今天讲的题目是“平衡供求，防范资产泡沫”，最近50人论坛也召开了主题为“如何建立防范资产泡沫的制度与政策”的内部研讨会，专家们从各个方面谈了很多意见，我今天讲的有一部分就是内部讨论中涉及的一些问题。

    首先讲一个概念，什么叫资产泡沫？关于资产泡沫，有各种说法。有些说法纯粹是描述性的，即资产价格持续高涨的过程，但是价格高到什么程度，价格持续高涨有什么后果，什么叫持续上涨等等，都没有准确的定义。我想从内容和后果两方面对资产泡沫进行定义。所谓资产泡沫，就是资产溢价收益在短期内过快上升，引致大量资金进一步流入市场，追逐较少的投资机会并形成过度投资，甚至在某些领域里形成过度的生产能力。

    如果有人不认为中国的一些资本市场曾经出现过泡沫，那就想想这次世界金融危机的导火索，美国房地产市场价格在四、五年的时间里迅速上涨，当时美国房地产价格的上升幅度和收入上升幅度之比（衡量房地产价格的重要指标）以每年30—40%的速度上升，这使人们对于房地产价格上升的预期普遍化。次级按揭贷款为什么能够盈利和规避风险？一个重要的前提，就是假定房地产价格每年以10%、20%，甚至30%的速度上涨，这当然有利可图。于是，大量资金进入房地产市场投资性地买房，提高房价，开发商继续跟进，形成过剩的生产能力，最后大量的房子卖不出去。这是房地产的例子，但不一定是房地产，任何领域、任何资产都可能产生资产泡沫，包括股票市场，前提是价格过快上涨。

    价格为什么会过快增长？从经济学基本原理来看，价格由供求关系决定，价格上涨要么是需求过大，要么是供给过少，或者两者并存，总之是供求出现不平衡。为什么在资本市场出现供求关系的失衡？可以从需求和供给两个方面分别地进行抽象分析，再结合起来进行综合分析。

    先讨论需求方。在房地产市场，温州炒房团拿着大批现金炒房，形成需求，房地产价格开始上涨。在股票市场，股民把存款取出来炒股，股市开始暴涨，需求开始过旺。因此，这一定是货币现象，是资金流量的问题。所以，研究资本市场的总需求，一定是货币购买力的问题。现在讨论通货膨胀风险和资产泡沫风险的时候，人们首先想到的是过多的货币供给，过度的流动性。去年广义货币增长28%多，政府有四万亿的资金投入，大家就会联想到，这么多钱在市场上追逐利益，因而产生了这些风险。

    为什么有那么多货币？大国企竞拍土地，地王不断出现，钱没花完就要投资，温州的商人挣了钱也去投资，这就形成了资本的机会。货币是衡量所有物品，包括产品、资产的价格的一种等价物，它既可以导致通货膨胀，又可以导致资产泡沫。有了这么多的资金，这两种可能性都存在，既会产生通货膨胀，又会产生资产泡沫。我们先把通货膨胀抽象掉，既然做这个抽象，就先说一下通货膨胀。

    通货膨胀是一种风险，但我不认为中国现在和今后几个月，甚至一两年内会出现像2006—2008年那样的高通货膨胀率。中国的通货膨胀率在2006、2007年达到6%、8%，这已经很高了，现在是3%左右，也许会达到4%，但我不相信会达到6%甚至8%。这是我把通货膨胀因素抽象掉的一个原因。

