宏观审慎政策：理论与实践
李扬

    金融危机发生以后，几乎所有的理论和政策都受到质疑，都在重新讨论，但是讨论到现在，基本获得共识的只有宏观审慎政策，对其他问题的意见非常不一致。宏观审慎政策在中国具有非常重要的地位，“十二五”规划中谈到未来宏观调控体系的改革，特别是涉及货币政策体制改革的时候，宏观审慎政策是认识显著的。昨天我们在人民大学见证了金融界的一件盛事，就是刘鸿儒金融教学基金会评出了第一届中国金融学科终身成就奖，人民大学前校长黄达教授获此殊荣。在这个会上，周小川行长做了热情洋溢的讲话，借黄达教授回顾了金融学和金融体制改革的历史，同时展望了未来要做的事情和需要探讨的问题，周小川行长主要讲的也是宏观审慎政策，可见这个问题非常重要。从研究角度来看，虽然非常重要，也基本获得共识，但仍然有很多东西需要探讨，今天我就这个题目讲一些自己的体会。
     我主要讲4个部分，引言是尖端的引出这个事情的一段话。现在宏观审慎政策被热议，但这并不是新事物,我们研究理论和政策框架的发展，必须有一个历史感，知道是从哪来的，然后要总结微观审慎政策失效的原因，最后才是宏观审慎政策的内容。这样一个还算比较新的东西如何在中国应用，特别是应用的要点是什么，我们做一些提示性的讨论。
     大家知道，此次百年不遇的金融危机使几乎所有的金融理论、经济理论，特别是宏观经济理论以及金融政策都受到质疑。作为金融领域的研究者，我始终处在一种兴奋状态，觉得有这么多的事情可以研究，并且中国人在进行这些问题的研究时，首次获得了和过去那些大师们一样的平台，因为遇到的问题都是新的。很多问题都被讨论，也获得一些共识，争论较多的是关于监管。这次危机发生并逐渐升级，到现在还没有明显的好转迹象，很重要的原因是在监管政策上存在宏观视角的缺失。正因为此，围绕着宏观审慎政策有了一系列的国际研讨。和过去不同的是，对于宏观审慎政策框架以及在各国实施的讨论，中国都是全程参与，参加了总体框架的讨论，也参加了它所构成的技术小组的讨论。不仅是参加讨论，而且把它引为下一步金融改革的重要内容，因此宏观审慎政策在中国的应用是一个非常重要的问题。
     所谓宏观审慎，这是与货币金融学相关的问题，是一个永远要讨论、永远有新内容的课题。“宏观审慎”这个词可能比较新，但是它所包含的内容是货币金融学一个永恒的内容，只是在过去有不同的表现而已。
     19世纪最著名的银行学派和通货学代的争论，特别是在宏观金融方面，几乎所有主要问题都是由这两个学派提出的，现在我们讨论的问题在当时两个学派的争论过程中基本上都揭示出来了。现在我们是从监管角度展开讨论，而当时这两个学派的争论是从货币供应机制的角度展开的，讨论的也是如何克服顺周期问题。宏观审慎的两个纬度，一个纬度是横向纬度，是机构、市场之间的传染问题；另一个纬度是纵向纬度，它因周期的变化而变化，它的变化又会引起周期的变化。当时通货学派和银行学派的讨论主要涉及纵向纬度，也就是顺周期问题。通货学派主张要有一个黄金基础，就是货币发行在一个限额之上，必须有十足的黄金准备，目前这种主张已经很少被采用了，香港还是采用这种思路，港币的发行是十足准备，当然它不是黄金，它是联系汇率制，有十足的外汇准备，进来1美元就有6块多的港币发出去。香港的这套体系源自英国，所以它是一个活化石或者说活的博物馆，需要研究。
     银行学派主张摆脱黄金的束缚，认为以黄金为基础的货币制度是一个野蛮的制度，用一种外在的、不可控制的东西在控制人的地位。他们认为货币发行应该与实体经相关，怎么建立联系？通过真实票据。大家知道，企业之间进行支付、清算，并不一定全部付现金，可以开票据，支票或者汇票，用马克思的话说，票据是真正的商业界的货币，大额支付都通过票据，票据又可以转让，因此票据的推行大大地节约了货币。但是这个货币运行的链条必须与实物链条相对应，但这种联系并不一定能够完全实现，于是在某个环节上有一个需求，要兑出现金，这时候就要找银行。银行认为票据都是以真实交易为基础，企业拿票据来银行贴现，银行拿这些票据到中央银行再贴现，这都是真实的。从货币发行的角度来看，根据真实的经济活动来发行钞票，就没有通货膨胀的问题。
    从学术史和金融史的角度看，通货学派主宰了20世纪之前的货币银行理论及实践，银行学派20世纪以来的货币理论、银行理论和中央银行理论的基础。美国的《联邦储备法》，中国的《银行法》，都是基于银行学派的理论。虽然获得了成功，银行学派也受到了责难，主要就在于顺周期。从微观上看没有问题，比如一个票据是基于A企业和B企业之间一项交易，产品生产出来，有供应也有需求。但是从宏观上看，特别是放在一个周期来看，就未必如此。在经济繁荣时，生产出来的产品都能卖掉，所以票据多了，而且票据的真实性能够得到保障；如果经济在衰退，看似真实的东西都不真实，有很多票据都产生不了，就像这次危，很多知名企业发股票、债券，像废纸一般，现在我们检讨很多人说，当时中国错过了好时机，可以把美国几乎前50名的金融机构用很便宜的价格买下来，当时就在讨论这个事情，实际上还是有东西的，但在危机过程中，谁都不信任它，即使价格一落千丈，还是卖不掉，本来真实的东西都显得不真实。这次危机过程中出现了各种各样的现象，金融产品没有人接受，流动性冻结，只有联储发钞票大家才接受，但是钞票到手里没有人放出去。过去的表现是货币问题，繁荣的时候发得非常多，但衰退的时候突然就枯竭了，很重要的原因就是以真实票据为依据进行货币政策操作，而真实票据的真实性随着危机的进程发生了变化，并不能反映真实的经济状况和企业的真实价值。
