非常高兴能够在长安讲坛做演讲。两年前我在长安讲坛做过演讲，当时的题目叫“亚洲金融危机十年后的反思”。2008年9月15日，以雷曼兄弟公司倒闭为契机爆发了全球性金融危机，危机来的如此猛烈是罕见的。两年后，我们现在到底应该怎么看？特别是今年7月21日，美国政府颁布了新的监管法令，有14章2000多页，被称为1929年、1933年大危机以来最严格的监管法令，据说还有150个配套的研究和将近350条法规要出台，在未来两年中，将要形成一个很严密的监管法案。
   

    金融危机爆发以后，20国峰会不断的开会，2008年11月第一次华盛顿峰会，提出金融监管问题，到第二次伦敦峰会中间，已经把金融监管的责任压到了一个新的机构。这个新的金融机构，是有各国家参与的金融稳定委员会，开始全球统一的监管标准。从那以后，很多国际标准机构，比如巴塞尔委员会、国际清算支付委员会纷纷出台一系列的监管标准，到今年6月在多伦多峰会中间，肯定了一些监管标准的制订情况，提出了四个支柱，要求监管进一步强化。我们看到无论在国家层面（比如美国），还是在国际层面，都开始出台一系列的监管措施，这被称之为监管改革新动向。今天，我要讨论的问题就是两年后的反思，核心问题就是金融危机和金融监管。

    我想讨论四个问题，第一，什么是金融危机。第二，为什么需要监管。第三，这次金融危机和带来的监管改革的新动向是什么动向。第四，如果可能我们要讨论讨论监管心问题是什么问题，进展到什么进程，当然我们也讨论一下，对这种监管趋势的反思。

    首先，我们讨论第一个问题，什么是金融危机。对金融可能有不同的理解，我们看到有三种类型。一种是所谓银行危机，银行的流动性处于严重性的困难，银行被挤兑，这是一种危机。第二是资本市场的危机，以资本市场的崩溃为代表。第三种是货币危机，是大幅度贬值，或者是货币重估为代表的一种危机。这三种危机表现形式各不一样，比如通常说银行危机，我们说是资产负债表不匹配造成的，资产负债表的期限出现了问题，会导致出现挤兑。资本市场的危机通常是指由于市场出现单边性状况，只有卖的没有买的，然后整个市场会崩溃。所谓货币危机可能是由种种原因，导致货币价值重估或者出现以贬值为特征的货币危机。这种危机尽管类型不一样，但是有一个共同的特点，都是流动性开始出问题，流动性枯竭，不是本币的流动性枯竭，就是外币的流动性枯竭。所以通常说金融的第一个核心问题就是流动性风险，流动性枯竭是各种各样危机很重要的表征。换言之，发烧的原因可能有多种多样，但是发烧是它一个共同特征，就是流动性短缺。

    回顾历史，似乎危机发生最开始是偶然的，或者说是孤立的，到后来才变成一连串的，综合性的。自从有了现代市场经济发展就有了现代银行业的发展，银行是一个负债结构。最早经济史研究表明，在地理大发现以后这个问题就开始出现了。一个身无分文的冒险家说遥远的地方可能有宝藏，我要去探险，探险得有船，于是他来借钱，我来造船，造了船带领船队去探险，这就是一个负债，他是以负债来造船的。一旦负债出现，就得有个期限问题。如果探险成功了可能是一个结果，探险不成功可能是另外一个结果，会出现大量的坏账。如果贷款者，提供资金的不是个人，而是一个银行的话，那么一定会把这件事带到银行造成危机。因为银行和个人不一样，银行有存款，有第三者，银行坏账会把这样一个危机传播到存款者身上。这也构成银行和我们所说的监管的原因。在监管中间，金融机构一定会区分为存款的金融机构跟非存款的金融机构，而存款的金融机构需要特别监管。

