岁末年初，我们会关心整个中国经济的运行。从2014年的情况来看，一方面经济下行的压力还是很大，另一方面也有很多新技术的应用，以及很多新的领域和机会。在展望2015年中国经济的时候，我们自然希望这些新领域和新机会成长得更快、更强壮，进一步减轻下行调整的痛苦。

　　讨论这个问题，就涉及到一个关键变量——投资。要让那些在未来可能大有希望的产业真正落地，让其在中国经济中起到更大的作用，支撑新的增长，就一定离不开增加投资。比如方兴未艾的互联网经济，尽管网络、虚拟世界和信息是主要要素，但再新的技术也离不开追加投资。

　　如果各位去北大南门，就会看到那里几乎成了露天仓库，每天大量包裹送达，却由于管理原因不能马上送进去，只能堆放在那里；同时，很多零售业的店面却客流稀少，商业地产的租金很难支持。这看起来非常有意思：零售商店缺客人，客人在家上网点货，货送来却没有地方放。要解决这样的问题，就要重新调整城市的空间布局，合理安排仓库、物流和零售，这就需要投资。

　　此外，我们开APEC会议可以采取临时措施，创造“APEC蓝”，但要想持续如此，不可能全靠粗暴的关停手段——手心手背都是肉，空气新鲜很重要，工作也很重要。想在不减少收入的情况下提高空气质量，就要有大量的环保方面的技术、设备和人才投资。

　　我们多年来的高速增长一直是靠投资驱动，特别是2007年金融危机传递到中国以后，原来高度依赖出口的模式部分转变成依赖投资，投资在整个GDP当中的贡献率很高。我们一直认为，过度、过量的投资以及过分依赖于此的增长模式难以为继，白重恩教授有一个观点，我觉得很有说服力。他认为，中国投资在GDP中比例的提高跟全要素生产率的提高之间有个反向关系，投资加大，综合生产率提高的速度会减缓，这就带来很大的一个问题：我们要让新东西起作用，要加大投资，可是，多少年来过度依赖投资这个老毛病会不会在稳增长当中复发？这可能是2015年要面对的一个问题。

　　对此，我也思考了很长时间。多年来，中国流行的投资，特别是政府主导的大手笔投资，从现象上看，大概都有三个要件：第一，要有批文，要立项；第二，要弄一块地；第三，从银行套出一笔钱来。有了立项就可以拿地，拿了地就可以押到银行，然后就能融资，很多大型项目和投资基本都是这个状况。仔细分析这三个要件，是不是缺了什么呢？在流行的投资概念中，不怎么强调自有资本，我们都不大讲究，不大细究。

　　举个例子，这些年来，铁路投资高歌猛进，包括现在“走出去”的高铁外交，但是深入研究铁路投资，却能发现大量负债。政企分开以后，铁路总公司总负债3.5万亿人民币，负债率是64.7%，总资产当中有64.7%是债务。在这么长一段时间里，我们的铁路项目一直是在大量投资，是没有利润的，不可能把利润转化过来充实自有资本，这些年高歌猛进的投资，其实质就是提高负债。

　　再举个例子，我们的所谓土地城镇化快于人口城镇化，城市的物理建设、基础设施扩展也速度惊人，地方融资如火如荼，但是里面有多少自有资本呢？据我所知，大多含糊其辞，搞清债务的总规模都很不容易，更别说自有资本了。我访问过一些地方，建设速度真是令人鼓舞，有当地朋友介绍说，第一任书记来了以后，把城市东西扩大了30公里，第二任把南北扩大了30公里，第三任书记也继续往下扩（当然，这三任书记后来都升官了），最近来了第四任，面对这么庞大的投资后果，怎么消化？

