一、如何判断当前的经济形势？

当前，中国经济正处于困难、微妙的调整转折时期。

GDP从2010年一季度以来，已连续18个季度增长率减速，长达4年多时间，而且此趋势目前尚未稳住；大规模的改革重新启动，经济中出现了一些新的、好的发展势头，但远不足以形成能完全替代过去增长的动能，改革红利的释放是一个渐进的过程；经济中过去多年积累的问题与风险正在逐步暴露，也在开始着手解决，但是进程与最终效果如何，现在还难以过早下结论；作为当前经济中关键变量的房市（价格与销售量）下跌与刺激房市政策重新启动已同时开始，情况错综复杂，稳增长和稳经济的压力很大。在此情境下如何分析形势？

笔者认为，“三期叠加”的表述是对当前经济现象最为形象的概括与描述，即“经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”。但是，“三期叠加”的表述仅仅是对中国当前经济“现象特征”的表象描述。至于“换挡”换到哪个档位？会意味着什么？“调整阵痛”表现在哪些方面？会阵痛到何种程度？前期的问题要消化，消化多少？又会意味着什么？以及更重要的，这三者不同的动态变化相互之间又是如何互相制约与影响的？最后会对经济大势起什么样决定性作用？以上“现象特征”的表象描述并不能清楚回答全部问题，需要进一步分析。

因此，自然仁者见仁，对中国当前的经济形势会容易作出截然相反的两种观点。一是过度的悲观论，动辄断言中国经济“要衰退”、“硬着陆”和“崩溃”等；另一种是盲目乐观论，看不到中国经济发展中的真实困境，只是简单地根据中国经济高速增长期历史平均增速的数据进行外推，断言增速“筑底”之后还会年复一年持续过去那样的高速增长。

不必过度的悲观

当前中国经济确实正处于较为困难、微妙的转折时期，但是笔者认为对此不必过度悲观的理由是：

1.经济增速下行是经济内在逻辑发展调整的结果，适度调整有利于中国经济能持续健康的增长。尽管经调整经济增速在下行，但是，第一，产业、需求、区域、收入分配等结构指标出现较好的转折势头，资源环境成本消耗在减少。第二，即使经济增速在适当下行，但中国在世界前五大经济体中若能保持6.5-7%的速度，相对而言，仍是绝对的高速增长。这样一种中高速增长意味着对自身存在问题的逐步解决提供了进一步的财力支撑。第三，作为世界第二大经济体的中国，东西部和城乡间的差距、逐步崛起的大国消费市场以及充裕的劳动力市场等要素，配之于目前的适度调整，可以相信，中国经济仍存在持续较长时期中高速增长的潜力和空间。

2.前期经济的“超级繁荣”确实在银行体系内积累了一些问题与风险，但目前的银行体系同时已有所准备。2014年三季度末，加权平均资本充足率12.93%，近250%左右的拨备覆盖率，2.9%的贷款拨备率，意味着银行体系已准备了不良贷款翻番增长的消化能力。

3.中国政府持有近4万亿美元的外汇储备、30万亿人民币的优质国有净资产，这是中国经济防范经济大震荡的本线和巨大的财力保障，也是美国危机后美、日等国政府羡慕不已的政府调控资源。

4.同时，改革速度在加快，在逐步释放改革红利、推动当期增长中，又在边际或增量上抑制和减弱了产生过去泡沫和不良资产的制度因素（如规范地方政府融资行为等）。

5.更为重要也是最主要的，中国政府对当前经济中的系统性风险是心中有数的，是居安思危的，并且已悄悄开始了逐步化解风险的行动。其实纵观历史，酿成一国经济发生危机或“崩盘”的最大风险往往不是其它，而是首先来自于政府对风险丧失警惕、持有“这次不一样”、“我国不一样”的侥幸判断和认识。如2007年次贷危机前的美国政府和美联储，错误认为当时的世界经济不平衡是可以持续下去的，美国经济问题不大，所以一而再、再而三的降息，才产生了百年一遇的大危机。可以说，中国政府自危机以来对系统性风险并无麻痹大意和乐观，三期叠加的判断、主动积极的调整与深化改革，这是对中国经济不必过度悲观的最基础因素。