    自从金融活动产生的那天开始，这种风险就埋下了。工业革命发生以后，个别资本的集聚已经不能满足大规模的机械化大生产，需要转向资本的集中，这就催生了现代银行业的发展。现代银行业无外乎是通过自己密布的网点，把涓涓细流的储蓄集中到一块，作为一笔大的贷款贷给一个大的工业机构来支持工业的发展。这种机构发展以后，把资产负债期限的匹配问题带给整个社会，如果一家银行由于种种原因贷的款没有收回来，会出现流动性困难。银行之间是互相拆借的，通过互相拆借来满足流动性，如果一家银行出了困难，到另外一家银行借钱，另外一家银行又出现困难就出现债务传导的问题，这会迫使所有的金融机构同时面临债权债务断裂的问题，就出现市场上的流动性困难，出现了典型的银行危机，它不是个别银行而是整个银行业的危机。银行危机最早爆发于英国，随着经济的发展，各国相继出现了这种问题。

    银行危机出现以后，人们发现这个危机对经济社会破坏如此之大，需要进行某种防范和处理。防范处理的第一个制度安排就是现在司空见惯的中央银行制度。这个制度最早是1668年在瑞典诞生的，最成功的是英国。中央银行第一个职能就是补充流动性，所以中央银行第一个角色就是最后贷款人。由于当时英国工业经济比较发达，金融比较发达，英国的中央银行在这个过程中积累了一大堆管理银行的经验。最重要的第一条是资产负债被管理，第二条是市场补给流动性管理，这构成了现在所有的中央银行，包括监管制度的起源。

    正因为中央银行是如此成功，在19世纪上半期，在欧洲，特别是在英国尽管出现过经济危机导致了金融困难，但是没有出现严格意义上的金融危机。到19世纪末期第二次工业革命，重工业开始崛起，从资产负债表观察，不仅需要债务资本的安排，同时自己的资本不足也变成问题，也就是说通过股本融资变成很重要的一个选择。股本融资就是通过上市增加资本金。在股本融资的过程中，资本市场发展起来，出现了证券市场，美国是最为典型的，美国的资本市场后来也是最发达的。

    当资本市场发展起来以后，银行危机向资本市场传达，形成资本市场危机的可能性。借银行的资金来经营证券，就是连通性，通常叫做杠杆操作。负债来炒股票，一旦股票价格下跌，我的负债就不能偿还，银行的流动性出现困难。反过来，如果银行要求我提前偿还他的资金，我一定得变卖我的股票，或者是证券资产，就会迫使证券市场的价格下跌。由此可见，头一种情况很可能导致银行的危机，后一种情况很可能导致资本市场的危机，两者是互相传导的，即资本市场危机可能导致银行危机，银行危机反过来可能导致资本市场危机，危机具有连通性。

    美国在整个19世纪是崇尚自由竞争的，不崇尚政府监管，所以没有一个典型的中央银行制度。为了防范风险的传递，1864年美国颁布的银行法叫《国家银行法》，告诉各金融机构，规定有地理上的限制，不能跨州经营，这一条至今依然是美国监管很重要的一个原则。在全美的范围，大的金融机构比较少，更多是各州的小金融机构。但是这种分散的、靠地域分割防止风险传递，毕竟不是解决问题的办法。所以美国在19世纪下半叶频繁出现金融危机，而且金融危机都跟资本市场崩溃联系在一起。从统计上看，大概资本市场崩溃出现在银行危机的2到7个月以后，资本市场就会垮掉。整个19世纪大概爆发了四次。

    究竟如何预防和克服这种危机？美国人开始认真的研究中央银行制度，于1913年组建了我们现在看到的美国中央银行，联邦储备系统，就是联储。联储跟典型的英格兰银行相比，它有美国的特色。联邦储备是一个联合的储备系统，是一个中央系统，而且分支机构的作用可能远大于总部的作用。这种分散的机构显然不能对付这样一个金融危机。

