大家都听到了胡永泰教授富有哲理和充满激情的演讲，我每次都觉得跟着胡永泰教授后面讲话，压力其实很大。前面讲的好，后面压力就很大。而且他讲了一个非常宏大的课题，人民币和上海国际金融中心。我想了想，我没办法，不可能在大话题上跟他竞争。但是有一点我觉得我可以跟他竞争。
我认识胡永泰教授20年了，他的中文进步不是很大。我的中文不太好，但我跟他比一下，我觉得还是有信心的。他刚才讲了一个国际金融的问题，我想跟大家探讨一个国内金融的问题，是一个很小的话题，也是我们现在一直在讨论的问题——金融改革。我想问的一个问题是，我们为什么现在融资这么难？融资这么贵？这是一个非常大的问题。
应该说，融资难和融资贵是一个世界性的话题，最简单的话来说，因为钱总是不够的嘛。而且我们通常说的中小企业融资难，也是一个世界性的话题。你到任何国家的每一个经济区跟投资者讨论，每个人都会说融资很难、成本很高。但我似乎感觉在我们国家，这个问题尤其突出。而且最近这个问题变得更加突出。大家如果关心国家的经济政策问题，已经感受到国务院开了很多次会，下了很多文件，试图要解决我们现在融资难的问题。
就在不到一个月以前，11月中的时候，国务院还专门发了一个文件，出了十条措施，专门要缓解企业融资成本的问题。为什么会出现这样的问题？究竟要怎么解决？
我觉得这里头有很多值得思考的问题，应该说国务院其实在过去一年多以来，也是想了很多办法，出台了很多政策。但到目前为止，我们没有看到融资成本的问题得到根本性的缓解。问题在什么地方？
更值得探讨的问题是，其实要说融资难，我们看中国的金融体系当中，其实钱并不少。钱不少的一个最综合性的指标就是M2，也就是货币供应量M2占GDP的比重。中国现在大概是200%，这个在世界上已经属于最高的水平。钱很多，但是融资难，同时我们的融资成本很高。这是一个什么样的道理？我们可以进一步来看，央行、监管机构，包括很多学者，也一直在讨论的一个问题就是中国的杠杆率太高了。杠杆率太高了，所以可能导致最近人民银行货币政策没有大幅度地放开货币政策的宽松，我们看到过去一年经济走势一直向下，政府在采取微刺激的手段。
但凡微刺激的措施一放缓，经济就开始下行。所以这似乎意味着我们需要采取更大力度的政策来刺激增长。但是央行在今年以来一直很保守，应该说很谨慎。为什么会这样？其中的一个猜测就是很多官员觉得我们现在的杠杆率已经很高了，杠杆率很高如果再进一步增加杠杆，很可能会加剧我们的金融风险。
杠杆率到底高到什么地方？有几个比较简单的指标。比如说我们看一下中国2013年的数据，看非金融部门总的负债占GDP的比重。现在大概应该是在220%，这个比例和新兴市场经济大概平均150%相比，已经高出很多。也就是说，我们国家的杠杆率和负债其实已经比较高了。尤其是看我们的企业部门，企业部门负债占GDP的比重在全球危机以前，大概是在80%左右，现在已经提升到了130%。所以杠杆率在不断的增加，钱的总量很多。
为什么我们的融资还会这么困难？这个问题其实是令人疑惑的。政府也经常说，其实钱不少，钱很多，流动性很充裕。但是我们企业一直感到很困难，为什么会出现这样的问题？我觉得要理解这个问题，可能首先还是要往回退一步。我们是怎么走到今天这个境地？我觉得走到今天这个境地，简单地看过去三十几年的经济改革，其实就是一个市场化改革的道路。但是市场化改革的道路，我们在其中又采取了一个非常特殊的策略，一个“双轨制”的策略。