也不能盲目的乐观

1.现在有些人分析宏观形势往往只是纠结于GDP增速多半个百分点或少半个百分点及其对就业、物价等的影响，以为这就是宏观经济分析的全部内容。看不到经济增速在连续的上升和持续的下行时期，同样变动半个百分点增速是具有完全不同的重要意义，看不到今天的经济是基于昨天经济运行的持续性影响笼罩之下。具体说，中国2009年以来巨额的货币投放还在对当下经济的运行带来深刻的影响。若以货币供应量M2衡量，2008年 底47.5万亿，2013年末110.6万亿。2009-2013年5年内货币供应高达63万亿元，竟超过1949年以来前59年47万亿的货币供应。如此之多的货币已经在各个行业、领域中铺开了数以万计、几十万计的项目投资，形成了金融与企业、企业与企业之间一系列错综复杂的债权债务长链条。其中，绝大多数项目仍在建设之中，远未达到投资回报期。

现在，当国际需求萎缩、中国经济增速持续下行、市场规模缩减，企业销售收入和利润减少，有些企业还不了贷款本金与利息，其结果，必然会产生一些企业濒临破产倒闭，这是自然的，若不破产倒闭才是不合乎市场经济的情理。同时只要有部分企业破产倒闭，就会开始引起银行对同类项目的谨慎放贷，或同类企业本身也会减少新的投资欲望，结果，全社会贷款规模收缩。其效应再经企业间上下游的连续发酵与传染，就有可能带来债务紧缩螺旋型冲击，形成整个经济的内生收缩，产生新一轮企业的生存危机。2014年8月的统计数据已表明，当期的货币供应和社会融资余额增速几乎没变，但工业增加值降幅吓人，已降到2009年初来的单月最低点，仅6.9%的增长，微观企业感到日子越来越难过。这些周期现象正如庞巴维克的迂回生产理论和哈耶克的信用周期理论所指出的，曾经的由过度货币供应所引起的经济“超级繁荣”最终必然会以经济的大震荡或危机来收场，从而才可能开始一个新的经济循环。

今天，当我国经济增速下行时，如果看不到曾经的“超级繁荣”和货币超量发行对以后的影响，看不到当经济增速过快下行时曾经高杠杆下形成的企业债务链的断裂和系统性风险蔓延的必然性，以及未作好“防患于未然”的一系列政策准备，仍是如同往常，分析经济的轨迹仅仅关注当期GDP增速与就业、物价的简单弹性比例关系计算，那是非常危险的。在当前，从中国经济、社会稳定出发，若要聚焦讨论经济增速问题，关注的重点除了由就业所引起的社会稳定问题外，不是其它，恰恰应是如何防止一系列债权债务链断裂现象的蔓延，这是当务之急，这是大局。

2.不能不看到当今实体经济表面还未出现严重的震荡或大批企业破产倒闭的危机现象，恰恰是与现象背后隐藏的一系列非正常的经济行为相关，在掩盖着或拖延着问题的解决，如高利贷、庞氏融资、贷款交税、商品交换与偿债中的“以物易物”、僵尸企业的无效率存续、对互联互保问题的干涉与救助以及地方政府的隐性担保等等。

3.更重要的也是必须要看到的是，迄今为止，中国经济在增速下行过程中之所以还能保持经济较为稳定的态势，恰恰不是政府在盲目乐观、在任其市场发展，而是居安思危，考虑到“三期叠加”因素，在防范系统性风险爆发的思维下，瞻前顾后，统筹考虑，已经主动出击，一边全面深化改革，一边在货币调控、投资、房地产等领域采取了一系列行政干预政策。可以说，如果没有一定的政策干预，也许更大的问题早已出现了。

因此，作为简短结论，我们既不必过度的悲观，同样也不能盲目的乐观。正确的态度应是谨慎乐观：从趋势看是乐观的，但这是建立在对当前形势的正确判断及政府采取恰当的调控技术基础上。

二、什么是底线思维？如何底线思维？

谨慎乐观是有条件的。当前的中国经济，如果任其市场自然发展，政府不去作为，经济硬着陆是必然的。但是若一味采取总量刺激政策，忽视深化改革与结构调整，不准备忍痛付出代价，那只是拖延系统性风险爆发的时间而已，其结果同样是危险的。怎么办？不能走极端，要走中间道路。而两者之间的“度”又怎么把握？换句话说，政府要有作为，又不过度作为，如何基于底线思维有作为且会作为？