    到1929-1933年以后，美国突然发现，这种资本市场跟信贷市场有如此好的连通性，资本市场的崩溃会导致整个银行系统的崩溃，而且美国中央银行制度又是如此之脆弱，完全不能抵御和克服这个危机，因些我们看到了现代金融业最重要的两个法律的出现，一个是1929-1933年出台的《格拉斯．斯蒂格尔法》，如果我管不住你，最好咱们能把它切断，这就是分业经营。投资银行和商业银行分业，把资本市场和信贷市场中间隔断，中间不要传递。    第二个就是1934年美国出现的《银行法》。《银行法》重新规定了美联储的运作方式和义务，明确哪些是美联储应该做的。这时候美联储开始像典型的中央银行，最重要的是负责货币政策。美国的《格拉斯．斯蒂格尔法》和美国《银行法》奠定了现代金融监管制度的基础。这个基础就变成了所谓分业经营，分业监管，而且第一次把监管从货币政策中间分离出来，中央银行负责货币政策，监管机构负责体系的安全。这就是我们所熟知的分业经营，分业监管的美国模式。中国现在的监管架构跟当年美国缔造的有点类似，是个分业经营、分业监管的架构。中国有一行三会，中央银行负责货币政策，其他三会，证监会负责资本市场，银监会负责信贷市场，保监会负责保险市场，是完全分开的管理方式，还有外汇管理局是负责货币市场。整个历史表明，是金融危机的爆发出现了博弈的现象，最终推动了监管的发展。

    我们来看看这次金融危机。这次金融危机确实出现了很多新的特点，它具有全面性、全球性。所谓全面性，是它穿透了三个市场，穿透了信贷市场，穿透了资本市场，也穿透了货币市场，这是在过去从来没有见过的，于是它变成了综合性的危机。这次危机是一个次机按揭贷款的产品导致了危机，次机按揭贷款是发生在信贷市场，然后它的衍生工具是发生在资本市场，尽管是资本市场出现了爆发，但是它的根源是在信贷市场。由于这么一个连通性一下把货币市场穿透了，各国汇率开始波动不已。有的国家汇率能波动百分之几十，即使发达国家像澳大利亚，在危机严重年份澳元曾经贬值30%。

    这次危机又是全球性的，不仅是欧美这些发达的金融国家，一些不太发达的，比如说东欧、南欧出现了国家主权债务危机。在发展中国家也开始出现危机，甚至像印度、越南这些国家，由于国际收支的严重困难很可能爆发货币危机，其实越南去年爆发过，越盾去年贬值过好几次。中国金融机构没有出现危机，但是它确实由于危机导致外需的严重下降，然后导致经济困难。这个困难搞不好就会变成很大的金融困难，从而爆发另外一种类型的危机。这个危机的后果大家看的很清楚，不仅打击了家庭，打击了私人，打击了企业，而且打击了国家，有的国家比如冰岛宣布了国家破产。人们曾经一度担心是不是匈牙利、瑞士、拉脱维尼亚等等这些小国全都会濒临国家财政的全部崩溃。

    我们回顾了金融危机的历史，我们说是流动性困难造成的，但是如果给金融危机定更准确的定义，我们称之为资产负债表衰退。尽管金融机构跟其他工商业机构都是企业，但是它的经营方式有很大的不同，一般工商企业是不用杠杆的，而金融机构全部是用杠杆的，这是最大的不同。那么表现资产负债率增加，一般工商企业负债率不会很高，你要找银行贷款，银行告诉你必须得有30%的资本金然后才能给你贷款。包括个人负债，想到银行去借款买房子，银行告诉你必须得有30%的首付，这时候你的杠杆只有3倍。但是金融机构，即使最保守的金融机构商业银行，按照巴塞尔的规定，资本充足率满足8%，那么杠杆倍数是12.5倍。