    各行各业都存在过剩的生产能力，在这个时候，消费品中的很大一部分制造业产品要涨价是很不容易的，不竞相降价就不错了。原材料价格上涨也许会产生成本推动的压力，但是和2007、2008年的暴涨不同，现在原材料价格上涨相对比较温和，整体上没有恢复到危机前的水平。由于各行各业都存在过剩生产能力，企业在每个生产环节都会采取一些措施来降低成本，消化一部分原材料价格上涨的因素。在过去的很多年里，中国的情况基本都是原材料价格上涨幅度大大高于用消费品价格指数表示的通胀率，通常差5、6个百分点，甚至7、8个百分点。风险比较大的领域是食品价格，上半年3.3%的通货膨胀率，主要部分是食品价格上涨。今年中国的灾害比较多，季节性的价格上涨也多一点。最近有一个不好的消息，由于干旱和大火，俄罗斯政府宣布停止谷物出口，在美国期货市场上，小麦价格应声上涨10%，这对我们会产生一些压力。尽管如此，我不认为食品价格上涨会出现2006—2008年那样的情况，当时全世界粮价高企导致饲料价格高涨，导致西方的乳制品和中国的猪肉价格一度暴涨，由此带动食品价格上涨，中国出现了6%、8%的通货膨胀率。现在全世界的粮食价格稳定在相对较低的水平，中国又连续六年丰收，这是2006、2007年之前没有的情况。

    尽管有需求、有货币，但不一定会涨价，因为供给方很充足，这和80年代末、90年代初的情况大不一样。80年代末没有基本实现温饱，很多物品短缺，这么多货币就是“笼中虎”，一听说什么东西要涨价，什么东西要短缺，大家就蜂拥而上，买完了囤积起来，导致价格暴涨。90年代初，一些轻工业品还存在短缺，涨价很容易。现在中国已经融入全球化进程，中国面对的生产能力不仅仅是本国的生产能力，还包括其他国家的生产能力。更深层次的一个因素是，对于全世界的生产制造业而言，普遍的短缺和价格上涨不是一件很容易的事情，为什么？现在全世界的新兴市场国家有30亿人加入世界生产大军，努力形成生产能力，相互竞争，当然也可能会出现过剩。所以，从全世界范围来看，出现制造业产品或者以制造业产品为主的消费品的价格上涨不太容易，要有很大的货币量才能导致价格上涨。当然，不排除一些发展中国家增发大量货币，最后导致通货膨胀。但在一般情况下，这种价格上涨不是很容易发生。容易出现价格上涨的是和资源相联系的一些产品，特别是和土地、矿产等相联系的资产。就产品而言，通货膨胀的风险仍然存在，需要防范，但和2007、2008年相比，我认为风险要小一点。

    把通货膨胀因素抽象掉之后，假设产品市场供求平衡，多出来的货币都不去追逐产品，都去追逐资产，形成对资产的需求，对资产市场产生需求压力。为什么对资产的需求这么大？要回答这个问题，首先要问，为什么中国的储蓄率这么高？储蓄占GDP的比重，2009年的数据还没有看到，2008年GDP的51%是国民储蓄，我相信2009年这个比重会更高，因为2009年有大量的基础设施投资，政府储蓄大幅度增长。中国现在是世界上储蓄率最高的国家，资本越来越充裕，用于资本投资的钱也越来越多。中国之所以储蓄率这么高，是因为老百姓不花钱，老百姓为什么不花钱，有各种原因。中国家庭的储蓄率在二十多年里稳定的保持在30%左右，2004年达到44%，在随后的三年里，一下猛增到50%左右。中国居民储蓄过去稳定的保持在30%左右，这是因为居民收入增长速度相对稳定，甚至慢于GDP的增长速度，居民可支配收入在国民收入中的比重是下降的。在这种情况下，低收入阶层的储蓄率很难提高，低收入阶层对于提高消费也很难有贡献。只有少数的，大概占20%—30%的高收入阶层的储蓄率可能有所上升，但是整个居民收入上涨的幅度可能还是下降的。

    这几年国民储蓄率的快速增长，贡献最大的是企业部门的储蓄。企业储蓄就是未分配利润，发完工资、奖金，缴完税，分完红，剩下的未分配利润就转为企业储蓄。特别是国有企业的储蓄率很高，国有企业有垄断利润收入，资本收入本来应该分红，但在2008年以前没有分过。最近两年开始有新的政策，竞争性行业分5%，垄断行业分10%，都很少。这几年企业收入快速上涨，利润也在快速上涨，其中一个重要原因，就是我们处在发展阶段，剔除垄断利润和资源税等因素，现在企业收入处于比较高的阶段，为什么？因为劳动力转移的过程没有结束，劳动力市场有大量的剩余劳动力，工资水平被压得很低，这是劳动力市场的供求关系决定的。劳动力工资增长幅度低于劳动生产率的增长幅度，两者的差额就变成了资本收益，资本回报率比较高。因此，这些年储备率的上升，贡献最大的是企业储蓄的提高。政府税收提高当中也有一部分用于储蓄，但是增长速度有限。因为政府的社会支出在增长，但政府支出不是储蓄，是当年消费，只有政府投资的基础设施建设才是储蓄，相对应的是投资。