何谓底线思维？美国政府尽管不用“底线思维”这个词，但是在危机中其货币政策的底线意图同样是非常明确的，就是围绕影响社会稳定的就业率目标。至于围绕实现底线目标的货币政策手段，在学术理论上是对还是错，其溢出效应对他国是利还是弊，美国政府与美联储从来是不管不问，不在乎的。

于中国国情而言，底线思维可以在回答“三期叠加”现象描述背后的疑问中展现：

经济增速换挡期，换挡意味着什么？意味着增速要下来。我们能容忍下到什么地步？底线在哪？笔者认为，一在稳就业，稳住社会能容忍的较低的失业率；二是在稳风险，在经济增速下降中允许一些企业破产出清，但不能引致传染以致最终导致系统性风险的爆发。两者说到底，均为确保社会的稳定。

结构调整阵痛期，调整意味着什么？意味要深化改革。要改革必然直面风险暴露并带来阵痛。那么改革速度怎么掌握？底线在哪？底线在“部分阵痛”可以，但不能因阵痛加剧而引致“生命危险”，也就是不能引发国家的全局性、系统性风险。譬如资本账户开放改革，当国内诸条件不成熟，且资产泡沫风险犹在，如果一下子完全打开资本流动大门会引起中国经济的混乱，那么该项改革只能是“部分阵痛”，渐进推进。又譬如土地制度改革，在其他财税改革和条件还未充分准备前提下，土地使用权转让收益短期内若全归农民，会引起中国经济甚至是社会极大的混乱，则易徐图进之，不能冒失求快。

前期刺激政策消化期，消化意味着什么？意味着要付代价。面对由前期货币政策刺激起来的畸形的超级繁荣，遗留下了长期过剩的产能和僵尸企业，就要淘汰破产，要市场出清，相应地银行要减记资产，全社会的资产负债表要缩水。此底线是什么？全国的资产负债表可以缩水，金融可以去杠杆，企业可以破产，但是不能对当前的经济增长从而对就业有剧烈的冲击，也不能应部分企业债务问题连锁引发全国系统性风险的爆发和经济危机。换句话说，对业已存在的风险，只能用时间换空间，力争在相对稳定的环境中去慢慢消化，而不能用危机式的、休克式的方式去消化。

归纳以上所说，说到底，底线思维是什么？是政府在实施各种调控技术中，必须牢牢确保就业稳定和不爆发系统性风险的大局。这既是出于对经济的考虑，同样也是出于对社会和政治大局稳定的考虑。若确实能做到这二者，GDP增速再低一点，改革步伐再快一点，并不可怕。从这个角度考虑，底线思维其实又并不是一种新思维，而是30多年改革开放积累的宝贵经验的另一种表述：“坚持把改革的力度、发展的速度和社会可承受的程度统一起来，把改善人民生活作为正确处理改革发展稳定关系的结合点。”

因此，在今天国民经济遇到重大困难与转折时期，政府应是毫不隐晦，直面坦承，处理好改革（结构调整）、发展（经济增速）、稳定（经济与社会风险）三者间的平衡关系，这是关键。理论家也不应简单地拿书本理论分析当今中国经济，市场人士也不宜简单地用外国分析数据套用当今的中国经济。

三、基于底线思维的宏观调控技术讨论

基于上述底线思维的思考，如何把握宏观调控技术？笔者在2014年6月间撰文：“当前的经济困局与应急对策”，谈及四部分内容：一、当前经济走势关键看房市；二、房市下跌已成必然定势；三、系统性风险的引发、传递及后果；四、非常时期的非常对策，提出了政策建议16条。今天，笔者依然坚持文中的基本观点，即面对当前经济处于困难、微妙的转折时期，政府要有作为且会作为，要正确处理好改革发展稳定三者间的关系。这里，关键不取决于调控方向、口号、用词的辩证思维和描述，也不取决于经济学上泛泛的理论讨论，而是取决于能不能对转折时期的经济形势确实有个冷静、客观的判断，取决于对“三期叠加”中三个“现象特征”之间是如何影响以及某种调控技术的选择又是如何加重或者减弱某一“现象特征”做到心知肚明。面对这些复杂的细节，要实施正确的调控技术，涉及方方面面内容，确实形势错综复杂，充满不确实性。细节决定成败。对此，政府已做了大量的政策安排。在此，笔者仅从个人认识出发，选择若干重要领域中的某些关键和重点细节作进一步的探讨。