    我们这类所谓搞资本市场投资性的金融机构，杠杆通常在30倍到50倍，如果是对冲基金杠杆很可能会超过100倍。杠杆意味着什么，比如像这类机构借两三块钱再做一百块钱的生意。如果赚了两三块钱，资本回报率是百分之百。如果赔两三块钱机构就赔掉了，然后荡然无存，这就是杠杆。什么是金融危机，金融危机是杠杆突然倒回来收缩，所以称之为恐慌的去杠杆化，杠杆当年放大多少倍，就意味着它会向后会收缩多少倍。如果收缩的速度非常之快，那么整个经济体就开始崩溃，这就称之为资产负债表衰退。请大家注意，这类资产负债表衰退的危机在人类的历史上是很少见的。

    过去大家读经济学都讲危机，那个危机通常生产过剩危机，按照马克思的解释，是由于资本主义内在规律的使然，使生产资料的私人占有，生产的社会化之间的矛盾。具体表现为两个矛盾，一个矛盾是整个社会的无政府和个别企业的有组织有计划。还有一个导致危机最直接的根源，就是有支付能力的需求相对缩小跟整个生产的无限扩大化趋势之间的矛盾。马克思认为这是资本主义内在规律的使然，只要资本主义不灭亡，这个问题会循环。他同时认为由于危机所以准备了资本市场灭亡的条件。一方面是财富的积累，一方面是贫困的积累，资产阶级给自己找到了掘墓人，也就是无产阶级的崛起。凯恩斯也承认这种现象，他跟马克思的区别是说我有办法救它，叫它不出现环节这个矛盾，他说我有办法来提高有效需求，从而使总需求的扩张能撵上总供给的扩张，危机就会被消灭。怎么撵上总需求扩张和总供给的扩张，需求其中一项很重要的是投资。如果是在市场经济条件下，投资是个人行为，他为什么要投资，受制两个因素，一是能否赚到钱，也就是预期利润率；二是投资的成本。在危机的情况下，预期利润率是不太清楚的，我只有一个办法，就是降低投资的成本。我通过扩大货币供应量，降低利息，使它介入资金更加容易，更加便宜，于是就会提前发生投资，就会不断地扩大投资。我们知道任何一个危机都是固定资产更新周期，如果这个投资提前发生，危机就提前走出，如果一直在持续发生投资，就不会有危机发生。所以凯恩斯的理论，就是货币政策，通过扩大货币供应量从而使资金供给价格便宜，使利润降低，然后使更多人加入投资的行列，这是来克服固定资产更新周期一个影响。凯恩斯讲就业利息货币通论，是说通过货币供应来影响利息率从而影响就业，来达到有效居住均衡。这是我们所知道的传统危机。     

    我们现在见到的危机是资产负债表衰退，这跟过去的生产过剩危机是不一样的。固然生产过剩危机可能会引起金融危机，引起金融的困难，出现资产负债表衰退，但是由资产负债表衰退导致的一个经济衰退这还是很罕见的一件事。这次危机是金融机构资产负债表衰退，资产金融机构突然垮台，然后影响实体经济，使实体经济进入衰退的状况，这种东西是很罕见的。这就是我们经济学家很悲哀的一件事，我们不能理解美国现在出现的情况，什么叫无就业增长的复苏。美国现在所有的宏观经济指标都在改善，但是失业率却高居不下。从危机的高点10%的失业率，现在仍维持在9.6%以上，两年来失业率没有非常明显的变化。如果是无就业增长的复苏，意味着两种可能性，一是随着宏观经济的转好，失业率会逐渐下降，就业率会逐渐提高，一切OK。第二种可能性是宏观经济现在还不错，失业率高居不下，会不会再把宏观经济拉下来，这就是大家所说的二次探底。全球经济都在为这事困惑，就是会不会二次探底。

