的自由、进行有限度的监管；公募是面对众多小投资者，他们风险识别能力差，往往有搭便车的心理，因此需要公权力的介入。

    早在九届人大财经委，就有一个以厉以宁教授为组长的投资基金法的起草小组，但当时很多人对于基金的认识远没有现在这么深刻，对监管的边界理解、对监管主体的认识都不一致。最后没有办法，只好把“投资基金法”变为“证券投资基金法”，只把那些投资于二级市场上的公募基金包括进来。

    2004年在人民银行当副行长时，我因为处置德隆系风险开始研究财富管理市场的监管问题。到人大财经委工作后，从2008年到去年底，我用五年时间来推动《证券投资基金法》的修订，目的就是希望在中国这么一个有发展前途的财富管理市场能够有一个好的规则，尤其是看到近几年随着外资的进入，私募基金在中国的市场上也有了极大的发展，需要因时制宜修订该法。

    修法有三种选择。第一种是小修，仍局限在公募里，把公募基金存在的一些问题解决一下；第二种是中修，把大家公认的私募证券投资基金，即那些投资于已上市的证券投资基金包括进来；第三种是大修，把私募基金全部囊括。

    我个人的意见是大修，因为对于私募基金其实不存在着基金投向的管理问题。大的投资人，他们把钱愿意委托给什么人，受托人有什么特长，在哪些方面投资，这是市场主体需要用合同解决的问题。

    我认为这次修法的着眼点有四个，一是要很好地规范委托人和受托人之间的关系，修法的本意是更好地保护投资人的利益，要让投资人知道把钱委托出去时需要注意哪些事情。二是规范基金管理人的行为，创造公平竞争的环境。你替别人管钱，要有诚信责任。三是给私募基金合法的地位，更好地为社会来管理财富。四是给基金以类财团法人的地位，避免重复征税。基金是钱的集合，它不是行为的主体，它是一个通道、管道。在基金的环节上，不应该有任何税收。

    本次修法的焦点是投资于未上市企业股权的投资行为是否要纳入本法调整。中修没有任何异议，所有人都同意了，唯一有不同意见的就是对PE/VC的认识。有些同志坚持说PE/VC不是金融，而是企业；它的投资策略也跟证券投资基金也不一样，所以不应该纳入本法调整。

最终，因为对证券理解的狭隘，修法的结果是不太如人意：PE/VC没有明确纳入到本法当中来。这是这次修法争论的焦点，也是遗憾所在。

    我前面讲到，PE/VC不是一个企业，它是一堆钱的集合，是一个金融工具。尽管PE/VC与对冲基金在投资策略、投资方法等方面是有所不同，但这不是关键的，最关键的是少数人把自己的财产委托给一个管理者，他们之间应怎样约定彼此的权利和义务。

    就发改委对PE/VC监管权之争来看，应该说，发改委在我国PE/VC的初创期起到了很好的扶持和促进作用，早年大家都不了解PE，一直是发改委财金司在推动和监管。但应认识到，PE是一种金融活动，如果把PE/VC的监管权同时都给到证监会，市场上就不会有任何矛盾。

    监管统一有何好处？从多层次资本市场来看，中国的股票市场有很大的制度性缺陷，最大的缺陷是只有塔尖，没有塔基。企业成长必须经过多轮的融资才能不断长大，这些企业到什么地方去融资呢？其实是应该大量地到场外市场去。只有有了场外的多次融资，才能够培育良好的、优质的公开上市企业。

    美国有很多场外市场，如粉单市场、电子公告牌市场，有纳斯达克、还有纽交所。任何一个公司或者说任何一个企业的股权，都可以找到一个合法的交易地方，进行融资、交易。而我国从1998年到现在，除了主板、中小板、创业板，基本没有其他可交易的地方，所以“千军万马”过公开上市的独木桥，形成堰塞湖。

    在多层次资本市场中，真正的交易者很多是PE/VC，他们是资产管理者、资金管理者，也是场外市场重要的机构投资人。如果能够把PE/VC的监管权都归在证监会，那么多层次资本市场的行为主体的监管和它的规则就更容易统一。

    此外，一些投后期项目的PE，尤其是一些并购基金，它们为了实现企业的价值最大化，有时候也会到二级市场上把一些个已上市的公司私有化。他们既有未上市企业的投资也对有已上市企业的投资，截然划分PE的投向会给市场带来一定的伤害。

    最近发改委出了一个《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》，要求那些在发改委备案的PE，不能够参与二级市场的交易，也不能申请公募的牌照。我认为这样做会割裂资本市场。任何一个私募管理者想在资本市场上活动，截然分开是投资未上市企业还是已经上市的，对资产管理来说是不利的。新《基金法》已经打开了私募管理公募基金的通道，部门规章却为何要禁止它？这种做法不合法律规定。

    按照国务院现在的机构改革政府转变职能的要求，是要推进职能整合，着力解决职责交叉、推诿扯皮的问题，提高行政效率。优化职能配置的时候它是三个重点：一是按照同一事件由一个部门负责的原则来进行，二是整合业务相同或者说近似的职能，三是整合建立统一规范的公共资源交易平台和信用信息平台等。国务院要打造加快形成权责清晰、分工合理、权责一致、运转高效、法制保障的国务院机构职能体系，这是本次国务院机构改革的最主要原则和方向。