1.关于经济增速与就业问题

中国经济潜在增长率问题，学术界尚存诸多探讨争议，仍需进一步根据实践加以研究。但笔者认为，一个简明的道理是：预测短期增长（如2015年），绝不能用过去超货币供应刺激下“超级繁荣”时期的历史平均增速数据作简单外推，也不能在基于历史数据简单外推基础上对中国未来10年、20年的系列预测数据中去寻找2015年的预测值，因为那是中国历史上难以再出现的“超级繁荣”特殊时期的历史数据。据此预测未来仅仅是一种可能性，不能无视预测期内外环境已发生的巨大变化。如前文所述，经济运行具有历史延续性。“路径依赖”意味着今天的预测能否变成明天的现实，在很大程度上取决于今天的现实问题、矛盾以及系统性风险隐患因素是如何解决的。解决速度的快与慢、不同的解决方法与轨迹，将决定明天不同的命运。

笔者认为，2015年经济增速必须稳定在一定的水平范围，坚持稳定就业和防范系统风险的底线。但是，这并不意味着要刺激拉高经济增速，并不意味着不能容忍2015年的增速相对于2014年仍会有少许的下行，并不意味着稳就业的压力只能在提高经济增速上释放。

经各种数据推测，明年的经济增速保持在7%左右较妥，这也是多方机构能接受的预测值。7%的速度可能仍会存在来自于高校毕业生的结构性就业压力。但是，追求更高的速度，一是不现实，二是会积累新的风险。在稳就业问题上，应直接着眼于“稳增长就是稳就业”这一目标，在这方面仍有很大的努力空间。

首先，从总体趋势看，2015年后全国新增劳动力总量步入拐点，新增就业压力明显减弱。与此同时，近年来数据显示，第二产业和第三产业同为一个百分点的增长，对就业的贡献完全不一样。因此进一步加快简政放权、减税优惠、支持新经济业态、鼓励自我创业，还可以进一步扩大就业。

第二，在严厉打击一些高校谎报假就业统计数据的同时，针对前几年拼命扩招，学科设置赶时髦，专业设置供需不合理的教训，财政可拨付一笔临时经费，鼓励已毕业或将毕业大学生“返校”回炉，改变求职方向，一则为国家培养紧缺的操作性技术人才，二则可以暂时延缓大学生就业压力。与此同时，要认真检查落实国务院对大学生自主创新各项优惠政策的落实，要让每个大学毕业生对此有全面的了解，鼓励大学毕业生自主创新。在财政上全面落实对全社会包括对大学生的职业培训、失业救助等政策。

第三，结合社会救助政策，再通过一定的政策支持，鼓励企事业单位在困难时期，对职工可停薪、减薪但不停职，齐心协力共渡难关，稳定社会，服从经济结构调整的大局。

2.关于投资问题

自美国危机后2009年以来的5年间，中国GDP中三架马车各自的贡献率和拉动作用呈明显分化。净出口对GDP增长的贡献率和拉动，除2010年情况稍好外，其余年份均为负值。消费对GDP增长的贡献率和拉动是先升后降，未能持续独当一面。因此投资自然成为稳增长的关键。但投资对GDP的贡献率和拉动变动波幅较大。2009年和2010年投资贡献率分别为87.6%和52.9%，分别拉动增长8.1个和5.5个百分点；2011和2012年投资贡献率和拉动有所缓和，消费未能拉动GDP增速保持上升，更使得2013年经济增速必须靠投资重新发力。这说明，消费主导型经济是我们必须坚持的长期的努力转型方向。但是，眼前要坚持底线思维，维持一定的稳定增长速度，则投资仍是稳增长的关键，必须保持一定的投资增速。