    不管怎样，现在我们的储蓄率确实过高，储蓄率对应的就是投资，投资就是购买各种资产，最后通过金融资产落到实业资产。如果储蓄占GDP的50%，投资占GDP的40%，那剩下的10%变成什么？变成外汇储备，通过外贸顺差形成外汇储备。经常项目顺差是一个国家的净储蓄，总储蓄是50%，投资用了40%，剩下10%的净储蓄投到外国了。外汇储备的投资对象一般是证券资产，通常叫主权债，也就是政府债，借钱给外国政府。在这样的背景下，这么高的储蓄率，这么多钱追逐投资机会，不仅会产生投资过热和资产市场泡沫，而且会产生经济过热。在危机时期，每年50%的投资率问题不大，对国际原材料价格市场会起到支撑作用，但在情况比较正常的时候，中国的投资率高达50%，原材料价格、资源价格都会高涨，产生过热的趋势。

    因此，首先要思考的问题是如何降低中国储蓄率，提高消费率，提高消费率是鼓励大家购买消费品，而不是购买资产。中国的结构调整，最重要的就是调整储蓄和消费的关系，其他产业结构由市场决定，而对于这个结构，一些政策和制度是起作用的。比如财税体制改革，加大社保支出，改革二次分配，形成社会保障体系，关注低收入群体的民生问题等等，这些都有利于降低储蓄率，提高消费率。说到防范资产泡沫，这也是最根本性的问题，把储蓄降下来，人们用于投资的钱相对就少一点。

    货币多了，不仅仅是储蓄多了，还可能因为今年贷款发多了。去年4万亿是中央政府财政安排的，属于储蓄的一部分，如果四万亿都用于投资，这说明中央政府的储蓄高了，多拿出政府资金来搞投资，刺激经济，那属于储蓄高的问题。但是给定的这些储蓄，多发贷款就属于货币创造，属于增加货币发行所产生的需求。去年新增十万亿贷款，导致货币供应量一下增长近30%。我们的经济属于货币量比较大、流动性比较高的经济，原因是在过去的很长时间里，中国的货币供应增长速度一直高于名义GDP的增长速度，通常货币供应增长速度是17%—18%，而名义GDP增长速度是12%，高出5%。这就导致一个重要现象，即广义货币总量是当年GDP的近2倍，从世界范围来看，这个数字都是很高的。    根据我们所的副所长王小鲁的一项研究，有很多GDP还没有统计进来，如果把这些加上，可能差别没有那么大。大家手里有这么多钱，现在利率又比较低，定期存款利率只有3%，如果CPI超过3%，就成为负储蓄，所以对投资品的需求越来越多。

    为什么不适当地调整总体货币政策的走向，降低货币供应量的增长速度？尽管在后危机时代需要宽松政策的支撑，但是早晚要解决这个问题。货币增长过快有一个具体原因，就是外汇储蓄增长速度过快。外汇储蓄在经济学中叫做基础货币，根据我国的外汇制度（前两天刚刚有所改变），你在国外挣了一美元，拿到国内换成人民币，如果使用外汇必须申请用汇再换回来，这一美元就到了中央银行，中央银行发行6.7元人民币。外汇储备每年增长六千亿，就是四万二千亿人民币，基础货币就发出来了，基础货币再乘以乘数，就是货币的流通次数，如果一块钱一年流通五次，就是20万的货币增长。强制结汇政策，不鼓励持有外汇，不鼓励自由到国外投资，不鼓励私人部门对外输出资本，在这样的制度下，货币增长就会太快，基础货币发得太多。然后中国人民银行还要进行对冲，提高准备金率，增发央票。钱发出去了，但是不让用，不能创造，只能乘4，只能放款，减少流通速度。因此我国的准备金率是17%，是世界上最高的，说明央行不想发这么多货币，但是换了这么多外汇，必须发出这么多货币。