    总结一下，这次金融危机以来，被热议的金融运行及金融监管的顺周期问题，从金融业产生之日起就存在，现在讨论的宏观审慎政策，实质上是讨论老故事的新内容、新形势以及新对策。
    下面我们简单回顾一下宏观审慎政策这个概念。这个概念于上世纪70年代末被提出，作为巴塞尔银行监管委员会前身的库克委员会在会议备忘录和英格兰银行的文件中就出现了“宏观审慎”一词。1986年，巴塞尔银行委员会提出“宏观审慎政策”的概念，指出需要宏观审慎政策，支持金融体系作为一个整体和支付机制的安全和稳健性。1987年，巴塞尔银行监管委员会首任主席Blunden在一次讲话中强调，应当从宏观角度来看待银行的行为。亚洲金融危机之后，这个问题逐渐浮出水面。在亚洲金融危机中，泰国、韩国都出现了这样的情况，就某个企业而言好像问题不大，财务上看不出什么问题，以至于当时的穆迪等评级机构根据企业的财务指标得出了非常好的结论，后来被世人所耻笑。2000年9月国际清算银行行长、金融稳定论坛主席的科罗克特先生在金融稳定论坛的演讲中首次对这个概念进行界定，并阐述了宏观审慎监管的目标和监管政策的含义，分析了宏观审慎监管和微观审慎监管的区别。我查阅了文献，目前国际上关于宏观审慎的研究基本上沿用了他提出的框架。尽管这个概念已经被提出很多年，真正被引起重视是在这次危机之后。2007年全球金融危机发生，宏观审慎问的引起了国际组织、各国货币当局和监管当局以及私人机构的关注和认同。危机发生之后，人们认为监管有问题，于是出现了宏观审慎监管的说法，宏观审慎监管这个概念逐渐被接受之后，人们觉得它应该上升到更高的宏观层面，上升到一个国家政策体系的层面，这就引起了部门之间的纠葛，因为很多国家的货币政策和金融监管政策分别由不同机构承担，而宏观审慎需要货币政策和监管政策的配合，这就引出了宏观审慎管理的概念。宏观审慎政策的概念在2010年以后逐渐统一。
     为什么要提出宏观审慎的概念？因为过去着眼于微观，可以概括为微观审慎监管，这套体系失效了，但失效是一个逐渐的过程，是在一些条件下才产生的，所以有必要回顾一下微观审慎监管的过程。这个过程还要从1929-1933年的全球经济危机说起，那次危机开创了微观审慎监管的时代，那次危机之后建立的一套制度在相当时期内是有效的。这套制度可以概括为三个体系：第一，存款保险体系。之前发生的所有危机，特别是与金融有关的危机，都是以挤兑为开端，而且挤兑也是主要内容，所以在危机之后，有了存款保险制度的提议，然后建立了存款保险制度。第二，货币政策。危机之后有很多讨论，特别是责难货币政策不当。因此在危机后，货币政策逐渐成熟起来，建立了一套一周期的货币制度，中央银行被赋予最后贷款人的功能。第三，监管体系。监管当局的微观审慎监管体系、主要监管机构都是那次危机之后建立起来的。这三套体系基本上确立了保障金融运行的制度框架，在相当长时期内发挥了积极作用，因为它克服了可能造成危机并且导致危机蔓延的几个主要因素。
     存款保险预防了挤兑的发生。包括1929-1933年那次危机在内，所有危机都有挤兑，一听说银行要倒闭了，民众都去提现，加速银行的倒闭，银行不出事则以，一出事就是大事，会产生连锁反应。《胡雪岩》里有一段关于钱庄的描述，非常有意思。他说钱庄运行就相当于6个缸只有5个盖子，只要运行起来，盖来盖去不穿帮，如果停下来，有的缸会没盖子，如果再争执起来，所有缸都没盖子。这是对金融业运行特征的一个非常形象的描述，必须动起来，必须得到大家的信任，让它不断地吸收存款，放出贷款，这样就没问题。每次危机都有负债面的冲击，就是存款，而存款保险制度使这个冲击不复存在。在这次危机之前，虽然人民银行进行了长时间的努力，干部都准备好了，但是我国的存款保险制度仍然没有建立起来。这次危机之后，存款保险制度马上被写入“十二五”规划，只有这套体系被证明是有效的，而且现在依然有效。挤兑的问题可以称之为负债面冲击，金融体系从总体来看就是一张资产负债表，如果出现冲击，监管当局着重解决资产面的问题，即不良资产、有毒资产等，如果负债面同时受到冲击，腹背受敌，就会面临极大的风险，而存款保险制度使负债面冲击不复存在，这是非常重要的。
    从微观审慎监管来说，它对金融机构有非常严格的规定，从成立到章程、治理结构、投资原则、信息披露等，而且这些规定日趋复杂、日趋完善，大致上能够保证金融机构是没有问题的。讲到这里，应该说，这次危机也给我们带来很多新的挑战。在危机之前，所谓“公司治理机制”是一个很时髦的词，我们要引进公司治理机制，而且把美国公司治理机制作为榜样，结果这次危机告诉我们，那一套机制是不合理的，所以对公司治理机制也要重新讨论。当然，公司治理机制不顶用，到底是因为这个东西就顶用呢，还是说它也有某种程度的适应周期特征，就像我们刚刚前面说的，真实票据，它本来就是真实的，但是这个危机那个时候，那么一段时间里，真的也假了，假做真时真亦假，也还需要研究。