问题是如何稳住投资？今后房地产投资的刺激只能是要求房地产需求回归消费属性而不是重燃投机属性，在逐步建立长效制度框架下，通过“去行政化”、扶持改善性民生需求等政策调整挖掘新的增长动力，这是边界，“刺激”决不能重燃房市投机之火。在制造业投资，其增长动力最终只能通过市场来解决。政府要有所作为，也只是通过政策法规去实施企业重组，削减过剩产能的继续增长。由此，投资中剩下可作为的只能在基础设施投资上动脑筋。

基础设施投资从总体说，政府要有所作为，也能有所作为，但需会有所作为。中国目前一方面还存在相当大的基础设施建设空间，另一方面又是一个资金相对富裕的国家。从现象看，需求与供给是完全能平衡的。但实际存在的问题是：①加快简政放权，欢迎社会资本加入，形成新的增长动力，然而迄今进展仍然缓慢。②规范地方政府融资行为后，尽管允许发地方债，但要有思想准备，今后几年，地方融资规模从总量上肯定不是放大而是在缩小。③可以通过发政策性金融债扩大基建，但国开行是准财政信用，不能没有制约，不能不讲投资回报和效益，预计明年不可能一味扩大筹资规模。

因此，进一步思考如何加快投资中基础设施投资这一重点，关键不是有没有投资空间和项目的问题，而是有没有资金、如何筹集资金的问题。为此，2015年的政策发力应重点着眼于：第一，鉴于政策性银行发债或由中央银行再贷款给政策性银行实质均为国家信用，是在实施放水货币政策，其政策力度是有限的。为此，首先，应用好现有的国家财力，加强预算管理，学会盘活用好临时闲置的巨额财政存款。如果全年财政预算中由此产生某些月份暂时的支大于收状况，应该向改革要资金，鼓励财政向央行发行改革开放以来几乎讨论已30年仍尚未解决的真正意义上的“短期国库券”，以解决财政临时收支缺口。第二，在加快国有企业有进有退战略布局下，从推进混合所有制中的国有股减持中找资金，同时通过国企改革助推经济结构和发展方式的重大转变。第三，把从上述财政预算和国有资本预算中腾挪出来的资金，不只是以国有名义进行简单的全额投资于基础设施建设，而是部分选择有投资回报、微利的项目，以贴息、补贴、PPP、基金等各种方式，充分发挥杠杆作用，引导、吸引更多的社会资金进入基础设施建设。第四，各级政府要以过去30多年来吸引外资的那种创新精神与积极性，从政策等各个方面大力支持组织国内的PE资金，加快松绑自己手脚的各种思想束缚和制度限制。

3.关于房地产市场问题

当前，首先要明确当前房地产政策调整的目的和意图。

政府应向市场坦承，目前房市政策的某些调整确实有配合刺激投资、稳定增长的短期目的，但是，同时目前出台的任何一项房市调整政策，应是和过去头疼医头脚疼医脚的碎片化的逆周期政策又不完全一样，它既有上述稳增长的短期意义，又是衔接中国房市长效机制建设的方向，是针对长期以来长效制度体系不完善的逐步补充与纠正，是长期意义上的制度建设。

那么长效机制制度的方向是什么？对此，迄今社会上可能仍有不同意见。笔者一贯坚持若干年来始终不变的观点，即中国房市要健康发展，必须要把中国房地产市场引向以消费品为主导的发展方向，而不是朝金融资产的方向引导。政府调控房市的目标是要“管制度”，而不是“管房价”（制度建好了，房价自然不用担心）。在这个问题上，中国要学德国、新加坡，不能学经济运行以金融市场为主导背景下的美国、英国。要鼓励居民买房是为了“住”，而不是像买股票目的是为了“卖”，不是投机囤积待价而沽。而且要让市场明白，当前政府对房市政策的某些改变，客观上存在稳房价和逆周期的效果，但又不能仅仅理解为是简单的调控房价和逆周期调控，而是在择机寻找出台衔接未来房市长效机制下的制度（如取消行政限购），也是未来长效制度体系中必不可少的一部分。如果当房市下跌、市场认为从调控房价需要调某项制度但与长效机制目标发生冲突时，从改革与转型大局出发，政府不应、也不会再叶公好龙，选择有违于长效机制目标的临时性碎片化政策。因此，市场应明了，尽管房地产市场投资在目前整个投资中“四两拨千斤”，但我们不能指望在房市长效机制所指向的制度之外，把稳经济增长的押宝全押在房市政策的调整上。