我自己概括，其实我们实施了两个“双轨制”。第一个双轨制是国企和民企之间的双轨制。在改革初期，我们要往市场走，但是我们采取的措施和前苏联、东欧不太一样。不是把计划经济全部都给打消，把国有企业全部都给私有化，而是保留国有企业，但同时创造条件和环境，让民营企业更快的发展。当然最初的设想是，如果非国有经济快速成长，那么最后国有企业在经济当中的比重会不断地下降。我们自然就过渡到市场经济，这是我觉得我们做的第一个“双轨制”。这个双轨制应该说给我们带来的后果还是还不错。我们的经济增长过去三十几年GDP以10%左右的速度增长，经济增长很成功，所以觉得这个双轨制可能是做的不错。
但是，我们今天也碰到了一个比较大的问题。国有企业在这么多年来，其实对经济的贡献尤其是对宏观稳定的贡献，可能不是十分正面。大家可能还记得，我们在90年代的时候曾经有三次比较大的改革。
第一个改革是“财税改革”，实行分税制。为什么要进行财税改革？就是因为我们的财政收入占GDP的比重从改革初期的36%下降到90年代的11%，当时很多地方连吃饭财政都保不下去，以至于后来对财税改革实行分税制度。
第二个改革是90年代中期，我们实行国有企业抓大放小的改革。为什么要抓大放小？因为在当时国有企业出现了全行业的亏损。当时说法是1/3明亏，1/3暗亏，1/3持平，大部分国有企业都做不下去了，一夜之间五六十万的国有企业都不见了，所以是一个比较彻底的改革。当然留下了一大批规模比较大，盈利状况比较好，并关系到国计民生的重要行业。
第三个改革在90年代后期，“银行的改革”。1998年前后金融危机爆发，我们国家银行平均不良贷款比率大概在30%—40%。大家可以想象，在任何一个市场经济国家，银行的坏账比例如果这么高，肯定是发生了银行危机。当然我们没有发生显性的银行危机，因为政府把它们给“兜”起来了。但是随之我们推开了一系列的银行讲话，包括引进战略投资者、国家注资，最后上市，现在看起来我们银行都很赚钱。
为什么在90年代做了这么多改革？我觉得是由于前面提到的第一个双轨制不是特别顺利。尽管国有企业的比重在不断地下降，但是它对宏观经济的影响可能还是在不断地放大。所以我觉得90年代我们碰到的三个危机的情形，财政的问题、国企本身的问题和银行的问题，都与国企所出现的问题带来的效益损失有关。
去年11月，十八届三中全会关于全面深化改革的决定，一共有60条。国企改革还是一个很重要的内容，其实也就是说直到今天，国企改革的问题还没有得到彻底解决。这是第一个方面，第一个双轨制。
第二个双轨制主要是我个人学术研究的兴趣。看我们过去三十几年的经济改革，市场化的过程其实是不太平衡、不太对称的。我们看到产品市场几乎都已经放开，无论是买农产品、制造业产品还是服务业产品，基本上都是随行就市，价格是由供求关系决定。但是回过头来看一下我们的要素市场，劳动力市场上还存在户口制度，能源市场上政府还在调控价格，土地市场上农村和城市都是公有的，金融市场则受到了最严重的干预。我们都知道在金融体系当中，政府还管制利率、干预汇率、影响资金的配置以及控制跨境的资本流动。在我看来，政府在过去对要素市场的干预或者是对要素价格的扭曲，可能是理解我们过去三十几年，一方面经济增长很成功，另外一方面结构失衡的问题却越来越突出的最重要的理由。
当然我今天想特别强调的是要素市场扭曲里头的一个很重要的成分：金融市场的扭曲。我们在经济学里头把它称作为金融抑制，其实是指政府用行政手段干预金融。政府干预到底有多严重？RFM有一个指数，它刻画了金融体系七个方面的政府干预程度。综合起来有91个国家提供了数据，而中国的金融抑制在这91个国家当中排名第87，也就是说我们金融抑制的程度在全世界几乎是最高的。这是一方面的现象，但是为什么会导致这样的后果？
其实跟我们过去金融改革的特征是有关系的。我们的金融体系看上去金融抑制程度很高，政府对金融干预很多。与此同时我们的金融体系已经变得非常庞大，中国的四大国有商业银行，在全世界都可以排到前十。在国际体系里头，现在认定系统稳定性的银行，我们的四大银行有三家列入到里头。