    很长时期以来，西方国家和我们一样，银行的主要资产是贷款，其中按揭贷款占比很大，所以这些国家对贷款有很严格的控制，对房地产的贷款有非常细致的规范制度。按揭贷款有担保，有真东西作为支撑。更重要的是，中央银行的功能是稳定物价，稳定金融市场，平抑资产价格不动。在相当长的时期内，中央银行做得不错，在微观上对贷款有很细密的管理，再加上宏观上中央银行以稳定物价作为任务，这就保证了资产负债表的资产面不会有大问题。从整个金融体系来看，负债面得到保障，资产面没有大问题，如果真出了问题，还有中央银行发挥最后贷款人的作用，这是一套严密的体系，这套体系在很长时期内被证明是有效的。但是，这套体系开始逐渐失效，因为支撑它发挥作用的条件遭到破坏，不是事情做锝不好，而是做事的前提和基础发生了变化，这个变化是由金融发展导致的，而金融发展是我们所追求的。
    上个世纪80年代以来，有一场以放松金融管制和金融创新为旗帜的大的金融变动，这些变动拓展了那些少监管甚至无监管的领域，同时也压缩了有监管甚至监管很细密的领域。从这次危机可以看出，对于很多金融服务和金融产品，现有监管框架无法监管，场外交易就是要摆脱监管。我概括了一下，快速发展的金融自由化和金融创新导致越来越多的金融产品和金融服务被转移到资产负债表之外，表外业务就可以规避监管，或者导致监管不力。第二，机构之外。金融机构就是银行类机构、非银行金融机构，现在的问题是很多金融活动都是非金融机构在做，是机构之外。表外、机构外和场外这“三外”体现的就是金融创新的三个主要方向，也是导致监管不力的三个主要因素。由此带来的影响就是在提供信用方面发挥越来越大的作用。我们以前是靠“内”，依靠银行贷款、非银行金融机构、交易所等来提供信用，这些提供信用的机构及其活动是受到严密监管的，所以可以把情况搞得很清楚，也不会出现大问题。但是“外”呢？以中国为例，今年第一季度，银行贷款是4万多亿，而我们一年的计划大概是新增贷款7万多亿，一个季度在外的那些贷款就达到4万多亿，可见发展之迅速。由于在提供信用方面发挥了越来越大的作用，于是产生了一些影响。从信用方面来看，这些活动基本上不在货币当局和传统视野之内，无法纳入统计，中央银行已经注意到这个问题，提出用更大的概念来统计社会信用总量。刚才概括的“三外”的发展是金融创新的结果，是必须肯定的，但这些创新也使得监管当局无法获得全面的信息，也就无从监管。
    下面我们顺次地分析一下是什么使传统的货币政策及监管政策都抓不到边际，从4个层面来看：
    第一，资本市场的大发展，可以概括为以资本市场为核心的新金融体系的发展。随着资本市场的逐渐发展，传统的吸收存款、发放贷款可以脱离开这样一个框架，筹集资金特别是证券化产品推出之后就已经脱离了这个框架。比如同业存款，它对应的是资本市场中的交易，但是如果用证券化的方式来处理这个问题，那就不一样了，证券化的过程基本上没有改变原来资产负债表的结构和总量，但是通过证券化，有人释放出了流动性，有人获得了资金。也就是说，在基本不改变资产负债表和货币供应的情况下，信用产生了，这是非常重要的。
     举个例子。比如有人要发一个10亿的股票投资基金，投资者从银行里提出钱来认购基金，银行存款减少10亿，他获得资金后投入股市，发股票的公司就获得资金，这家公司也可能把钱存回银行，如果全部存回，银行的帐面上没有变化，货币供应不变；如果有些钱流到外面，银行帐面就减少，货币供应减少。于是，在货币供应不变或减少的情况下，这个基金的发行使得资金需求者获得资金，信用产生了，社会信用总量发生了变化。货币是存量，信用是流量，存量不变而流量发生变化。这就是证券化发展的意义，凭空增加信用，货币供应没有增加，但是信用扩大了，还产生了通货膨胀的趋势，这是以资本市场为核心的新金融体系的发展产生的作用。
     有几个要点：一是导致“金融脱媒”现象的发生，就是资金的流动，包括资金的创造和消失，越来越多的脱离传统的中介结构。二是使金融活动从透明度较低的机构转向透明度较高的服务机构。银行是不透明的，但是转到市场上就是透明的，这标志着金融业的一个革命性变化，即从以机构、市场、产品为主转向以金融服务为主。三是对以控制银行货币乘数为中心的传统方法产生了负面冲击。
     第二个导致传统的微观审慎政策体系逐渐失灵的原因就是商业银行对金融市场的依赖性增强。在任何国家，商业银行都是受到严格管制的机构，中央银行动辄进行调控，或者窗口指导。经过金融市场的大发展之后，商业银行发现在传统渠道之外增加了一些新渠道，可以通过在市场上发行各类金融工具来筹资，不需要单纯依赖吸收存款。像银行控股公司等机构的发展，就使得借入债务非常便利。从资产方面来看，因为利用借入的资金，而且借的很容易，所以产生了大量的高风险、高收益的投资。负债和资产发生变化，利润结构也相应的发生变化，贷款利润占比日益被中间业务和表外业务的高收益挤占，后者逐渐占主导地位，由此造成商业银行部分地超出了货币当局和监管当局的视野。