    发改委的改革方向应该是更多地来搞好宏观，而减少对微观活动的干预，这是最理想的状态。为了尽可能减少修法遗憾给市场带来的伤害，我认为《基金法》生效后，应该建立金融事务统一由金融监管机构来监管的这样一个职能分工的原则，这对市场来说最好。如果国务院职能分工明确由发改委来管理PE/VC，发改委需要从上到下建立一套系统，这是对监管资源的浪费。

    总体来看，修法的结果仍有四个亮点：一个亮点是将非公开募集基金纳入了调整范围，用一章来写私募基金应该怎么做。在32条中规定“授权国务院金融监管机构制订非公开募集基金管理人的管理办法”，即私募基金管理人的管理办法。

    这里没有明确点出是证监会，而是用了金融监管机构。这是因为我国金融监管不是功能监管的框架，而是机构监管的框架。这种情况下我们认为可以妥协，即银行、保险公司在从事一些基金业务时，认可银监会和保监会对其所管的机构在私募方面的监管。

    此外，这一章里最重要的是明确非公开募集行为以委托人、管理人的合同为行为准则，意思是把私募基金纳入本法调整，但不打算对它进行严格的管理，而只是说要规范一下委托人和受托人的行为。这包括基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权利、义务、基金的运作方式、基金的出资方式数额和认缴期限，基金的投资范围、投资策略、投资限制，基金收益分配原则执行方式，基金承担的有关费用等。通过这样一个合同要件的规定，让私募基金的投资人知道，你要在这些方面都有约定，才能使得委托人和受托人双方的权利和义务得到保障。

    另外一个亮点，是为非公开募集的管理人从事公募管理业务和公募管理人从事私募业务打开了通道。第97条规定，“专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，其股东高级管理人员经营期限、管理的基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构核准可以从事公开募集基金管理业务。”这是一个非常大的突破，也更符合市场规律：有私募经验的管理人来管理公募基金，会更有利于管理公募基金。

    第三个亮点是加强了对基金份额持有人利益的保护。公募基金根据合同约定，持有人大会可以设立日常机构，其实就是可以设立理事会。你可以通过持有人大会推举出理事会来，有独立理事、专职理事，通过他们来代表公众践行监督。

    第四个亮点是避免基金层面的重复纳税问题。第8条当中规定了基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人，按照国家有关税收征税的规定代扣代缴。

《基金法》修法通过之后，证监会出台了一系列有利于铺开了中国大资产管理的市场的做法。

    一是今年2月出台的《资产管理机构开展公募投资基金业务管理的暂行办法》。根据该办法，很多保险公司、证券公司、保险资产管理公司、公募证券基金管理机构、信托投资公司等，都有了从事公募业务的可能。

    二是基金管理制度设计以市场自律管理为主。《私募证券投资基金业务暂行办法》界定了合格投资者的条件以及在基金业协会备案的条件，单支基金规模超过1亿元以上和基金份额超过50人的应该通过行业协会到证监会备案。这个备案是真正的事后备案。

    三是用基金方式促进资产证券化的发展，丰富资本市场产品。证监会16号公告，明确证券公司可以设立专项资产管理计划，用私募的方式来设立专项投资计划并以有现金流的资产作为基础产品的证券发行。这避开了当前资产证券化过程中多个监管当局之间协调成本过高的问题。

    四是大资产管理市场促进众多服务机构的发展。《基金法》中专门有一章来规定各类服务机构，在证监会后续的配套文件中，打破了只有银行能够做托管者的界限，也打破了只有银行能做基金销售者的界限。

    尽管PE/VC没有明确纳入基金法，但本次修法为统一监管仍留下了接口和空间。

    其中第95条第2款，“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票，债权、基金份额以及国务院监督管理机构规定的其他证券及其衍生品。”这意味着包括了公开发行但未上市的股权。同时，基金法授权证券监督管理机构可以拓展证券的范围，以及规定了对非公开募集基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制订。

    此外，基金法第154条规定，公开或非公开募集基金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法，这也为统一监管留下了接口。

    这部法的修订有一些亮点，但还有很多对资本市场未来发展有重大影响的“未尽事宜”，希望能引起重视。

    首先是对证券的狭隘理解。这既是本次修法的最大障碍，也将是资本市场未来发展的极大障碍。有很多的东西其实是证券活动，但在我国不纳入证券的范围。这导致众多需要交易的标的物难以正规地交易，所以出现了五花八门的交易场所、交易名称。在整个修法过程当中，大家也特别怕把“证券”的定义扩展了，似乎一扩展证券的定义就是扩展证监会的监管权。我觉得这不是一回事儿。

    证券是持有人权益证明书，真正有效率的权益交易往往要份额化，份额化的权益效益就是证券。私募股权投资基金的份额、它投资的未上市企业的股权也都是证券。在最开始给国务院的征求意见稿中，我们把“证券”拓展到了权益，希望包括所有的股权的凭证，但最后国务院没有认可。

    其次，如果监管格局难以改变，我建议能够尊重市场主体的选择。分开监管会加大行政成本、交易成本，但如果不能够实现在金融事务上的统一监管，希望能尊重市场主体对监管主体和投资方向的选择权，为市场发展多添润滑剂，少加阻力。让市场选择来形成一个更好的格局。

    第三，银行和保险公司做的理财产品如果已经变成公募，应该去领取公募基金的管理牌照。对私募这块，我们都进行了妥协，把监管权明确给了银监会和保监会。但是公募这块儿，三个监管当局应该认真地想一想。只有对公募基金进行公开透明加强监管，才能够很好的保护投资人的利益。