    中国经济是外向型经济，出口在中国经济中占非常高的比例。由于全球总区域下降，去年中国出口第一次呈现出负16%的增长。为了维持一定经济增长速度，我们不得不用投资来维持。如果大家算一算，去年经济增长8.7，而出口对经济增长的负贡献4.15，出口的负贡献跟消费的正贡献相抵消以后，你会发现去年的经济增长投资拉起来的贡献率是94%，几乎完全靠投资拉动。如果全球经济还会变坏，出口还会下降，那么中国经济会不会出现二次探底？大家现在对经济下滑速度给予很高的关注，包括波及到房地产政策，如果出现二次探底，咱们是不是在房地产政策宽松一点，房价是不是还会再次上升，都是这个逻辑重点。不管怎么说，如果美国经济还处在无就业增长的复苏当中，至少意味着我们并没有完全走出危机，并不是危机后的时代，而是个后危机时代，我们身陷其中，金融危机并没有离我们远去。今年所出现的欧洲主权债务危机，又一次敲响了警钟，这是我们讨论的第一个问题，什么是金融危机。

    第二，为什么要金融监管。我们知道，金融危机的发生通常是市场失灵。在一个典型的市场中间，按一般均衡理论来看应该是一个资源充分配置的市场。这个市场所有的东西，无论现货、期货，无论当期的还是远期的，都会有一个市场和价格，都可以结清。理论上讲这其中任何中介机构是不需要的，包括金融机构也是不需要的，我应该是没有饭碗的。但是现实当中这种事是不存在的，也就是说，阿罗德布吕所描述那种完全不需要任何中介机构驾驭的一个市场是不存在的。原因有两条：第一，市场本身是不完全的，任何一个市场都存在外部性。从另一个角度来讲，其外部性可以被市场内部化，就需要重建一个市场。理论上这个市场应该是无限多的市场，这个市场才是完善的。但是任何在一个时点上，任何一个现实的市场都不是无限市场，因此它是不完善的。第二，要满足阿罗德布吕那个假定的话，市场应该是无摩擦的。我们知道实际上市场是有摩擦的，信息是不对称的，你知道的不一定我知道，我知道不一定你知道，这就是信息不对称性，具有摩擦性。

    市场是有缺陷的，更何况未来是不确定的。在这种情况下，一定需要某种对付市场失灵的办法。比如说刚才讲到的第二条，市场上有摩擦，就需要有专门对付摩擦的机构，中介机构就是对付摩擦的，它力图使信息对称化，信息对称化可以满足阿罗德布吕定律中间所有的人都享有充分信息。金融机构对付市场不完全性，是通过各种各样的产品设计，然后推向市场，利用产品的完整性、完全性来对付市场的不完全性，这就决定了金融机构的存在，它是用市场的办法来对付市场失灵的。

    但是，即使这样做了，还会有一个根本的问题出现，这甚至是哲学意义上一个命题。刚才我们提到风险，风险是未来的不确定性。金融机构处置风险无外乎是两种方式，一个是商业银行，是跨式配置的方式，所谓跨式配置，说句学术化的语言就是通过积累良好的流动性资产把风险化解掉，或者把风险推向未来。大家觉得这话很难理解，我告诉一个直观的意思，就是存款很厉害。2004年以前中国的银行基本上是都破产的。中国的银行业当时资本充足率是在4%左右，但是坏账水平在20%左右，就意味着银行倒闭五次都是资不抵债的，基本上全破产了。为什么依然还在活着？就是大家相信银行，不断地有存款进入银行，因此存款流动性是充沛的。他就会我欠了你的钱，用他的钱去还你，我欠他的钱，再用别人的钱再还他，然后无限推向未来。我就可以争取时间来看看是不是可以把坏账弄小点，是不是可以消化掉，这是典型的在流动性充沛条件下，已经资不抵债的机构还可以存活的一个例子。

    第二种配置是搞对冲，这就是资本市场。什么是对冲，说白了就是把风险分散在市场参与者头上。怎么来分散，靠买卖。风险是服从概率分布的，大概率事件就是基础产品，股票、债券都是大概率。大概率完了会有小概率，小概率就是衍生工具，风险管理工具是对冲这种风险的。如果小概率完了还有更小的概率，就是衍生加衍生。这是基础产生，衍生产生不断在市场上买卖，然后就把风险分散在每个市场参与者头上。市场具有极好的流通性，这叫跨时点对冲式配置风险。于是就出现了两类完全不同的金融机构风格，一个是商业银行，一个是我们这行投资银行，这是投资银行与商业银行的区别。