这两个看起来似乎都是比较矛盾的现象。一方面是我们的规模做的很大，一方面是我们的政府干预还是很多。我用一个简单的话来概括是，我们过去金融改革三十几年，有一个非常突出的特征，就是十分强调体系的建立和模的扩张，但是没有特别注重市场的放开和治理的改善。
怎么理解这个问题？其实我们现在回过头来看。1978年12月份开三中全会的时候要搞经济改革，当时的中国只有一家金融机构叫“中国人民银行”，它同时承担商业银行和中央银行的任务。三十几年过去，我们看到今天中国的金融体系已经非常的庞大和完备，一行三会的监管制度、三个政策性银行、四大国有商业银行、十几家股份制商业银行，还有无数的城乡银行，包括现在各种证券公司、保险公司、资产管理公司等等。我们的金融体系已经相当完备，几乎市场经济国家有的金融机构我们都有。从这个金融规模上来看，我刚才说了，我们的规模其实已经很大了。我们的M2占GDP的比重，这实际是一个金融规模的相对指标，在全世界几乎是最高了。举个例子，我们认为债券市场是最不发达的，但是我们现在的债券市场已经在全世界排到第三位。去年我们在债券市场上的融资，在全世界占的是最大的，所以我们的规模完全没有问题，我们的体系已经很完备。问题在什么地方？问题是市场搞的这么大，市场机制没有发挥作用。我们刚才已经说了，利率、汇率、资金配置、资本的流动，其实政府都是干预的。再加上我们的治理结构，我们大部分大型的金融机构都是国家控股，它的行为和市场机构其实是有一点不太一样的。但是在这里我特别想提出跟我们融资成本有关系的最关键的问题就是我们对利率的管制。
在过去几十年， 政府对利率的管制最后导致的结果就形成一个利率的双轨制，也就是说政府在正规体系中把利率人为的压低，这样的好处就是能在正规体系融到资的企业和机构可以获得比较便宜的融资。但是，可以想像只有一部分机构可以获得融资。所以利率压低的一个直接的结果，就是必须对信贷配额和数量进行管制。数量管制以后的一个直接结果就是政府要干预信贷的分配，所以大型的企业，国有企业可以比较容易的获得融资，但是剩下的中小企业、一般的个人，在正规部门融不到资，只好到非正规市场去融资。大家都知道，在一个有双轨的市场，如果正规市场价格被人为的压低了，那么在非正规市场的利率一定会被人为的抬高。所以我们现在看到在正规市场，银行贷款利率、基准利率为6%左右；在非正规市场，信贷、理财等等其他形式的影子银行的利率在12%—15%，地下钱庄更是30%—50%，这两个其实是有相互联系的。
这是为什么我觉得，我们为什么现在中小企业融资难？首先是跟我们的利率的双轨制，其实是有关系的，政府在正规部门把利率压的很低，意味着相当一批，本来应该获得融资的企业，在正规部门融不到资，中小企业到银行贷款就比较困难。融不到资的一个直接结果，只好到外头去融资，到外头去融资这个体系已经决定了他们的融资成本将会非常高。这其实是正规部门压低融资的一个直接的结果。那么我们现在还经常听到的一个说法，我们的资金没有进入实体部门。我其实不是特别理解什么叫金融没有进入实体部门，因为你去问银行、信托产品，钱最后都是到了企业，没有谁说谁钱留在口袋里每天看着，这样的人还比较少的，除了个别的官员有这样的爱好，大多数人没有这个条件。所以大多数钱其实都是下去了，但是为什么我们还是觉得不行？我觉得跟我们的利率双轨制是有关系的。