    第三，影子银行。昨天小川行长专门说到，对影子银行要加强监管。“影子银行体系”，又叫“准银行体系”、“平行银行体系”、“类银行机构”，关于“影子银行”的定义有很多，我们现在用的是英格兰银行金融稳定部副总裁Paul Tucker的概括，是指向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。。这个定义充分的揭示了影子银行体系的复杂性，他们仍然用银行来命名，但不只涵盖那些与传统银行相竞争的“机构”，广义上涉及一切可以发挥信用创造和金融功能的市场工具和技术方法。影子银行体系是基于市场交易发展起来的，这是影子银行最突出的特点，所有市场性机构都属于这个体系。
    以美国为例说一下影子银行体系的类型，大概有五类：一，由多种机构参与的证券化安排。这些机构中最著名者，当推上世纪40年代成立、而今受政府托管并已从交易所摘牌的房利美（FannieMac）和房地美（FrediMac）；二，市场型金融公司（finance company），如货币市场共同基金（money market mutual funds, MMMFs）、对冲基金(hedge funds)、私募股权基金(private equity funds)、独立金融公司、各类私人信用贷款机构等；三，结构化投资实体、房地产投资信托、资产支持商业票据管道等。它们多是商业银行或金融控股公司的组成部分；四，经纪人和做市商所从事的融资、融券活动，以及第三方支付的隔夜回购等；五，银行之外的各类支付、结算和清算便利，等等。
    这一点请大家注意，前面都说创造一个产品来交易，这种类型的机构不创造产品，只提供便利的支付手段，像支付宝、西联汇款等，便利的支付就加快了存量的流动速度。人民银行支付结算司的司长说，支付体系一变化，就是人民银行管的这部分，如果技术水平提高，变成大额实时支付，至少相当于降低两个点的准备金率，也就是7千亿，更何况有大量的在银行体系之外的基于网络、手机的支付体系在不断改善，根本不需要货币，货币就是一个计算单位。这些都在传统货币政策和监管的视野之外，怎么能监管有力呢？
    投资银行角色的变化尤其值得关注。最早的投资银行就是皮包公司，是做掮客，给人做方案，出售智力，然后收费用。后来，它逐渐的开始借贷，有了自营，也有了代理，替客户代理交易。搞自营代理就出现了很多的纠纷，比如动用客户保证金，搞老鼠仓等等。后来，这些券商、投资公司、投资银行都上市了，变成了上市公司，开始交易自己的产品，它本身也是交易对象，同时也代理别人做交易，有些说不清楚了，所以它有很多的问题。传统的投资银行也是这次危机中最大的输家，发展到集中介和当事人、集代理自营和自己公司股票上市为一身的投资银行基本上都被消灭了。
     现在投资银行是核心，是风口浪尖中的机构。借助资本市场发展起来的现代投资银行业，大大改造了传统的金融体系，成为商业银行的传统领地，削弱了货币当局调控基础的主要力量。有不少人在说，我们的金融体系投资银行化，自己参加交易，也代别人交易，而且自己也被人交易，很多角色混为一体，监管和货币当局哪里搞得清楚？
     第四个表现就是金融部门与实体经济逐步的疏远化。金融后来变成了服务部门，脱离开它的服务对象，它饥不能食，寒不能衣，实际就是一堆泡沫。但是由于它在社会上取得了这么重要的地位，他可以自我成活、自我支撑、自我加强。所以金融部门有逐渐与实体经济部门疏远化的倾向。
    我引述一位德国学者2010年的一个概括。他把整个社会经济用一个倒金字塔来刻画成四层，物质产品、商品和真实的服务贸易是实体经济，然后就是虚拟的股票债券、商品期货等原生金融产品。在原生金融产品之上，又有了衍生金融产品，越往上越大，越往上越虚。这就是所谓倒金字形状刻画划出来的所谓虚拟化的问题。

    
     在虚拟化导致金融体系与实体经济日趋分离的情况下，货币当局或者监管当局采取的措施，往往到不了实体经济部门，它只影响金融部门的成本和收益，这就成了本末倒置，失去了它的根本。金融部门是因实体部门的存在而存在，是服务于实体部门的。货币当局调控金融部门的最终目的，是希望推动对金融部门的调控进而实现对实体部门的调控。现在金融层次越来越多，越来越来虚，而且虚的部分越来越大，越来越疏远化，造成金融体系自娱自乐的不良倾向。我们的法定准备金率已经提高了21%，这么大的剂量，大家感觉还不太强，没有什么太强的影响。往往是一项政策发下去，是紧还是松，企业根本感觉不到，但是银行感觉到了，捣腾基金的人感觉到了。于是他们之间在那交易，交易的热火朝天，跟企业毫无关系，金融就成了泡沫。这也就解释了为什么监管不利。
     传统的金融体系比较简单，钱都在银行，通过某些管理问题就能够解决。现在不是这样，钱都在市场上交易和流动，甚至根本不需要真正兑出钱来。支付清算，交易过来就行了，信用卡也是这样，所以金融的稳定就面临挑战了。银行体系的兴起和商业银行负债方式的变化，极大的扩大了私人货币的范围。这里面又有一个概念：“私人货币”，今天我没有时间展开讲，请大家注意一下这个概念。如果有兴趣的话，可以查看我写的有关这方面的文章。中央银行垄断了货币发行，意味着别人不能发货币，但是商业银行发货币，就破坏了这样的规则。现在是非银行金融机构，甚至非机构都能创造出一个东西，创造一个机制，来发挥货币的作用，这些都是私人货币。私人货币是在中央银行的监控之外，所以存款保险制度也不能有效的防止挤兑发生。金融危机把这个问题暴露出来了。