    这两类风险配置机构都是在对付未来的不确定性，刚才我们说了带有哲学含义的命题，人不是上帝，不确定就是不确定。你可以把风险分散掉，把风险转移掉，把风险推向未来，但是这些风险只是从局部分散掉了。它在整个系统中间累计的，当它累计到一定程度的时候这个风险就会爆发，就会出现系统性崩溃。金融危机讲的就是系统性崩溃，是由小风险不断的累计出来，最终演变成系统的崩溃。我们注意一下美国，这次奥巴马总统在签署他的所谓华尔街改革法的时候，特别讲想以此来清除影响美国各种各样的系统性风险的根源。从另外一个角度讲，大家都认为这次金融危机是个系统性的崩溃。恰恰说明了一点，风险尽管可以转移，可以推向未来，但是风险还在系统中累计。在这种情况下，克服市场失灵只有另外一种办法，就是用政府来克服市场失灵，这构成所有监管的理由。问题是我们能不能规划出更好的制度来克服这种危机。

    怎么来做，有两种争论。一种争论，需要加强监管但是不要把它拆开，这就是混业的模式，这种模式在欧洲非常典型。另一种就是1929-1933年美国的模式是把它拆开了，不同的机构专做不同的事。过去的金融都是混业的，因为美国模式的出现，所以出现了混业和分业之争。坦率的说，从那个时候开始到现在也没搞明白究竟应该怎么办。坚持混业的说，市场有自己的配置原则，如果人为地分割了市场，很可能会导致市场的效率下降，经济没有活力。坚持分业的人认为，人不是上帝，我不是什么都知道，当你控制不住风险，我们最好的办法就是要做成防火墙把风险传递断开，不要造成一家失火，家家遭殃的局面。尽管可能会损失效率，可能会损失活力，但这是不得已而为之的办法。

    这个争论是从当时美国模式出现以后就开始有，到上世纪90年代以后，人们突然发现似乎这个争论可以有一个解了，两个条件发生变化。第一个就是金融工程技术的发展，用数学来精确地算出概率，然后做一种风险控制技术。这种技术在整个二次战后有突飞猛进的发展，到1997年甚至获得诺贝尔奖。有了这套理论和这套技术的出现，人们认为风险可以有办法识别和控制。

    还有一项技术就是电子科技的使用。尤其计算机技术，导致了革命性的变化。风险可以实时观测，可以识别风险，就有办法对付它，只要它一冒头我就可以把它压下去。做金融活动都知道证券买卖都有止损，都有风险管理，全部是计算机程序，下班时单子下不进去了，都是这套技术的实现。人们说既然我能管得住风险了，要监管干什么，市场不失灵了还要政府去干预干什么？在这样的思潮中间，上世纪90年代全球都出现了混业经营与放松监管的思潮。如果发生在经济学界就是自由主义的思潮。从1979年英国撒切尔政府上台，一直到美国里根政府，基本都放松管制，放松监管。在这样一个潮流推动下，美国1999年推出了金融现代化服务法案，从某种意义上说是废除了29-33年的《格拉斯．斯蒂格尔法》分业经营、分业监管的法案，允许美国金融机构可以跨业，跨市场，混业经营。在本世纪，收购兼并、跨国经营、跨业就变成一个潮流了。美国很多大的金融机构相互合并，不是同业的合并，而是不同行业的合并。即使不合并的，也纷纷开展新的业务。比如人们崇尚的高盛这次受到美国法院的起诉，他在很多机构买东西，又到机构去卖东西，然后自己还要去投资一把，那就导致风险。

