很荣幸有机会来到清华大学与老师、同学们交流关于人民币国际化的一些感受和想法。

    我曾在国际货币基金组织任职，那是我在美国取得博士学位后的第一个工作，主要从事别国经济和金融政策研究，这些工作与一国的汇率以及汇率改革密切相关。之后在香港经管局从事我国经济研究，大家以为我在香港经管局时已离任国际货币基金组织。其实不是，我在国际货币基金组织11年，从93到04年，只是中间有两年停薪留职，到香港经管局的研究部。香港经管局工作很有意思，香港汇率与美元挂钩，它是另外一种极端的汇率制度安排，而资本账户是开放的，在汇率几乎没有腾挪空间的前提下研究其他经济政策也是一种挑战。相比之下，人民币当时也是盯住美元的，但资本账户不开放，对这类经济体的研究更具挑战。

    2004年回国担任中金首席经济学家，正赶上中国的汇率制度改革的酝酿和启动。在中金这六七年期间，关于人民币政策方面也写了一些东西，出了一些观点。在半年前，我离开中金加入高盛。我在高盛不担任首席经济学家，而是做投行业务，但是依然和人民币，和汇率密切相关。因为我现在做的业务当中，有相当一部分在微观层面上与人民币国际化有密切的关系。比如说我们有银行和企业，甚至于国外的企业和银行，愿意在香港发行人民币债券，香港发行人民币债券利率相当低。有很多企业的债券利率才2%到3%，远低于境内贷款利率，因为境外投资者对人民币升值预期较强，觉得买了人民币的产品，一年之后获得2%、3%的利息，人民币升值4%－6%，实际投资回报可能是6%－9%。

    应该说这一路工作经历下来，从宏观到微观，从政策的制订、分析，到从商业的角度来寻找人民币以及汇率政策改革所带来的业务机会来做一些微观层面的工作。

    我今天演讲的主题是“人民币国际化路径探索”。人民币国际化我们已经做了什么；国际化的意义在哪里；在国际化的进程当中，我们可能还会遇到什么样的困难。未来我们从商业的角度来看，或者从整个国家宏观层面来看，如何探索人民币国际化未来的道路。我想就这些内容，跟大家做一个交流。

    最近有部电影《让子弹飞》，我觉得人民币国际化就是要让人民币飞，就是让人民币飞的越高越远。飞不远，刚一出去，立马就回来，可能还不是人民币国际化的最终目的。人民币国际化就是能够让货币出去之后，在境外绕好几个圈，成为在境外持有者之间的贸易和投资结算货币，才能说是真正国际化了。如果只是利用人民币的升值预期，想方设法把人民币弄出去，然后再把它弄回来，为的是在境外套一个比较低的利息，或者说是为了规避国内的货币收紧的影响，这不是人民币国际化的初衷。如果人民币先流到香港，然后从那里流去东南亚、流去拉美，流去俄罗斯去，成为当地贸易的结算工具，最后流回国内购买商品或进行投资，绕一圈回来，使得它在境外的乘数效应最大化，才能算得上真正的国际化。如果国外的央行，能够把人民币作为它的外汇储备之一，它就会影响该国外汇储备和基础货币。基础货币通过货币乘数影响货币供应和整个经济。这样，人民币才能飞的高、飞的远。

    不妨看看美元是怎么飞的。许多国家的央行为什么怎么持有大量美元资产？因为它可以在美国之外的地区成为贸易和投资的结算工具，而且有庞大的美元投资品市场。随着美元不断流入一国央行，其基础货币迅速增长，影响着该国经济的方方面面。所以人民币国际化的最高境界是使其成为别国央行的储备货币之一。

    这个问题其实在几年前我就写过不少这方面的文章。但是事到今天，可能这方面的认识，还不是很一致。有人认为人民币何必国际化，国际化又有什么好出呢。甚至有人认为人民币根本不具备国际化的条件。作为一个发展中国家，人均GDP还那么低，货币能国际化吗？一般而言，储备货币国，无论是美国、欧洲、英国、日本，人均GDP都比我国高很多的。然而，一国货币能否实现国际化，并不在于这个国家的人均收入多少。主要取决于以下几个因素。满足这些基本条件后，另一个重要条件，即资本账户开放，也将更易推进。

    一、本国的总体经济规模。二、通货膨胀率。三、汇率的稳定性或者波动性。    四、国家的金融市场的规模。

    经济规模越大，它的货币就越有资格成为储备货币，例如欧元的崛起，与欧共体的形成有关的。日元成为国际储备货币之一，也是因为日本在70、80年代经济腾飞。中国经济规模全球排名第二，超过了日本。我们的经济总量已经从1978年改革初期占全球1.8%，达到去年9.3%。出口总量中国是全球第一。通货膨胀过高的国家难以实现货币国际化。如果货币购买力不断被通货膨胀削弱，这种货币的国际需求难以维持。所以通货膨胀一定要温和。我国通货膨胀过去十年平均1.56%，低于美国、欧元区和英国，当然比日本高，因为日本一直在通缩。所以我们从通货膨胀指标来看，人民币满足国际化条件。从汇率波动来看，人民币有效汇率标准差在过去十年是0.14，低于许多储备货币，说明人民币汇率也是相当稳定的。不像有的发展中国家的货币，某几年可以大幅升值，之后又大幅贬值，那样的国家经管经济规模也很大，但它的货币难以成为国际储备货币。从资本市场的情况看，中国的股市这几年规模在不断的扩大，超过了英国。按目前的增速，未来将超过更多的国家。也就是说从这四个基本条件来看，我们基本上都是满足的。所以人民币国际化是可行的。