利率双轨制的一个直接结果就是钱都是流向了大中型的企业。不客气的说，大部分钱都去了国有企业。我刚才说的企业的负债，占GDP的比重现在已经到130%，这其中的80%都是国有企业的负债。所以可以想像，其实国有企业把大部分债都拿走了，剩下给中小企业和其他非国有经济的融资当然很少了。我们现在知道，在总的工业产出当中，国有企业所占的比重已经不到20%。但是在总的负债当中，我刚才说的他们拿走的债务，在总的债务当中的比重还占到80%。你可以想象一下，剩下的贡献了80%左右产出的这些企业，绝大部分是非国有企业和中小企业。他们能拿到的钱是多少，他们的融资成本是多少，是可以想象的。更重要的是，我们现在经过“四万亿”政策的刺激以后，我们产业当中的过剩产能从2007年的25%上升到现在的35%。很多企业继续在生产，继续在借钱，但是他们生产出来的产品其实是没有出路的。或者我们把它称作为僵尸企业，过剩产能最突出的地方是钢铁、电解铝、造船、化工等等。实际上在这些行业当中存在大量的僵尸企业，但是他们继续可以从正规部门融到资，只是他们不生产。所以我们总体的感觉是很多钱都下去了，增长没有上来，领导也很着急，觉得我们钱是不是没有被用起来。我的理解是钱是下去了也在用，只不过是钱到了效率非常低的地方。我们现在的过剩产能比例已经接近1997年韩国的水平，接近1989年日本的水平。而韩国在1997年以后，日本在1989年以后都遇到了巨大的经济困难，所以我觉得这个问题恐怕不是简单的一个表面融资难的问题。
但是这样的一个双轨制，利率的双轨制，或者更宽泛的说，我们现在金融抑制的政策在过去没有对经济增长造成很大的伤害。起码我们看到了一方面金融抑制很严重，另外一方面我们的金融增长还是很好的。为什么还要担心这样的问题？我自己在过去做过的一些研究当中发现，中国的金融抑制在80年代、90年代的时候，对经济增长的贡献是正的。但是到了新世纪以来，对经济增长的变成了负的，一开始的时候我不理解，我猜测金融抑制肯定是对经济增长是不好的，但是后来发现早期是对金融好的，只是后来不行了。
也许金融抑制它有不同的功能。首先是“麦金农效应”，就是金融抑制必定是降低效率，所以遏制金融发展，这个是麦金农教授的观点。但是后来也有别的观点认为在新兴市场国家中金融危机变得越来越频繁。为什么越来越频繁？其实跟这些国家的金融开放和自由化有关系。也许在你的市场不够发达、监管水平不够高的时候任意放开你的金融体系，可能对经济是不利的。所以他得出的结论是，也许在一个低收入国家，适度的金融抑制有可能对于经济增长是有利的，因为它可以帮助你更好的处置、应对信息不对称的问题。所以后来我们把金融抑制对经济增长的影响分解成两种效应。第一种效应就是麦金龙效应，这是负的影响；第二种效应是正的效应，在不同的国家的不同阶段，主导效应是不同的。
我现在的理解是80、90年代的时候我们经济水平比较低，正的效应占主导。现在正好反过来，麦金农效应主导。过去我们金融抑制没有对经济增长造成很严重的伤害，现在这个形势已经改变了，不改革会严重的影响我们的经济增长。我自己觉得，最近的经济增长速度下滑这么快，跟我们的金融体系没有开放是有关系的。更重要的是我们现在不仅是对增长有负面的影响，在很大程度上，过去的很多抑制性的政策已经很难延续下去了。
我们国家有很多热钱流进流出，还有很多影子银行，这些问题其实是一个很有意思的现象。因为从理论上来说，我们现在还保留着跨境资本的管制，尤其是短期资本是不允许随意流动的，我们很多影子银行也并不是被允许的。为什么会有这么多的热钱流动和这么多影子银行的活动？我觉得它反映的就是正规部门的金融抑制政策很难持续下去。简单的换一句话说，为什么去买理财产品，是因为我不想把钱放在银行里头。因为放在银行存款，每年的存款利息是3%，每年的通胀则是3%左右，当然现在低很多了1%左右。也就是说你把钱放在银行一年基本上赚不到什么钱。所以我就到市场外去做，我不想跟银行玩了，所有的影子银行的活动其实就是银行“脱媒”的一种表现。很多人把它称作自发的利率市场化，不在正规系统里，把钱拿出来，在外头来做。这样的一个自发的利率市场化，无论是理财产品、信托产品还是委托贷款，应该说对于效率改善是有利的，因为企业可以通过这些新的非正规市场获得融资。