    在这种情况下，人们又重新开始审视，是不是需要政府监管，为什么要监管。

    第三个我们来看看这样一个监管的动向会是什么，这就牵扯到对我们目前身处的这场危机怎么理解。我想讲三点，第一点危机是怎么发生的，如果在金融市场看是怎么回事。首先问大家一个问题，在座谁买过房子，你买房子了吗？

    听众：买了。

    曹远征：你要到银行贷款，银行问你要什么东西？

    听众：首付证明。

    曹远征：还有什么？银行不会给你贷全款的吧？

    听众：对。

    曹远征：一定得要有首付。第二，银行要看看你的收入证明，未来有没有收入，第三，房产证拿不回去？

    听众：对，拿不回去，抵押。

    曹远征：你知道在金融上这是什么意义？

    男：继续拿我的抵押金干别的事？

    曹远征：跟那无关。咱们很多人只有利息的概念，没有风险的概念，所以才有这种回答。其实刚才提到的三项都是风险技术。什么叫首付？首付是防止自愿性违约的。如果你首付30%，意味着房价只要不跌破30%，你认为都是有价值的，你不会到银行赖帐，你还会给银行还钱。这次美国的次贷危机出现很多问题，并不是穷人还不起钱了，而是富人借了钱，但是他没有首付。他突然发现房价跌了5%，算了，银行把房子没收就没收了，反正不还也没啥损失。所以我们说首付最重要的含义是防止资源性违约。首付比例越高，就意味着房价跌得更大违约才能出现。首付比例越低，那么违约的概率会越高。第二条收入证明，是防止被动性违约的。我说了要还钱，但是我确实没有工作了没有收入了，还不起了，这是被动性违约。看看你的收入证明，是防止被动性违约的。第三条，按揭贷款都是要抵押的，从防范风险意识上说，如果前两条都防不住你，只有第三条，把你房子拿来卖了，然后来覆盖银行贷款的风险，这是正常的流程。

    什么叫次贷，就不要首付，不要收入证明，所以叫零首付零文件。任何人都可以贷，我全款贷给你，不审查你究竟是干什么的。他已经放弃了防止资源性违约和被动性违约的可能性，那么唯一只靠一条，就是这房子得涨价，只要涨价，你违约了我把房子收回来一卖，才能覆盖我的风险。不幸的是房子不仅没涨了，还跌了，所有人全部都把房子给了银行，收了一堆破房子，所有的房子都卖不出去，银行马上就垮掉，这就是危机。

    曹远征：你那个按揭多少年？

    听众：25年。

    曹远征：那就意味着我给你放了款以后，25年以后才能给第二人放款，流动性就会出现问题。所以就出现了我能不能把你的贷款卖了，提前变现，拿这个钱再去给第二人放贷款，这就叫资产证券化。美国两房主要是这个债。房利美和房地美主要收购的是按揭贷款。美国的两房债不是次债，它完全是正债，全部是有抵押的，把它加入资产证券化过程才能循环起来。次债因为没有首付，没有文件，违约风险很大，把它打包成债券卖掉，投资者不大会接受。我们的美国同行出面把它“加工”了一下，这个“加工”也很简单。前两天我在西安偶尔吃到了当地的胡辣汤，我有一个很大的启发。什么是胡辣汤，就是把各种各样的东西混起来放在锅里一煮。次贷也是这么整，把各种各样的东西往锅里一煮，但是给它分了一下，稠的一个价钱，稀的一个价钱，更稀的再一个价钱。比如说按优先顺序，赏观顺序，这一锅胡辣汤，分成五个等级，第一等级只要有20%的人还钱，那个债就是安全的。最末一个等级变成了只要有20%的人不还钱，哥们对不起你啥都没有了，这是按优先顺序分级的。当然也可以把胡辣汤分成稠的，稀的，而且还可以说哪个肉多一点更贵一点，哪个肉少一点更便宜一点，可以这么分类，但是它都是一锅煮了一下，这就是大家知道的CDO，CDO就是这东西。