为此，在取消行政性限购政策的同时，当前如何长短利益结合，进行房市政策的进一步调整？

①国家应按照“住有所居”的要求，起码以国务院条例的形式而不是以央行部门规章的形式，根据中国经济增长前景和居民未来收入增长前景，对首套自住型购房明确首付比例、优惠利率（财政可贴息）的法律性硬约束标准。例如，可测算未来中国经济20年增长中一对大学毕业中产阶层夫妇20年的收入增长状况，倒算确定20年按揭贷款时可承担的首付比例。如此测算，首付比例肯定大大下降，势必进一步提前释放和满足一大批刚性需求。此举短期内明显利好房市，长期看也不会累积新的泡沫。同时，废除首付比例作为央行的调控工具，以可以随意修改的部门规章软约束“文件”进行临时性调控的做法。

②对暂时无能力购买第一套住房的居民应大力鼓励租房。但国家应出台鼓励房屋租赁的优惠政策，更应出台重点倾向房客的租房管理规定，在租金、税收、合同约束内容等重要问题上予以明确的指导。这项工作恰恰是近几年来房市长效机制建设中最为薄弱和被忽视的内容。

③对当前巨额的棚户区改造资金的使用，应根据各地住房库存状况，实事求是，灵活掌握，不搞一刀切，绝不为今后留下新隐患。允许棚改资金在市场上购房或经适当改装后作为棚改安置房或保障房提供，也可采取货币化安置和租金补贴等形式。同时对各种形式的“经适房”、“军改房”等既市场化又非市场化的住房给以规范。

④短期内为防止取消限购政策后可能重燃投机炒房热（事实上此预期在减弱），可策略性地根据时机，依据未来房产税制度的基本内容，对第一、第二套和第三套（抑或第四套？可仔细测算），提前公布未来对不同的基本住房消费、改善性住房消费、投资与投机等房屋功能将采取轻重不同的税收政策原则。例如，结合人均居住面积，对基本住房消费基本免税，改善性住房消费征轻税，投资性住房征较高的税，纯投机炒房高征严厉重税。并同时提前公布，房产税的详细细则内容待具体研究后公布。

4.关于货币政策问题

面对经济增速下行，货币政策调控的边界在哪里？是否一定要完全体现逆周期调控的目的，将经济“下行”硬调控为“上行”？笔者认为，近几年经济增速适度下行既然是必然的，因此货币政策调控的边界不应是“逆调周期”，而应是：

首先，一定要稳住整个金融体系。只要金融体系是基本稳定的，就能确保整个经济运行基本稳定，不会硬着陆，这是底线，也是任何一国政治、经济、社会运行的必需。当美国爆发了百年一遇大危机后，无奈的选择，首先的出路也是给金融体系尽快注入流动性，稳定整个金融体系。但是，他们是“马后炮”，我们要当“马前卒”。

确保金融体系的充足流动性，客观上会起到一定的逆周期调控目的，但是要注意，目前宏观经济的调控不能完全指望货币政策。基于历史发展而来的当今中国经济既然已是“三期叠加”，则调低经济增速，加快结构调整与改革，消化前期历史遗留下来的房市泡沫、僵尸企业、产能过剩和地方债务风险等问题三者中，哪一者都指向、都要求关闭破产一些企业，都需要通过稳健货币政策来营造中性适度的金融货币环境，都需要有其他宏观政策的配合，因此在发挥货币政策作用时绝不能一味片面追求宽松的货币政策。

其次，保持稳健的货币政策，重要的不是货币政策口号、用词的描述与解释，而是调控中的技术细节。在技术细节上，当前货币调控除要关注结构、定向微调外，在总量指标上，功夫要下在社会融资总量上，而不是下在货币供应M2上。调控中不要太在乎M2多增长半个百分点还是少增长半点百分点的目标。为什么？M2是表示银行系统的负债，而与实体经济直接相关的是金融、银行系统的资产方，是由贷款、股票、债券、票据等所构成的社会融资总量指标。但是这一指标近几年增幅波动太大，很不稳定、不稳健。社会融资量的季度增量，2011年四季度环比增长48%，2012年四季度环节只增长2.4%，2013年四季度又增长12%。造成这一问题的原因是该指标背后的各项融资活动是被央行、发改委、证监会政策所左右，各自步调不一，缺乏有效的部际协调。建议明年应由国务院或国务院授权央行统一加以协调，提高整个宏观的调控水平与效率。