    至少有以下几个方面。第一、享受国际铸币税。以美国为例，美元成为国际储备货币后，便可用纸币换取别国的实物和劳务。这就是铸币税，说白了就是用纸币换东西。纸币可以变得不值钱，而东西就会变得越来越值钱。第二、提高国家货币政策的独立性。如果说一个国家的货币能够国际化，一个重要条件就是汇率一定是市场决定的，这就对汇率制度的改革产生倒逼效应。那么在这个国家资本账户实际上已经比较开放的情况下，货币政策的独立性得以加强。反之，如果资本账户管制基本无效，汇率又是僵硬的，那么货币政策的独立性也就无从谈起。第三、有利于国际储备货币的分散化。因为一国自己的货币不能用作国际贸易结算，势必要储备很多国际结算货币，如果美元是最盛行的结算货币的话，各国便努力储备美元。这时候会使得外汇储备币种过于集中。一旦美元贬职，辛苦积攒的储备将大幅缩水。但如果自身的货币也能用作贸易和投资结算，自然就不需要那么多美元，有利于抵御或缓解国际经济环境变化的冲击。第四、为对外贸易投资活动提供便利。一旦生产成本和销售收入均以本币计价，汇兑风险消失了。实证研究证明，汇兑风险的降低将促进国际贸易和投资。第五、有利于一个国家打造金融中心。如果人民币国际化在中国某些城市试点并建立国际金融中心，使之成为人民币结算中心，将极大提升这些城市的国际金融中心地位。最后，货币国际化将倒逼利率市场化。一个资本账户开放、汇率市场化的国家，其利率也不得不实现市场化。人民币汇率制度改革近六年了，在目前人民币国际化的进程中，人们对利率市场化的诉求也越来越强烈了，这是一个自然过程。

    恰恰相反，机不可失，时不再来。一个国家往往正是在它货币有升值的潜力，通货膨胀率还比较低，经济增速度比较快，政府财政状况比较良好的时候，是实现货币的国际化的最佳时机。从全球主要储备货币经济体看，欧、美、日政府债台高筑，政府财政每况愈下。预示着未来企业和家庭的税收负担加重，即所谓负债子还。但随着这些国家老龄化的到来，恐怕是父债子还子难还。甚至当前经济增速将因未来高税收预期而受到抑制，经济总量占全球份额将逐步下降，货币也将随之贬值。极度宽松的货币政策只能加速货币贬值。相比之下，人民币将继续面临升值压力。

    我国经济过去多年和目前状况相对良好，很大程度上得益于巨大的人口红利的释放。上世纪50－70年代的高生育率以及之后的低生育率导致80年代以来的高储蓄率，低利率，高投资率，经常账户持续顺差，外汇储备不断增长，从而导致经济高增长和汇率出现升值压力。就如此之高的经济增速而言，通货膨胀率相对较低，那是因为劳动力供应充足。得益于低工资和低利率，企业利润和国家财政收入快速增长。但是，随着我国未来老龄化的到来，上述良好的经济状况可能出现逆转。届时某些发展中国家的人口红利还有待进一步释放，经济增速快于我国，通货膨胀低于我国，财政状况好于我国，升值压力大于我国。人民币目前的升值潜力可能让位于那些国家。那时就难以推动人民币国际化，我国既无储备货币国的铸币税优势，也无那时新兴市场的经济优势，可谓比上不足，比下无余。

    为了有力推进人民币国际化，必须积极抑制通货膨胀，继续完善汇率形成机制，鼓励企业走出去和银行对外发放人民币贷款，开辟并拓宽人民币投资渠道，进一步发展资本市场和开放资本账户。

    我们不妨分析一下其他国家货币国际化的经历和我国目前人民币国际化过程中出现的现象。不难感悟上述政策的重要性。我国推出人民币贸易结算政策后，人民币进口贸易结算占比远远高于出口。也就是说，出口基本还是以外币结算。同时FDI也多为外币流入。其结果是我国外汇储备依然快速增长，进而继续形成对人民币的升值压力。而日本在70、80年代推动日元国际化的时候。日元在外贸结算当中的占比在75年一直到90年代初，是不断上升的。尤其是出口贸易中的日元结算占比从70年代20%左右上升到90年代初的40%以上，高于进口贸易中的日元结算占比。 这与我国当前的情况恰恰相反。其原因是日元当时升值幅度较大，市场难以一边倒地赌日元继续升值，而且当时日本的产业转移（日本式走出去）引发日本银行对外大量发放日元贷款。这种贷款与本币流出后立即回流形成了鲜明的对照，激发了日元的境外真实需求，达到了让日元飞的目的。

    另外，日元当初国际化的时候，大量资金流入到国内证券市场。尤其是80年代许多资金流入日本进行债券投资。日本为日元持有者提供了投资渠道，促进了日元的国际化。所以，在一国货币国际化时，提供货币回流机制，尤其是开辟和拓宽投资渠道至关重要。目前香港的人民币存款余额达到五千多亿，尽管增速很快，但是由于缺乏投资渠道，恐难继续加速增长。如能创造更多的回流投资机会，将降低外币流入推高外汇储备的压力，而且也不至于对国内流动性造成较大影响。毕竟，与境内七十五万亿的货币供应相比是微不足道的。

    最后，货币充分国际化是以资本账户开放为条件的。而资本账户的开放有可能导致国内资产价格泡沫。当然，就目前我国股市表现来看，相信这一点至少暂时不必过于担忧，更何况这种担忧可以通过国际版的推出加以化解。