　　我们先不谈怎么消化，先看它是怎么发生的。在这么高速的增长当中，大量的是负债——债务不是银行的，而是民间相互的；钱不是政府的，而要么是银行的，要么是民间的高利贷。这非常有意思，好像形成了一种交叉放贷的投资体制，高度利用了债务。仔细观察中国经济，还有非常有意思的一面：很多机构和主体有钱，却不充实资本，而是借出去。这种情况，我粗略地称之为交叉负债或交叉放贷，它在国有和民营企业或机构中都有不同程度的出现。这个模式非常有意思，因为在经济高速增长的时候，放大效果就会很显著，因为在高速增长期，货币投放比较多，经济有往上走的冲力，物价、通货膨胀率上升比较快，真实利率实际上却比较低，大量利用负债就能形成更多资产。负债较高的经济情况则是倒过来的，由于某些原因，外需、国际市场、预期调整以后，经济下行趋势会非常凶猛，物价指数一降低，真实利率会非常高，在这种情况下，一提高真实利率，经济就顶住了。

　　为什么在社会中，很多主体在市场里赚了钱以后，不会把赚到的钱作为资本金放到下一个经济过程当中去？这个问题需要好好研究。政府高额负债、大量储蓄，之前的4万亿大投资其实不完全是政府投资，很大一部分是银行的钱，而政府的负债程度以及对资本金的重视程度在这些年来都没有显著变化。一投资，经济就会高度增长，政府就能大量收税和收费，结余部分非常多，这应该是我们经济当中的一个问题。老百姓多存点钱，是怕未来吃不上饭，可政府没有这个顾虑，要那么高的储蓄干什么呢？在国民经济的整个流程当中，发生了重大的变化， 中央财政投资4万亿，而国有单位、机构和事业单位则有18万亿存款，年增长20%，还有国有企业的存款，难以计数。

　　这些年中，很多盈利性的企业单位都在市场里抽税、抽费，赚到了钱，也得到利润，但是这些钱并不回到市场里去，或者说过去的回路现在发生了变化——过去都把钱存银行，银行又大量贷出去，让钱回到市场，或是通过政府的大量消费，钱也能回市场里去，但这两年恰恰是这两个主要的回路发生了变化。

　　第一，大量的银行贷款。银行不良率上升，银行也很紧张。虽然大家都希望银行能够调低利率，可银行利率是对风险的标价，已经贷出那么多钱，其中很多可能不会偿还得很顺利，追究起来利率实际上也不可能很高，这不是货币政策松一松或紧一紧就能解决的。中央财政、地方财政、国有企业和事业单位加在一起，差不多是GDP40%左右的储蓄，在过去还可以蹦回市场，但现在银行风险一提高，不良率一提高，这个回流通道就堵塞了。

　　第二，政府的消费。十八大反腐和八项规定都是非常得人心的，但是，这些钱毕竟还只能躺在账上。同时，我们也看到一个机会，能不能使从市场抽的钱加速回流到市场中去呢？这恐怕是2015年中国国民经济的一个关键。现在，七七八八从市场赚钱的渠道是不少的，国民经济也已今非昔比，比如在街上停错车有罚单（这是应该罚的），驾车人的消费就少了200元，既不能投资，也不能消费，而是被车管所收走了。如果车管所迅速把这笔钱投到城市交通建设当中，那就实现了回流，让市场来的钱回到市场，但是由于某种原因，车管所的钱大量趴在银行里，国民经济的平衡就会出问题。

　　这些分析告诉我们，可能要对所做的投资做一些区分，是有充分自有资本的投资，还是完全或者主要靠借贷形成的投资。这些年国民经济配置效率低，我认为很大的原因是投资者不把自有资本往项目放。投资总有风险，自己的钱都不往里放，用人家的钱来做事情，怎么可能兢兢业业地做好呢？做不好的话，大不了不还吗？

　　商业世界和金融市场总是有风险的，怎么对付？十八般兵器中的第一个就是自有资本。阿里为什么去美国上市，阿里如果要筹资，轻而易举，筹资就有资本，充实资本就是对付未来不确定性和风险最基础的一招。你看好未来，却把自己的钱压箱底，而用社会上其他人的钱，这种投资体制是有问题的。