再其次，在当前经济转折的微妙时期，既然央行已经发出明确的稳健货币政策的信号，因此在操作上，一是市场信号一定要明确，预期要清晰，不能发生让市场、机构去猜央行意图的混乱现象，影响了银行中长期贷款的发放和经济增长大局。二是既然讲稳健货币政策，就要讲政策细节的实施结果，最终是应看实体经济层面可得的资金量状况。而社会融资余额月均增速，2009年约30.2%，“四万亿”之后的逐步下降是正常的，到了2013年月均已降到20.3%。进入2014年前10个月月均增长又降到15.8%，这降速是否有过快过大之忧？在市场出清机制未落实，存在地方政府和房企较高融资能力的挤压，难怪出现在稳健货币政策的口号下，民营小企业融资仍不稳健，融资难、融资贵的问题始终得不到很好解决的现象。

最后，货币政策的调控同时要有准备，要与其他政府部门紧密配合，做好房市和经济增速如果出现“断崖式”下跌的政策储备。只有做好了防意外准备，才能从容有备，真正去实现经济软着陆。

5.关于市场出清问题

笔者之所以在今年3月北大一论坛发言时强调，经济结构调整要坚持市场出清原则，是因为市场出清问题是我们今天在讲稳增长、调结构、防风险中讲得最少、做得最差、政策最不配套的一项工作，直接影响了深化改革的效果，影响了经济步入正常发展轨道的进程。应该认识到，我们既然已容忍经济增速的下行，又承认当今的时期特征是前期刺激政策消化期，那么理应必须承认，市场出清是该市场逻辑的必然和后续。而且，在经济增速与周期下行时期，要真心降低全社会融资成本，关键就是要打破“八个瓶子七个盖”的局面，要关闭破产一些企业，才能优化配置社会资金，才能真正降低融资成本。目前面临着一部分民企、中小和小微企业的融资难、融资贵，人们试图从多成立一些民营银行中找出路，方向是对的，但民营银行的经营动力也是利润第一。在“现存的市场”运行下，银行已难以寻找到大批既安全有高回报的可贷项目。因此政府如果没有其他的特殊制度安排，新增设的民营银行并不能成为解决当前民营、中小及小微企业融资难、融资贵问题的主要制度安排。特别需要指出并予以关注的，曾经在经济增速上升时期发生的、一度被人赞誉并大力推广的企业间“互联互保”经验，当时确实发挥了扩大信贷杠杆力的作用，部分解决了小企业的资金问题。今天，当经济增速进入下行时期，曾经的企业“互联互保”又恰恰成了收缩企业信贷的杠杆，已引起连续、成片的债务链纠纷。

为此，为了在经济增速换挡、结构调整阵痛期，不至于出现因部分企业资不抵债、债务链中断而波及更多的企业特别是互联互保中小企业，必须采取以下对策：

①要对一些确已资不抵债的企业（包括房地产企业），坚决实施关闭破产，冲销股东权益和银行债权。

②对地方债存量风险问题，财政部已提出初步方案（财政部43号文），表明了中央财政“不兜底”的态度，这同时意味着2015年相关地方政府要作好变卖地方国有资产还债的一系列准备，相关银行、债权人要做好冲销坏账的准备。

③对覆盖面较广的互联互保中小企业，债权债务链复杂（类似过去的“三角债”），但牵连的企业并非都是坏企业。对此，应由国务院有关部门尽快出面协调与指导，各地方政府、银行及相关债权人加快磋商，筹建临时资金池，梳理错综复杂的债务链，隔离好企业、较好企业与差企业，以最大幅度降低被牵连的企业数量。

④当前的舆论不应片面突出“一片救”、“政府救”的声音（包括理财中的“刚性兑付”问题），而应宣传市场纪律，宣传市场解决债务链的经验，宣传一些企业在关闭破产或“关停并转”过程中如何安排好职工利益、稳定社会的经验，宣传依法处理理财产品纠纷的经验。