    为什么不改革外汇和资本管理制度，鼓励民间持有外汇和进行对外投资？这个问题一会再讲。至少在汇率制度上，如果藏汇于民，不增加官方储蓄，就没有货币发行的问题。刚才说了，储蓄率很高，货币发行的也很多，还有一个重要因素，就外国资本到中国追逐投资机会。包括外汇储蓄的增长也不仅仅是结汇的贸易顺差，还有一大部分是外资流入。大量外资流入中国是因为中国的资本回报率比较高，金融部门、房地产等都提供了新的机会。加上人民币升值的因素，现在每年有一千亿左右的外资流入，这也增加了资本市场上的资金量和需求量，成为推动价格上涨的因素。外资进入在原则上不是问题，问题在于，国外资金大量进入中国，为什么中国的资金没有出去？如果每年有一千亿的外资流入，国内资金出去五百亿，净增长就只有500亿了。这就需要改革资本管理体制，促进资本的流出。

    因此，要考虑如何缓解国内资本市场的需求。储蓄的增长，贷款的增长，外资的增长，都是资本的增长。资产泡沫的形成是由于过多的需求去追逐一些投资机会，这就和预期相联系。买涨不买跌，这是一般的道理，在股市和房地产市场都可以看到这种情况。这里有一个发展中国家特有的因素，由于人们看到发展中国家的资产价格远远低于发达国家的资产价格，因此全世界的大量资金都会来投差额，希望在差额消失之前获取这份差额作为资产回报。大家都知道北京、上海的房价和伦敦、纽约、东京、香港相差有多大，都认为北京、上海的房价早晚要涨起来，因为中国人多地少，这时候大量资金就投进来。为什么说这是发展中国家的特殊问题呢？英国在200年前就没有这个问题，它当时的人均GDP和我们现在一样，四千美元左右，但当时没有比英国更先进的国家，没有参照物，它就是最先进的，它的房价就是世界上最高的，不知道将来房价会涨到什么程度。现在大家都知道，发展中国家的人均GDP继续增长，再加上人多地少等因素，房价一定会上涨到和伦敦、纽约这些城市一样高，所以大家都来投资。.

    预期的作用，特别是在像中国这样的发展中国家，对人们的行为影响特别大。买了房租不出去，可以等着溢价，这就容易产生短期的价格暴涨，产生泡沫。这个预期对不对？在一定意义上是对的。在发展中国家，随着经济增长，资产价格会价格逐步提高。GDP增长了，土地相对稀缺，价格会上涨，房价当然也会上涨。但是，如果50年的增长过程在5年，甚至两年内发生，这就会产生泡沫。很多人说，还有大量农村人口要进城，需要很多房子，房地产价格一定会上涨，房地产行业大有前途。我同意，这个产业一定大有前途，但不能用两年走完50年的过程，不能用长期趋势来论证短期的合理性，在短期内一定会形成泡沫，最后像美国次贷危机那样，投资过度，短期内价格暴跌，受到泡沫破裂所引发的金融危机和经济危机的影响，经济增长会停滞甚至后退。

    还有一个因素，发展中国家的市场不成熟，存在一些制度缺陷，特别是市场缺乏内在稳定器的制度，导致需求波动很大，而且可能产生一些过度需求。比如房地产市场就缺乏房产税制度，投资房地产的持有成本太低，导致投资性需求过大。凡是不实行房产税的国家，最终的结果都是大片的空置房。

    不仅要调节投资性需求和消费性需求的关系，还要调节大房子和小房子的关系，不用硬性规定70平米、90平米，房价高，缴税多，人们自然选择小房子。我有个朋友当年花50万美元买了一套豪宅，后来涨到150万，我说你发财了，他说我得赶紧把房子卖了，要不然工资还不够缴税的，赶快换个小房子住，这就是价格的调节作用。而我们没有这个内在稳定器，都靠政府调控，制度的缺陷鼓励了投资需求的扩大。所有这些因素都可能对资产泡沫做出贡献。这是需求方的问题。