　　大家都在讲信息不对称，这又该怎么办？不是让它变得对称，否则就没有分工了，如果我们都跟马云一样知道互联网，都跟每一个投资方向上的企业家一样拥有关于这个方向的知识，社会就没有分工了，也不会有生产率的提高。真正的办法，是尽量减少它可能带来的不可控的风险，其中有一条最古老、最经典也最基本的守则，我认为到什么时候都很难改变。那就是要自己放进来，要有自有资本，要有重组的自有资本，你对未来有信心，别人才可能对你有信心，一旦投资失败，自有资本还能充当抵押物，同时也是表明你愿意承担投资失败风险的信物。

　　这些年中，自有资本这个变量弱化得比较厉害，有批件以后，借到钱就敢叫做“投资”，我不太赞同。我试图把这种投资分开来讲，因为这样的所谓“投资”不见得能带来经济的高速增长，也不见得能缩小未来不确定性的空间。2015年，要让新的因素发挥更大的作用，是要增加投资，但不是增加这样的“投资”，而是自有资本直接投资（就是股权融资），然后才是债权融资，按照这样的组合来安排投资。

　　从这点看，2015年可能是过日子和改革的交集。过日子，就要对付下行过大的压力。其实，仔细观察我们的经济生活，就会发现在很多领域还是有投资机会的，甚至过去低效的投资也是今后继续要扩大投资的一个理由，因为投错了才没有解决问题，而并非没有投资机会。

　　比如，纽约的地铁有四条线，中间两条是快道，外侧两条是慢道，北上广这么多的人口，这么大的通勤量，我们的地铁才两条线，一站一站停，这不需要扩大投资吗？再比如，上海从虹桥机场到浦东机场，一站一站停要两个小时，作为国际金融中心城市，它的时间成本这么低吗，人们能承受吗？

　　我们需要投资的地方还非常多，中国单位产品的物流成本非常高，长江这么好的黄金水道，却没有充分发挥作用，因素有很多。只要到长江沿岸的县城去看一看，就会发现，好多东西如果运得便宜一点，是可以打入国内市场甚至国际市场的，但问题在于，几个桥就给它们卡住了。在荷兰，所有的桥都可以打开，大船来了以后很容易通过，我们的情况却不一样，早年有的桥很矮，技术不行，钱也不够，而现在要发挥黄金水道的作用，就需要投资。

　　无论往哪个方向看，中国都有很多投资机会，但不能是原来那种“投资”，不能是弄一个批件、弄一块地、套一笔银行的钱就叫投资。2015年要充实自有资本，政府要带头，不能让几万亿继续趴在帐上——当然，我的意思不是说年底应该突击花钱，应该突击还钱，而是为什么要收这么多钱却让它们“睡”着？要上的税、要收的费还可以好好调整，已经收上去的钱要考虑转到资本金，比如社保，让社保做投资。主办这个机构的是联办，当年联办就是建立中国资本市场的，原因就是因为直接融资的比例太低，所以大量依靠间接融资。差不多20年过去了，一年十几万亿的社会融资总额（股市融资和资本市场也只有融资几千亿而已），远远不能适应国民经济发展的要求。一方面高储蓄，大量银行存款，一方面还排队筹资，股市改革还要注册制，怎么改？这个口不解决，整个国民经济结构性问题就很难突破。

　　从这样的分析来看，2015可能是一个机会，把深度改革跟当下对付下行“过日子”结合起来，中间变量就是投资。就是把“投资”改成真正的投资，其中最重要的就是充实自有资本，政府要带头，国有企业和国有企事业单位也要带头，还包括股份制公司、民营企业。如果我们真的看好中国的未来，就应该投资中国的未来，否则怎么证明我们真的看好呢？扩大自有资本，充实自有资本，增加自有资本，不把稳增长所有的压力压到银行头上，因为银行还要消化这些年高速增长的一些后果。要留有足够的空间，不能因为经济速度一下来，就再通过压银行重新把速度拉回去，那样的话，就不是过日子和改革的结合。根据过去的经验，可能会带来后遗症。所以，看好中国的未来，就应该充实自有资本。

　　（本文系作者在2014年财经年会上所做的主题演讲）