     资产证券化之后，机构的资产负债表更容易受到金融市场波动的影响。大家都能看得到，它逐日按照市场价格来定值，但是交易类只要有交易就按交易价格来定值，这种情况会加剧资产负债表的不平衡，导致金融不稳定。大家把三年来的大事记看一下，可以看得清清楚楚，负债一分不能少，资产天天减值，然后就打穿了，净值变成负的了，于是就要救助。私人不愿意救助，只能靠公共部门救助。中央银行印钞票救助，后来发现印钞票也有限制，于是财政部再一笔一笔的发债，然后由中央银行购买直接变成钞票，这个过程就在我们眼前上演过，其中金融业的基本道理脉络非常清楚，宏观审慎的要义你也会看得清清楚楚。
     随着金融机构对金融市场的依赖性日益加深，传统的货币传导机制也相应发生变化，甚至失灵了。原来它设定了一个传导，但是现在这个传导不去透过它，或者说只是部分的透过它，或者它有了分支，这个传导机制就有了问题，因此货币政策的效能也就大大降低。在很多情况下，货币政策尤其是利率政策的变化，只是影响到金融机构的融资成本，而对金融机构持有资产价格的稳定难以发挥作用，价格和成本之间出现了一个倒差就亏损了，所以金融稳定就受到了挑战。
     潜在的顺周期问题变成了一个公开突出的问题。前面讲过，我们有银行学派和通货学派的争论来讲顺周期问题，这次它有了新的周期。归纳起来，导致顺周期有两类因素，一个是内部因素，就是金融机构的风险管理机制和治理机制的问题。金融机构有各种各样的风险计量办法，有很多的假定，有很多的模型，我们现在回顾起来，这些计量方法是有问题的。这种事情看到了问题好改，时间跨度长一点，计量A方法不好，用B方法，至少我们可以提出五种方法来改善。
    二是鼓励追求短期利益的激励机制，也就是我们前面提到的公司治理机制的毛病。公司治理机制要点之一是正向的激励相容。大家追求一次性的交易，所以就出现了短期激励的问题。现在回头看这个激励是不对称的，如果你获益，当然收益多，如果损失了，个人受到的损失却没有那么大，所以激励机制要重新审视。
    2009年整个金融体系，特别是西方的国家存贷的金融体系，分红是最高的。危机发生之后，还要用印钞票、用公债弥补你的损失，然后你还要分钱，分的还多，天理何在？他们说我的公司治理机制告诉我是这样的，合同已经约定了，就要执行这个合同，我的激励机制就是这样设定的。不仅是中国，外国的自由市场国家也要搞限薪，因为他明显的不对，又实在治不了他，理论上也说服不了他，所以必须搞限薪。
     三是金融机构发展战略风险管理模型与风险暴露方面的趋同性。现在回头看一下，从外部因素来说，微观审慎的一些监管措施、框架、方法几乎都是顺周期，或者都具有顺周期性，所有当时认为是非常有效的。比如说资本充足率，在巴塞尔1的时候，有一个硬性的比例要求，巴塞尔2的时候，就开始区分机构了，好的机构资本充足率可以低一些，这是静态的来看。动态来看，周期因素一进来，就用到我们前面所说的，真真假假，假的也变成真的，真的也会变成假的。它在经济高涨的时候，假的变成真的，所以资本充足率下降；在经济下滑的时候，真的变成假的了，补多少钱都不解决问题。基本充足率的要求非常严密，但是致命问题是顺周期问题，与之相对应的，像贷款损失的准备及其拨备也是这样的问题，一旦拨备覆盖率达不到130%，这就是审慎监管，但是审慎监管成本又太高了，也就是说，有100块钱的损失，我提130块钱准备。什么叫审慎？审慎就是在诸多的可能性中，以最坏的可能性做打算。这次是顺周期的，所以最低资本金的要求、贷款的损失及其准备，都会随着周期和资产总和的变化而变化。
    另外一个，公允价值会计准则，盯市原则会导致“价格下跌-市值缩水-抛售-价格继续下跌-流动性短缺与信贷紧缩”的恶性循环。这样一看，宏观审慎重新提出来，是因为原来的审慎都有问题，至少在顺周期上有问题。现在的宏观审慎施是资本充足率，还是拨备覆盖率，还是要修订公允价值会计准则？现在用的是国际会计准则，国际会计准则特指的是欧洲会计准则，以前美国人独霸天下，有自己一套，他不认欧洲的那一套。但是现在出现了转向欧洲的准则，像那边靠，因此，如何有效的缓解金融体系顺周期性，已成为国际监管体制改革的重点问题之一。
    我们说到的金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会，包括IMF等这些国际组织，加上英国、美国监管当局对逆周期的监管工具、理论方法等等都做了很多的研究。
     大致上是两类措施，一类是缓解现有规则的顺周期。你不是说顺周期嘛，于是我来一个长周期计算，把你最好的情况、最坏的情况都包含在模型里面，搞个逆周期，你好的时候我让你多提一点，你坏的时候可能会少提一点。好的时候多提大家都同意，他愿意提，也提得起；坏的时候少提大家有意见，心里怎么也不踏实。但是好时多提坏时少提，这时候我就要惩罚你，要加强调控力度，所以这个事情也没有获得非常好的共识。
     二是就是通过采取相关政策措施，在经济上升期控制贷款和资产价格过度增长，现在银监会对于银行贷款的调控、价格的计算、覆盖率、基本充足率的要求等等，基本上都是这样做的。这是我们说的第二个问题。