不幸的是，我们现在这样自发的利率市场化是一种不好的利率市场化，我把它称为一种坏的利率市场化。为什么说是一种坏的利率市场化？这里有两个问题，一方面在产品市场发展的时候，没有相应的监管体系，所以风险没有得到控制。比如说发产品的人不知道应该承担什么责任，买产品的人也不知道产品到底有什么责任。这里头酝酿了很多风险，我们现在都知道，但凡听到哪一个产品要毁约，整个市场就开始动荡。其实就是因为我们一开始的机制没有设施好，所以以后要加强监管。
另一方面，我们在这个变相自发的利率市场化过程当中，有很多准政府的机构也参与进来。举个例子来说，地方平台在这里头使劲的发债融资的直接结果第一就是抢钱。本来中小企业可以在这里头融资，但地方平台一进来，规模比较大就抢走了很多钱。更糟糕的是这些地方平台尽管不是正式的政府机构，但大家都相信政府最后是会给它兜底的。兜底的一个直接结果就是，他发这个产品的利率12%、10%、8%等等也好会变成了新的无风险利率。也就是不管是否觉得这个地方平台好，它肯定不会违约，因为政府会兜底。政府会兜底，这就是一个无风险的收益率。这样导致的一个结果就是，另外一个企业如果想再来融资，它就很难按照地方平台的利率来融，它必须要往上走。所以说地方平台的进入其实是人为的提高了无风险收益率的结果。
现在做了一系列的措施来降低融资成本，实际上效果不明显。11月中有十大措施，最后实际上效果都不太好，有一些我觉得远水解不了近渴，有一些很难操作，他说要引导金融机构合理定价，还有金融机构避免信贷结构喜大嫌小的倾向，这些可以说，但是很难做到。如果大家同意我刚才的分析，我觉得现在融资成本这么高这么难，核心问题有两个。一是我们前面说的利率双轨制，人为的导致了市场上的融资成本很高；二是我们尽管出现了自发的利率市场化，但是这个自发的利率市场化不是一个好的利率市场化，尤其是这些准政府机构平台的进入，人为的提高了无风险收益率，把每一个机构的收益率都提高了。
到底怎么才能真正降低融资成本？我简单说三条：
第一，从总量上入手。企业融不到资，当然有很多结构性的问题。在短期内要想办法缓解，我觉得还是要从总量和政策上入手。比如说降准、降息，央行现在担心降准、降息会不会进一步增加杠杆率。我特别想提出的是，不要把宏观审慎政策和调控政策混在一起，这是两个问题。短期内如果认为经济增长下行是一个巨大的风险，就要采取一般的宏观经济政策，像财政放松和货币放松。如果觉得杠杆率有问题，就采取其他的措施来控制。但是我觉得如果融资成本很高，双轨政策是必须的。
第二，解决利率双轨制的问题。利率双轨制要解决的前提是国有企业怎么改革。我刚才说的这些僵尸企业、过剩产能如果不能被消化掉还要继续生产，还要在政府的支持下获得很多融资，我们的融资成本很难降下来。
第三，推进好的利率市场化。好的利率市场化意味着要有一系列的前提条件，比如说存款保险制度和地方平台。应该给一个非常明确的硬的预算约束，就是政府不会兜底的。我们需要一个比较完整的无风险收益率，也就是国债的收益率。万一央行以后真的放弃了对利率的调控，对银行存贷款利率的调控，我们需要有新的货币政策操纵的目标。拆解市场也好，回购利率也好，需要建立一个新的政策框架体系。谢谢大家！
（本文系作者2014年12月13日至14日，在由中国经济学年会秘书处与北京大学主办，北京大学汇丰商学院承办的第十四届中国经济学年会上的演讲）
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