    现在看供给方。供给的问题，通俗地讲，就是有多少东西可供资金进行购买。首先，国内的投资机会是不是足够多？如果各行各业都有投资机会，资金就会分散，但现在有些领域的投资准入存在障碍，大量资金特别是民间资本很难进入，比如各种垄断行业基本是国有垄断。最近国务院出台了“三十六条”鼓励民间投资，这个政策恰逢其时。它的背景是前两年大家一直在说“国进民退”，要鼓励民间投资，现在这个政策的出台可以使民间资本有更多投资机会。还有很多领域，包括教育、医疗，还在进行改革，也需要我们思考。在一些矿产资源行业还有驱赶民间资本的趋势，煤老板退出之后，钱往哪里投？没有更多的投资对象，就来炒房地产。在资源领域国有企业还是占据强势地位，现在要考虑的是，不是民营资本搞不好，是民营资本相对弱小。国有企业经验丰富，人才资源丰富，多年来已经形成了一定的垄断地位，门槛已经建立起来，民营资本很难进入。总之，要开放更多的领域，包括教育、医疗等，提供更多的投资机会和投资产品。

    另外一个重要的问题是如何鼓励民营资本回归实业，包括一般制造业和传统制造业。这次金融危机给全世界一个教训，就是金融服务业过度发展，出现泡沫，有些国家甚至放弃实业，好像只靠金融服务业就可以赚钱，可以不要制造业了。危机之后大家发现走过头了，现在很多发达国家，包括美国、英国，从政府到企业界都在思考怎样回归实业，奥巴马政府非常强势地在推动。我们也从危机中吸取了教训，过去这些年由于片面地出现了金融泡沫，包括房地产市场的泡沫，相比之下好像实业挣钱少了点，很多人鼓吹要转型，改变生产机制，减少资源浪费，提高资源效率，改变储蓄消费结构。在我看来，企业转产不是要放弃传统制造业，去搞高新科技和高端服务业，我们还处在发展的早期，基础非常薄弱，有70%的劳动力没有受过高等教育。我们有人力成本的优势，而且全世界对传统制造业的需求大量存在，包括修路、建桥、城市建设、基础设施，以及中产阶级家庭的住房和汽车，这些都是传统制造业的需求。前两年鼓吹高端服务、高新科技，很多企业家三心二意，资金离开了实业，脑子也离开实业，这次金融风暴一来，很多企业破产。现在发达国家都在思考回归实业，我们的资金是不是也要考虑回归实业。要创造条件，创造一种社会环境，鼓励回归实业。很多实业的收入相对较低，但是风险也相对较小，而金融属于高收入、高风险行业，从业人员需要很多专业知识，但不是人人都有专业知识。另外，如果把风险、教育等因素考虑进来，从长期的动态过程来看，没有哪个行业永远比另一个行业挣钱更多。

    应该看到我们在30年里积累了大量优势，如果继续发展传统产业，可以占领更大的市场。有外国人最近在东莞的企业做了调研，现在劳动工资提高了，企业是不是要走？绝大多数企业的回答是，劳动工资没涨那么多，和其他发展中国家相比，中国有技术人才优势，有供应链优势，有产业集群和基础设施的优势，一个发展中国家同时具备这么多优势并不容易，中国的传统产业还有很大的发展空间。学者和媒体不要一天到晚的唱衰制造业，中国刚刚转移出来的劳动力占整个劳动力人口的70%，不搞传统制造业，能搞什么？还要考虑社会稳定、收入均等，没有这些人的就业，没有这些人走完中国劳动力转移的过程，怎么能实现就业均等。