     第三个问题我们探讨一下。在清华讲金融问题，当然还要讲理论。宏观审慎政策理论与基础，其实说起来也比较简单。要宏观审慎，就是由于金融与经济活动蕴含的外部性的存在，使他们无法实现最优的市场均衡，并导致金融经济体系非线型复杂性。复杂性是一个学科，还有非线型的复杂性，那就更复杂了。就金融稳定而言，这种复杂性体现在两个概念上，就是合成谬误和分解谬误。所谓合成谬误，就是金融活动不可参加性或者微观主体的活动数量的相加不等于宏观，个别不等于总体。有人用体育场的例子描述合成谬误，假如体育场里有一个人站起来，他肯定会看得很清楚；但是如果大家都站了起来，就等于一个人也没站了。
     面临危机中的经济衰退和资产价格下跌，为了满足资本充足率要求，各个金融机构纷纷收缩信用投放。这样一来市场就枯竭，市场枯竭导致它的信用进一步降低，它就会进一步收缩。所以合成谬误会导致加速的膨胀，或者加速的收缩，这是微观审慎监管致命的缺陷。
     第二个是分解谬误。金融系统的难分析性，也就是金融系统的总体变动，很难在个体金融机构的层面上加以解释，因为在构成微观主体、微观市场中，找不到对应物。在很多情况下，我们可以由个体推断最终的总体的后果，但是在有很多的情况下，而且是在特别特殊的一些重要的场合却无法找到。我举一个很经典的例子，某种维持总体金融稳定的政策，可能难以转化为微观审慎政策，并很难在个体金融机构的层面上加以实施。换句话说，总体金融稳定的问题，很可能需要在总体层面的政策加以解决，但在微观层面上解决不了。比如说大家都遵守纪律，也可能会出现另外一种情况，使我们一起蒙受损失，可能会有这种情况发生。
     我后来请教过一些人，分解谬误在理科里面，是一个新兴的学科。问题在于无论合成谬误还是分解谬误都是常态，都不是偶然信号。这些反映了金融运行的复杂性，也反映了我们对经济和金融知识认知的局限性。既然这些是常态，就需要用常态的制度安排来予以解决和对应。那么宏观审慎政策，作为一个制度安排，就是用来应对常态状况的。
     讲到这里，我不得不遗憾的指出，金融理论提供不了解决的方法。也就是说，我们再次感受到金融理论的贫乏。笼统的说，金融理论分为货币理论和金融理论两块，金融理论还可以，而货币理论则是一塌糊涂。因为到目前为止，货币理论还不能够与经济学的基本理论相契合，这个是我们最大的问题。我们研究货币金融、搞最纯粹学问的人，想把金融装到均衡的框架里面，结果装不去。只有假定货币是中性的时候，才能装进去，但是装进去之后，发现货币只是一个面纱，事实上它又不是这个样子。比如说货币供应，供应多了通货膨胀，供应少了通货紧缩。但是利率不是这样的作用，你讲到利率的时候就进入金融了，就不是货币问题了。
     在货币有条件转让的情况下，产生了一个价格，在条件、时间、信用等级等等不同的情况下，就有了利率，这就进入到金融。因为金融理论早于货币理论，最早用实物来计算都能算出来。我们发现货币这个理论有问题，刚刚所说的私人货币、不需要货币等等所有的问题都冲击货币最基本的理论，现在想从基本理论来解释这个问题还不行。到目前为止，包含金融体系的市场能否实现有效均衡，并没有一般性的结论。这也就使得金融理论中的市场有效性失去了基础。狭义的有效性还可以成立，还可以继续解释，但是广义的包括货币在内的市场有效率实际上是不行的。
     上次王江讲课就讲到这个问题，再次感到没有理论，这次金融危机在我们看来并没有结论。我们只是生前繁荣，死后是很寂寞的，因为你做了那么多的学问却没有一点留下来，因为你不能解决货币如果进入一般均衡体系，会出现一个根本性的问题，你是虚拟的部分，这个虚拟的部分进入不了实体，因为最终经济是实体经济在均衡。所以我们经常说，要金融监管是因为市场失灵，在诸如金融监管的理论中讨论市场失灵，是一个伪命题。以前我们若隐若现的感觉好像不是太顺，就是不能用实体经济理论来解释。这次让我感到，确实是不顺。我们其实是在类比，它是不是构成市场的一个部分，如何构成市场的一部分，都还没能说清楚。何来市场失灵？这个问题也很深刻，因为实际上，我们并不知道包含实质性的金融体系市场能否实现最优，如果能是最优的话，市场失灵也就无从谈起了。
     在经济和金融稳定方面，我们理论基础更为薄弱，因为一般理论在本质上是静态的，对于经济系统动态描述比较少。我们知道市场均衡是最优，但是无法证明它的稳定。我们有很多人试图在搞这个问题，我鼓励他们做，我也希望清华的同学们也可以做，你的成果可以在国际一流的金融杂志上发表文章。
     金融理论的发展应遵循经济学的发展。我们从大跨度的历史角度来看问题，会看的更清楚。在1929-1933危机之后，经济学有了一次“凯恩斯革命”，现在回想它是真正的革命，因为它已经成为现代经济学的一个组成部分。我们国内有一些学者说要抛弃凯恩斯，我说你根本就没有读过凯恩斯，读过以后你就不会说这种很无知的话。而金融学，大的范围已经很难说了，因为它的理论基础现在还看不太清楚，我们现在还无法准确把握，所以监管理论就需要一个“凯恩斯革命”，就是从微观到宏观的革命。这个任务落到了当代人的头上，不只是落在美国人、欧洲人头上，也落在我们中国人的头上。我认为清华大家的朋友也是可以大有作为的，是可以做出贡献的。
     下面我们讨论第四个问题，就是宏观审慎和微观审慎的比较。概括起来微观审慎和宏观审慎有五个区别，或者它的区别可以从五个角度来加以分析。