6.关于城镇化问题

加快城镇化进程是我国经济发展的一项重大战略，同时加快城镇化进程，是改革和发展的结果，是工业化和农业产业化的伴随物，是一项长期的工作任务。同时，近期内如果能快马加鞭，尽可能加快推进这项工作，对扩大短期内的投资与消费，释放“三期叠加”时期经济工作中的矛盾与压力，同样具有极其重要的意义。

因此，在落实关于城镇化规划的进程中，国务院可以一定的行政指令约束各级地方政府，在2015年全面推行户籍制度改革，关键是要求公布承诺农民工市民化诸要求的进程时间。由此，去主动暴露一些地方在教育、医疗、养老公共产品不足的问题，暴露一些地方的财力不足问题，倒逼加快简政放权、吸引更多社会资本进入服务领域的投资，倒逼加快财税与转移支付的改革。财税制度是国家经济运行中最基础性的制度，积累的问题错综复杂，我们不可能指望在某一天对其有个彻底梳理之后即刻全面调整，因为经济的日常运行不能中断。而财税制度中的土地财政问题恰恰又是当前被扭曲的我国经济运行机制的主要特征之一，其影响既广且复杂，如果抓住其在短期内欲彻底改革，难度高、震荡大，将引起投资增速直速下降。恰恰此时如果抓住户籍制度这一看似局部性的改革，短期内能释放强制性储蓄，提升消费，中期内能提升投资。而暴露的问题主要是中央与地方关系问题，是公共品建设中国家财力如何挖潜与分布的问题，以及市场与政府职权边界中简政放权的改革问题，这一切正是目前改革规划在急需推动的。

7.关于“走出去”问题

如何在全球范围内消化始于美国危机后全球救助策略大背景下中国过多的货币存量和过多的产能，已成为宏观政策选择中不可或缺的思考。这一思维如果在美国危机后的2008年底提出还不易为国人理解的话，闭幕不久的北京APEC会议传递了亚太经济一体化的明确信号，亚投行、互联互通、丝路基金……等一系列决策，其信号已非常清晰。追求进一步的亚太经济一体化，不仅有利于消化国内产能和实现外汇储备多元化，而且可以促进亚太相关国家的经济发展，这是作为世界第二大经济体在促进世界经济平衡发展中义不容辞的职任，也是内外共赢的正确抉择。不仅具有重要的经济意义，同时具有中国大国外交和国际地缘政治上的长远意义。

在鼓励“走出去”问题上，政府已有诸多的政策与制度安排，作为补充，笔者认为，要进一步做好这项工作应进一步关注：

①面对巨额外汇储备已成为负担与压力之时，可以动用国家资金（央行和财政资金），更重要的是应动员民间资金。在此方面，除需配合资本账户有关规定之外，应彻底放开企业、加快放开自然人的本币与外币自由跨境直接投资、PE投资中的各种行政限制。这有利于培育国内企业的国际竞争能力和提高国民福利，同时有利于减轻国内的货币供应压力。

②除20国基础设施银行、金砖银行、丝路基金外，应“两条腿走路”，尽可能绕开意识形态、地缘政治因素对我战略实施的负面影响，充分发挥市场力量，鼓励民间及国内金融机构与境外机构合资成立各类中外合资银行、基金等银行、非银行机构，去实施“一路一带”和亚太经济一体化战略。

③鼓励企业“走出去”，更应鼓励人民币走出去，这是中国“走出去”战略与人民币国际化战略相结合的另一层面的长期思考。鼓励商业银行等金融机构、企业和居民所持人民到境外贷款与投资，除同样能起到消化国内过多产能外，还有助于逐步追求和形成扩大中国政府的宏观调控空间，逐步提高中国的财政和货币政策在全球范围内进行财富再分配能力这一人民币国际化的根本目的。在短期内，扩大人民币国际结算中的在途资金规模、在全球形成多个离岸市场中的人民币滞留，本身均有助于部分冲减国内货币供应的压力。因此，在今后资本账户逐步开放过程中，主管部门应更多选择以人民币国际化为主要载体的通道，加快通道建设（包括上海自贸区和沪港通等），逐步放大通道“额度”，减轻外币大进大出的不可控压力，增加中国央行在利用人民币实施资本账户开放中的调控主动权。