    第二，要创造环境和条件，鼓励资本回到更多的领域。以前有很多领域吸收大量资本，现在有点过度集中在少量的容易形成泡沫的领域。

    第三，鼓励私人的对外投资。现在中国的投资回报率相对较高，因此多数投资会选择在中国。但是如果大家有对外投资的意愿，至少要打破制度上的障碍，包括外汇用汇制度等。如果民间资本和国有企业资本能够对外投资，国内的压力就会小一点。

    第四，要想有新的投资机会，就要抓紧改革制度和建立机制。比如股权投资基金或者产业投资基金，由于小资本在产业中很难起到作用，所以需要资本的汇集。另外，投资需要专业知识，我要把钱交给专家来投资。迄今为止，这些制度还没有建立。大家都知道PE的重要性，很多外国PE到中国赚了很多钱，我们却发展很慢，还没有形成一种真正制度化的、有法律保障的PE。

    第五，在任何一个市场上，都有市场本身的供给能不能增加的问题。最近有人问我，中国的股市为什么那么差？我说，我是搞宏观研究的，解释不了中国的股市。中国现在是世界上增长率最高的国家，中国企业的回报率也是比较最高的，上市公司利润今年增长60%左右，上市的国有企业利润增长50%多，为什么股市还不好呢？有各种原因，宏观因素解释不了，一定是股市上有什么特殊因素，这要去股评家。其中一个重要因素就是供给增加了，可供购买的股票增加了，有多少需求都可以满足，这就是供给增加导致价格稳定。

    房地产市场也一样，房子的供给增加，开发商有销售压力，房价就稳定了。这几年的情况首先是土地供应有限，要保18亿亩红线，还要考虑粮食安全问题，粮食问题不是单纯的经济问题，我赞成这种看法，中国历史上出现过粮食紧张的现象，60年代初的时候世界各国对中国禁运，现在任何决策者都要考虑，如果哪天其他国家对我国实行粮食禁运，至少我们的粮食安全要保障，18亿亩红线不能动。

    另外，土地制度中还有些缺陷，现在农民的宅基地是闲置的，特别是已经进城农民的宅基地。按照任志强的计算，农民宅基地的面积是中国城市用地的五倍。怎样整合宅基地，让它流通起来，和农民的市民化等联系起来，确实需要考虑。第四个因素，有些地方人为的控制土地供给，使土地供给紧张，价格攀升，地方财政能有更多的收入。世界上有些国家和城市通过土地吞吐来控制土地和房屋价格，这个时候需要政府目的很明确，如果政府能够平抑物价，可以通过土地的供给来平抑房价，政府不是没有责任的。开发商说，因为地价高，房价才高，我说这叫似是而非，是循环论证。如果不知道房子能卖出高价，你敢去竞拍那块土地吗？政府也预计开发商不会赔本，才敢要这个价。土地价格与供给相关，在土地供给上确实有问题，但我觉得还不是大问题。

    真正的大问题是，很多制度限制了在有限的土地上生产出更多的房子。土地是有限的、稀缺的，但是在同样的土地上可以生产出更多的房子，我们对有限土地的利用率太低。如何在有限的土地上增加住房供给，这是最大的制度问题。包括农民的房基地等，要改变一些土地制度，在城乡结合的过程中，在农民进城的过程中，适当地进行调整。但最根本的问题是改变各种制度和政策，提高土地利用率，增加住房供给。

    以上是从需求和供给两个方面来思考价格问题，不能只想泡沫，还要考虑泡沫形成的基本因素，考虑在哪些方面存在缺陷，需要改革。很多因素都可能对抑制资产泡沫发挥作用，实现经济稳定，这些都值得我们努力去做。为什么要讲资产泡沫呢？我把通货膨胀的因素抽象掉了，因为当前的主要风险是资产泡沫风险。回顾过去30年的世界经济发展史，最重大的危机都不是通货膨胀造成的，都是资产泡沫造成的。日本在经济危机之后长期低迷，原因就是楼市泡沫、股市泡沫破灭。东南亚金融危机也是楼市泡沫和股市泡沫破灭引发的。美国次贷危机，也是资产泡沫引起的。我们在各个领域里，在发展过程中，要吸取这些经验教训，做该做的事情，至少不做错事。