    一是从目标来看，宏观审慎是避免系统性风险，而微观审慎是避免单一机构危险。微观审慎监管，确认单一机构避免了危险，就可以使得总体避免风险。
    二是从最终目标来看，宏观审慎避免经济产出的成本增加，使宏观经济更有效率了，其实它是一个效率手段。而微观审慎，效率问题不在它的主要的考虑之列，它要保护消费者的利益，而且其背后也有一个推论：所有的消费者利益得到保护，于是总体利益就得到保护。
     三是宏观审慎框架确认风险的性质是内生的，因为它的眼界已经覆盖了全体，把它内置化了。微观审慎由于局限于一个一个的市场，一个一个的机构，一个一个产品，而广大的金融世界在它之外，它确认风险的性质当然是外生了。金融外面周期的问题，实体经济的问题，就更是外生了。一个东西内置化和外生化影响太大了，我们做金融研究的人都知道，是内生变量还是外生变量，差别大了去了。
    四是机构间共同风险暴露的相关性，也就是说机构、市场之间传染的程度，宏观审慎认为很重要，微观认为不重要。审慎控制的实现方面，宏观审慎是自上而下，微观审慎自下而上。这个表大体概括了宏观审慎和微观审慎的一些主要区别。

      有几个重要的问题我想强调一下。一个问题是宏观审慎政策，我们应该注意它的两个视角或者两个纬度，一个纵向纬度和一个横向纬度。横向纬度讲的是截面上的情况，各个机构之间，各个市场之间，机构和市场之间，产品和产品之间的关联性。那么纵向纬度是从周期角度来看，金融稳定会随时间变化而变化。着眼于纵向当然要注意周期，注意实体经济和虚拟经济的关系。如果你着眼于横向，你的重点一定是要找到所谓系统重要性机构谁更重要，抓住了龙头，横向就没问题了。
     在纵向视角上，着眼点在于宏观经济周期的不同阶段。在不同阶段上对金融结构的监管标准进行相应的动态调整，具体监管工具包括动态资本要求、差别准备金率、杠杆率要求、流动性要求、信用评级的调整等等。但它的难点在于，对宏观经济形式与系统风险状况如何评估。横向的视角，强化系统增长性机构的稳健性，强调资本金拨备，但是难点在于对系统增长机构的筛选和确认。
     另外，在讲宏观审慎政策的时候，也还有一个对规则和相机决策操作范畴的选择。就是靠一套机制，还是靠人的判断，相机决策这也是争论。现在其实都是相机决策，规则非常的完美，在逻辑上比较一致，但问题就是说规则很难确定，因为规则的确定要基于对很多基本面的判断。我们说货币主义是一个规则，讲货币主义最成功的试验，就是上世纪80年代的美国。但是按照弗里德曼的设计，规则精确到什么位数，要看他的执行政策是不是这样的。他只不过说坚持这个东西重要，所以无论是规则还是相机规则都有它的缺陷。如果做类比的话，规则是法制的，而相机规则就是人治。我本身倾向要有规则，虽然不是要固化规则，但是一定要有规则，要有一些不可逾越的底线。否则的话，那就几近人治可以随便搞了。
     我们前面讲了规则以及纵向和横向的视角，确定了这样的视角，回头观察欧洲和美国是不一样的。美国注意横向，所以天天讲系统重要性；欧洲注意纵向，比较注意经济周期的影响，更注意实体经济对金融发展的影响，注重实体经济的波动和金融稳定的相关关系。这个视角，比如说对于金融体系的差别，会决定宏观审慎政策的重点。我们把这些事情讲清楚之后，就可以讲到中国了。在此之前，我们做一个概括性的评论。
     按照目标和工具的不同，我们给出四个组合：宏观目标宏观工具；宏观目标微观工具；微观目标宏观工具；微观目标微观工具。大家来看，宏观目标宏观工具，其实是宏观经济政策；微观目标微观工具是微观审慎监管，微观审慎政策，只有中间这两个东西是宏观审慎管理。如果是这样，宏观审慎是没有创新的，只是给它组合了一下，这使宏观审慎政策多少有点新瓶装旧酒的味道，而且直接威胁了这一概念未来发展的前景，我们不一定很看好。
     我们的概括是，在实施微观审慎的政策的时候，要有宏观的视野，要高度关注其宏观效应。货币政策的制定和实施要基于对微观结构的深刻理解，并高度关注基于市场微观结构的政策传导机制，这恐怕是微观审慎政策真正可以确认的东西。也就是说，全世界都在讨论这套体系，但是都没有自己独有的理论。“凯恩斯革命”有他自己的一套理论，古典经济学确认了三个前提，这三个前提在现实中不存在，只是一般情况的特例。蜜蜂的寓言告诉我们节减对个人是好的，但对于整个经济是坏的。宏观审慎没有说出来什么于微观有很大区别，特别是没有理论，此其一。
     其二是工具。凯恩斯宏观经济政策出来，讲总需求管理，需求最重要。公然宣称财政赤字是好的，并且有政策。在一定的市场经济条件下，需求最重要，需求的多寡，决定了GDP的多寡，而不是供应。古典经济学讲怎么加大生产，怎么提高生产率，现在经济学不是这样的，不是说生产出来就行了，生产出来还要有消费。说到投资和储蓄的关系，古典经济学讲储蓄决定投资，有多少储蓄才能有多少投资。而凯恩斯说不对，投资决定储蓄，这个等式应该从右往左读，他有一套体系，有一套相应的政策主张。我们现在没有独有的工具，搞来搞去还是资本充足率、拨备覆盖率、差别准备金率，在用微观的方法，这些东西小小不然，称不上革命性的变化，称不上有根本性的区别。但是真正能确定的，是在实施微观审慎监管的时候，要有宏观视野，要注意宏观效果，货币政策要注意微观结构，注意传导机制，这个是可以确认的东西。
     因此真正要做而且能够做的事情，是在货币政策、监管政策和消费者保护之间建立稳定的协调机制。落在制度变化上，是协调机制的问题。我自己研究下来，宏观审慎就是这段话是要点。基于我们前面讲的，它没有独有的理论、工具，只是角度不同。而具体的落实，要想使角度放开，就必须把原先独立的、不同部门执行的东西统一起来，协调起来。因此宏观审慎问题的最后，是一个体制变化的问题和协调机制的问题。
     如果是这样，我觉得宏观审慎用于中国有三条：第一条，对于中国来说，纵向的视野最重要，横向的视野不重要。不要试图论证系统的重要性，都重要，也都不重要，在中国都不重要。你看大机构哪个不是政府全资的或者控股的？都是一个老板，怎么能让它传染？地方政府都是地方银行的老板，从上到下老板都是政府，所以中国不存在这种问题。
    我们考察中国作为一个总体的资产负债表，中国是净资产的国家，我们的资产远远大于我们的负债，我们能拿得起。所以系统重要性，中国传染的机制是不重要的。重要的是，中国经济不能波动，波动就出不良资产，一出不良资产，全部都是不良资产，都要出问题。所以对中国来说，纵向更重要，纵向不是监管的问题，是宏观政策的问题了。
    从这个角度看，对于正面临经济发展方式调整任务的中国，一方面我们最重要的任务仍然是用传统的方法来保持经济长期稳定增长的势头。中国这个阶段还需要有GDP，讲宏观审慎必须要有一个稳定的GDP，8%，9%，太高了不好，也不要下的太多，下了多就不行了。我们需要有五到十年，把体制、机制性的重大问题解决掉，我们才能容忍GDP稍微下一点。在中国目前这种粗放的经济增长方式下，有很多人争论，7%，6%，其实你试一试到了7%，6%谁都揭不了锅。
     另外一个方面，我们需要宏观审慎政策对上述风险进行抑制化减。如果我们基本能均平经济周期，不要有大上大下，这时才辅助于那些措施，大概就没什么问题，我们目前渴望是这个样子。中国是实体经济，长期持续稳定增加是第一位的，GDP8%下不去，这个基本上能做得到，所以中国金融没风险。
     第二条，讲宏观审慎，我们缺乏一些基础工具。刚刚讲了宏观审慎工具用的是微观审慎的工具，而我们微观审慎的工具就不具备，因此我们还有个补课的问题。没有利率市场化，汇率不市场化，汇率类的工具就不能使用。法定准备金百分之二十几了，市场已经不能发挥作用了，这些基本的缺陷我们要克服。更何况我们强于行政调控的一些机制，信贷分配一个星期报一次，有这种东西就谈不上什么宏观审慎的管理。有人说，这是我们社会主义的优势，我说你别唬我们，我们叫社会主义市场经济，你冠以社会主义名义，不搞市场经济，这个是有问题的。
     在金融主体对于市场化信号不敏感的情况下，通过微观监管手段来实现宏观目标可能是中国宏观审慎政策应用的重要领域。对宏观信号不敏感，通过一个一个的机构进行管理，来实现宏观目标，还是一个有效的途径，我们不能脱离实际，要考虑中国有什么样的特殊性。中国是社会主义市场经济，国有经济主体，要共同富裕等等，这是我们的特点。这个特点决定我们的风险是不一样的，我们保持这个特点，我们的风险和发达经济体也不一样。
    第三条是体制应该变化。这是真正能做到，而且应该做到的。我们觉得规则修订、新方法的引进不存在重大的障碍。现在中国已经直接参加这些方法的讨论，用起来也很快，当然对我们来说也有很大的压力，我们必须不断的学，要不然就搞不清楚了。
    主要问题是机构协调机制的设定。中国2003年形成了“一行三会”，提高了货币政策的制订和执行的水平以及监管水平，但是至今没有监管协调。大家注意看，没有监管协调，没有货币政策和金融监管协调，没有货币政策和财政政策顺差协调，三层协调都缺位，这是我们最明确的缺陷。因此我们需要有改革的精神，进一步做出体制的安排。我讲三个层面：
     第一层是监管当局的协调。重点是功能监管体制的建立以及监管规则的统一，这其中每个词后面都有一大套概念，也是一套理论。功能监管和我们现在机构监管不一样。机构监管、功能监管、原则监管，现在发展到原则监管。监管规则的统一，相同的机构一定要有同样的规则，不能说在不同的监管部门那里就得到不同的要求。
     第二层是监管当局和货币当局的协调。货币政策主要是宏观的政策，是总量的政策；而金融监管是微观的结构性的政策。现在监管有时候会设计总量，比如说贷款总额是总量的问题，就上升到总量了。重要的是这两个政策要协调。
    第三层监管当局、货币当局、财政当局与发改委当局的协调，这是中国特色。在别的国家货币当局、财政当局，这里面也有很多问题。问题是发展政策及其战略的协调，经济和金融发展的问题，金融经济发展战略方面的协调等等。
    所以在中国建立宏观审慎的政策框架，需要再次用改革的精神进行体制变化。体制改革的方向应该综合协调。在“十二五”规划中，反复强调我们需要有顶层设计，做好了我们的协调机制就建立了。中国的宏观审慎政策，一定会好于别的国家，因为我们好多基础条件比别的国家好，在这样的环境中，我们在理论的进展上，不会比外国差，所以寄希望于在座的各位，谢谢大家。

    （论坛秘书处根据录音整理，未经本人审阅）